第六章 企业国际投资分析.docx

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第六章企业国际投资分析

第六章企业国际投资分析

[授课题目]（章节）

一、国际证券投资

二、企业战略和对外直接投资

三、跨国资本预算

[学习目的与要求]国际投资是由国际证券投资和对外直接投资构成，是企业发展到一定阶段的必然结果，是经济全球化的主要推动力量。

教学的目的，是掌握国际投资的特点、方式及其内容，掌握国际投资的基本理论与管理技巧。

在此基础上深刻理解国际投资在国际财务管理工作的作用与意义。

本章从两个大的方面介绍国际投资的内容，重点要求掌握对外直接投资的教学内容。

在国际证券投资内容方面，要求一般了解国际证券投资的种类和目的；深刻理解国际证券投资的收益与风险问题；重点掌握国际证券投资组合管理。

在对外直接投资内容方面，要求一般了解对外直接投资在全球的分布，快速增长情况；理解企业战略与对外直接投资的关系；重点掌握国际投资的财务决策、跨国资本预算；学会对外投资中涉及到的投资环境因素，政治因素的分析方法。

[教学重点与难点]企业对外直接投资是推动经济全球化的原动力，也是企业发展到一定价段的必然结果，因此，企业对外直接投资无论在宏观，微观等方面意义重大。

研究学习对外直接投资，也是国际财务管理最重要的内容，是掌握这门课程最核心的管理理念和技术的关键，因此例为教学重点。

主要的难点有：

（1）企业战略与对外投资的关系。

这是理解国际投资产生与发展、发展方向的关键，理解对处直接投资管理的基础。

（2）跨国资本预算。

这是国际投资管理的基本技术。

（3）国际投资政治风险分析。

[教学方法与时间分配]

本章以课堂教学为主，辅以案例分析。

本章预计占用10学时

[教学过程]

1．国际证券投资

1．1国际组合投资的风险和收益分析

1．1．1投资国际股票的组合

①组合投资的预期收益和风险

对于预期收益，我们可用期望值收益来表示，即

在组合投资中预期收益的标准差计算如下：

σ=（ΣΣwiwjσiσjρij）1/2

②各国股票市场的相关程度

1977～1996年间，加拿大和美国市场之间的相关系数（0.70）最高，这是由于加拿大同美国相邻，在经济上同美国有着紧密的联系，是美国最大的贸易伙伴；瑞士和德国市场之间的相关系数（0.67）次之，两国也有着经济和语言上的密切联系。

澳大利亚和美国市场、澳大利亚和奥地利市场、香港和丹麦市场之间的相关系数分别为0.14、0.18和0.18，较低的相关程度是由于这些市场分处不同的大洲，经济联系较少。

在153个相关系数中，有129个相关系数低于0.5，相关系数的平均值只有0.39。

随着全球化的发展，国际资本市场趋于一体化，国际市场之间的相关程度会增加，由国际多元化投资带来的效益可能会减少。

将1977～1996年间国际18个主要股票市场的月收益率数据划分为1977～1986年和1987～1996年两段，分别计算不同期间的市场间月收益率的相关系数，前十年和后十年的相关系数据平均值分别为0.34和0.46，在153个相关系数中有115个相关系数后十年比前十年增大了。

但是在后十年的相关系数中仍然有91个低于0.5，平均值也低于0.5。

所以，尽管存在着资本市场的一体化，国际多元化投资分散风险水平的空间仍然很大。

③各国股票市场的收益与风险

仍以1977～1996年间国际上18个主要股票市场的月收益率为例（收益率以美元计价,并且包括已付的全部股利）,从图中可以看到各国股票市场在风险和收益方面存在很大的差异。

