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股权改革百问txt.txt35温馨是大自然的一抹色彩，独具慧眼的匠师才能把它表现得尽善尽美；温馨是乐谱上的一个跳动音符，感情细腻的歌唱者才能把它表达得至真至纯股权分置改革百问

（1）手机免费访问　　2010年07月22日09:

23　股市马经　查看评论　　股权分置改革试点，目前是万众瞩目的焦点、各方讨论的热点。

解决股权分置问题是个系统工程，它不仅仅涉及到上市公司的试点方案，还有对整个证券市场的影响、上市公司治理、沪深股市未来发展格局、价值评估体系等等。

为让读者全面了解股权分置改革，本报从今天起开设“股权分置改革100问”栏目，对股权分置改革进行普及性讲解，希望能对投资者有所裨益。

　　———编者按

　　一、什么叫股权分置？

目前我国上市公司的股权结构如何？

　　所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。

股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。

截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的63.55；国有股份占非流通股份的74，占总股本的47。

　　二、股权分置带来的后果是什么？

　　股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：

上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。

其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生"一股独大"、甚至"一股独霸"现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。

　　三、股权分置问题的由来和发展是怎样的？

　　股权分置的由来和发展可以分为以下三个阶段：

　　第一阶段：

股权分置问题的形成。

我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。

　　第二阶段：

通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。

1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。

但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。

2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。

　　第三阶段：

作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。

2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

股权分置改革百问

（2）手机免费访问　　2010年07月22日09:

23　股市马经　查看评论　　四、解决股权分置的本质是什么？

　　作为资本市场一项基本制度的改革，解决股权分置重在解决非流通股股东流通权的取得问题，目标在于真正实现同股同权。

　　解决股权分置本质上是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。

　　现有的非流通股转为可流通后是不是实际进入流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束。

　　五、股权分置改革的宏观和微观目标各是什么？

　　在宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。

在微观上，股权分置改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。

　　解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。

同时，有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心。

　　六、解决股权分置问题的总体要求是什么？

　　2004年1月31日国务院发布的《若干意见》明确指出：

“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。

这是对解决股权分置问题提出的总体要求。

　　七、何谓“新老划断”何时实施？

　　新老划断：

即划定一个时间点，对此时间点后，首次公开发行公司发行的股票不再区分上市和暂不流通的股份。

　　不解决“新老划断”，新股票发行时仍然保留有非流通部分，这样只会加剧现有股权分置问题的复杂性。

不过"新老划断"何时实施是一个大问题，其推进的太早会对现有股价体系造成太大的冲击，实施的太晚又堆积大量的非流通股。

　　所以，其实施的前提在于，市场对解决股权分置问题已经形成相对稳定的预期。

　　尚福林主席曾明确表态，要在具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境的背景下才推出新老划断。

　　八、国外有没有股权分置？

　　股权分置是我国特有的产物，国外一般不存在这一问题。

但历史表明，一些国家有国有股减持的案例。

股权分置改革百问（3）手机免费访问　　2010年07月22日09:

22　股市马经　查看评论　　九、何谓"对价"？

　　对价最早出现在欧美的法律文献中，是指为了一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺，所做的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。

在这里，"对价"指非流通股股东为了取得所持有的非流通股份流通的权力，而向流通股股东支付的相应的代价。

对价目前来看，可以采用股票、现金等、权证等形式。

　　十、股权分置改革试点工作的操作原则是什么？

　　根据《若干意见》的总体要求，股权分置改革试点工作应当按照"市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序"的操作原则进行。

　　十一、股权分置改革试点工作的总体思路是什么？

　　股权分置改革试点工作按照"统一组织、分散决策"的总体思路进行。

　　"统一组织"就是按照《通知》规定的程序和监管要求规范股权分置改革试点工作，使试点工作平稳有序进行，保障股东公平行使权利。

　　"分散决策"就是针对上市公司情况的差别性和复杂性，由上市公司的各类股东，依据现行法律、法规和《通知》要求，经过广泛征求股东意见和平等协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东大会进行表决。

　　十二、解决股权分置问题的操作思路是什么？

　　将贯彻《若干意见》的总体要求，按照"试点先行，协调推进，分步解决"的操作思路来推进。

（1）"试点先行"是在解决股权分置存在诸多不确定因素的情况下，不急于整体推进，而是通过制定改革试点方案，在少数公司中进行审慎试点，传达积极的政策信号，培育相对稳定的市场预期。

