浅析大股东的隧道挖掘行为.docx
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浅析大股东的隧道挖掘行为
大股东的隧道挖掘（Tunnning）行为
——来自中国市场的经验证据
唐清泉罗党论
一、文献回顾及问题的提出
传统的公司治理理论，基本上都是基于Berle和Means（1932）关于现代公司所有权和控制权高度分离这一基本特征的观点所展开的，以此为基础，早期的大量文献关注的是在两权高度分离下典型的代理问题，即管理层可能为了自身利益对股东的利益造成损害（JensenandMeckling,1976），因此，传统的公司治理理论关注作为所有者的初始委托人如何保证作为代理人的管理层为企业的利益最大化尽职尽力，相应地，大量公司治理机制的设计都是基于这一理论建立的，如管理层的股权期权激励、董事会对管理层的监督与激励等等。
但是近年来,一些学者却发现,除美国和英国等少数几个国家外,世界上大部分国家的企业股权不是分散而是相当集中的。
例如：
Laporta等（1999）发现,在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。
Faccio和Lang（2002）发现,在13个西欧国家中,除英国和爱尔兰外,其他国家的股权高度集中,在5232家上市公司中,4429%由家族控制。
在德国,家族控股的企业占205%（Franks和Mayer,1997）。
在意大利和瑞典,大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下（Zingales,1994;Cronqvist和Nilsson,2003）。
在新兴市场,所有权集中度比成熟市场更高,Clasessen等（2000）发现,除日本以外的东亚国家,40%以上的上市公司是由家族控制的。
类似地,Lins（2000）发现,在22个新兴市场上,58%的公司至少有一个控股股东。
现实中,控股股东不仅无助于监督管理者,而且还常常掠夺小股东,使公司治理趋于恶化。
Grossman和Hart（1988）强调,公司中如果存在持股比例较高的大股东,那么就会产生控制权收益。
这种收益只为大股东享有,而不能为其他股东分享。
而且,大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去（zwibel,1995;Pagano和Roell,1998;Johnson等,2000）。
Shleifer和Vishny（1997）认为,股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。
因为控股股东一旦控制了公司,他们常常会利用公司的资源谋取私利,损害其他股东和利益相关者的利益。
正如Laporta等（1999）所言,在世界大多数大企业中,主要的代理问题是控股股东掠夺小股东,而不是管理者侵害外部股东利益。
Clasessen等（2002）也认为,在大多数国家,控股股东掠夺小股东是非常严重的委托-代理问题。
根据Denis和Mcconnell（2003）的总结，除了直接向公司委派管理人员可能损害中小股东的利益，大股东对其他股东的侵占大多数采取隧道挖掘（Tunneling）的方式。
隧道挖掘（Tunneling）是Johson，Laporta,Lopez-de-Silames和Shleifer（JLLS）在2000年提出的一个概念，原意指通过地下通道转移资产行为，在这里，JLLS把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。
当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权,或者担任公司的高级管理者,以及当法律对小股东的保护不到位时,这种掏空行为更加严重（Laporta等,1997,1999;Bebchuk等,2000）。
控股股东与小股东的代理问题可能出现在两者有利益冲突的任何地方。
不过,在新兴市场上,这类代理问题尤其严重（Faccio等,2001。
Clasessen等,2002;Lins,2003）,因为在新兴市场保护小股东的治理机制非常不健全。
隧道挖掘（Tunneling）通常有两种表现形式（（JLLS，2000）。
即，第一种形式，大股东可以轻易地为了自身利益通过自我交易从企业转移资源，这些自我交易不但包括在世界各国都受到法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊（outrighttheftandfraud）（尽管这些行为经常没有被发现和处罚）；也包括资产销售和与签订各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价，过高的管理层报酬，债务担保，对公司投资机会的侵占等。
