企业战略资本结构的选择衡量与管理.docx

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企业战略资本结构的选择衡量与管理

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内容摘要：

资本结构的选择受多种因素的影响，财务杠杆利益是衡量公司资本结构优劣与否的标准，公司要在复杂的内外部环境影响因素下选择适合本公司的资本结构，取得理想的财务杠杆利益，则需要加强对公司资本结构的管理。

　　关键词：

资本结构财务杠杆利益影响因素管理

　　资本结构是指公司各种资金的来源构成及其比例关系，是筹资决策的核心问题，筹资决策的目标是确定最优资本结构，以求得公司价值最大化，达到公司加权平均资金成本最低。

公司资金主要来源于三个部分：

公司的自有资金，它是公司在生产经营过程中不断积累起来的；负债；对外增加股权基金。

相对于负债资金来说，我们把自有资金和股权基金统称为权益资金。

因此，资本结构的选择也就是对权益资金和负债资金在整个资金比重中的权衡，以确定本公司的最佳资本结构。

　　影响资本结构选择的相关因素分析

　　财务风险

　　财务风险是指当公司有负债、租赁或优先股时，债务利息、租金和优先股股利等固定支出将会影响企业的税后利润，并对普通股股东收益产生的影响。

负债是公司产生财务风险并引发财务杠杆效应的根源，在公司资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比例越高，财务费用越大，财务杠杆系数也越大，公司的财务风险也越大，公司可以获得的财务杠杆利益也越大，当公司息税前利润略有增加时，普通股每股收益增加速度也会越大；如果公司没有负债，不承担固定性财务费用，公司就没有财务风险。

因此公司负债比例应以多大为宜，这没有也不应该有统一的标准。

要看公司能够或者愿意承受多大的财务风险，那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业可以安排比较高的负债比率，而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一惯以稳健着称的企业，则使用较少的债务资金。

　　经济周期因素

　　在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。

这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。

一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数公司经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。

在此期间，公司应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略。

而在经济复苏、繁荣阶段，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分公司的销售顺畅利润水平不断上升。

在自有资金不足的情况下，可以适当举债用于扩大生产、拓展市场。

　　市场竞争环境因素

　　债务融资非常强烈地直接受到货币政策和宏观经济运行的影响很容易波动，而一旦波动就会使企业陷入不利的境地。

即使处于同一宏观经济环境下的公司，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。

因此，一个合理的公司，一个有竞争力的公司首先是内部融资，其次才是向外举债最次的方法是增资扩股。

因为只要举债，作为债务人就要受到债权人非常强烈的约束。

一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的公司，由于公司的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位，而对于一般竞争性公司，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。

　　企业行业因素

　　行业因素是影响资本结构的主要因素之一。

由于行业的竞争程度不同，不同行业的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异，集中度越高，竞争性越弱，就可以有过多的负债，反之负债就越少；不同行业的风险也不同，风险等级较高的行业因为有许多不确定性存在，应适度举债，其负债率较低，反之负债率较高；资产结构能以多种方式影响企业的融资渠道，比如拥有较多流动资产的公司更多依赖流动负债来筹集资金，资产结构中无形资产所占比重较多的公司，其破产成本较高，所以以技术研究开发为主的行业则负债较少。

不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。

商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些，而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业则不宜过多地利用债务资金。

　　公司规模

　　公司的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低企业的经营风险，从而企业破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，公司的规模越小，公司破产的可能性越大，破产成本也就越高。

Kim指出，公司的破产成本与公司的资本结构密切相关，破产成本低的公司倾向于负债融资，因此公司的规模应与公司负债融资的比例正相关。

　　制度因素

　　制度性因素对资本结构的影响主要包括股权结构、股东结构和激励机制等。

股权结构不一样对资本结构的关注点差别很大，即使是同样的行业、同样的财务指标在美国市场，公司决策者可能更愿意选择债务型融资，而在我国可能更倾向于股权型融资。

从股东结构来看，国有股、法人股、社会流通股、外资股有着不同的融资方式选择偏好，进而对资本结构有着不同的关注重点。

从另一个角度看，控股股东、控市股东和中小股东的价值取向也不一样，追求的目标也不完全一样。

控股股东的目标是最大限度地融资，从而尽快收回资产成本，甚至取得盈余，至于融资后公司的经营如何，控股股东有时并不关心。

显然这种动机影响到公司正常的融资以及公司目标的实现。

控市股东追求的是资产价值的稳定增长，表现为追求股票价格的上涨，所以他们希望上市公司的业绩能够稳定成长。

而中小股东的目标基本上是投机，他们不会真正关心公司的长远发展。

资本结构的安排会对公司的经理阶层提供不同的激励机制，这种激励机制是与公司的价值连在一起的。

　　资本结构的衡量指标

　　影响资本结构的因素很多，但不同因素对不同公司影响力度的差别是很大的，不同企业根据自身特点选择适合自身的资本结构，而衡量资本结构好坏的指标一般用财务杠杆利益。

　　财务杠杆利益是指公司运用负债对普通股收益的影响额。

因此，财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构，评价公司负债经营的重要指标。

其计量公式如下：

　　普通股利润率=投资利润率+负债股东权益×投资利润率-负债利率×（1-所得税税率）

　　由该式可以得出：

当公司全部资金为权益资金，或当公司投资利润率与负债利率一致的情况下，公司不会形成财务杠杆利益。

当投资利润率高于举债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。

当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。

因此要取得理想的财务杠杆利益，保持公司较好的资本结构，可以从提高公司的盈利能力和降低企业负债利率两个方面来达到目的。

因为公司投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动，公司盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。

