恶意收购中对目标企业的价值选择基于宝能系收购万科集团的案例毕业论文.docx
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恶意收购中对目标企业的价值选择基于宝能系收购万科集团的案例毕业论文
ShanghaiLixinUniversityofCommerce
本科生毕业论文
恶意收购中对目标企业的价值选择
——基于宝能系收购万科集团的案例
学生姓名罗安妮
指导教师吴向阳
论文类别实践型
年级12110102
专业财务管理
学号1211010238
二〇一六年五月
声明及论文使用的授权
本人郑重声明所呈交的论文是我个人在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。
除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果。
论文作者签名年月日
本人同意上海立信会计学院保留使用学位论文的规定，即：
学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布全部内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。
论文作者签名年月日
摘要
随着我国并购市场的不断发展，我国上市公司的恶意收购和反并购数量不断增加，本论文选题主要关注于我国上司公司的股权结构对反恶意收购的影响，本论文主要选取2015年资本市场最热门的收购博弈：
宝能恶意收购万科集团，“万宝”的股权之争。
虽然收购与被收购的博弈仍在持续，最终结局未定，但根据现阶段“万宝之战”的情况，分析为什么宝能系选择万科进行恶意收购。
关键词：
万科系；宝能系；恶意收购；价值选择；股权结构
Abstract
WiththecontinuousdevelopmentofChina'sM&amarketandthemaliceoftheChina'slistedcompaniesacquisitionandantitakeoverineverincreasingnumbers,thethesismainlyconcerntothebossofthecompany'sownershipstructureonantihostiletakeover,thisthesismainlyselects2015capitalmarketthemostpopularbuygame:
treasuretoahostiletakeoveroftheVankeGroup,"Wan"equitycontention.Althoughthetakeoverandtakeoverofthegameisstillcontinued,thefinaloutcomeisuncertain,butaccordingtothesituationatthisstageofthebattleofWanbao,analysisofwhythetreasureDepartmentchooseVankehostiletakeover.
Keywords:
Vankedepartment;theDepartmentofenergyandpower;maliciousacquisition;valuechoice;ownershipstructure
目录
声明及论文使用的授权1
摘要2
目录1
一、问题的提出2
二、文献综述2
2.1并购概述2
2.2恶意收购的理论基础2
2.3恶意收购的动因3
2.4目标企业并购方式3
2.5并购的手段3
三、宝能恶意收购万科案例4
3.1事件主体介绍4
3.2“万宝之争”事件概况5
四、万科被收购的原因分析6
4.1公司股票价值被低估6
4.2股权结构分散11
4.3被收购公司发展前景良好12
4.4上市公司反收购的措施相对不足13
五、万科的反恶意收购策略分析13
5.1公司章程防御恶意收购13
5.2具体的预防性策略14
六、问题的探讨与思考15
参考文献17
致谢18
一、问题的提出
我国的资本市场自创立以来至今，并购业务日趋增多，现如今我国已进入到了企业并购的井喷期，并购业务也成为企业发展壮大的重要手段。
2002年至今，证监会发布了许多的配套文件和管理办法，在《公司法》《证券法》的基础上对公司并购有了进一步的完善，使上市公司的收购行为有了具体，全面的规范和法律规定。
目前中国国内大部分上市公司的收购行为大多都是要约收购、协议收购，仅仅属于履行流程的公司收购，并无实质性的完全市场经济下的收购行为。
