汽车行业投资分析报告.docx
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汽车行业投资分析报告
中国汽车行业投资分析报告
一、汽车市场运行情况
（一）乘用车市场：
受政策和成本因素影响，销售增速明显放缓
到2010年，中国的汽车销量已达到1806万辆，保有量突破7802万辆，千人汽车保有量52辆，千人乘用车保有量33辆，汽车这个最重要的耐用消费品在中国正在从财富的象征逐渐成为普通家庭的代步工具，这个过程的完成将给中国的汽车行业带来未来至少10年的长景气周期。
然而，2011年，中国乘用车行业遭受到销售增速之困，汽车行业销量增速较前两年出现明显下滑，这其中既有政策调整带来的波动因素，也有高通胀环境导致的消费抑制作用。
1～6月，乘用车累计销售711.03万辆，同比增长仅5.75%，增速比上年同期回落42.45个百分比。
增速比上年同期回落42.45个百分点。
各乘用车型销售情况如下：
从国产车型来看，仅乘用车保持增长，微型客车、7类商用车都出现了负增长
1-10月国产客车累计销售69.65万辆，同比增长10.5%；而货车累计销售300万辆，同比下降7%
商用车进入2季度度逐步呈现负增长，10月份同比下降9.9%
1．政策及成本因素导致乘用车销量增速下滑
（1）政策“一进一退”，加重了汽车消费者的持币待购情绪
2011年，优惠政策的退出及限购政策的推出，造成需求抑制和消费意愿下降。
一方面，从2009年实行的汽车消费刺激政策，直接引爆了汽车消费市场，导致汽车销量的高速放量增长，也形成对2011年销量的透支性消费。
2011年，除节能惠民政策外，购置税优惠、汽车下乡等优惠政策戛然而止，小排量汽车的消费者对其相对敏感，消费意愿有所下降。
另一方面，汽车保有量的迅速提升，给道路交通造成了一定的压力，2011年北京、广州、深圳等大城市限购、治堵措施的相继出台及施行，不仅仅抑制了部分刚性需求，更造成了消费者的持币待购情绪。
（2）购车成本与使用成本齐升，对小排量乘用车销售影响较大
小排量乘用车的消费者对购车成本的变动最为敏感，2011年以来小排量购车优惠政策的取消意味着直接增加了消费者的购车成本，直接影响到部分消费者的购车意愿。
2011年2月20日和4月6日，成品油价格分别上调350元/吨和500元/吨，处于历史高位。
油价上涨对小排量经济型乘用车的销量影响较大，主要原因还是这部分消费者对使用成本更为敏感。
（3）CPI的高位运行，导致消费者购买能力和购买意愿下降
从对历史数据的研究发现，CPI与汽车销量的增速有着明显的负相关关系。
高通胀带来居民消费信心的下降，从而对汽车这类可选消费品的消费热情急剧下降2011年，中国CPI指数持续上行，6月CPI达到6.4%的年内最高水平，下半年因为基数效应的影响CPI可能逐渐回落，但全年仍然会保持在较高的水平。
央行相对紧缩的信贷政策造成汽车贷款难以获得，消费信贷利率水平10%～30%上浮，这些因素都给2011年乘用车消费带来一定的抑制作用。
2．乘用车市场出现明显分化，中高端乘用车需求看好
（1）自主品牌车系逐渐失去市场份额，合资品牌继续占领市场
德、美系合资品牌中高端车市场表现强于自主品牌经济型车。
1～6月自主品牌乘用车、轿车市场份额分别同比下降3.0个、0.9个百分点，而以上海大众、上海通用为代表的德系、美系合资品牌销量同比增速均在25%～30%，市场份额有所上升。
主要原因如下：
第一，中高端乘用车在需求整体弱势的情况下，将更加凸显出其产品价值和品牌定位，需求增速受行业整体景气回落的影响较小。
第二，受需求传导机制的影响，当行业景气度向下时，价格及需求的传导机制是由低端向中高端传导，中高端车的需求受行业优惠政策退出的影响较弱。