通过不断对试点方案进行调整修订，形成解决股权分置的全面推进方案。

（2）"协调推进"就是在全面解决股权分置条件尚不成熟、且需要一个较长过程的情况下，应当抓紧完善保护流通股股东权益的相关法律、法规，恢复流通股股东对大股东守法、诚信的信心，缓解非流通股股东与流通股股东之间的矛盾，为市场化解决股权分置问题创造良好的条件。

　　同时，应当落实保持市场稳定发展的相关措施，增强市场对股权分置改革的适应能力。

　　（3）"分步解决"就是在股权分置改革试点成功后实行"新老划断"，对存量公司确定分步解决的原则，争取用相对较短的时间积极稳妥地全面解决股权分置问题。

"新老划断"问题的解决，前提在于市场对解决股权分置问题形成相对稳定的预期。

　　也就是说，不仅政策预期要相对稳定，而且试点公司所采用的基本模式及定价水平也要得到市场的基本认同，市场反应已趋于平稳，才可以考虑实行"新老划断"。

股权分置改革百问（4）手机免费访问　　2010年07月22日09:

22　股市马经　查看评论　　十三、股权分置改革方案要是通不过会来第二次、第三次吗？

还是强行通过？

　　根据中国证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》第三条的规定，股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

　　这也就是说，《通知》赋予了流通股股东对于股权方案表决的绝对权力，如果未能获得参与投票的流通股股东三分之二以上的赞成票，股权分置改革方案不会强行通过。

原则上,公司股权分置方案被否决后，可以重新制定新的方案，等待再次表决。

　　十四、《通知》对试点上市公司履行信息披露义务及申请股票停复牌做了哪些规定？

　　《通知》规定，试点上市公司应当及时履行信息披露义务，真实、准确、完整地披露信息，并做好申请股票停复牌工作：

（1）在被确定进行股权分置改革试点的第一时间披露该信息，并申请公司股票停牌。

（2）在董事会就股权分置改革方案做出决议的两个工作日内，公告董事会决议、独立董事意见、股权分置改革说明书、保荐机构的保荐意见、召开临时股东大会的通知，并申请公司股票复牌。

试点上市公司应当申请自本次临时股东大会股权登记日的次日起至临时股东大会决议公告前，公司股票停牌。

（3）在临时股东大会对股权分置改革方案做出决议后，应当在两个工作日内公告临时股东大会决议并申请公司股票复牌。

公司改革方案实施需要继续停牌的，可以向证券交易所申请继续停牌。

　　十五、保荐机构在股权分置改革中承担哪些职责？

　　《通知》规定，试点上市公司董事会应当聘请保荐机构协助制定股权分置改革方案，对相关事宜进行尽职调查，对相关文件进行核查，出具保荐意见，并协助实施股权分置改革方案。

保荐机构应当指定三名保荐代表人具体负责保荐事宜。

　　十六、保荐机构及其保荐代表人在股权分置改革中应当履行哪些义务？

　　保荐机构及其保荐代表人应当勤勉尽责，保证出具的保荐意见书不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

　　十七、证券交易所、证券登记结算机构在股权分置改革中承担哪些职责？

　　《通知》规定，证券交易所、证券登记结算机构应当根据该《通知》要求，制定业务操作指引，办理试点上市公司非流通股股份获得上市流通权的有关事项。

证券交易所对试点上市公司实施股权分置改革提交的申报文件进行合规性审查，对试点上市公司原非流通股股东出售股份及相关信息披露工作实施持续监管。

　　十八、决定试点上市公司股价走势的是"对价"的多少吗？

　　从长期价值投资的角度看，上市公司投资价值主要来源于公司的盈利前景，所以决定市场价格的根本并不在于对价。

不过短期来看，由于现阶段股权分置的改革是对中国股市十年来最大的制度性变革，所以向流通股股东支付"对价"的方案会造成市场的波动。

　　十九、第一批试点上市公司"对价"计算的理论基础是什么？

　　第一批试点四家上市公司对于补偿"对价"的计算，都从"非流通股流通权价值"的计算着手。

所谓流通股的流通权价值就是：

在一个股权分割的市场，除了受基本面的影响，股票价格还受到流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通预期的影响。