本文主要分析近期发生的宝能系收购深圳万科集团的案例，此案例是典型的恶意收购，在双方收购与反收购的过程中，市场和资本发挥了完全的作用。
迄今为止，政府和监管层都对此次收购报以观望态度，并无明显偏向，这对于分析市场经济下的上市公司并购是一次非常有意义的案例研究。
虽然宝能系并购深圳万科集团结局至今未定，但本文试图从万科集团自身及社会环境作为研究对象，以行业宏观情况作为背景，通过分析万科公司的历史财务数据，了解万科集团实际的公司价值，解释为什么宝能系选择万科进行恶意收购。
二、文献综述
2.1并购概述
并购包括兼并与收购两种形式。
兼并通常指企业通过产权交易获得其他企业的产权，企图获得并购企业控制权的行为。
所谓收购，通常是指对企业的资产和股份的购买行为。
并购包括了市场条件下，企业为得到其他企业的控制权进行产权交易行为。
并购的主要目的为了能够控制目标企业，并对其进行重新定位和选择经营目标，增加并购企业的利润和发展。
获取目标企业的产权是企业并购的途径。
企业除了依靠并购实现自身的发展战略以外，并购也可以是一种企业的投资行为，且由于其风险大、资本耗费多，并购的本质也是一项重大投资决策行为。
本文主要探讨收购行为，由收购行为又可以细分为善意收购和恶意收购两类。
目前中国国内大部分上市公司的收购行为大多都是要约收购、协议收购，是与管理层协商沟通后的收购行为，属于善意收购的范畴。
两者的不同之处在于恶意收购往往会选择绕过目标公司管理层，不和他们沟通，直接从股票市场和股东手中收购股份，即使受到管理层的抵制也会继续进行收购的行为，这种行为的实质其实是企业控制权的争夺。
2.2恶意收购的理论基础
股票投机假说认为，企业会通过买卖或者操纵目标公司的股票以获得收益。
在西方的企业并购历程中，并购行为和股票市场有着非常紧密的联系。
社会大环境的变化，股票市场的股市周期，都会引起股票市场的巨大波动，从而影响着企业的并购行为。
在恶意收购中，收购公司选择控股权收购的目的是为了抬高目标公司的股价以便从中谋取利益，不考虑企业长远的发展，仅想要获得目标公司被低估的价值的资产，收购后出售获利，这种不友善的收购方式并不被欢迎的很大原因是因为它并不利于上市公司的长远发展，远期会影响公司利益。
2.3恶意收购的动因
价值低估
当公司的市场价值正由于某些原因低于其真实的价值，或者具有并未被发现的潜在价值时，收购公司由于各种原因发现了目标公司被低估的价值时，恶意收购活动将会发生。
公司价值被低估的原因主要是由以下几个原因组成：
1.目标公司的经营管理不善，公司治理没有发挥它应该起到的作用。
2.收购公司发现了其他人没有的、能够显示目标公司被低估了的真实价值的信息。
3.市场反应不够敏捷，在股票市场上对目标公司的经营情况并未及时做出反馈，而出现公司价值被低估的现象。
2.4目标企业并购方式
1.战略型并购：
目标企业被并购后将会使企业效益有所提高。
并购会产生协同效应、市场占有率提高等正面影响并创造更多收益。
所以此类并购时，并购企业会对目标企业长期注入资金，形成一种积极向上的良性协作关系。
这样能够让并购企业和目标企业同时得到发展和扩大，因此，企业更愿意选择能够使双方公司经济效益共同提升的方式并购，且倾向使用稳重的长期融资方式。
2.投资型并购：
投资型并购主要以短期获利为目的，收益主要来源于股票的增长等方式，并购只是引起价值转移，并购方一般不准备长期持有目标企业，不会注入长期资金。
并购方仅仅为了能够整合后出售或者重新上市等，他们的对并购公司的主要目的是会以投机为主，而且他们对企业未来的生产、经营、投资、筹资等并不关心，并购时会采取冒险型的政策。
根据案例中宝能系往常的并购习惯来看，本文认为宝能系更有可能选择在万科重新复牌时转让万科股票，作投资型并购。
宝能在2015年度已经得到了可观且丰厚的股利分红，没有必要再和万科管理层进行股权争夺，且以宝能当前的企业水平来看，能力仍不足以控制万科这样大型的房地产企业。
2.5并购的手段
1.企业通过不断兼并市盈率低的股票或者带有较高每股收益的股票，提升股票的每股收益，以达到提高股票价格的目的。
2.在股票市场上会有一些公司的股票价值低于其本身所具备的资产、商誉等实际存在的价值，这样并购公司就会选择这样的目标公司作为目标，因为这些公司过低的估价率会使兼并有利可图。
三、宝能恶意收购万科案例
3.1事件主体介绍
万科集团
深圳万科企业股份有限公司（以下简称“万科”），成立于1984年，现在是国内最大的专业住宅开发商。
总部在广东深圳，董事会主席为王石，总经理为郁亮。
宝能系
宝能系是指以宝能集团为核心的资本集团，成立于2000年，姚振华是其唯一的股东，是宝能系的核心，也是宝能系的主要控制人。
集团旗下包括宝能地产、前海人寿、钜盛华等多家子公司。