见图6—1所示。

图6—1主要股票市场的风险和收益的关系

为了从风险和收益两方面同时评估组合投资的绩效，一般采用夏普绩效评估值（SHP）和特雷诺（Treynor）绩效评估值（TRN）。

其中：

Ri表示第i个组合投资的收益率的均值；

rf表示无风险收益率；

σi表示第i个组合投资收益率的标准差；

βi表示基于国际市场，反映第i个组合投资的系统风险的贝塔系数。

其中：

ρi，w表示第i个组合投资同际市场收益率的相关系数；

σw表示国际市场收益率的标准差；

σi表示第i个组合投资收益率的标准差。

夏普绩效评估值反映投资者承担单位组合投资风险可以得到的风险溢酬。

特雷诺绩效评估值反映投资者承担单位组合投资系统风险可以得到的风险溢酬。

它们都是经风险调整后的投资业绩评估指标。

当某个组合投资的独有风险全部被分散掉或者分散化程度很高时，它的两个指标对于该项投资组合业绩评价基本是一致的；否则，分散化程度较低时，夏普绩效评估值会较低，而特雷诺绩效评估值会较高。

1．2国际多元化投资对组合投资有效边界和投资风险的影响

当某国家或地区的投资者可以越过国界，拥有更多的投资机会时，根据组合分散化的基本原则（多元化越广泛，收益会越稳定，风险越会被分散），组合投资的有效边界在图中会向左上方移动（由AB到CD），这意味着在同样风险下国际权益投资比国内权益投资能拥有更高的预期收益（或在同样预期收益下承担较低的风险。

）

图6—2国际组合投资的有效边界

在布鲁诺·H·索林克的研究中，揭示了谨慎的投资者进行国内跨行业的多元投资比只投资国内一种典型的股票，或者进行国际多元化投资比国内多元化投资在预期收益水平下会承担更低的风险。

图6—3a中一个完全多元化的美国投资组合，其风险水平只有典型单一股票投资风险的27%，73%的风险被分散掉了；国际多元化组合的风险水平只有典型单一股票投资风险的12%，低于完全多元化的美国投资组合风险水平的一半。

图6—3b中，一个完全多元化的瑞士投资组合的风险水平相当于国内典型单一股票投资风险的44%，56%的风险被分散掉了；国际多元化组合的风险水平低于完全多元化的瑞士投资组合风险水平的1/3。

从中可以说明，基于索林克的研究数据和结论，与美国相比，瑞士国内的系统风险在国际多元投资的背景下有更多的部分是非系统风险，所以通过国际组合投资，瑞士的投资者应该比美国的投资者受益更多。

