我国企业首次公开募股定价监管问题研究.docx
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我国企业首次公开募股定价监管问题研究
经济学院博士学位论文开题报告书
开题报告人姓名：
杜峥平
所在院、（所）：
经济学院
学号：
2008211001
学科专业：
法经济学
研究方向：
法与制度经济学
指导教师：
谢地教授
开题报告时间：
2011年7月2日
我国企业首次公开募股定价监管问题研究
ResearchonIssuesofInitialPublicOfferingsPriceRegulationofChina
一、选题背景与本课题的研究价值3
1.选题背景3
2.研究价值6
二、文献综述8
三、主要采用的研究方法14
1.实证—规范分析法14
2.博弈—均衡分析法15
3.预期—激励分析法15
四、研究框架与结构安排17
五、本文主要的创新点19
六、已经掌握的中英文文献19
1.国内文献19
2.国外文献22
一、选题背景与本课题的研究价值
1.选题背景
企业的首次公开募股简称IPO，是指企业第一次公开向公众发售股票的行为，发售的股票进入股票的流通场所——证券交易所，最终形成一个具有流动性的市场。
企业的IPO为企业提供了融资的渠道，也为资金的供应者提供了投资和获利的机会，并且通过监管部门的监督和信息披露使上市所募集的资金形成了合理的资金流动的导向机制，可促进市场资源的合理配置，因此，IPO在当前的资本市场中占有了重要的地位。
在企业IPO的准备、申请、批复、发行和上市五个阶段中，发行定价当属核心环节，发行价格确定的是否合理关系着发行的成败，也关系着参与企业IPO的各方切身利益，对于资本市场中资源是否可以达到合理的配置起到了至关重要的作用。
在IPO定价的相关研究中，涉及最多的当属在世界范围内广泛存在的首日超额收益（First-DayAbnormalReturn）现象，企业首次发行价格显著低于股票上市首日价格我们称之为首日超额收益或称之为新股抑价（Underpricing）现象。
例如，“XX”在美国上市首日的涨幅达到353.85%，盘中最大涨幅460.04%，换手率561.41%，市盈率达到2450倍，“亚信控股”和“中华网”在美国上市也属涨幅较大的两家，首日涨幅均超过200%。
因此，在新股发行的研究中，最热门的当属新股抑价现象，被列为金融研究中的十大“异象”之一，深受广大学者的重视。
表1-1世界主要资本市场IPO首日超额收益汇总表
国家
样本数
时间区间
上市首日收益率
国家
样本数
时间区间
上市首日收益率
阿根廷
20
1991-1994
4.40%
日本
2628
1970一2008
40.10%
澳大利亚
1103
1976-2006
19.80%
韩国
1490
1980一2008
55.20%
奥地利
96
1971-2006
6.50%
马来西亚
350
1980一2006
69.60%
比利时
114
1984-2006
13.50%
墨西哥
88
1987一1994
15.90%
巴西
180
1979-2006
48.70%
荷兰
181
1982一2006
10.20%
保加利亚
9
2004-2007
36.50%
新西兰
214
1979一2006
20.30%
加拿大
635
1971-2006
7.10%
尼日尼亚
114
1989一2006
12.70%
智利
65
1982-2006
8.40%
挪威
153
1984一2006
9.60%
中国
1394
1990-2005
164.50%
菲律宾
123
1987一2006
21.20%
塞浦路斯
51
1999-2002
23.70%
葡萄牙
28
1992一2006
11.60%
丹麦
145
1984-2006
8.10%
俄国
40
1999一2006
4.20%
芬兰
162
1971-2006
17.20%
新加坡
519
1973一2008
27.40%
法国
686
1983-2006
10.70%
南非
118
1980一1991
32.70%
德国
700
1978-2006
25.30%
西班牙
128
1986一2006
10.90%
香港
1008
1980-2006
15.90%
瑞典
406
1980一2006
27.30%
印度
2811
1990-2007
92.70%
瑞士
159
1983一2008
28.00%
印度尼西亚
339
1989-2008
21.50%
台湾
1312
1980一2006
