稳步推进我国金融衍生产品的发展.docx
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稳步推进我国金融衍生产品的发展
稳步推进我国金融衍生产品的发展
摘要：
不发展金融衍生品不可能提高我国金融的国际竞争力，不可能在国际金融市场中具有和我国金融实力相称的发言权。
应从全球金融危机中吸取教训，审时度势，稳步推进我国金融产品的发展。
在金融衍生品的发展中，要注意投机与避险的平衡、监管与创新的平衡、虚拟经济与实体经济的平衡。
关键词：
金融衍生品 金融危机 国际金融市场近年来我一直在推动中国金融创新和金融衍生品的发展。
2006年在上海，我和美国期货之父梅拉梅德共同召开了一次衍生品发展的研讨会。
昨天看了一下我在会上的讲话，感到我的觀点还可以经得起时间的考验，大家如果有兴趣的话，可以看我著的《成思危论金融改革》那本书，我讲话的电子版也可以发给申银万国供大家参考。
我退下来以后，担任中科院虚拟经济和数据科学研究中心的主任。
在金融衍生品方面也开展了一些研究。
今天我讲的是我个人的一些觀点，供大家参考。
运用金融工程原理来设计金融衍生品属于金融创新的范畴，国外狭义的金融创新就是指这方面。
我们在发展金融衍生品时还要注意金融制度创新和金融管理的创新。
金融衍生品交易有利于提升金融效率，活跃虚拟经济，促进实体经济的发展。
但是近年来虚拟经济的过度发展，导致了全球的金融危机。
我记得2000年，我做过一个统计，未平仓合约的总量是95万亿美元。
最近我查了一下国际清算银行的数据，2010年年底未平仓的合约总量是600万亿美元。
在十年内，增加了6倍多。
在600万亿美元的未平仓合约中约60％是利率掉期，是十年之内发展得最快的。
正因为如此，金融危机发生以后，我们国内有一些舆论，认为我们不应该发展金融衍生产品，好在我们没有发展金融衍生产品所以受的影响比较小。
我认为这钟看法是片面的。
当然，一方面，确实由于我国金融衍生产品不发达，所以没有次级债，没有制造有毒金融产品，国外的有毒金融产品也买的不多。
但从另一方面来说，正因为缺乏金融创新，我国的金融效率较低。
例如我国有3万亿美元的外汇储备，但是主要是买国外的债券，买债券就是把钱借给国外投资者赚钱。
他们能够赚8％的回报率，给你4％的债券利息，我们还要承担外币贬值的汇率风险。
从这个角度来看，不发展金融衍生产品就不可能提高我国金融的国际竞争力，也不可能在国际金融市场中具有和我国金融实力相称的发言权。
我认为，我们应当从这次全球金融危机中吸取教训，审时度势，稳步推进我国金融衍生产品的发展。
我们最近刚完成一个中科院的重点课题，就是《美国金融危机的分析与启示》，今天我主要是讲“四个平衡”：
投机和避险的平衡，收益和风险的平衡，创新和监管的平衡，虚拟经济与实体经济的平衡，所举的例子也是以我们研究的成果为主。
收益和风险的平衡我国历来讲究中庸之道，就是要讲究平衡，要把握好一个“度”。
众所周知，“收益和风险对称”是理性投资者必须遵循的规律。
通常说，要有高收益，才愿意去冒高风险。
一个简单的例子，我跟你赌硬币，扔出正面我给你一块钱，扔出反面你给我一块钱，各有50％的机会。
但如果扔出正面来，你要求我赔你2块钱，我就不干了，因为风险和收益不对称了。
掷骰子也是这样，如果押一块钱投出6点算赢，必须要求对方赔出六块，才能使收益与风险平衡。
这一规律说起来很简单，但实际上问题比较复杂。
偏好风险的投资者往往过高估计自身的风险承受能力。
一个很简单的例子是赌扔硬币，一般投资者认为我有2块钱就可以保本了，因为出正面的可能性是50％，实际上是不对的。
在正常的运气下，你想有90％把握保本，就至少要有4块钱本钱。
更糟糕的是，概率的概念是大数定律，是讲扔100次、1，000次、10，000次，这时候出现正面的机会越来越接近50％。
如果运气不正常，俗话说人倒霉喝凉水都塞牙，有可能你扔4次，一次正面都出不来。
像石油勘探也有这个问题，你打井，一般认为如果成功的概率10％，打一口井要100万元，则有1，000万打十口井，只要有一口井打出石油就可以保本了，但实际上在正常的运气下，需要有1，300万才可以保本。
投资者往往过高估计自身的风险承受能力，而在风险暴露时又容易惊慌失措。
在股市疯涨的时候，我在07年初的时候就警告过大家要注意泡沫，注意风险。
为此我也挨了不少骂，有人说你是代表谁在说话?