许多研究表明，当市场波动剧烈时，国际股票市场会密切地联合变动，市场间的相关程度会增加，由此限制国际多元化投资分散风险的作用。

例如，1987年10月的市场危机，大部分的发达国家股票市场价格一起下跌。

更糟的是，只有熊市，而非牛市时会同步运动。

在这一时期，投资者更关注风险分散投资的准确性，追求投资的安全性。

但是，只要投资者仍然持有股票，耐心度过这段时期，终会从国际多元化投资中受益。

图6—3国际组合投资对风险的影响

1．3国际组合投资动机

1．3．1获取更高的收益

1989——2003年

日本德国英国美国香港瑞典

股票市场年均收益率7.7%10.1%13.4%13.6%15.1%17.2%

在这25年间,香港、瑞典等国家和地区的年均收益率均高于美国市场。

对于美国投资者而言，只要将这些市场纳入其组合当中便可以提高组合的收益率。

收益增值渠道：

（1）如果外国证券市场无效率，那么外国证券的价格不能反映全部信息。

准确把握交易时机的投资者可以获得超额利润。

（2）外国证券市场与本国证券市场分隔，那么两个证券市场的收益与风险是不相同的，如果这些市场绐终被各种壁垒所分隔，这些收益差异就会特续下去。

投资者绐终就可以通过国际组合投资来获得增值收益。

1．3．2获取风险分散化收益

一国国内证券组合投资，一般只能分散本国市场上的非系统性风险，而国际证券组合投资，不仅可以降低非系统性风险，还可以起到降低相对于一国而言的系统风险的作用。

如图6—3所示。

1．4国际组合投资的特殊风险与障碍

1外国证券市场的规模和深度有限

2外汇风险和外汇管制

3信息和交易成本

4税收和法律限制

5本国投资偏好现象

1．5国际投资组合渠道

1在外国证券市场上直接购买外国证券

2购买本国市场上的外国证券

3投资共同基金：

全球基金、国际基金、区域基金、新兴市场基金。

1．6选择最佳国际组合投资

衡量投资者从国际组合投资中获取的收益使用以下两个指标：

（1）夏普绩效评估值的增加额

△SHP=SHPd-SHPw

其中：

SHPw表示国际组合投资的夏普绩效评估值；

SHPd表示国内投资组合的夏普绩效评估值。

（2）在国内同等风险水平下的收益增加额

△R=σd·△SHP

其中：

σd表示国内组合投资收益率的标准差。

[例题]使用1977—1996年间主要股票市场的相关系数、收益率和标准差，以及这段时期平均无风险年收益率5%。

如果美国投资者可以选择的投资渠道包括美国、加拿大、英国、德国、荷兰、中国香港、日本和澳大利亚等八个股票市场，并且用投资国家或地区市场指数替代投资公司股票，那么美国投资者最佳国际组合投资的构成是：

在中国香港、日本、荷兰、英国和美国投票市场的投资额分别占总投资额的2.58%、7.19%、58.92%、14.22%和17.08%。

其中荷兰的投资最高，因为在这段时期荷兰市场按风险调整的业绩评价指标最高，而组合投资中不包括澳大利亚、加拿大和德国，这三个国家的股票市场业绩在八个国家和地区中表现最差。

最佳组合投资的收益率1.30高于美国国内组合投资的收益率1.01，同时风险有所增加，其标准差4.30高于美国国内组合投资的收益率4.16，按风险调整后的收益指标——夏普绩效评估值提高了0.043，在美国国内同等风险水平下收益增加了0.183。