正是由于这种预期的存在，市场给予了A股高溢价。

那么这种高溢价也称之为流通股的流通权价值。

　　通过分析，四家上市公司对流通权价值的计算理论依据又各有不同。

　　三一重工：

以超额市盈率倍数测算流通权对价的方案。

其主要思路类似于在非股权分置条件下模拟新发一次股票。

保荐机构华欧国际认为，可以将股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考，其超额市盈率部分即可视为流通权价值。

　　紫江企业：

股权分置改革试点方案的实施，不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。

因此，它采用了以计算方案实施后的理论市场价格来倒推流通权对价的方式。

清华同方：

对非流通股和流通股股东的不同转股安排，达到改革后双方共赢的局面。

这一方案，更为侧重的是对改革后市场价格的预估，而不是对历史价格的评判。

　　金牛能源：

定价出发点则落在方案实施后的股票价格和市盈率上，通过和国际类似公司的估值比较，算出了对价补偿标准。

　　二十、除了对价计算的理论基础不同，四家试点上市公司的对价不同还受何影响？

　　四家股权分置试点上市公司对价不同，虽然受到对于"非流通股流通权价值"计算的出发点不同的影响。

同时上市公司的基本面、财务情况对于"对价"的确定也至关重要。

其中市盈率、市净率、非流通股比例以及其他的基本面数据等，也是公司在选择减持方案和"对价"的比例上考虑的重要因素。

股权分置改革百问（5）手机免费访问　　2010年07月22日09:

21　股市马经　查看评论　　二十一.当前主流的股权分置方案有哪些？

　　送股式解决方案：

由非流通股东向流通股东赠送一定比例股份，支付对价。

　　缩股式解决方案：

非流通股股东将现持有股份注销一部分。

　　权证式解决方案：

向流通股股东发放"权证"，将对价补偿单独剥离出来。

　　折让配售方案：

由非流通股股东拿出部分股份，以低价向流通股股东配售

　　回购式解决方案：

由上市公司通过现金定向回购部分股份。

　　复权式解决方案：

1股完整股＝1流通股＋K股非流通股（其中K＝非流通股数量／流通股数量，K称之为流通股含权系数）。

　　二十二.何谓回购式解决方案？

　　回购方案：

由上市公司向非流通股股东（国有股东或社会法人股东）定向回购一定数量的非流通股并予以注销，从而实现非流通股份的流通。

　　优点：

回购后每股收益同样会有所提升，市盈率水平也会降低。

　　缺点：

绩差上市公司没有足够的现金或者能力回购股份，同时影响上市公司的财务结构。

确定合理的回购价。

　　二十三.何谓缩股？

缩股式解决方案有什么特点？

　　代表人物：

韩志国简单的说，为了实现股份的全流通，根据历史成本原则，按流通股发行价与非流通股折股价的比例关系，将现有的非流通股进行合并股份后，使非流通股合并后的每股估值与流通股的价格基本一致，然后在二级市场上减持。

　　优点：

心理上更容易接受，缩股后上市公司总股本会减少，市盈率会有所降低。

　　缺点：

与送股反案无质的不同，缩股比例上同送股方案一样存在博弈

　　二十四.权证类股权分置解决方案如何理解？

　　代表人物：

华生目前流通股股东对于股权分置改革最大的不满，可能集中在"对价"的补偿力度。

由于股权分置的历史性原因，其最大的难点也在于对"对价"多少的确认。

权证类解决方案则很好对"对价"进行了市场化衡量。

其就是将支付给普通投资者的"对价"单独剥离出来，通过向流通股股东无偿发放现代证券市场较为成熟的金融创新工具"权证"来替代"对价"，并以市场化定价对上市公司的国有股进行减持。

　　具体方案：

由上市公司向交易所申请，向流通股股东每股发行一份认沽权证，并确定行使价。

然后交易所受理申请，审定行使价，批准发行可换股的权证。

最后，股票复牌，认沽权证同日发行流通，该公司非流通股同时恢复可流通权。

　　优点：

方案灵活多变且更充分地体现了市场化原则，消除市场的不良预期。

　　缺点：

由于我国没有现成的权证类的交易品种，且当前证券法律法规处于空白，所以实施难度较大。

　　二十五.如果上市公司存在五个小的法人股东，且每家持股比例都小于5%,那么他们减持有没有限制?