有人质问股市可以被唱空吗?
有的学者甚至说，我国将迎来十年黄金大牛市。
更有的网友说，你说股市有泡沫，我看你们15个人大副委员长太多了，也有泡沫呢?
那段时间里，大家认为肯定涨，明知道市盈率太高了，但相信买过来以后还有人会接。
但是一旦股市开始下跌的时候，大家就慌了，就开始抛，越抛就越跌，最后从6124点一路跌倒1664点。
实际上在金融市场中，风险和收益对称的原则在任何情况下，都不可能完全实现。
拿彩票来说，彩票的收益中只有70％是奖金，30％是彩票发行的各方面成本。
金融衍生品也是一样，发行者要收回发行成本并获取盈利，因此所有金融衍生品的收益都低于投资者承担相应风险的收益，这个概念必须要牢记。
风险厌恶者一般不会去炒金融衍生品，除非是为了保值避险的需要，炒金融衍生品的主要是风险偏好者。
更应注意的是的是金融衍生品的设计。
从美国金融危机中可以看到，金融衍生品的设计者往往过于夸大收益，掩盖风险。
例如这次美国的金融危机源于次贷，从债务危机到流动性危机，进而发展为信用危机，其中有三个金融衍生品起了主要的作用，一个是mbs（住房抵押贷款债券），是以固定利率的月息票发行，到期还款的债券。
这种债券为什么吸引人呢?
就是因为债券的现金流入是还本付息的（虽然美国的住房抵押贷款可以允许前两年不还本，但第三年要开始还本），而现金流出则只需付息，所以其表觀收益率就比较高。
l989年以来“两房”发行的mbs利率平均高于美国十年期公债利率一百三十七个基本点，吸引了很多的投资者。
收益高的原因是什么?
就是打了一个时间差。
其现金流进来是连还本带息，但付给债券持有人的只是利息，因此发行者就赚了“本”这一块的时间价值。
但是发行mbs的金融机构，没有充分估计到由于房价下跌，违约率增高，会导致风险上升。
而且利率一上升，mbs的价值就下降。
美国一方面是房价下跌，另一方面是利率上升，两方面的作用就导致发行机构的流动性风险增大。
为了防范风险并提高投资者的信心，美国对mbs的发行有以下三条规定。
一是为了防范因借款人加速付息或提前还本而造成剩余本金的减少，需要留有一定的裕度，即支持mbs的债权数额要大于所发行债券的数额；二是如果借款人在最初的还款周期中就无法按时偿付，投资者可以迫使发行机构回购这些证券；三是在进行信用评级之前，spv要先请信用评级机构对其拟发行的mbs进行考核，如未能达到所希望的信用级别，则需要通过请金融担保公司等机构用超额担保等手段来增加其信用，这一过程称为信用增级（简称增信）。
看起来这套制度设计很完善，但实际上这套制度设计都不能保证在房价大幅度下跌以后，给发行机构带来的风险。
因为这个时候，投资者到期要利息，有的投资者要求发行机构回购，当发行机构没有足够的资金时，就会出现流动性问题。
这时候只有两个办法，一是借新债还老债，二是出卖资产。
但是这种情况下，难以找到新的债主，而由于发行机构的股票下跌，卖资产也解决不了问题。
从而使发行机构产生流动性危机甚至破产。
在这次金融危机中，美国的投资银行几乎全军覆没，雷曼破产了，贝尔斯登和美林被收购了，摩根史丹利、高盛投靠美联储了。
另一种金融衍生产品是cdo（债务抵押债券），它是结构化的资产支持证券，其发行者把各类抵押贷款（包括住房抵押贷款、学生贷款、商业贷款等）组成一个资产池，然后按其风险和回报的不同分成不同的层次，再根据投资者的风险偏好卖给不同的投资者。
典型的cdo一般分为高级层、中间层和权益层债券。
其中，权益层（通常无信用评级）面临的风险暴露最大，当基础资产池发生违约损失时权益层将首先承担，与此相应，其回报高于其他层次；高级层（其信用评级通常为aaa）的本息偿付优先于中间层和权益层，面临的信用风险暴露也显著低于其他两层，因而其回报也较低；中间层的风险及收益特征介于以上二者之间，其信用评级介于aa与bb之间。