主要股票市场的收益和风险对组合投资的影响

最佳国际组合投资比例

股票市场

月收益率（%）

标准差（%）

SHP

1.00%

0.00%

0.00%

2.58%

7.19%

58.92%

14.22%

17.08

澳大利亚

加拿大

德国

中国香港

日本

荷兰

英国

美国

1.00

0.82

0.97

1.50

1.08

1.39

1.35

1.01

7.44

5.34

6.17

9.61

6.66

4.93

5.79

4.16

0.090

0.091

0.103

0.121

0.112

0.214

0.176

0.163

100.00%

最佳国际组合投资

1.30

4.30

0.205

△SHP

△R

0.043

0.183

上例中各国收益全部按美元计价,是从美国投资者的角度确定最佳国际组合投资。

对于同样的投资机会，一国的投资者根据转换为本国货币的收益及其相关数据所确定的最佳国际组合投资可以能与另一国投资者所作的决策是不同的，这是因为采纳的计量币种不同。

2．企业战略和对外直接投资

2．1企业全球发展的战略设计

2．1．1企业全球发展的区位选择

①影响区位选择的因素和变动趋势

非制度因素

制度因素

②区位选择标准

国家或地区的选择

国家或地区之内的投资地点选择

2．1．2企业全球发展模式

1出口进入方式

②直接投资进入方式：

建立子公司；建立合资企业；建立合作经营企业；收购和兼并。

③非股权安排进入方式

2．2企业全球发展战略的实施步骤

2．2．1确定计划期限

2．2．2寻找有利可图的投资项目

2．2．3确定进入策略和方式

2．2．4选择合作伙伴

2．2．5当地化基础上的扩张

2．3政治风险（国家风险）

2．3．1概念：

由于政治事件引起的对国际企业经营产生负面影响的不确定性。

2．3．2政治风险的组成因素

①东道国消费者态度：

东道国居民仅仅购买国产产品的偏好，或跨国公司生产的产品不接受，这种偏好会阻碍公司经营成功。

这是一种较温合形式的政治风险。

②东道国政府态度。

如，东道国政府设立新的污染控制标准，增加公司所得税，预提所得税办法，资金转移限制。

③资金转移的冻结。

4货币的不可兑换

5战争

6官了主义、腐败程度

2．3．3政治风险分类

1宏观政治风险和微观政治风险

2资产产权型政治风险和企业经营型风险

2．3．4政治风险形成的原因

2．3．4．1跨国公司与东道国政府之间目标上的冲突

1跨国公司对东道国经济发展的影响

2被怀疑侵犯国家主权

3外国对关键产业的控制

4是否拥有股权和控制当地股份

5对东道国国际收支的影响

6对东道国货币的外汇价格的影响

7出口控制

8使用当地还是外国的经理与劳工

9对自然资源的掠夺问题

2．3．4．2法规对跨国公司经营的限制

1非歧视性法规

2歧视性法规

3财富剥夺性法规

2．3．5对付政治风险的措施

2．3．5．1投资前的措施

1回避

2保险

3签订投资协定

④策略调整：

控制市场或原材料供给；限制技术转移；缩小权益资本；多渠道融资；分享所有权。

2．3．5．2投资后的措施

1有计划撤资

2短期利润最大化

3改变征用的成本效益比率

4发展当地的利益相关者

⑤适应性调整

2．3．5．3征用后的措施

1理性谈判

2施加压力

3寻求法律保护

4放弃保持产权努力

3．跨国资本预算

3．1调整现值法（APV）

调整现值法的原理是莫迪格莱尼和米勒的关于具有公司税的企业价值理论，即在具有公司税条件下，负债企业的价值如下：

VL=VU+t·D

K=ksu（1-tθ）

其中：

VL表示负债企业的价值；

D表示债务总额；

k表示负债融资下的加权平均资本成本；

θ表示目标债务比率；

Vu表示无负债企业的价值；

I表示利息费用；

ksu表示无负债企业的股本成本。

其他符号说明同前。

从公式中可以看出，负债公司价值高于无负债公司价值，差额为利息费用纳税节约额的现值。

如果将公司的某个投资项目看似一家小公司，依据上述理论，负债投资项目的价值应高于无负债时该投资项目的价值，差额就是负债发生的利息费用纳税节约额的现值。

这种计算投资项目价值的方法称为调整现值法。

调整现值法（APV）计算如下：

其中:

TCF表示终结现金流量;

It表示第t期的利息费用额;