第二种形式，控制股东可以不必从企业转移任何资产而增加自身在企业的份额，如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易，渐进的收购行为（creepingacquisitions），以及其他旨在反对中小股东的各种财务交易行为。
隧道挖掘不仅损害了其他股东的权益，而且还会严重阻碍金融市场的健康发展。
Johnson等（2000）证明，控股股东猖狂的隧道挖掘是导致1997－1999年亚洲金融危机的主要原因；Bertrand等（2002）则进一步指出，隧道挖掘可能降低整个经济的透明度以及歪曲会计收益数字（即增加了信息不对称的，从而使外部投资者对企业财务状况的评价更为困难。
Morck等（2000）和Wurgler（2000）对股票价格信息含量与国民经济发展的关系研究也发现，由于隧道挖掘降低了股票价格的信息含量，如果一个市场缺乏完善的法律体系对小投资者的利益实施足够的保护，该国资本市场的资源配置功能可能会比较弱。
因此如何防范大股东的隧道挖掘行为,也就成为公司治理的重点。
Denis和Mcconnell（2003）总结认为在投资者保护弱的国家，所有权的集中能在一定程度上弥补这种缺陷。
在我国“一股独大”是普遍的现象。
据上海证券（联合）课题组的一项研究表明，我国上市公司中第一大股东处于绝对控股地位（即持股比例超过50%）的上市公司占全部上市公司的40.94%，加上相对控股（第一大股东持股比例超过25%）的上市公司，第一大股东占控股地位的公司数占全部上市公司的84.57%，进一步的统计显示，第一大股东平均持股比例为44.26%。
大股东与其控股的上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来，在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下，控股股东通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空（Tunneling）”上市公司，侵害中小股东利益的现在屡见不鲜。
猴王股份、幸福实业，三九药业、济南轻骑、美尔雅等都是大股东通过隧道挖掘侵害上市公司利益的典型例子。
为此，中国证监会在2003年8月特别发文，对大控股股东及其关联放无偿占用上市公司资金的问题进行规范。
唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。
基于这，本文主要研究以下问题：
一我国上市公司中股权结构与隧道挖掘的关系是怎么样的；二现有的制度安排是否能够在一定程度制约大股东的这种行为；三大股东的各种隧道挖掘方式与公司的业绩是否存在着明显关系；四这种隧道挖掘是否和上市公司的配股与达标等动机存在密切关系。
二、一个简单的模型及其推出的假设
为了更好的理解控股股东如何侵害中小股东利益，我们可以通过一个简单的模型来说明。
我们假设控股股东拥有上市公司的股份是ａ,同时我们也假设控股股东拥有这么多股份保持了对上市公司的控制，管理层是由控股股东派出的。
上市公司拥有现金收益总量是I，这些现金投资在一个项目的回报率是R，假设公司投资是没有成本的，所以公司的收益是R*I，在这个简单的模型中，投资项目的大小是不重要的。
作为控股股东的收益，在分配股利前，控股股东能从上市公司那转移s的利润到他自己。
这种转移利润（也就是Tunneling）可以采取多种形式如资产销售和与签订各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价，过高的管理层报酬，债务担保，对公司投资机会的侵占等，甚至是直接的偷窃和舞弊（outrighttheftandfraud）。
在很多国家，很多这种转移，短期的偷窃是合法的，但需要昂贵的交易成本，例如必须要建立中间的公司（intermediarycompanies）来操作、冒一些法律风险等等（Burkartetal.（1998）,Johnsonetal.（2000b））.
作为由于这种合法的利益侵占引起的成本，当控股股东转移s的利润，他得到的收益是sRI-c（k,s）RI,这里c（k,s）是当他转移s的利润要花费的成本。
在这里我们把c定义为偷窃成本函数。
k在这里定义为对股东保护的质量，对股东的保护越好，那么控股股东侵占其他股东的利益要耗费的成本就越大，因此当法律为直接的偷窃提供了机会，那么k就很小，c就接近为0，相反当法律很严厉，k就很大，控股股东侵占其他股东的利益时要耗费的成本也就很大。
然后我们假设ck>0,cs>0,css>0,cks>0。