cdo的资产管理者通常是投资银行，往往是cdo权益层的持有者，并以过去的绩效表现及其持有权益层cdo的多少来招徕投资者，从而掩盖风险的实质。
当房价大幅下跌而发生债务危机后，作为cdo基础资产的各类抵押贷款大量违约，投资银行等金融机构受到债权人索债的强大压力，被迫抛售其所持有的大量cdo，这就造成cdo价格的进一步下跌。
根据新的“按市值计价”（marktomarket，简称mtm）会计准则，要求金融机构每个季度将其持有的金融资产按市场价格调整。
而这类资产的价格是根据类似资产的最近交易状况确定的，远远低于这类资产在正常时期应该拥有的价值。
由于cdo市场的要价高而出价很低，因此金融机构不得不将这些证券的价格调低至其市场出价，从而使其权益大大减少，这就进一步加剧了投资者的恐慌，更多地抛售其持有的cdo，使面值为一元的cdo的价格跌至7-11美分。
当其出售资产的收入不足以抵偿其债务时，也会因出现流动性问题而倒闭。
投机与避险的平衡投机是活跃市场、减少波动的必要因素，可以说适度投机是金融市场存在的前提，没有投机就没有金融市场。
以股市为例，一个上市公司的理性价值是它未来收益折现到今天的现值。
理论上是肯定有一个理性价值的，但很难算出，因为未来的现金流和未来的折现率都不确定。
因此各人对理性价值的估计也不一样。
有的投资者认为某一股票的市值已经高于它的理性价值了，所以要卖出。
有的投资者认为现在的市值低于它的理性价值，所以要买入，有买有卖市场才可以活跃。
如果大家都可以算出这个理性价值来，就没有交易了。
投机还有一个作用就是减少波动。
投机者在股市上是低买高卖，这在一定情况下对减少市场波动有好处。
在某个个股下跌的时候，大家都抛售，如果没有人接盘，会掉的更厉害，由于有投机者在那里抄底接盘，下跌的趋势就会放缓。
当股市上涨的时候，买的人多，卖的人少，当投机者卖出时就增加了供应，股票上涨的趋势就可以放缓。
所以，投机起到了活跃市场、减少波动的作用。
金融市场内在是有泡沫的，过度的投机就会促使泡沫膨胀和破灭，造成灾难性的后果。
一个健康的金融市场应该是投机者和避险者之间保持适当的平衡。
从我国的股市来看，目前还是投机者占比较大的比例，所以换手率比国外股市要高得多。
从期货市场来看，美国在金融危机前投机者占到80％，这也容易带来较大的风险。
cds（信用违约互换）是带有保险性质的信用产品，它的买方是担心有抵押物的债权人违约，而卖方则承诺一旦出现债务人破产、违约等信用事件，买方可以拿抵押物来换取应得的欠款。
这类合同一般是期现5年，场外交易，而且合同可以自由转让，很难监管。
而cds在美国等发达国家金融市场当中迅速膨胀，从金融创新角度来说确实有吸引力，特别是房价上涨的时候，违约率很低。
从买方来看，用很低的保险费来买资产的保险是合算的。
从卖方面来看，因为违约率很低，等于坐收保险费。
买方愿意买，卖方愿意卖，从而使cds的发行量迅速增加。
估计到2007年底，全球cds没有平仓的合约总值大概是33-62万亿美元，因为没有公开，不同的文献有不同的报道，总之这是相当大的数量，因为全球的gdp只有61万亿美元。
cds作为一种投机工具还会影响股票市场。
实际上，已经成为一种赌博工具，由买方和卖方、投机人进行豪赌。
雷曼兄弟破产的时候，实际上它的资产和负债还是基本平衡的。
但是投机者先大量收购它发行的cds，再卖空它的股票，一旦股价下跌，持有其mbs和cdo的投资者就担心了，纷纷购买其发行的cds。
从而导致其cds涨价，投机者就能赚钱。
而cds涨价回导致其股价进一步下跌，最后造成流动性危机，因为资产不能马上变现，而买它cds的人要求它兑现承诺，收购抵押物，最后导致破产。
这是一种赌博性的炒作。
aig之所以紧急向美国政府申请，如果没有8，000亿美元，它三天之内要破产。
因为它发行的cds有4，400多亿美元，无力偿付。
这就说明过度的投机往往会产生灾难性的后果。