据估算，宝能集团旗下参股、控股的公司至少70多家。
钜盛华
深圳钜盛华实业有限公司（以下简称“钜盛华”），是宝能系资本的核心之一。
截至2015年末，报表显示钜盛华总资产523.56亿元。
丰厚的现金流和充足的货币资金，宣誓除了钜盛华实力非常雄厚，的确有影响万科控制权的资本。
前海人寿
前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”），主营保险业务，也是宝能系大量投资的主要通道。
宝能集团合计持有前海人寿约88.1%股权。
2015年，前海人寿保额超过600个亿，保险业务也做的有声有色。
安邦保险
安邦保险集团股份有限公司（以下简称“安邦保险”），是中国保险行业大型集团公司之一。
2004年，安邦财产保险股份有限公司成立，2011年，安邦财保股份有限公司变更注册资本为人民币120亿，为行业第二。
2012年，安邦保险集团股份有限公司成立。
万科集团历年来股权结构变化
万科这样“股权分散”的地产公司巨头有其特殊性，在中国的上市公司中也并不常见，最初万科也并不是一个股权分散的公司，也是经历了两次股权争夺后逐渐形成了现在股权分散的公司结构。
表3-1
日期
事件
结局
1984年
王石创立“科教仪器中心”
王石占有30%股权。
1989年
万科进行股份制改造
深圳特区发展公司占有30%股权，成为万科第一大股东。
1991年1月
万科A股在深交所上市。
王石选择不要万科的原始股份，转而担任万科的职业经理人。
1993年5月
万科B股在深交所上市。
1994年3月30日
君安证券等四家公司发起收购。
万科赢得股权之争的胜利，君万和解。
万科逐渐走向股权分散制企业。
2000年8月
万科引入央企华润集团。
深圳特区发展公司此时仅占有8.11%股权，一并转给了华润集团，华润集团至此拥有万科15.08%股权，成为万科第一大股东。
2014年3月
万科宣布“万科合伙人”制度。
“万科合伙人”制度开始初步建立，为万科事业合伙人制专门成立“盈安合伙”投资公司。
2015年5月
万科开启“百亿回购计划”。
万科宣布百亿元的回购预案，主要目的是回购和注销股本，减少总股本，提高股东持股比例。
可以看出，万科真正的控制权是在管理层手中，几次公司控制权的争夺，最终都以万科管理层的胜利而告终，也使得万科的股权分散制度也越走越远。
3.2“万宝之争”事件概况
表3-2
2015年7月10日
“宝能系”开始买入万科股票。
宝能集团子公司前海人寿在二级市场买入5.5亿万科A，占万科A总股本的约5%，拉开了宝能收购万科的序幕。
2015年7月24日
“宝能系”持续增持万科。
前海人寿及其一致行动人钜盛华二度举牌万科，持有万科A股份15.04%，超过华润，成为万科的最大股东。
2015年9月4日
华润开始争夺第一大股东位置。
截至2015年11月20日，华润共持有万科A股15.29%股份，重新夺回万科的大股东之位。
2015年12月4日
“宝能系”继续买入万科股票。
钜盛华取代华润成为万科第一大股东，占总股本的20.008%。
2015年12月7日
“宝能系”友方“安邦系”开始持股万科。
“安邦系”举牌万科，拥有股票约占万科A总股本的5%。
2015年12月16日
“宝能系”继续买入万科股份。
“宝能系”继续增持万科，持股比例已达到22.45%。
2016年12月20号
万科申请停牌。
万科宣布将于2016年1月18日前披露重大资产重组信息，公司A股股票最晚于2016年1月18日恢复交易。
2016年1月15日
万科宣布继续停牌。
截至当日，宝能系持有24.26%，华润集团持15.29%，安邦保险持6.18%，万科盈安合伙持4.14%。
2016年3月13日
万科引入深圳地铁集团。
万科宣布引入新的战略投资伙伴——深圳市地铁集团有限公司。
2015年3月18日
万科宣布将继续停牌到2016年6月18日。
万科宣布此次资产重组虽已取得重大进展，但目前仍无法披露重大资产重组预案或报告书。
将继续停牌。
回顾一下宝万之争，2015年7月的时候，宝能系开始买入万科股票，意图初步显现。
2015年8月，华润增持，目的是想要夺回第一大股东。
但是在这之后，双方出现了三个月市场的空白期，而这片空白在12月份的时候被集中填补了。
2015年12月，万科宝能又爆发了一场股权争夺大战这就是这三个月万科和宝能各自所作谋划的结果体现。
经过了这样的一个谋划，万科和宝能在2015年12月时的股权之争呈现出一种胶着的态势。
对于双方来讲，如何通过购买股票争夺控制权，如何用更低的成本寻找能够购买万科如此庞大的公司的股票的钱，如何获得更多的股权，在这个基础上，与对手决定控制权到底落入谁的手里。