　　按照《股权分置试点的相关通知》第五条的规定,对于持有非流通股比例在5%以下的股东，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让,超过这个时限就没有限制了。

而持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东,在满足前面的时限后，这些股东出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。

　　二十六.近期传闻长江电力做股权分置试点权证综合方案，其发行人可能是谁？

　　《暂行办法》明确规定，权证的发行人是"证券发行人及其以外的第三人"，这就意味着，发行人可以是上市公司---发行股本权证，也可以是上市公司的大股东或券商---发行备兑权证。

　　二十七.什么是股本权证和备兑权证？

　　权证按发行人可分为两类：

股本权证和备兑权证（香港称为衍生权证）。

　　股本权证通常由上市公司自行发行，也可通过券商、投行等金融机构发行，标的资产通常为上市公司或其子公司的股票。

股本权证通常给予权证持有人在约定时间、以约定价格购买上市公司股票的权利，目前绝大多数股本权证都是欧式认购权证。

在约定时间到达时，若股票的市面价格高于权证行使价格，则权证持有人会要求从发行人处购买股票，而发行人通过增发的形式满足权证持有人的需求。

　　备兑权证是由标的资产发行人以外的第三方（通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构）发行的权证，其标的资产可以为个股、一揽子股票、指数以及其他衍生品。

备兑权证可为欧式或美式，持有人的权利是可以买入或卖出标的资产。

备兑权证的行使操作与股本权证基本一样，不同的是，交割方式可以是股票也可以是现金。

　　如果是股票交割方式，当持有人行使购买股票的权利时，备兑权证发行人需要从市面上购买股票（或将自己原持有的股票）卖给权证持有人；当持有人行使卖出股票权利时，发行人必须按行使价格买下股票。

因此，备兑权证的发行人承担着风险，需要一些对冲工具来避险。

股权分置改革百问（6）手机免费访问　　2010年07月22日09:

18　股市马经　查看评论　　二十八.权证构成要素有那些？

　　权证的构成要素主要有标的资产、执行价格、权利金、兑换比例、到期日、执行方式及特别条款所组成，如赎回权条款：

即规定在特定情况下发行人有权赎回其发行在外权证。

　　二十九.权证按权利内容进行划分，有哪几类？

　　按权利内容不同，可将权证分为认购权证和认沽权证两种。

认购权证是一种买进权利，权证持有人有权于约定时间以约定价格买进约定数量的标的资产。

认沽权证是一种卖出权利，权证持有人有权于约定时间以约定价格卖出约定数量的标的资产。

　　三十.权证按标的资产进行划分，有哪几类？

　　标的资产是指权证发行所依附的基础资产，即权证持有人行使权利时所指向的可交易资产。

权证标的资产的种类是极为广泛的。

理论上，凡有明确估价且在法律上为可融通物，如股票（单一股票或是一揽子股票）、股价指数、黄金、外汇或其它实物商品等均可成为权证标的资产。

不过最常见的标的资产则是股票，对于股票型权证来说，又可分为单一型权证、组合型权证和指数型权证。

单一型权证标的资产为单一股票，组合型权证标的资产为多个股票组合，指数型权证则以各种股价指数为标的资产。

　　三十一.权证按执行价格进行划分，有哪几类？

　　执行价格是指权证持有人于权证行使时间买进（卖出）认购（售）权证的标的资产所支付（收到）的价格。

执行价格的确定一般以权证发行时标的资产收盘价为基础，上浮（适用于认购权证）或下调（适用于认沽权证）一定的比率。

一般情况下，权证按既定价格执行，但权证发行人通常会特别约定，当出现标的资产除权、除息等情况时，权证执行价格、执行比例要按约定公式进行相应调整。

　　按执行价格的不同，可将权证划分为价内权证、价外权证和价平权证三种。

　　标的资产市价高（低）于执行价格的认购（售）权证，为价内权证。

价内权证一般风险较低，但权证发行价格通常较高；标的资产市价低（高）于执行价格的认购（售）权证，为价外权证。

价外权证一般风险较高，但权证发行价格通常较低；标的资产市价等于执行价格的认购（售）权证，为价平权证。

　　根据执行价格是否设上下限，可划分为价差型权证和非价差型权证。

价差型权证设有执行价格上下限，又可分为上限型权证和下限型权证，一旦标的资产价格达到执行价格的上下限，视同权证到期，以现金交割履约，这是一种投资人获利有限、发行人风险有限的新型认购权证。