（2）SUV、MPV在中国汽车市场继续享有高增长
SUV仍是上半年销量增速最高的细分车型，MPV销量也明显高于乘用车行业平均
（二）客车市场：
受益于公交优先和新能源汽车政策，增长最为稳定
2011年上半年，客车市场同时受益于政府优先发展公共交通，以及大力推广新能源汽车的政策，成为商用车市场上销量唯一实现正增长的车型。
在城市客车运输市场，城市化进程导致市区人口增加，出行的需求使公交作为城市的公用事业而备受重视。
虽然受到个人轿车和城市地铁的竞争，但是由于城市公共交通所具有的高密度网络化、无缝连接转乘、利于环保以及低廉的使用成本，仍然使公交客车在城市公交系统中占据重要地位。
6月份，公交客车销量7318辆，同比增幅高达30%，成为支撑客车销量稳健增长的主要因素。
此外，国家对于新能源汽车的全面扶持，也保证了客车行业的稳健发展。
尽管新能源客车和新能源轿车在中国都已成功开发，但在使用成本的经济性上，混合动力轿车尚不具备明显优势，很难被普通消费者接受。
而城市公交客车由于车辆运行范围和方式的确定性，在我国新能源汽车领域有望率先实现产业化和商业化。
（三）重卡市场：
出现巨大变化，由超高速增长转变为深度负增长
2011年，重卡市场出现了巨大变化，已经由去年的超高速增长转变为较为深度的负增长。
从月度走势看，重卡销售形势越来越严峻，4月份开始负增长，5、6月份深度负增长。
重卡行业作为典型的顺经济周期行业，综合反映了经济的活跃程度（物流周转）和投资力度。
重卡行业这一轮超高速增长从2009年3月开始起步，延续到2010年6月份，从2010年7月份开始下降。
其轨迹与国家宏观经济运行轨迹高度吻合。
2011年上半年，中国经济增长适度放缓，工业增加值速度有所回落，外围经济复苏低于预期造成出口不振等因素造成了重卡市场明显下滑。
另外，短期的不利因素还包括：
油价高企、过桥过路费等运输成本上涨、治理超载的政策趋严、货币政策紧缩造成企业可投资资金的减少等。
二、汽车行业的经营情况
（一）行业整体利润水平进入下行通道
2011年一季度，汽车行业整体的利润增长水平已经开始进入下行通道。
我们判断行业整体的利润增长水平还将继续下行。
下游需求的疲软，车市处在降价促销的过程中，导致车企无法将成本成功转嫁至下游消费者2011年全年企业行业的利润水平将较去年有所下滑。
各子行业的行业类型不同，竞争格局也不同，造成了企业成本转嫁能力的不同。
相比而言，客车行业竞争格局相对稳定，采取以销定产的方式，转移成本能力相对较强；货车生产企业则通过低端产品向高端产品的升级转移成本；轿车的差异化较小，产品竞争激烈，价格水平持续走低，转移成本能力相对最弱。
（二）汽车原材料价格处于高位，年内上升空间不大
2011年以来，PPI指数高位运行，橡胶玻璃等原材料均处于历史最高位，而钢铁等原材料也处于较高的价格水平，整体来看，汽车行业的原材料价格处于高位。
但2011年下半年，原材料价格继续大幅上涨的动力不足。
原因在于：
（1）全球经济复苏增长乏力，大宗商品价格高位开始有所回落；
（2）随着QE2的结束，美联储的货币政策进入观望期，而中国等发展中国家的货币政策持续紧缩，将有助于抑制原材料价格的进一步上涨；（3）需求增长放缓也令原材料价格继续上涨的动力不足。
（三）人力成本上升形成企业的刚性成本，从而影响企业的盈利能力
中国人力成本每年以10%以上的速度上升，随着中国人口红利的逐渐消失，熟练的劳动力逐渐成为稀缺资源，而在CPI水平较高的环境下，工资的上涨成为企业成本上升的重要因素。
国家提出在“十二五”期间居民工资要翻倍，要达到这个目标，工资的年复合增长率将达到14.87%。
