中国石油价格行业分析报告.docx
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中国石油价格行业分析报告
2017年石油价格行业分析报告
2017年8月出版
文本目录
图表目录
1、为什么要研究石油库存？
1.1、库存研究是把握原油市场供需变化的钥匙
¾原油兼具商品属性和金融属性。
以商品属性看，作为全球最主要的能源商品，原油价格受到生产、需求、供需差、库存、替代能源的影响。
以金融属性看，作为期货定价的重要的大宗品种，原油价格受到美元、期货持仓量、全球资本流向等因素的影响。
油价的走势就是商品属性和金融属性的共振：
从时间轴看，越是短期，金融属性影响越大；越是长期，越逐步回归商品属性。
由于库存是供需关系的直接反映，在原油供需研究中具有重要的意义。
¾库存直接反应当期供需变化。
在原油市场，由于产量刚性的特点，库存对产量的反作用力小，生产商难以因为高库存而降低原油产量，因此库存在原油市场是结果数据，这与炼油产品有很大的区别。
从基本面来看，作为大宗之王，原油每日的消费量和生产量接近1亿桶，原油的生产和消费都非常分散，导致要准确把握和细化原油的供需十分困难。
因此，通过库存变化是当期供需差的直观反映，因此可以通过分析库存来指导当前基本面的情况。
图表1：
短期原油价格分析框架
1.2、库存去化是下半年油价的核心因素
上半年油价走势是OPEC执行减产和页岩油复产之间的博弈主导，尽管
OPEC减产执行率良好，但是页岩油复产的超预期导致油价上行受阻。
展望下半
年，我们认为由于OPEC减产没有超预期，同时页岩油复产减速，但绝对值仍在高位。
因此，库存去化或将成为下一个阶段油价走势的主导。
¾OPEC减产低于预期，下半年对油价影响力大幅减弱。
5月25日OPEC新减产协议出台，减产规模并未扩大，时间延长至18年1季度，整体协议情况低于市场预期。
虽然根据新的减产协议，OPEC及非OPEC减产协议国下半年减产幅度仍保持。
但与上半年不同，减产执行对原油市场的支撑力将大幅下降。
而且两个不确定因素可能影响减产的执行：
一是豁免国利比亚与尼日利亚产量的提升；二是中东多国与卡塔尔断交事件，后期对减产联盟团结性的产生影响。
图表2：
OPEC各成员国减产配额
¾页岩油增产放缓，但产量仍在高位。
从EIA产量数据来看，美国原油产量自5月以来在930万桶/日的高位波动，前期大幅上涨趋势结束。
复产减速的主要原因：
1）投入资金量或将减少。
商业净空头数量大幅减少，套保利润不足限制页岩油厂商资本开支动力，同时1季度页岩油厂商运营情况并未大幅好转，资本回报率仍处低位。
2）单位资本产出下降。
占页岩油产量50%以上的“甜点”区块Permian的单井边际产量出现下滑，老井的衰减速度继续加快。
总体看，尽管页岩油产量增长放缓，但是绝对值还在高位，如果油价持续低迷，4季度可能会出现产量向下的拐点。
图表3：
美国原油产量高位企稳（千桶/日）
图表4：
主要区块新井边际产油量下降（桶/日）
图表5：
主要区块老井衰减加速（千桶/日）
¾库存去化将成为下一个阶段油价的主导。
上半年油价走势是OPEC执行减产和页岩油复产之间的博弈主导，尽管OPEC减产执行率良好，但是页岩油复产的超预期导致油价上行受阻。
展望下半年，我们认为OPEC减产协议靴子落地，协议低于市场预期，到下一次减产会议前（11月底）OPEC因素对市场影响力大幅下降；同时下半年美国页岩油增产将减速，但绝对值仍在高位。
因此，下半年市场关注的焦点将在石油市场供需平衡表的修复，库存去化或将成为下一个阶段油价走势的主导。