　　根据权证执行价格是否可调整，权证又可划分为固定型和重设型两种，固定型是指权证发行时即确定执行价格，存续期内不做调整;重设型是指权证在重设期间内，股价达到重设条件即调整执行价格。

　　三十六.权证与期权有什么区别？

　　权证类似于期权,但权证与期权并不是同一种产品。

期权是一种在交易所交易的标准化合约,只要能成交就会产生一份期权合约，理论上供给量是无限的。

期权合约条款是由交易所制定的,在标的物的选择上比较有限。

而权证是由上市公司或券商等金融机构发行的,可以在交易所交易也可以在场外交易,供给量是有限的。

　　三十七.影响权证价值的因素有哪些？

影响具体表现在哪里？

　　决定权证价值的主要因素有：

标的资产价格、标的资产价格波动性、权证期限及其执行价格、市场利率以及现金股利等。

　　1.标的资产价格由于权证是以标的资产为基础而产生的衍生产品，标的资产价格成为确定权证发行价格及其交易价格走势的最主要因素。

显而易见，标的资产价格越高，意味着标的资产价格与执行价格之间的价差空间越大（小），权证持有人未来执行权证认购（售出）标的资产所获利润空间越大（小）。

因此执行价格越高的认购（售）权证，其发行或交易价格往往越高（低）。

　　2.权证执行价格与标的资产价格相反，权证所约定的执行价格越高的认购（售）权证，其发行或交易价格往往越低（高）。

　　3.权证有效期权证有效期越长，意味着权证持有者会有更多可执行机会，从而增加了权证的时间价值，因此权证发行价格或交易价格一般也就越高。

　　4.标的资产价格波动性标的资产价格波动性越大，意味着标的资产异常收益率越大。

对于认购权证来说，异常低（高）收益率意味着标的资产价格出现异常低（高）的概率在增大，但由于标的资产价格在低（高）于执行价格的情况下，无论标的资产价格有多低（高），其价值都依然为零，因此对认购（售）权证价值影响不大，而异常高（低）收益率意味着标的资产价格出现异常高（低）的概率在增大，而标的资产价格的上涨（高下跌）意味着认购（售）权证价值的上升。

　　5.无风险利率无风险利率的高低，决定着标的资产投资成本的大小。

无风险利率越高，投资标的资产的成本越大，因而认购权证变得较具吸引力，而认沽权证的吸引力则相应变小，故认购（售）权证的发行或交易价格就会越高（低）。

　　6.预期股息一般而言，由于权证无法享有现金股利，因而预期股息越高，对认购权证越不利（对认沽权证则相反），故认购（售）权证的发行或交易价格就越低（高）。

但需要指出的是，某些权证执行价格遇标的资产派息时，往往会对权证执行价格作相应调整，因而预期股息高低对权证价格及其走势的影响不大。

股权分置改革百问（7）手机免费访问　　2010年07月22日09:

18　股市马经　查看评论　　认沽权证如何操作

　　欧式认沽权证一年期，是否在这一年中都可以卖掉？

　　认沽权证在存续期内均可以买卖，但行权却不是，如沪机权证，只有在权证到期的那一天才能行权。

　　三十八.什么是权证的杠杆效应？

　　权证杠杆效应是由权证产品特性所决定的。

为了便于投资者理解，举个例子来说明：

　　假设标的股票目前价格为10元，标的股票认股权证执行价格为12元，认股权证市价（假设权证兑换比例为1：

1）为0.5元。

投资者如果购买一张认股权证，相当于用1元的代价来投资12元的标的股票，如果今后标的股票上涨到15元，则其报酬率（不考虑交易成本）为：

　　投资认股权证报酬率=（15-12-0.5）/0.5=500%

　　若投资者直接投资标的股票，则其报酬率=（15-10）/10=50%

　　由于权证具有杠杆效应，如果投资人对标的资产后市走势判断正确，则权证投资回报率往往会远高于标的资产的投资回报率。

反之，则权证投资将血本无归。

当然，投资者如果将原本买入标的资产的数量，改为以买入标的资产认购权证的方式买入同样的数量，其余部分则以现金方式持有，则风险是较小的，因为投资者最大损失是并不太高的权利金。

　　三十九.如何利用权证杠杆效应以小搏大？

　　所谓以小搏大是指，投资者如果看好标的股票走势，则可卖出标