第一个不等式的意思是在一个法律保护好的国家偷窃的成本是比较大的，第二个不等式的意思是偷窃的边际成本是正的，第三个不等式的意思是偷窃的越多，偷窃的边际成本也上升，最后一个不等式也是最重要的，意思是当投资者保护越好，边际偷窃的成本就越大。
在这里我们是假设成本c是完全由控股股东承担而其他股东不用承担的。
在这些假设下，控股股东利益最大化是：
ａ（1－s）RI＋sRI－c（k,s）RI,
（1）
这公式的第一部分是控股股东在偷窃后的那部分现金流动，其他两项是控股股东在利益侵占中的收益。
既然最优的s是RI的自变量，控股股东的利益最大可以简化为：
U=ａ（1－s）＋s－c（k,s）,
（2）
对s求导，得：
US´＝－ａ＋1－cs（k,s）=0（3）
也可以写成cs（k,s）＝1－ａ（4）
这个等式表明控股股东拥有的上市公司控制权越多，该控股股东就越有动机去通过正式的渠道去获得股利回报而不是通过非正式渠道去侵占小股东的利益，因此在固定的k水平下这种侵占就会减少。
所以高集中的所有权会降低对中小股东的这种侵占。
根据上面推导，我们提出假设1a：
大股东的隧道挖掘行为与大股东持有的股份比例成负相关关系。
同时，大股东的持股对其行为的影响受到利益协同效应（AlignmentEffect）和壕沟防御效应（EntrenchmentEffect）的双重影响（JensenandMeckling,1976;Morck等，1988）。
即在较低的持股水平上。
控股股东的侵占能力随其持股比例的提高而增强，从而对其他股东的侵占程度也随之提高（壕沟防御效应）；但持股比例提高到控股股东能够完全控制公司的经营行为后，由于控股公司与被控公司的利益会趋向于一致，随持股比例的提高控股股东的侵占行为会减弱（利益协同效应）。
Claessens等（2002）用在东亚八个国家的1301家上市公司证明了这两种效应的存在。
但他们是通过衡量现金收益权和控制权之间的关系来进行研究的。
在中国证券市场，现金收益权往往是和控制权紧密联系在一起，而并不像东亚其他国家存在很明显的分离情况，所以在这里，我们也试图研究在中国这种特殊的国情下，大股东这种利益协同效应和壕沟防御效应是否也普遍存在。
实际上，李增泉等（2003）已经在一定程度上证明了这两种效应的存在，但他们是用了2001年度以前的数据，而且只考虑了大股东的资金占用一个指标，同时样本量不够大，在本文是试图研究在监管逐渐严格的条件下，隧道挖掘这种情况是否还比较明显。
刘峰等（2003）发现随着控股股东的持股比例的不同，他们的隧道挖掘方式是存在着差异的。
因此我们提出假设1b:
大股东的隧道挖掘行为有利益协同效应和壕沟防御效应同时存在。
也就是在持股比例低的情况下，体现的是壕沟防御效应，在持股比例高的情况下，体现的是利益协同效应。
根据Dyck（2001）,现代公司的投资者保护可以依赖以下两种机制保护其权益：
制度机制（即国家层面上的经济、政治、文化和法律体系对投资者权益的普遍保护和政策机制（即公司层面上的租金结构，章程和权利分配规则对投资者权益的特殊保护）。
Claessens等（2002）证明在投资者保护越好的国家，公司的价值就越大。
李增泉等（2003）认为由于国内所有上市公司基本面临相同的司法体系，因此，从制度层面上来分析投资者保护我国上市公司大股东的隧道挖掘行为影响意义不大。
由于我们不是对不同国家来进行比较分析，而是针对中国市场这个特定的环境，所以我们在本文把k理解为公司层面的制度安排对投资者保护的质量，比如大股东的组织形式，第二大股东的存在，除了第一大股东外其他股东的联合力量以及机构投资者的存在，独立董事的引入等因素。
我们接着对上面公式进行推导：
有cks（k,s）+css（k,s）ds*/dk=0（5）
也就是ds*/dk＝－cks（k,s）/css（k,s）<0（6）
Pagano和Roell（1998）以及Bennedsen和Wolferzon（2000）认为理想的股权结构需要多个大股东的同时存在，大股东之间的相互监督可以内部化控制权私人收益。
宋敏等（2004）对中国上市公司的研究也表明，非控股股东对控股股东和管理层促奶显著的监督和制衡作用。
因此我们提出假设2：
非控股股东的存在对控股股东的隧道挖掘行为能起到显著的制衡作用。
有关企业集团的研究表明，当控股股东与上市公司可以通过企业集团的方式进行关联交易时，更容易实现对上市公司的侵占（Khanna,2000）。
MingJian和T.J.Wong（2004）对中国上市公司的研究也表明企业集团形式的控股股东比非企业集团形式的控股股东更能通过关联方交易来进行盈余管理和隧道挖掘。
李增泉等（2003）也认为国有资产管理局等非生产经营性机构控股的公司中大股东的资金占用程度显著低于企业集团控股的公司。
因此我们提出假设3：