而在12月，万科开始以各种理由停牌，目的就是不要让当前胶着的局势有进一步的发展。
随着万科在2016年3月，宣布引入深圳地铁，开始资产重组的时候，这被预示着新一轮的资本大战又要开始了，这一次，万科选择了停牌6个月作为准备期，等待下一次开盘后市场将会产生怎样的情况，我们拭目以待。
四、万科被收购的原因分析
4.1公司股票价值被低估
资本市场的总体情况并不是特别有利，公司的股价相对来说被低估时，恶意收购方通常是看准了这一点，大肆进攻目标公司。
2015年是我国股票市场起伏巨大的一年，注定将载入史册，这是令所有投资者毕生难忘的一年。
从2014年末开始，牛市的迹象初步显现，2015年上半年股市经济活动飞速增长，从牛市起步到漫天飞舞的疯牛，从千股涨停到千股跌停进而引发全民恐慌，杠杆的资本开始倒下，就如同多米诺骨牌一样排山倒海。
一夕之间，股灾开始爆发，千支股票跌停，一发不可收拾，所有人为了逃出市场，不计成本地抛售股票。
2015年中这样的一个节点，许多公司的股票价值也伴随着中国股市的疯涨疯跌而呈现出股票价格低于企业本身价值的情况。
而在2015年上半年楼市中，房地产市场已由低潮期走向回暖。
国家出台政策开始宽松房地产宏观调控，让市场来决定市场，用供求来决定价格，这是正面和积极的影响。
这不仅支持了自住和改善型购房人群，也释放了人们对楼市的刚性需求。
中国仍处在城市化阶段，城镇居民的自住和改善型需求，还需很长时间才能满足。
这些外部的环境表明万科在2014年末-2015年初阶段国内股市涨跌的情况对万科的股票价值是有所影响的，这也造成了万科股票价值可能存在和万科实际的股票价值不对等情况。
而社会对于住宅性房地产的刚性需求，使得万科在2015年的业绩有所增长，未来也被看好将会持续增长。
2014年末-2015年末万科股价走势
图4-2.1
表4-2.1
2013-2015年同行业股价
2013/6
2013/12
2014/6
2014/12
2015/6
2015/12
万科
9.85
8.03
8.27
10.9
12.8
24.43
金地
6.85
6.76
9.36
11.41
15.94
16.68
保利
12.52
9.16
5.34
10.82
13.92
12.32
招商
29.67
22.26
18.02
26.39
33.35
40.99
图4-2.2
根据图4-2.2，我们可以知道，2013年左右万科的股价还和行业相对持平，从2014年初开始偏离行业涨幅，增长速度远低于行业平均，这对于万科来说是不正常的。
当宝能开始发起收购的时候，也是万科股价持续低迷的时期，这也刚好符合公司价值被低估的万科的情况。
一般发动股权之争后，公司的股价会有所上涨，收购方可以从中获取收益。
这也是万科曾经的股权争夺的一个很重要的原因。
纵观万科2015年报，公司当年营业收入1955亿元，上市公司股东的净利润为181亿元。
2015年万科销售额2614.7亿元，比去年增长了20.7%。
万科集团不论是从每股指标，成长能力，盈利能力，运营能力和财务风险等各个方面来说，都体现出大公司应有的稳健发展和持续增长的能力。
根据2011-2015年的年报数据分析，2011-2015年万科基本每股收益逐年增长，每股未分配利润的增长幅度较高，说明购买万科股票是有利可图的，这也符合宝能系的投资习惯，期望购买那些股票价值被低估的上市公司，在持有上市公司股票过程中赚取一定的利益，不论以后是否长期持有万科集团的股票，宝能系已经在2015年度的万科集团分红中获得了巨大收益。
年报中披露2015年分红派息方案为每10股派送人民币7.2元现金股息，现金股利计人民币79.5亿元，占公司2015年度合并归属母公司股东净利润的比例为43.87%。
到2015年底，宝能系合计持有万科集团A股股份总数的24.26%，是万科的持股最多的大股东。
按照此方案，19.3亿元现金分红已经被宝能系收入囊中。
图4-2.2
根据杜邦分析法分析万科的经营状况就会发现，万科近五年来的净资产收益率是较稳定的，2014年和2015年的公司整体业绩相差不大，说明万科近五年来的经营状况都很稳定，是一个前景良好，经营状况稳定的优质企业，具有不错的商誉，总体风险较小。
而面对2015年中万科当时低迷的股价，万科真实的公司价值显然是被低估的。
图4-2.3
目标企业价值分析包括目标企业所在的行业、位置、性质、规模、市场布局、产品类型、国家宏观政策分析等。
企业并购中，如何选择目标企业的方法就是企业价值评估。
当企业对目标企业价值做出合理准确的分析，才能目标企业的并购情况。
我国的资本市场自发展以来，并购活动主要在房地产行业和制造业等传统行业比较多。