2、如何监测和研究库存？
上文解释了库存数据在原油市场的主要性，那么如何监测和分析石油库存呢？
接下来我们从美国石油库存、OECD库存和海上浮仓三个方面，梳理石油库存的
特点和分析方法。
图表6：
全球石油库存监测指标一览
2.1、北美原油库存：
高频数据，对短期油价影响最大
提起石油库存，大家最熟悉的应该就是EIA公布的美国石油库存，它是
11-14年间WTI和Brent价差超过20美金/桶的罪魁祸首，反映了美国原油和成品油市场供需的情况，也是每周三所有原油分析师翘首以待的重要指标。
¾美国石油库存的编制和频度。
EIA（美国能源署）公布的库存数据来源于石油现状周报（WeeklyPetroleumStatusReport）、石油供应月报（PetroleumSupplyMonthly）、石油供应年报（PetroleumSupplyMonthly）。
其中最重要的就是周度库存数据，周度库存石油现状周报的编制基于7份周度调查问卷，石油供应月报的编制基于9份月度调查问卷和1份年度调查问卷。
石油现状周报一般每周三更新一次（数据滞后一周），石油供应月报每三个月更新一次。
¾库存数据包括美国原油库存（商业+SPR）与美国成品油库存（车用汽油、航空燃油、馏分油、残渣油、沥青和道路用油）。
其中商业原油库存又包括油库和管道中的库存、炼厂库存、在途库存。
库欣地区作为重要原油中转地，其原油库存被单列出来进行统计。
在11-14年间，由于美国地区输油管道运能不足，导致库欣地区大量库存积压，从而引起WTI与Brent价差一度扩大至25美元
/桶。
管道建设完成之后，价差回归正常水平。
¾美国原油库存的影响因素：
美国当地原油产量，美国原油进口量，美国原油消费量（炼厂炼油量），美国原油出口量。
其中原油净进口量的环比变化波动范围较大，而消费量的环比变化波动次之，产量端的环比变化波动范围最小。
从17年1月至今的数据来看，每周美国产量的环比变化量较小，难以影响短
期库存波动，而库存波动的影响主要在炼厂炼油量与净进口量的变动上，净进口增加时往往伴随着库存增加，而过去几周库存变动剧烈主要是消费与净进口的叠加作用引起。
图表7：
美国原油库存变动影响因素
图表8：
美国原油消费，进口产量与库存环比变化比较（万桶/天）
¾API库存是EIA库存的先导指标。
API原油库存数据是美国石油协会
（API）每周二发布美国原油、汽油和蒸馏油库存水平。
API库存于北京时间
每周三凌晨4:
30公布（冬令时5:
30），早于EIA库存的22:
30（冬令时23:
30）。
API与EIA库存数据存在差别，主要原因是二者对于未覆盖的石油企业的估算方式不同。
从库存变动方向上，API与EIA原油库存走势基本一致，变动一致率高达76%，因此可以通过API库存预测EIA库存变化方向。
API原油库存数据作为EIA数据的先导，对油价的直接影响较小，但是API数据会改变市场对石油库存的预期。
¾影响油价的并不是库存的实际值，而是预期差。
我们截取了从2016年
1月至今的每周EIA原油库存变动与当日WTI油价涨跌幅进行分析。
发现EIA原油库存变动的实际值与WTI油价涨跌幅之间相关系数为-0.02，并无明显相关关系。
而库存变动的预期差与WTI油价涨跌幅之间相关系数为-0.21，存在一定的负相关关系。
¾近期库存对油价的影响力明显提升。
1-5月份市场关注的焦点在OPEC
减产、页岩油复产这两个核心变量上，对美国本土原油库存的变动不敏感。
例如
1月份，库存上涨幅度大幅超预期，但是油价却上涨，这是由于OPEC减产执行的预期推动。