37.20%
爱尔兰
31
1999-2006
23.70%
土耳其
315
1990一2008
10.60%
以色列
348
1990-2006
13.80%
英国
4198
1959一2008
16.30%
意大利
268
1985-2008
16.40%
美国
12028
1960一2008
16.90%
数据来源：
TimLougtran,JayR.Ritter,KristianRydqvist.1994.InitialPublicOfferingsInsights.Pacific-BasinFinanceJournal3
（1）:
139-140.2009年7月27日数据更新:
http:
//bear.cba.ufl.edu/ritter/int.pdf
表1-1汇总了世界主要资本市场新股发行首日超额收益情况，不难看出，在成熟的资本市场，上市首日超额收益率远远低于新兴资本市场，而且我国IPO首日超额收益率高达164.50%，居全球之首。
随着新股抑价问题研究的深入，发行制度对于新股抑价的影响逐渐浮出水面，渐渐受到了学者们得关注。
目前针对新股抑价的众多理论表明发行制度与新股发行效率、一级市场资源配置功能具有一定的相关性。
从世界主要证券市场的实践来看，不同国家和地区的发行制度各有不同，其中主流的发行制度主要包括累计投标询价制（Bookbuilding）、拍卖制（Auction）、固定价格制（FixedPrice）以及混合制四种形式。
在实际应用过程中，各国通常采取一种或几种发行制度混合的方式进行新股的定价。
表1-2我国A股市场发行情况年度统计
年份
发行个数
年均发行价格
（元）
年均发行股数
（百万股）
年募集总额
（百万元）
年均首日超额收益率
（%）
1991
9
2.39
35.95
78.03
1034.19
1992
34
16.77
19.59
90.08
408.07
1993
105
4.59
44.95
189.36
164.09
1994
34
5.66
26.04
143.41
78.49
1995
11
4.59
46.04
167.68
101.22
1996
151
6.04
22.42
131.11
112.96
1997
175
6.25
60.88
355.55
149.41
1998
96
5.75
64.32
374.78
134.46
1999
88
6.25
89.33
546.02
113.92
2000
133
8.45
80.77
596.8
154.39
2001
67
9.46
118.59
839.39
136.49
2002
69
7.17
169.78
749.22
125.63
2003
66
7.42
126.72
687.13
71.84
2004
98
8.55
56
360.67
70.18
2005
14
6.87
89.39
376.67
47.53
2006
70
8.39
529.44
2346.52
86.53
2007
118
11.47
338.13
3788.11
195.87
91--07
1338
7.42
112.84
695.33
187.37
数据来源：
1991年1月1日至2007年12月31日上交所和深交所公布数据
表1-2为1991年1月1日至2007年12月31日在上海和深圳证券交易所挂牌上市的A股公司的数据，通过对统计数据的分析，可以发现A股IPO呈现三大特征，一是年均发行数量、募资总额整体呈增长趋势，表明随着我国市场规模的逐步扩大，发行规模有逐渐增大的趋势；二是上市收益率绝对值很高，全部1338家样本公司平均首日收益率为187.37％，远远高出世界各国约29.8％的平均收益率水平（Loughran,Ritter,Rydqvist.1994）；三是17年来，新股年度平均收益率水平呈整体下降趋势，仅在2007年有所飙升，这可能与我国新股发行制度和监管制度的变迁相联系。
在针对我国新股抑价情况的研究中，学者们普遍认为一级市场资源配置功能低下的原因之一是发行制度的非市场化，政府的监管职能和制度的改革没有良好的改善一级市场对于上市企业价值发现的职能，所提出的建议也主要集中在提高我国发行机制的市场化程度和改善对新股IPO的发行监管方面。