2011年以来，工资上涨的速度跟不上物价上升的速度，汽车企业工人要求提高工资的罢工事件时有发生，凸显当前劳资关系的紧张局面。
资方只能以提高员工的工资和福利为妥协方式，短期内人力成本上升的趋势难以改变。
综上，当前PPI指数处于高位，大宗商品价格（如钢铁，铜等）均处于高位，预计2011年全年原材料价格都会在高位运行。
而更为严峻是人力成本的上升，人力成本的上升形成企业的刚性成本，给企业盈利能力的影响将是长远性的。
三、趋势预测
（一）产销预测
2023年前，中国处于汽车普及期，乘用车市场潜在增长率为13%～15%，商用车市场潜在增长率为9%。
然而，受多重不利因素影响，目前汽车市场增长率大大低于现阶段潜在增长水平。
鉴于上半年车市的冷清表现，我们将年初预测的全年汽车产销增长10%～15%的目标调低。
预计2012年，中国汽车销量同比增长4.5%，其中乘用车同比增长7.7%；商用车比2011年下降5.8%
（二）价格预测
为达成年度目标，车企调整价格策略，车价将稳中下行。
季节性降价因素也不容忽视，四季度由于接近年底，消费者持币待购预期降价心态逐日转强，厂家迫于库存压力以及回笼资金考虑，降价促销的动作将更为频繁。
四、重点上市公司分析
汽车行业三家重点上市公司为长安汽车（000625）、一汽夏利（000927）以及东风汽车（600006）。
（一）三家上市公司的基本情况如下：
长安汽车（000625）
主营：
长安牌系列汽车（含长安奥拓轿车和长安羚羊轿车）的开发、制造和销售，同时制造和销售用于上述汽车系列产品的各种型号的江陵牌发动机。
生产能力：
整车17万辆/年，发动机24万台/年。
募集资金情况：
1996年和1997年发行A、B股，共募集资金133413.00万元，截止到2000年6月30日已使用98518.30万元，尚余34894.70万元，募集资金使用率73.84%。
一汽夏利（000927）
主营：
夏利牌系列轿车和天律牌汽油发动机的生产制造。
生产能力：
整车15万辆/年，发动机15万台/年。
募集资金情况：
1999年发行A股，共募集资金138142.90万元，截止到2000年6月30日已使用54325.00万元，尚余73817.90万元。
募集资金使用率39.33%。
东风汽车（600006）
主营：
“东风”系列轻型汽车、“康明斯-B”系列柴油机及其零部件、铸件的开发、设计、生产和销售。
生产能力：
整车5万辆/年，发动机8万台/年。
生产能力：
整车5万辆/年，发动机8万台/年。
募集资金情况：
1999年发行A股，共募集资金149221.09万元，截止到2000年6月30日已使用70926.84万元，尚余78294.25万元。
募集资金使用率47.53%。
（二）长安汽车（000625）、一汽夏利（0927）投资价值分析：
（注：
从主营产品情况看，长安汽车（000625）与一汽夏利（000927）具有可比性，因此本文主要对这两家上市公司的投资价值进行分析，此处之所以参考东风汽车是因为其与一汽夏利一样同为1999年7月27日上市，属次新股范畴。
而一汽夏利原计划在日本证券市场募集资金，但因受1997年开始的亚洲金融危机的影响被迫转为在国内发行A股。
）
长安汽车（含其与日本铃木汽车公司合资的长安铃木汽车公司）和一汽夏利都是我国0.8-1.3升排量的低档（微型）汽车（轿车）的主要生产企业。
自1998年下半年国家采取积极的财政政策以扩大内需后，我国汽车市场开始出现恢复性回升，并于1999年转化为适度快速增长，当年全国汽车生产同比增长11.06%，销售同比增长12.52%，其中轿车的生产同比增长10.31%，销售同比增长10.89%，从总体上看这一增长主要是由于高档轿车超常规发展和中档轿车市场迅速扩大而取得，而国内轿车市场的增长仍低于汽车市场的整体增长。