公司负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。

但是值得注意的是财务杠杆利益并没有增加整个社会的财富，只是既定财富在投资人和债权人之间的分配。

　　资本结构的管理

　　由于负债会给公司带来双重影响，适度负债可以使公司获得财务杠杆利益和税收利益，降低公司的资本成本，但过度的负债又会给公司带来较大的财务风险，因此，公司必须权衡财务风险与财务杠杆利益之间的利弊关系，确定最佳的资本结构。

所谓最佳资本结构就是指在一定的条件下，能使公司加权平均资本成本最低、公司价值最大的资本结构。

从理论上来说最佳资本结构是存在的，但在现实中，由于融资活动本身和外部环境的复杂性以及公司内部状况和外部环境的复杂性和不确定性，难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的关系，因此，寻找最佳资本结构有是相当困难的，所以选定的资本结构往往只是相对的最佳。

公司可以通过以下两种方法来确定自己的最佳资本结构：

　　　融资的每股收益分析

　　每股收益分析是利用每股收益无差别点进行的，每股收益无差别点又称每股盈余无差别点，简称EBIT-EPS分析法。

它是指普通股每股收益不受融资方式和资本结构影响的销售水平或息税前利润水平，是不同融资方式和资本结构下每股税后收益均相同的销售水平或息税前利润水平的均衡点。

资本结构的合理与否，通过普通股每股收益的变化来判定，一般来说，能使每股收益提高的资本结构就是合理的资本结构；反之，则表明资本结构不够理想。

当公司的销售水平或息税前利润水平正好达到无差别点时，无论哪一种资本结构均是合理的；当公司的销售水平或息税前利润水平高于无差别点时，由于财务杠杆的作用，公司可选择负债水平较高的资本结构；反之，当公司的销售水平或息税前利润水平高于无差别点时，公司则应选择负债水平较低的资本结构。

　　比较公司资金成本

　　财务管理的目标在于追求公司价值的最大化，然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，实际上是经常随着每股收益的增长，风险也加大。

如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。

　　所以，最佳资本结构应当是在此资本结构下公司总价值最大，并且加权平均资本成本最小。

我们可以通过计算、比较公司总价值和加权平均资本成本来确定最佳的资本结构。

　　公司市场总价值=公司股票总价值+公司债券总价值

　　加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占总资本比重×（1-所得税率）+权益资本成本×股票额占总资本比重

　　从上述公式中可以分析出，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其股票的市场价值。

资金成本就是其股票资金成本，当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降，当债务资本达到某一临界值时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低，此时，再增加债务资本，公司总价值便会下降，加权平均资本成本又会上升。

　　资本结构的优化与调整

　　优化资本结构的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大。

从理论上来讲，投资利润率与负债利率差额为正，负债比例越高，则正财务杠杆利益越大。

反之，差额为负，负债比例不宜过高，以防普通股股东遭受更大的损失。

上述最佳资本结构的确定方法似乎表明公司的最佳资本结构是一个确定的点（负债百分比），事实上资本结构是一个重要而又复杂的问题，它不仅受到诸多因素的影响而且随着各种因素的变化而变化，宏观制度因素决定了金融市场和金融机构的发育程度，也决定了企业的投融资环境和财务行为，从而决定了企业的资本结构；当这些制度约束和环境条件发生变化时，企业的资本结构也必然要随之调整。

资本结构调整的方法有：

存量调整，即在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行必要的调整；增量调整，即通过追加筹资量，从增加总资产的方式来调整资本结构；减量调整，即通过减少资产总额的方式来调整资本结构。

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样化，比如进行国有股减持和退出、引进国际股东、投资基金和民营资本等。

　　当然，并不是说股权结构问题解决了，监督问题就应刃而解了，原有的监事会就能发挥作用了，独立董事也就可有可无了。

搞好监督机制设计具有重要性和迫切性。

需要指出的是这里所说的监督机制只有独立董事和监事会是远远不够的，必须在全社会范围内加****制建设的力度，努力构造一个包括政府司法监审机关、中国证监会、股份制企业协会、独立董事协会、社会独立评估机构、股东大会、独立董事、监事会等一系列监控主体在内的切实行之有效的监控系统。

　　参考资料：

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　　2.童颖.首份中国独董调查报告：

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　　6.刘峰，李汝萍.制度安排与会计信息质量——银广夏案例分析.中山大学现代会计与财务研究中心，2002

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唐纳森.董事会的新工具：

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