基于这一现状，从上世纪90年代末期开始，监管部门针对我国的新股发行进行了多次改革，具体表现为新股定价制度的不断演变更新，先后出现过认购证表发行、与银行储蓄存款挂钩发行方式、全额预缴款、按比例配售、上网竞价、上网定价发行方式、上网定价与法人配售相结合的发行方式、二级市场市值配售发行以及网下询价与上网定价等多种发行方式，2004年12月7日，证监会颁布了《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》，同时废止了《股票发行定价分析报告指引（试行）》（证监发［1999］8号）、《关于进一步完善股票发行方式的通知》（证监发行字［1999］94号）、《关于修改<关于进一步完善股票发行方式的通知>有关规定的通知》（证监发行字［2000］32号）和《法人配售发行方式指引》（证监发行字［2000］111号），标志着我国新股定价方式进入了市场化，询价制成为了我国核心的定价制度。
基于上述研究背景，本文将结合我国当前证券行业定价制度及监管制度，针对IPO首日超额收益进行实证分析，着重研究定价制度对于新股抑价的影响，并在我国窗口指导和监管制度的框架下分析行政因素对其影响，并提出合理化建议。
2.研究价值
深入探讨我国IPO制度和定价制度的变迁、我国询价制度和国外主流询价制度的差异，研究在不同配售方式下的定价制度以及当前定价制度对新股抑价的影响，其学术意义在于：
1）将我国当前的询价制度设定为背景，引入投机参数进行实证分析，以解释我国收益高额抑价收益的成因，可以为我国改良当前定价监管制度提供参考依据。
2）以我国当前新股抑价现象和程度为立足点，分析政府主导下的发行制度的变迁对企业价值发现和资源合理配置起到的作用，全面了解影响我国新股定价的因素，可以对于我国新股发行制度改革提供有利参考，同时也为投资人正确评判新股定价合理性，正确认识投资新股的风险和收益提供了实证依据。
3）结合政府监管角度与力度情况，分析我国IPO市场化改革进程中监管职能对新股抑价的影响，是否加强了一级市场有效配置资源的职能，可以为分析新股抑价的理论研究提供了素材，也加深了对政府监管与资源配置机制相互作用的了解。
二、文献综述
针对普遍存在的新股抑价现象，国外学者们提出了各种解释理论，主要可以归结成如下几类：
1）“赢者诅咒”假说
在众多关于新股抑价的理论分析中，Rock的“赢者诅咒”理论占据了主流的地位，在Rock构建的模型中，他认为市场是不完全的，信息是不对称的，投资者被划分为有信息集群和无信息集群，有信息集群可以利用自身的信息优势购买到具有投资价值的股票，从而从中获利，而无信息集群因不了解IPO的股票实际价值，只能对所有的IPO股票进行申购或根据其他集群的行为进行判断。
这样一来，IPO定价高于其实际价值的股票只有无信息集群购买，因此无信息集群中签率较高；而IPO定价低于其实际价值的股票受到两个集群的共同追捧，无信息集群获得该类股票的几率大大降低。
所以无信息集群存在着申购成功的多数股票是实际价值低于认购价格的股票的现象，该集群存在“赢者诅咒”。
这种现象造成了无信息集群获取的IPO投资回报率偏低，当无信息集群认识到自身处于“赢者诅咒”中时，该集群对于新股申购的意愿将会减弱，所以，只有当新股发行价格的偏低程度与首日上市价格的差额大于信息不对称对于无信息造成的损失时，无信息集群才会申购新股。
因此，新股承销商为了吸引无信息集群的投资，不得不折价发行股票，以此来弥补无信息集群所承担的风险，这就造成了新股抑价。
2）投资银行垄断假说
投资银行垄断假说这一解释最早由Baron提出，该假说认为，在拟上市企业将新股定价权交予更具备信息优势的投资银行时，投资银行将更加倾向于抑价发行新股，以降低投资银行在承销和报销股票时的风险，提高新股的发行成功率，同时抑价发行新股对于投资银行的投资者或固定客户群体提供了一部分超额回报率，投资银行可以通过这种方式与投资者建立良好的关系，甚至可以向投资人收取更高的佣金。
这种假说前提归结为，承销商与拟上市企业的信息是不对称的，由于承销商的监督是需要成本的，为了调动承销商的积极性，拟上市就必须容忍一定的抑价，这就造成了新股抑价。
在Muscarella和Vetsuypens（1989）发现，在承销商本身要进行上市融资的时候，也会存在新股抑价的情况，而且抑价程度相较一般企业相差不多，这与Baron所提出的理论是相悖的，而且承销商所收取的佣金与新股发行所募集资金总量成正相关，抑价会对承销商造成一定程度的利润损失。
所以投资银行垄断假说受到了较多的质疑。
3）SEO假说（SeasonedEquityOfferinghypothesis）
SEO假说最早由AllenandFaulhaber提出，该假说认为拟融资企业实际的资产及经营情况无法通过信息披露中完全传导至投资人。
为