2月份减产预期减退，页岩油复产预期占据上风，库存与油价开始反向波动，库存超预期上涨油价下行。
但5月25日OPEC减产靴子落地后，市场开始更多地关注美国原油市场供需面的变动，北美库存数据对油价的影响力明显上升。
我们对5月份以来的EIA原油库存变动预期差与当日WTI油价波动进行相关性分析发现，5月以来两组数据的相关系数已经上涨到-0.69，二者负相关关系更加显著，说明近期市场对于EIA库存的关注正在显著加强。
例如，
6月2日当周的原油库存大幅增加329.5万桶，与预期的去库存230万桶大相径庭，同时API库存数据与EIA数据相差较大，导致公布数据当日WTI价格大幅下跌4.52%。
我们上文提到了“库存去化”将成为下半年油价的主导因素，因此下半年美国库存数据将对油价持续发挥重要的影响作用。
图表9：
2017年以来EIA商业原油库存与WTI波动的关系（万桶）
2.2、OECD库存：
反映全球原油库存的首选指标
由于非OECD库存数据不透明，IEA公布的OECD库存数据就成为监测全球原油库存的首选指标。
与美国原油库存这样的区域库存数据相比，OECD库存显然覆盖面更广，更能体现全球供需的变化。
但由于该数据公布频次低（月度）、且滞后两个月，因此并不能及时反映市场的供需变化，因此尽管重要，但对油价短期影响力要低于美国库存数据。
¾IEA每月月报公布一次OECD各地区原油与石油产品（汽油，中质馏分油，含渣燃料油）库存数据，数据滞后2个月。
OECD库存分为国家战略库存与工业库存。
其中国家战略库存变动幅度较小，工业库存的变化较大。
工业库存：
主要为国内陆上库存，不包括公用事业库存但包括管道库存。
工业库存统计了原油及其制品合计加上天然气凝液，炼厂原料，添加剂/含氧化物以及其他烃类。
子类库存数据分为原油库存和原油制品库存（包括汽油、馏分油和民用燃油）。
非OECD国家库存数据相对不透明。
¾OECD的原油需求量超过世界总需求的50%，所以OECD库存报告对市场
起到一定的指引作用。
每月IEA发布报告均会对市场产生一定的影响。
下表汇总了2015年1月至今IEA每月公布报告后对布伦特价格的影响。
2017年5月报告显示，3月份OECD工业库存30.25亿桶（环比降1.08%），原油库存
12.35亿桶（环比增0.46%），布伦特5月油价下跌4.5%。
¾全球去库存化好于美国。
由于美国是今年独立增产的国家，因此从石油市场供需平衡表的修复情况看，全球的情况实际优于美国的情况，反映到库存上，就是全球原油库存去化好于美国。
根据IEA数据，OECD美洲国家17年1-3月原油库存上涨48.2百万桶，而工业总库存上涨10.1百万桶，而OECD欧洲地区同期原油库存上涨15.3百万桶，工业总库存上涨43.1百万桶，OECD亚太地区同期原油库存下降5.4百万桶，工业总库存下降13.1百万桶。
从EIA数据看，美国商业原油库存一季度增加53.5百万桶。
因此一季度整个OECD原油库存上涨是由美国拉动的，而其他地区的原油库存去化是好于美国的。
由于OECD数据库存滞后两个月，预计5、6月OECD总库存和原油库存将呈现环比下降趋势。
图表10：
IEA库存公布对当月Brent油价的影响
2.3、海上浮油库存：
漂浮的库存，兼具投机和储存双重属性
¾浮式储油库存主要分为三类：
1.贸易商海上运输库存。
这属于海运环节中的存在的原油储量，变动不大。
2.作为备用库存方式。
全球原油库存高企，陆上库存很高，被迫转为海上储存，如被禁运期间的伊朗原油库存。
3.套利浮存。