对于房地产业来说，企业价值主要为企业的经营价值，有形资产等，无形资产所占比例较少。
选择成本法或者权益法更适合对他进行估值。
房产和土地是房地产业的根基和价值所在，收益法、成本法更适合此类企业，本文主要采用相对价值法分析万科公司的企业价值。
本文采用相对价值法对万科的市场定价进行计算，进而得出目标企业实际价值。
将万科集团企业实际价值与万科集团2015年6月30日第二季度报表中显示的价值计算后相比较，分析万科的股票价值是否被低估。
市盈率模型
市盈率=每股市价/每股收益
目标企业的每股价值=可比企业市盈率*目标企业每股收益
每股收益越大，每股价值越大。
万科集团目前处于稳定增长状态，截止2015年6月30日，万科集团的每股收益是0.62元，分配股利是0.75元/股，企业净利润和股利的增长率为5.5%，我们选择了2015年发行的3年期国债利率4.92%作为无风险收益率，根据已知资料，万科公司的β系数约为1.2，股票的风险补偿率约为10.77%。
根据以上信息可以得知万科的股利支付率为121%，万科的股权成本是17.84%，那么万科的本期市盈率为10.26%，预计市盈率为9.72%。
此时，我们选择同行业类似企业金地地产、保利地产和招商地产作为比较对象，这三家企业都是国内首屈一指的房地产企业，并且在上市企业中增长率，股利支付率和风险与万科类似，他们的本期市盈率如表所示：
表4-2.2截止2015年6月30日
企业名称
本期市盈率
金地地产
19.44
保利地产
9.19
招商地产
17.76
平均数
15.46
图4-2.4
万科集团当期市盈率低于同行业平均的市盈率，说明万科的股票价值被低估了。
4.2股权结构分散
1.万科的股权结构比较分散，且在公司里拥有控制权的股东持股比例低。
进行恶意收购时更容易收购目标公司的的股票和股权。
在万科公司的发展过程中，股权一直比较分散。
作为第一大股东的华润仅持有不足15％的股权，并没有显示出太多的影响力或者成为控股股东。
这显示，万科实际上是一家管理层控制的公司。
根据万科的公司章程规定，持股比例超过30%以上就是公司的控股股东。
控股股东意味着其表决权足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响，进而影响企业的经营决策。
万科一直强调集团由于股权分散，一直都不存在控股股东和实际控制人。
在宝能成为第一大股东在之前，华润多年牢牢占据着万科第一大股东的位置，持股比也显著高于其他股东，但华润仅是公司第一大股东，万科集团仍无控股股东和实际控制人。
图4-1.1
图4-1.2
根据上面两张图表可以看出，在2015年6月30日前，只有华润是万科的最大股东，但也仅仅持有万科14.89%的股份，这在上市公司大股东持股比例中并不算高。
万科除了华润以外就没有持股较多的股东，绝大部分股权都分散在中小股东的手里，这也给宝能收购万科股权创造了条件。
截止2016年初，在这半年的时间里，华润的股权比例并没有很大幅度的提升，而宝能系和安邦系却从中小股东手里收购了万科26.45%的股权，这说明万科分散的股权结构使得宝能系更容易从股票市场上收购万科的股票并迅速成为万科的第一大股东。
万科这样的公司，分散的股权结构，是从成立以来一直到现在一直在推崇和执行的一种股权结构。
但是由于万科的股东数量庞大，持股分散，对于收购方来说更容易提高控股比例，争夺控制权。
如何合理配置公司股权结构，使股权结构合理化，提升公司的治理水平还有相当长的路要走。
4.3被收购公司发展前景良好
被作为恶意收购对象的目标公司通常在行业内有良好的业绩和发展潜力，一般目标上市公司都是有很不错的资产、商誉的价值。
往往成为目标的上市公司，通常是行业内的龙头或者翘楚，它的核心资产，对于收购企业而言是有投资价值，有持有价值的。
中国房地产企业500强榜单上，万科集团榜上有名，排名第1。
是行业的龙头翘楚，拥有着良好的行业声誉。
从数据上来看，2015年公司实现销售面积2067.1万平米，在全国的市场占有率上升至3.00%。
销售金额2614.7亿元同比分别增长14.3%和20.7%，净利润181.9亿元，同比增长15.08%。
案例中的宝能，他也一定是看好万科在地产行业的龙头地位，以及万科体系内丰富的资源，住宅型房地产资源在国内来说万科是翘楚型的企业，万科经营的房地产项目也多面向刚需，中低端型的客户群体，风险不大，收益稳定。
万科也拥有着良好的商誉，是进入住宅房地产行业的很好的切入点，由于前海人寿的保险公司类型企业，他更趋向于拓展多方位
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