企业集团形式的大股东的隧道挖掘行为要显著高于非企业集团形式的大股东隧道挖掘行为。
机构投资者在国外是相当普遍的，而其对公司治理的作用也是得到人们认可的。
在国内，机构投资者的进入历史并不长，那么其作用是否能在一定程度得到发挥呢？
在这里我们提出假设4：
机构投资者能对大股东的隧道挖掘行为起到制衡作用。
尽管独立董事在国外已经有了很多年的历史，但在中国市场，独立董事引起人们关注也就是这几年内的事情。
2001年8月，证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，使独立董事的设立成为一种强制行为，这标志着我国上市公司独立董事制度开始正式实施。
显然，政府这种强制性安排旨在不断提升独立董事在董事会中地位和提升他们在公司治理中的作用，从而实现其在监督企业管理层，保护中小投资者等方面的使命。
在这种强制性要求下，上市公司的独立董事得到了飞速的发展。
在公司治理结构中，独立董事的角色与执行董事是很不相同的。
虽然独立董事的职能不仅仅是监督,但监督仍然是独立董事最主要的和具有实质意义的职能。
而且,英美国家采纳独立董事制度的初衷就是为了解决“一元制”治理模式公司治理模式下监督机制失灵所带来的种种弊端。
因此,独立董事在英美公司治理中的职能主要表现为监督经营管理。
就我国引入独立董事制度而言，独立董事当前的作用最主要是体现在对公司的外部监督上，而这种监督的最重要部分就是对公司的关联方交易进行监督。
而在2003年证监会的56号文件更说明要求独立董事要对大股东及其关联企业与上市公司的资金往来以及担保等事项要独立发表意见。
独立董事制度已经实施两年多，那么这种制度的实施是否起到了预期的作用呢？
这正是本文研究的问题。
因此我们提出假设5：
独立董事的引入能起到制衡大股东的隧道挖掘行为作用。
大股东的隧道挖掘行为会影响到公司的业绩，因为这种挖掘通常是会损害上市公司的利益。
因此我们提出假设6：
大股东的这种隧道挖掘行为与上市公司的业绩表现存在负相关关系。
盈余管理是普遍存在的现象。
在我国特殊的国情下，上市公司往往为了达到配股增发以及达标的目的而进行盈余操纵。
因此我们提出假设7：
大股东的隧道挖掘行为与上市公司的盈余管理动机存在密切关系。
三、样本的选择及指标的说明
1、样本的选择
以2002年强制设立独立董事的公司为样本，有文章发现股权结构是解释大股东渠道挖掘的重要因素，因此，我们可以合理预期股权结构的变动可能会对公司渠道挖掘产生影响，因此我们在样本选择过程中把在2001到2003年中发生大股东股权变化的公司剔除掉，由于有研究表明T类公司与大股东之间的关联方交易尤其显著，所以我们也把在这三年中发生被T处理的公司也剔除掉。
综合以上的分析，我们所选择的样本必须同时符合以下四个条件：
（1）、必须同时具有2001到2003年的数据，即样本公司在2001年之前上市；
（2）、2001年至2003年没有发生股权变动，至少大股东的股权没有发生变动；
（3）、2001年未设立独立董事，2002年陆续开始设立独立董事；
（4）、在这三年中为非特别处理的企业
根据这些条件，我们最终选择了548家上市公司作为研究的对象。
本文中的大股东资金占用、关联采购和销售、关联担保、资产买卖等数据来源于作者的手工收集。
其中我们参考了巨潮咨讯和金融街。
所有股权数据、股利发放数据、财务数据都来自于《中国股票市场研究（CSMAR）数据库各个系列》。
2、论文中指标的相关说明
OZ：
上市公司的大股东净占用上市公司的资金与公司总资产的比值；
Group：
虚拟变量，如果上市公司的第一大股东是企业集团为1，否则为0；
AC和RC：
第一大股东的持股变量，当第一大股东的持股比例超过50%时，AC等于第一大股东的持股比例，RC等于50%，当第一大股东的持股比例低于50%，AC等于0，RC等于第一大股东的持股比例；
NO1：
第一大股东持股比例；
NO2：
第二大股东持股比例；
NO3：
第三大股东持股比例；
Mul：
虚拟变量，当第二大股东持股比例超过5%为1，否则为0；
Stake：
虚拟变量，当第二大股东为机构投资者时为1，否则为0；
Rate；独立董事比例，为独立董事人数/董事会人数；
LSPR：
上市公司和大股东发生的关联采购/销售成本；
LSSR：
上市公司和大股东发生的关联销售/销售收入；
SOE：
虚拟变量，衡量上市公司的配股动机，当该年度的ROE在10%和12%之间为1，否则为0；
DPES：
虚拟变量，衡量上市公司的达标动机。
当该年度的EPS在0和0.01之间为1，否则为0；
DPSt：
年度的发放的现金股利；
DPSt-1：
上一年度发放的现金股利；
ROA：
净利润/总资产；
ROAt-1：
上一年度的ROA；
Lnassert：
资产的常用对数；
LEV：
负债/总资产；