原油价格短期大跌，期货合约结构（contango）趋向深度，使得储油成本小于期现货价差，从而投机商可以从交易中获得利润。
通过定量分析，油价与浮仓量呈现显著负相关关系，相关系数-0.7。
¾浮式库存占全球库存总量的比例不高，约为OECD原油库存量的20%。
主要由于浮式储油成本较高，根据EnergyAspects估计，在油轮上存储原油的成本大约为每月1.30美元/桶。
而在库欣储存原油的成本约为每月0.40美元/桶。
分区域看，东南亚，中东，地中海，西非海上浮储占比较大，占总浮存比例分别约为30%、20%、13%和5%。
¾本轮油价下跌以来，浮仓的变化经过快速上涨期和区间震荡期两个阶段。
14年7月，油价开始下跌，在15年2月跌至谷底，期间浮仓下降，主要是油价下跌预期挤出套利浮仓。
15年2月到16年7月，油价低位震荡下降，供需过剩叠加油价上涨预期刺激囤油，导致海上浮仓震荡后快速上涨。
16年7月，海上浮油库存从1.7亿桶，大幅上涨至2.5亿桶，并在17年3月达到高位2.8亿桶。
在经历了16年7月的快速上涨后，海上浮仓在2亿到2.8亿桶的区间随油价震荡波动，主要是由于期货远期贴水不足，且全球库存涨幅放缓。
¾如何看待近期浮仓快速上涨的情况？
今年以来浮仓库存量仍处于波动区间中（2.3-2.7亿桶）。
6月以来海上浮油库存上涨2058万桶，市场担心是否意味着需求的过度疲软或陆上库存出现胀库风险。
经过分析：
（1）浮仓主要上涨地区为东南亚（914万桶）和西非（521万桶）。
而其他地区浮储变动量在1-2艘VLCC存储量之间。
东南亚和日韩，主要是贸易货船靠港因素或套利浮存的影响，西非地区上涨可能是产量上升导致海上贸易量增加。
（2）浮仓和油价呈负相关关系，前期油价的回落刺激了库存的囤油需求。
（3）从浮仓库存量来看，当前的浮仓库存仍在波动区间。
图表11：
油价大跌时远期曲线形成深度contango
图表12：
全球浮式库存量（千桶）
3、历史的视角：
原油库存周期如何影响油价？
3.1、不同时间段的WTI油价与美国商业原油库存的关系？
¾（油价和库存同时上涨，典型主动补库存特征）supercycle时期：
2003年1月至2007年8月：
取这段时间的原油价格与美国商业原油库存的数据进行分析，根据相关性分析结果，二者确实存在着明显的线性相关关系，相关系数为+0.88。
这意味着在这一历史阶段，油价的走势和商业库存的走势在大概率
上是相同的。
为什么会出现这种情况？
从基本面看，2003年到2007年间，
全球经济快速增长，尤其是金砖四国经济快速增长，大宗商品进入超级周期，全球原油需求增长强劲。
尽管产油国努力生产，但库存的增长没能遏制油价的上涨，二者反而呈现正相关关系。
这个阶段的原油市场呈现显著的主动补库存趋势，需求增长预期较高，产油国加大生产，油价和库存同步上涨。
图表13：
2003年1月到2007年8月美国商业原油库存与WTI油价关系
¾（油价下跌，典型被动补库存特征）油价暴跌后：
2014年7月到2016年2月：
取这个时间段的原油价格与美国商业原油库存的数据进行分析。
我们分析在这个时间段的油价与库存的线性相关系数，根据相关性分析结果，两者在
1%的显著性水平下，确实存在着明显的线性负相关关系，相关系数为-0.88。
这意味着在这一阶段，油价的走势和商业库存的走势在大概率上是相反的。
这一阶段的特点是，美国原油产量大幅下降，但OPEC大幅增产挤占市场导致美国库存持续上涨，库存增长较快，幅度较大（14年到16年增长超过50%）；油价下跌较快，幅度较大（从超过100美元/桶迅速下跌至30美元/桶左右）。
图表14：