向投资人传到企业的实际状况和股票质量的信息，优质的拟上市企业故意使IPO价格有一定空间的抑价，使自己蒙受一部分的损失，用于区分资产质量较差的企业，而该企业未来在二级市场增发新股时，可以通过这种信号传导机制募集到更多的资金。
资产质量较差的企业无法模仿这种模式，因为企业未来SEO的预期不强烈，且模仿优质企业抑价发行新股的需承担的成本较高，故无法通过压低发行价格来效仿优质企业。
SEO假说核心思想就是通过信息传导机制可以推断出公司新股质量的好坏，GrinblattandHwang提出在公司未来现金流的预期值和变数均未知的情况下，通过实际控制人持股的比例和IPO抑价率两个信号可以判断出企业的真实价值。
4）避免法律诉讼假说（Law—suitAvoidanceHypothesis）
避免法律诉讼假说是指承销商通过IPO抑价，进而降低自己的法律风险。
投资者申购新股后，如果遭受到损失，可能会采取法律诉讼方式，针对承销商、会计师事务所对外信息披露中的不实信息、重大遗漏等原因发起诉讼，以维护自己的权益。
Alexander分析了1983年IPO后就陷入诉讼的上市公司，指出这些诉讼都发生在股票市值下跌25%以后，那些发行后市场价值下跌2000万美元的上市公司最有可能被起诉。
避免法律诉讼假说认为，当发行价格越高时，未来面临的被诉讼的可能性越高，诉讼不仅会导致上市公司的经济损失，还会有损于公司的形象，使上市公司的股价下跌，影响公司实际控制人所持股票的市值，因此，通过抑价发行可以降低拟上市企业因为信息披露等因素产生的诉讼风险，从而降低企业的综合成本。
但是，DrakeandVetsuypens通过检验美国1969年到1990年之间的93起IPO法律诉讼发现，IPO后有法律诉讼的承销商和无法律诉讼的承销商新股首日收益率无显著差异。
另外，Kdoharju也指出，在没有法律诉讼风险的其他国家股票交易市场，仍然产生了新股抑价，甚至抑价程度高于美国。
所以避免法律诉讼假说并不能完全诠释新股抑价现象。
5）关于新股抑价的其他假说
AggarwalandRvioli指出新股发行价格并未明显偏离其价值，造成首日超额收益是由投资者过度盲目投资造成的，投资者对于股市过度的乐观和投资新上市股票也是造成首日超额收益的重要原因，当上市公司经过一段时间后，通过对不断披露的信息的分析，上市公司的股价将趋于平稳，如果首日超额收益过高，甚至会发生价格的回归。
LoughranandRitter以博弈的方式分析了承销商和拟上市企业的关系，承销商在拥有新股发行定价权的时候，必然要实现自身的利益最大化，通过新股抑价，虽然会对承销商的佣金造成一部分损失，但可以节约投资人一部分资金，并为投资人带来一部分超额收益，投资人将会对发行商提供一些其他的便利条件作为交换，甚至可以以新股抑价作为诱饵吸引某些政治家投资来换取承销商的个人利益。
而对于拟上市企业来说，虽然抑价发行对企业所募集的资金有所影响，但如果上市后的股价偏高，实际控制人持有的股票大幅度增值，超出其预期市值，这样拟上市企业将会容忍适度的新股抑价。
CarterandManaster提出，承销商承销了很多支股票，承销商可以通过新股抑价来向其潜在的客户群体服务，树立良好的信誉，并凭借其良好的信誉，赚取更多的利润。
用美国20世纪80年代的IPO数据进行实证研究，表明高信誉的承销商给市场提供了企业风险的信息，事实上，高信誉的承销商通常会拒绝为高风险、出于初创期的企业和小企业推荐上市。
1990年后，由于网络泡沫的存在，承销商信誉和新股抑价率呈负相关的现象并不明显，主要是因为承销商为了扩大市场占有率，将一些出于种子期、盈利、营运能力较差的企业推荐上市，虽在承销佣金上造成了一部分损失，但可从收益的投资人身上获取间接的佣金收入。
基于新股抑价的现象和我国资本市场的发展、监管情况，我国学者也进行了大量的理论研究与实证分析，主要可以归纳为如下几种派别：
1）赢者诅咒适用论
王晋斌（1997）以1997年1月8日至6月27日在上交所上市的52只新股作为样本，根据Rock的模型，参考了FrancisKoh与TerryWalter的研究方法，在考虑中签率与申购成本的条件下测算出新股上市的短期超额收益率仅为2.702%，大大高于同期无风险投资的利率，表明“赢者诅咒”假说并不适用我国资本市场。
杜俊涛运用经济理论模型与计量经济学相关知识，分析了1993年4月25日至2002年12月31日再上交所上市的573支股票短期、长期收益率进行了分析，证明了拟上市企业与承销商之间的信息不对称处于一种均衡的状态下，在这种均衡的状态下，拟上市企业与承销商在保证新股发行成功的前提下寻求各自的利益最大化，这是新股抑价产生的重要原因之一。