2000年上半年全国汽车生产同比增长14.76%，销售同比增长17.17%，其中轿车继续落后于汽车市场整体发展，去年高档和中档轿车高速增长的局面未能持续，再加上我国加入WTO的日益临近以及使用环境未见明显改观，导致市场持币观望气氛浓厚。
从发展看，目前我国轿车已由卖方市场转为买方市场，整个市场的竞争异常激烈，且政策因素仍在起主导作用。
面对市场需求的变化，以低档轿车生产为主的一汽夏利在产品结构调整方面已严重落后，产品无法适应市场变化，过去靠出租车需求和私人购买为主的情况已发生重大变化，产品因十几年“一贯制”而严重老化，已开始为市场所抛弃。
因此2000年上半年产销量比去年同期有较大幅度的下降，其中：
整车降幅为39.03%，发动机降幅达42.44%，由此对整个企业的经营业绩产生了较大的负面影响。
从公司公开信息可以看出其主营业务收入同比下降38.50%，净利润同比下降52.47%，公司经营活动产生的现金流量净额为1.44亿元，每股经营活动产生的现金流量净额为0.099元。
而同样以低档微型汽车生产为主的长安汽车，以前仅生产微型车（俗称：
面包车），该车型在九十年代初期曾因出租车的普遍选用而“盛极一时”。
然而，随着经济的发展，这档车已基本完成其历史使命，产销逐渐萎缩，长安汽车在产品结构方面的问题也逐渐暴露。
为此，企业与日方密切合作，先后推出了“奥拓”和“小羚羊”两款微型轿车，同时在2000年上半年努力推进管理创新，加大新产品的开发和批量生产力度，使公司的整个生产经营呈现出良好的发展态势。
1-6月共生产各种汽车98917辆，比去年同期增长30%，销售各种汽车91069辆，比去年同期增长26%。
公司经营业绩的增长主要是靠长安汽车本身的快速成长而取得的。
2000年中期实现主营业务收入同比增长33.38%，主营业务利润同比增长50.23%，利润总额同比增长11.47%，净利润同比增长58.06%，公司经营活动产生的现金流量净额为5.31亿元，每股经营活动现金净流量达0.433元。
从公司中期财务报表分析，长安汽车的短期偿债能力有所提高，负债基本保持合理水平。
公司的经营活动现金净流量达5.31亿元，比净利润高出近5亿元，产品产销衔接较好，但由于应收帐款有所增加，且帐龄有所恶化，表明公司今后在货款回笼等方面应加大力度，以进一步切实提高公司的经营能力和盈利质量。
相比之下，一汽夏利和东风汽车因是1999年7月新上市的公司，所以资金较为充裕，负债也很低，但是一汽夏利却存在资金未能有效使用等情况，这从一汽夏利固定资产新度系数可以看出端倪。
同时在产品销售下降的情况下，公司应收帐款却有所增加，且帐龄趋于恶化，表明其整体营运质量并不高。
与东风汽车相比，一汽夏利的应收帐款和存货的变现能力要低于东风汽车。
（三家上市公司2000年中期主要财务指标参见表五）
再从产品品种看，长安汽车其0.8-1升排量的轿车空间偏小，因而其产品市场局限性较大，拿“奥拓”与一汽夏利的“夏利”进行竞争，长安汽车明显处于不利地位，因此企业迫切需要进一步拓展产品系列，扩大市场份额。
而且，随着我国加入WTO步伐的加快，中国汽车工业产业结构调整已迫在眉睫。
为此自1999年以来，长安汽车就先后与国际著名的汽车厂商开始进行合资合作接洽。
2000年美国通用汽车公司总裁瓦格纳先生曾四次到访长安汽车；美国另一汽车巨头福特汽车公司也派员与长安汽车洽谈合资合作事宜。
目前长安汽车已基本选定美国福特汽车公司作为合资合作伙伴并已得到国家有关部门的认可，除继续发展“奥拓”车（0.8升排量）和“小羚羊”车（1升排量）外，将发展一款1.3-1.4升排量的经济型轿车。