kd表示投资项目债务成本。

与前述净现值法下的计算公式比较，无论是现金流量还是折现率都存在着一些差异。

在现金流量方面，除期初、经营期间和终结的现金流量外，还考虑了融资费用的影响。

公式中tIt表示第t期利息费用的纳税节约额。

但是这样做会不会带来融资支出的双重计算呢？

当然不会，在折现率方面的差异解决了这个问题。

公式中与现金流量相应的折现率都不是加权平均资本成本，而是依据不同现金流量的性质分别采用权益成本或债务成本。

有关使用不同折现率的解释如下：

（1）利息费用的纳税节约额是由于融资活动产生的，利息费用的高低取决于利息率的大小，所以该种现金流量采用税前债务成本折现。

（2）经营现金流量和终结现金流量代表着投资项目的运营能力，是公司在具备一定资金的情况之下进行经营活动的结果。

至于所需资金的来源，即融资活动（投资项目资金的举债与否和大小）并不影响经营活动的结果。

所以该种现金流量采用无债务融资下的股本成本折现。

（3）折旧费用的纳税节约额由于比较确定，风险较小，根据财务原理，风险越小，折现率越小，因此宜采用较低的折现率，在公式中使用了税前债务成本。

（注：

该种现金流量的稳定前提是假定所得税法中对于折旧费用的计算和税率的规定基本稳定，这种假定是比较合理的，因为法律本身要保持一定的稳定性，不会朝令夕改。

）

在折现率方面，在未举债情况下的股本成本可依据资本资产定价模型进行估计。

ksu=rf+βu（Rm-rf）

其中：

rf表示无风险收益率；

Rm表示市场平均收益率；

βu表示无负债融资下的贝塔系数。

当项目的风险与公司的风险相同时，项目无债务融资下的贝塔系数可以用公司的替代，而公司的无债务融资下的贝塔系数可以通过公司股票的贝塔系数和资本结构计算。

其中：

t表示所得税率；

D/E表示公司负债对股东权益比率，即债权人与股东以公司资金的相对贡献；

βu表示公司无负债融资下的贝塔系数；

βe表示公司股票的贝塔系数。

调整现值法将影响投资项目价值的现金流量按照是否涉及融资活动或风险的大小分别使用不同的折现率（不举债下的股本成本或不同的税前债务成本），从而计算各自的现值，再通过累加的方式计算投资项目给公司带来的增值总额。

采用调整现值法评价对外直接投资项目具有简便灵活的优点，因为对外投资项目的现金流量构成一般比国内投资项目复杂，甚至有些带来的现金流量很难估算（例如，税项的递延额或节约额、冻结资金的返回等因素），财务管理人员分析项目时使用调整现值法就可以暂时忽略这些因素的影响，当调整现值为负时才需考虑这些因素的影响，而为正时，直接决策投资，不必问津较难的现金流量估算。