2014年7月到2016年2月美国商业原油库存与WTI油价关系
3.2、油价反弹期的库存和油价：
去库存“三段论”
我们从油价和库存变化规律的角度，对09-11年的油价反弹与16年至今
的油价反弹期进行了对比分析。
在数据处理上，取EIA库存的环比变化量，并
进行12个月的移动平均处理。
总体看，油价反弹的过程遵循库存“三段论”的规律。
第一阶段，供需关系预期改善，库存累积速度开始放缓，库存环比涨幅收窄，推动油价第一波触底反弹。
第二阶段，供需关系改善的预期已经被市场消化，但由于供应绝对量仍然大于需求绝对量，库存没有进入绝对量的下行周期，因此，在一波油价上涨后，油价进入徘徊阶段，等待供需的实质性扭转。
第三阶段，库存去化加快，降至正常水平，供需实质性扭转得到确定，推动油价第二波上涨。
2009-2011年油价去库存“三段论”
¾第一阶段，库存增长放缓，供需关系预期改善，油价反弹启动。
09年初库存环比增速放缓时，市场预期已经开始推动油价的第一阶段的快速反弹。
09年1月库存环比增量达到384万桶的高位后，停止高速增长，此时油价从底部的39美元/桶快速反弹至70美元/桶。
当供需改善开始，供应增长小于需求增长，库存增量环比开始下降时，市场预期兑现，油价增速放缓，油价在70美元
/桶附近缓慢震荡上升。
¾第二阶段，供需改善预期被消化，库存增量放缓但未进入下行周期，油价进入震荡盘整阶段。
第二阶段特点是，供需改善的预期得到验证，预期已经
被市场消化，但由于库存并没有进入绝对量的下行周期，因此油价在70美元/
桶附近震荡盘整。
从09年1月到09年12月，库存环比增速放缓，并在09年6月开始出现库存环比增速下降，油价从70美元/桶缓慢震荡上涨至75美元/桶。
从10年年初到10年9月，油价与库存波动开始震荡，期间的波动趋势同样符合库存环比增量下降油价波动向上，库存环比增量上升油价波动向下的规律。
¾第三阶段：
供需实质性扭转得到确认，油价突破向上。
第三阶段的库存已经调节至正常水平，供需实质性扭转已经得到确认，油价在环比涨幅再次收窄的情况下，向上突破。
10年10月开始，原油库存环比在小幅上涨后开始收窄下行，从189万桶一路下行至负值，标志着去库存化启动，并且可预期在未来半年库存将实质性去化、降至正常水平。
此时市场预期再次推动油价上涨，突破震荡区间至110美元/桶附近。
图表15：
08年9月到11年12月剔除季节性因素后库存环比变化与WTI油价
3.3、本轮油价反弹仍处于徘徊阶段，等待去库存化的确认
¾第一阶段（2016年上半年）：
库存增速放缓，供需改善的预期拉动油价触底反弹。
本轮油价反弹启动是从16年年初开始的。
这轮油价反弹的主要
动力是市场对于OPEC可能减产对市场供需改善的预期。
油价的下降使得原油
产量的增长大幅放缓，由2015年290万桶/日的增量下降到2016年的40万桶/日。
原油库存的环比增量开始出现了明显放缓，从16年初的787万桶下降到4月份的439万桶。
同时，油价从底部30.2美元/桶到反弹到49美元/桶。
至此，第一阶段油价快速反弹结束，接下来等待去库存化的实质性确认。
¾第二阶段：
弹性产量的复产导致供需再平衡迟迟得不到确认，油价进入区间震荡期。
16年三季度以来，部分中断产量恢复，以及页岩油复产压力，令市场对OPEC可能减产带来供需改善的预期冷却。
尽管库存增量继续下降，但并未实质性进入去库存区间，供需改善的预期一直未得到确定验证，因此油价上涨动力不足，进入40-55美元/桶的区间震荡阶段。
¾为什么本轮油价的震荡期比2009年漫长？