此外公司还与美国IBM公司等合作发展电子商务，这些都为长安汽车今后的稳步发展奠定了较为坚实的基础。
而一汽夏利与日本丰田汽车公司合资的天津丰田汽车有限公司虽已经国家批准成立，但合资公司的产品与一汽夏利现有产品存在同业竞争情况。
对一汽夏利而言，一方面要应对诸如长安汽车、一汽大众这样强劲的竞争对手，另一方面还要面对自身的同业竞争，形势是十分严峻的。
如果仅以价格作为竞争手段，那么只能是两败俱伤的结局。
但无论如何，竞争已经开始，而且今后这档产品的竞争将会十分激烈，关键在于要有序、规范。
从国际汽车工业发展趋势我们可以看出，轿车产品今后将主要依靠规模来取得效益，而规模的取得又是以投入为代价的。
就长安汽车和一汽夏利而言，投入就意味着股本的扩大，而轿车产品的薄利多销又预示着企业的业绩按绝对总量看会有增长，但每股的业绩将保持相对平稳，不会出现大幅度的飞跃。
对此投资者应有清醒的认识。
（三）从二级市场分析：
长安汽车从年初的将近4.00元/股一路被拉抬到9.25元/股的当年最高位，之后进行调整，目前仍处于强势整理中，由于有与美国著名汽公司合资合作的题材，因此在7.20元左右择机介入，并作中长线持有。
一汽夏利在前期创出8.35元/股的历史新高后，目前正处于探底回升之中，对于一支次新股，考虑到在经历了2000年一个完整的会计年度后，一般将实施配股，因此投资者可密切关注其二级市场表现.
东风汽车（600006）
自上个世纪末于5月、8月和11月以来，该股已有超过25%以上的涨幅。
作为汽车行业国家重点扶持的东风汽车集团在资本市场的窗口，东风汽车在我国目前的资本市场上兼有“准”蓝筹、绩优、国企大盘等诸多特征。
公司的发展对东风汽车集团乃至我国汽车工业的发展至关重要，而且自1999年7月发行上市至今已有一年半，马上将面临再次从资本市场筹集资金的现实问题。
根据东风汽车历年的经营业绩，其目前的主营业务处于稳定发展阶段，由于产品适销对路，因而公司整体赢利水平有较大提高。
从发展看，公司的主营业务将不会仅停留在载货车和发动机这一狭小的范围。
轿车和客车都有可能成为东风汽车今后新的利润增长点。
虽然轿车从发展看正日益成为一个薄利多销的产品，但当企业的轿车生产达到一定规模后，轿车仍将是企业稳定的利润来源，而且东风汽车集团有与法国合资经营“神龙富康”生产经济型轿车的经验，有与日本日产合作生产“风神-蓝鸟”中高级轿车的经历，有与法国雷诺合作生产轻型客车的实践。
所有这些都为东风汽车拓展新的汽车产品领域奠定了坚实的基础。
参照目前市场上相同股本规模的上市公司，业绩最好的上海汽车（600104）股价曾达到15元/股，一汽轿车也有过近15元/股的历史，即使是ST金杯（600609）也曾超过8元/股，因此有理由相信东风汽车的股价应在9元/股以上，甚至应超过10元/股。
此外，如果再考虑东风汽车在再次筹集资金时注意避免一汽轿车曾经因股本扩张过快而导致利润被稀释和二级市场价格急速下滑的情况，可以确信东风汽车的股价超过9元/股并站稳在此之上是不成问题的。
东风汽车是一支适合于投资基金、保险公司和大资金等机构投资者在构建投资组合时起到“稳定器”作用的股票，宜中长线持有。
（四）结论：
从三家上市公司的市场表现我们可以看到其在2000年的走势有着惊人的相似之处，目前的价位也都在7.30-8.50元之间。
说明目前中国股市存在极大的板块联动效应，业绩并不是当前市场追捧的热点，题材、概念和增量资金才是推动股价上升的关键。
具体到长安汽车投资者可继续持有，并以中长线操作为主；对一汽夏利则可在目前价位以高抛低吸的波段操作为主。
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