3．2跨国公司资本预算操作案例

我们通过一个案例，具体说明跨国公司在考虑长期项目投资决策时如何进行资本预算。

案例先从简单化分析入手，然后通过附加一些符合现实情况的限制条件，逐步说明如何处理复杂情况的资本预算。

3．2．1简单分析

[案例]一家中国自行车制造企业——日光公司计划向法国出口自行车。

由于中国政府对进口的法国纸业征收了反倾销税，法国政府可能会采取报复性措施，限制进口中国自行车。

为了穿透法国政府的贸易壁垒，日光公司考虑在法国直接投资建厂，在当地进行生产并销售。

通过前期调研，日光公司得到如下决策信息：

（1）初始投资额：

700万欧元，包括项目所需的运营成本。

（2）项目周期：

投资期四年，四年后如果子公司被法国政府购买，可以得到一定补偿。

（3）产品价格、需求量和产品单位变动成本在今后四年的预测值（见表6—1）。

表6—1日光公司对法投资的预测信息

年份

产品单价

法国市场的需求量

产品单位变动成本

1

160欧元

30000辆

90欧元

2

180欧元

30000辆

90欧元

3

210欧元

50000辆

110欧元

4

250欧元

60000辆

130欧元

（4）固定成本：

办工场地租金每年50万欧元，其他制造费用每年50万欧元。

（5）汇率：

以现行人民币汇价EUR1=RMB10.8作为未来四年各期汇率的估计值。

（6）东道国对子公司的征税管理；法国政府允许日光公司投资建厂，征收20%的所得税，对子公司汇回母公司的资金征收10%的预提税。

（7）中国政府对子公司汇回资金给予税收抵免，不再对法国政府已征税资金重复征税。

（8）对汇回资金的要求：

子公司在每年年末将本年度产生的现金流全部汇回母公司。

（9）固定资产折旧：

法国政府允许子公司每年计提不超过80万欧元的厂房和固定设备折旧。

（10）清算价值：

法国政府对出售子公司不征收资本利得税。

四年后清算时，法国政府支付350万欧元给母公司，以获得该子公司的所有权。

（11）内部收益率：

母公司要求获得12%的内部收益率。

考虑到子公司每年必须将其营运所得资金汇回母公司，日光公司决定从母公司角度进行资本预算管理。

现金流出的标志是母公司向子公司投资，现金流入的确认时间为母公司收到现金。

投资项目的内部收益率是根据母公司的资金运用成本为基础计算的折现率。

如果资本预算计算出的投资项目的净现值为正值，或者大于零，意味着母公司有利可图，将在法国直接投资建厂，否则就取消投资计划。

具体计算见表6—2。

表6—2日光公司对外投资项目的资本预算

单位：

万元；*单位：

元

第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

1．需求量

30000辆

30000辆

50000辆

60000辆

2．单位价格*

160欧元

180欧元

210欧元

250欧元

3．总收入=1×2

480欧元

540欧元

1050欧元

1500欧元

4．单位变动成本*

90欧元

90欧元

110欧元

130欧元

5．总变动成本=1×4

270欧元

270欧元

550欧元

780欧元

6．年租金费

50欧元

50欧元

50欧元

50欧元

7．其他年固定费用

50欧元

50欧元

50欧元

50欧元

8．非现金费用（折旧）

80欧元

80欧元

80欧元

80欧元

9．总成本=5+6+7+8

450欧元

450欧元

730欧元

960欧元

10．子公司税前利润=3-9

30欧元

90欧元

320欧元

540欧元

11．东道国税收（20%）

6欧元

18欧元

64欧元

108欧元

12．子公司税后利润=10-11

24欧元

72欧元

256欧元

432欧元

13．子公司净现金流量=12+8

104欧元

152欧元

336欧元

512欧元

14．从子公司调回资金（100%）

104欧元

152欧元

336欧元

512欧元

15．对调回资金征收预提税（10%）

10．4欧元

15．2欧元

33．6欧元

51．2欧元

16．子公司汇回税后现金流=14-15

93．6欧元

136．8欧元

302．4欧元

460．8欧元

17．清算价值

350欧元

18．外汇汇率

RMB

￥10.8/欧元

RMB

￥10.8/欧元

RMB

￥10.8/欧元

RMB

￥10.8/欧元

19．流入母公司的现金流

￥1010.88

￥1477.44

￥3265.92

￥8756.64

20．流入母公司的现金流的现值

￥902.5

￥1177.81

￥2324.62

￥5565

21．母公司初始投资

￥7560

22．累计的NPV

-￥6657.5

-￥5479.69

-￥3155.08

￥2409.92

从表6—2中可以看出，日光公司在法国项目的初始投资为7560万元，投资产生的净现值是2409.92万元，投资收益率为31.88%，项目具有很强的可行性，日光公司应该在法国投资建厂。

然而，在上述分析中我们也不难发现，日光公司在进行资本预算时忽略了一些重要因素，这些因素的波动性实际上对该投资项目的现金流有较大影响。

3．2．2考虑影响因素波动性后的分析

（1）东道国政府的优惠政策：

跨国公司的一些投资项目将促进东道国经济发展，特别是生产那些东道国短缺的产品、能够提升产业结构的产品、进口替代产品等等。

这样的投资项目会受到东道国政府的鼓励，享受优惠政策。

例如；低利率贷款、税率减免、廉价的厂房、建厂投资补助等等。

所有这些优惠政策都能够增加跨国公司的收入，减少其支出，从而增加各期的现金流量。

在本案例中，日光公司的生产不属于法国政府给予政策优惠的范围，没有获得政策优惠。

（2）汇率波动：

在简单分析中，日光公司假设汇率水平在未来四年中保持当前的RMB￥10.8欧元不变，实际上这是不可能的。

人民币钉住美元，对欧元的汇率波动幅度是比较大的。

因此，日光公司需要运用情景分析方法，对乐观情景下欧元升值和悲观情景下欧元贬值进行估计，计算汇率波动对母公司现金流的影响。

加入欧元汇率变动后，案例的结论就要随之改写了（见表6—3）。

表6—3

加入汇率波动后日光公司投资项目的现金流

单位：

万元

第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

1．预提税后汇回的金额

93.6欧元

136.8欧元

302.4欧元

810.8欧元

×强势欧元

2．欧元汇率

RMB

￥10.82/欧元

RMB

￥10.85/欧元

RMB

￥10.9/欧元

RMB

￥11/欧元

3．流回母公司现金

￥1012.75

￥1484.28

￥3296.16

￥8918.8

4．现金流量现值

￥904.24

￥1183.26

￥2346.14

￥5668.06

5．母公司初始投资

￥7560

6．累计净现值

-￥6655.76

-￥5472.5

-￥3126.36

￥2541.