从供需结构上来看，09年的供需改善是由于需求端从08年经济危机的低谷恢复，需求端强劲复苏带来供需改善的预期与供需改善的实质性信号，库存去化显得更为明晰与确定。
因此油价反弹动力十足。
而本轮反弹中，需求端没有较大改善，供应端的改善来自于价格压力导致的OPEC主动减产。
2016年底油价的快速上涨主要就是基于市场对OPEC减产后原油市场在今年三季度实现再平衡，库存实质性去化，降至正常区间。
但由于美国页岩油在快速复产，延缓了市场供需再平衡的速度，导致市场对供需再平衡的预期变得悲观，这也是近期油价大幅调整的本质原因。
目前原油市场正处于这个阶段，油价仍处于徘徊阶段，等待去库存化的确认。
¾静待第三阶段：
下一阶段油价突破区间震荡，来自“库存去化”。
按照库存“三段论”，在第三阶段，随着库存去化加快，并降至正常水平，标志供需实质性扭转得到确定，油价将突破区间震荡、开启第二波上涨。
目前OPEC减产落地，页岩油复产高位持稳，但库存仍处于高位。
市场需要等待库存实质性下降至正常水平之后，供需实质性扭转得到确认之后，市场预期将推动油价再次上涨。
因此，接下来库存去化的时间窗口将对油价走势产生至关重要的影响。
图表16：
16年到17年剔除季节性因素后库存环比变化与WTI油价
4、全球库存有望在今年底降至合理区间
⏹全球库存在二季度达到拐点，但仍远高于库存正常水平。
OPEC维持减产配额不变，仍为120万桶/日，同时非OPEC产油国协议减产额度55.8万桶/日，合计减产额度约为180万桶/日。
从全球库存上看，OECD原油库存3月底为13.29亿桶，OECD工业石油总库存为30.26亿桶，较16年12月上涨
58.2百万桶，当前库存仍处于历史高点，远超5年均值。
美国库存持续上涨是全球原油库存上涨的主要动力，1季度美国原油库存增加53.5百万桶，而OECD亚太地区原油库存下降5.4百万桶，OECD欧洲地区库存仅增加15.3百万桶。
二季度受供需关系好转带动，预计库存小幅下降，但仍高于历史均值水平。
图表17：
OECD原油库存（百万桶）
图表18：
OECD工业石油总库存（百万桶）
⏹库存去化是下一阶段油价的主导因素。
下半年OPEC减产协议靴子落地，协议低于市场预期，OPEC因素对市场影响力大幅下降。
下半年市场关注的焦点将在石油市场供需平衡表的修复，库存去化或将成为下一个阶段油价的主导。
总
体看，供给端OPEC限产减产执行良好；受油价回落、新增资本边际产量的下降
等因素影响，下半年页岩油产量增速将明显放缓。
需求端随着全球夏季消费旺季的到来，三、四季度需求将环比改善。
下半年OECD商业库存将进一步去化。
⏹通过供需测算下半年“库存去化”进度表
■测算核心假设：
OPEC维持减产配额不变，考虑到OPEC上半年至今减产执行情况与豁免国产量复苏，我们预计OPEC17年2-4季度产量分别为32.1，
32.5，32.5百万桶/日，预期17年2-4季度OECD美洲地区产量较2016年Q4增加18万桶/日，58万桶/日和88万桶/日，其中加拿大产量2季度受部分产能关停影响有所下降，美国产量2季度上升至930万桶/日附近企稳。
需求的预测主要参考IEA对各国原油需求的预计。
■测算结果，下半年去库存加速，年底有望降至5年均值附近。
按照我们的供需预测，3季度供需缺口59万桶/天，4季度供需缺口88万桶/天。
按照IEA提供的OECD原油库存数据，我们预测2017年4季度，OECD原油库存将下降至5年均值附近，18年1季度将下降至5年均值以下。
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