通过分析国有控股公司成功上市案例，引入了控制租金的概念，证明了新股抑价是保证国有控股公司成功上市和国有股东在约束条件下获得效用最大化的一种均衡状态，同时也逆向证明了Rock的赢者诅咒假说在我国的适用性。
2）SEO假说适用论
SuandFleisher对1987-1995年在上交所上市的308支股票进行了抽样分析，分析结果表明，新股抑价越高的公司，在日后进行现金增发进一步筹资的可能性越大，IPO与SEO的时间间隔越短，这一研究结果与SEO假说基本相符。
夏新平和汪宜霞以1992-1999年的809家IPO作为研究对象，然后选取8年内有增发行为的56家IPO作为样本，通过实证分析的方法验证了SEO发行价格与IPO定价偏低程度负相关，也与IPO与SEO之间的间隔天数与IPO抑价程度负相关，因此推断出IPO抑价与未来的SEO有着一定的联系，但这种联系并不显著，SEO假说对于我国资本市场所产生的新股抑价不能做出很好的诠释。
3）承销商声誉假说
田嘉和占卫华研究了我国新股抑价和承销商声誉之间的关系，通过回归函数分析验证了承销商在进行IPO定价时并没有利用自己的名誉优势来对IPO正确估价，上市公司在选择承销商时并不是出于要传递有关公司价值的考虑，并分析其根本原因在于《证券法》实施以前中国IPO定价行政化，投资银行对IPO的定价不得超过15倍市盈率的规定，使得中国上市公司的IPO发行价格拉不开差距，另外国内承销商形成时间不长，在价值发现机制上还不太成熟也是导致不同承销商对IPO的定价拉不开差距的原因。
此外，杨丹认为政府管制形成了我国特有的上市公司“壳资源的价值”，发行公司在一级市场通过寻租取得“壳资源”，通过二级市场变现，是导致一、二级市场高价差的根本原因。
杜俊涛、周孝华和杨秀苔对1996年在上海证券交易所上市的71只新股的长期表现进行了研究，得出我国的新股长期存在弱势现象,但弱势程度在逐渐减弱，并认为新股抑价是保证国有控股公司成功上市和国有股东获得收益最大的平衡点。
上述研究成果大多以不同的证券市场为研究样本，采用实证分析的方法，验证新股抑价与既定假设的相关性，但至今尚未得出一致的结论。
本文将运用经济学原理和模型针对新股定价制度进行分析，引入投机参数和趋同变量，结合监管制度因素研究定价制度与新股抑价现象的相关性。
三、主要采用的研究方法
1.实证—规范分析法
实证—规范分析法是经济学中最常提到的一对方法论范畴，这种分析方法对经济现象及法律制度的完善，不仅具有重要的现实意义，而且具有深远的理论价值功能。
实证分析回答问题“是什么”，规范分析问题“应怎样”。
所以实证分析属实然范畴，规范分析解决应然状态。
仅仅是对现行的制度予以探究，属实证分析；如果分析者对现行制度的优劣，提出个人的看法，并据看法提出应该怎样，则系规范分析。
具体运用到法律的经济分析中，如果分析者只是对现行法规具体运行及其结果进行描述，而不对各种结果的优劣提出看法，就属实证分析；如果对结果的好坏提出自己的观点，则系规范分析。
实证分析通过对现行IPO定价制度的运行状况进行观察和分析来建立和检验各种理论命题；规范分析运用经济学来研究最优的或最有效率的法律规则制定问题。
通过实证分析，可以得出发行定价对于企业实际价值的反应情况以及针对不同配售机制下询价制度的作用，在运用规范分析得出，通过规范分析，针对如何进一步优化我国IPO定价制度进行深入的探讨和研究。
2.博弈—均衡分析法
经济均衡是指市场经济的有关变量，在互动过程中同时达到价值最大化目标而趋于相对静止状态。
西方经济学的价格理论核心为在市场上发生作用的力量彼此相等时候的那个价格和数量水平，就是市场均衡价格。
在这个数量水平上，买者愿意购买的数量正好等于卖者愿意出售的数量，因此，不存在价格或数量变动的趋向。
用需求曲线和供给曲线图表示，均衡价格处于两者交叉点上。
在IPO定价过程中，通过各种定价制度所指定的首发价格其实是整个交易链条上各方充分博弈的结果，而且从我国不断调整的定价制度可以看出，有效率的制度变革正是受到IPO市场对于制度需求的体现，所以博弈均衡分析法是本文重要的分析方法之一。
3.预期—激励分析法
激励分析法主要可以概括为基于理性经济人的前提下，在不同的法律制度监管体系下，人们对于不同的行动进行预判，根据预判中行为所需支付的成本和产生的收益采取实际的行为，并根据行为的实际结果调整预判，进而改变自己的行为，使成本和收益
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