行业变量和年度变量都是虚拟变量
四、描述性统计
1、各个指标的描述性统计
DescriptiveStatistics
表1：
N
Minimum
Maximum
Mean
Std.Deviation
01类别
548
0
1
.75
.43
02类别
548
0
1
.79
.41
03类别
548
0
1
.79
.41
01no1
548
-.0900
.8469
.462
.1749
02no1
548
.0702
.8469
.457
.1701
03no1
548
.0020
.8469
.448
.1722
01ac
548
0
1
.28
.32
02ac
548
0
1
.27
.31
03ac
548
0
1
.26
.31
01bc
548
-.0900
.5000
.406
.1160
02rc
548
.0702
.5000
.404
.1126
03rc
548
.0020
.5000
.398
.1170
01no2
548
-.090
.693
0.082
.0901
02no2
548
.0001
.4250
0.082
.0843
03no2
548
.0002
.6712
0.081
.0875
01第二股东的虚拟
548
0
1
.47
.50
02第二大股东虚拟
548
0
1
.47
.50
03第二大股东虚拟
548
0
1
.47
.50
01no3
548
-.090
.214
0.027
.0608
02no3
548
.0000
.2137
0.029
.0342
03no3
548
.0002
.2137
0.029
.0355
01是否机构投资者
548
0
1
.36
.48
02是否机构投资者
548
0
1
.39
.49
03是否机构投资者
548
0
1
.37
.48
01配股目标
548
0
1
0.080
.27
02配股动机
548
0
1
.11
.31
03配股动机
548
0
1
0.064
.24
01达标目标
548
0
1
0.022
.15
02达标目标
548
0
1
0.026
.16
00ROA
548
-.380
.254
0.059
.0522
01roa
548
-.300
.188
0.035
.0416
02roa
548
-.3742
.2253
0.027
.0453
03roa
548
-.3742
.2253
0.027
.0453
01eps
548
-1.1625
1.2562
0.196
.2200
02eps
548
-.9937
1.3495
0.163
.2223
03eps
548
-3.1101
1.5314
0.154
.3192
ValidN（listwise）
548
从表1可以看出，上市公司中第一大股东是企业集团的占了绝大多数，分别是75％、79％、79％。
第一大股东的持股比例还是居高不下，分别是46.2％、45.7％、44.8％。
第二大股东的持股比例比较小，分别是8.2％。
8.2％，8.1%。
第三大股东持股比例更小，分别是2.7％、2.9％、2.9％。
这说明要期望第二大股东和第三股东对第一股东有制衡作用是比较难的。
第二大股东是机构投资者的分别是36％，39％、37％，这说明如果这些机构投资者如果真能发挥应有的作用将能起到很好的作用。
2、大股东占用上市公司资金情况
通过上市公司年度报告的“关联方关系及其交易的披露”部分，我们可以查找到上市公司的大股东与上市公司之间的资金占用关系。
大股东占用上市公司的资金情况主要通过上市公司与应收账款有关的三个会计科目来放映：
应收账款、预付账款和其他应收账款；上市公司占用大股东的资金情况则主要通过上市公司与应付账款反映出来：
应付账款、预收账款和其他应付账款。
由于“应收账款”、“预付账款”、“应付账款”和“预收账款”四个会计科目时由于生产性经营活动引起的，而“其他应收账款”和“其他应付款”则通常是在非生产性活动引起的，所以本文将前者称为“经营性资金”占用，而后者称为“非经营性资金”占用。
另外要说明的是考虑到控制性关系的存在。
本文将大股东的控股的其他公司或企业（但与上市公司之间没有投资与被投资关系）与上市公司的资金占用也视同大股东资金占用。
其描述性统计如下：
表2：
Year
N
Mean
Minimum
Maximum
经营性占用/总资产
2001
548
0.0140
.0000
.5154
2002
548
0.0135
.0000
.4220
2003
548
0.0133
-.0034
.4326
Total
1644
0.0136
-.0034
.5154
非经营性占用/总资产
2001
548
0
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