监管与创新的平衡金融创新是在和监管者的博弈中不断发展的。
金融创新既给投资者带来了新的机会，也向货币监管当局提出了新的挑战。
金融创新最早是从欧洲美元开始的，第二次世界大战以后，按照马歇尔计划，大量美元进入欧洲。
但是当时的美国金融法规里有关于存款准备金的限制，以及关于美国银行和跨国公司海外贷款等规定的制约。
而欧洲美元既不受美国对银行利率的限制，又可以不受东道国部分金融法规的约束。
据我几年前到芝加哥商品交易所（cme）的了解，欧洲美元的交易规模一天就有2万亿美元。
这种情况下，美国本土的银行也要考虑如何创新。
从而就搞了可转让提款的通知书（now），规避支票存款禁止支付利息的法规，大额可转让定期存单（cd）的推出是为了规避定期存款利率最高限的管制。
回购协议（repo）的出现是为了规避缴纳存款准备金及保险费的法规。
监管当局根据新产品的出现会作出新的规定来限制和监管。
这种情况下，金融机构会再钻法律的空子，再进行金融创新，这就是魔和道的关系。
金融创新本身是新产品的不断出现，和监管不断改善之间产生的。
金融监管者的主要职责是保证市场的公开、公平、公正，维护投资者的合法权益。
市场的走势是市场的力量的作用，是多空之间对决的结果。
如果监管者采取过分的干涉措施，并不一定能够起到作用。
但是保证市场公开、公平、公正是非常重要的，要防止虚假信息，防止内部交易，防止恶意操纵市场，维护投资者的合法权益。
这些原则说起来很容易，实际上我国的监管当局也有难处。
因为我们上市公司有很多是国有控股企业，一旦出现问题的时候，总会有人来说情。
我们证券公司也都是国有企业，一旦遇到问题的时候，监管者自觉不自觉的可能会偏向证券公司和上市公司多一点，偏向投资者少一点。
即使是对于上市公司违法的罚款，也是国家收的，投资者本身的合法权益很难得到保证。
我在全国人大工作的时候收到不少人民来信都是讲到这类问题。
例如有一封民营企业家来信，他是在期货市场做空某一产品的，而一个国有企业是做多的，赌注很大，有5个亿。
有一批国外进口的产品要到港，如果在交割期前到的话，做多的就要亏损。
这个国有企业就给国资委打报告，请国资委跟有关方面联系，采取措施让这批进口货在交割期以后才到港。
虽然我对这个案子没有具体去调查，但如果情况属实的话，就难以保证市场的公平和公正。
此外，金融监管要依法、合理、适度、有效，首先要有法可依。
我国《证券法》经过了修订。
我认为修订是比较成功的，为融资融券、金融衍生品以及私募基金等的发展，都打下了一定的基础，留了一定的口子。
但立法不是那么容易的，我在人大工作十年，深感立法就是协调各方利益和妥协的过程，过程相当漫长，在这种情况下，可以先出台一些法规，经济法的作用是调整市场主体的行为、调整市场主体之间的基本关系、调整市场的竞争秩序。
但制度经济学有一句名言——“交易先于制度”，不可能制度完善了再交易，通常是先有交易，再逐渐完善制度。
因此不可能等制度指定得十分完善以后，再去发展金融衍生品，应该在发展中积累经验，逐步完善、规范我们的市场。
所谓“合理”包括两方面，一是监管办法要有科学性，最近我看到有学者说，凡是利润率超过平均利润率的行业都是暴利行业，听起来好像有道理，实际上是错的。
平均利润率是将各个行业利润率平均算出来的，如果说超过所有高于平均利润率都是暴利行业，那可能有一半的行业都属于暴利行业。
这个说法不科学，应当说像利润率超过平均利润率的多少倍才是暴利。
二是要讲理，规则不能随便更改，监管机构的工作人员要信守承诺，不能因领导更换而变更。
第三是“适度”，这也非常重要。
因为金融危机以后，世界各国都讲要加强政府的作用，加强监管。
但是也要有一个适度的概念，特别是在我国。
实际上我国的市场经济还不够发达，政府相对于市场还是强势的。
不像国外那样政府对市场干预比较少，所以要加强。
我国政府本来就已经相当强了，再不适当地加强，可能会管得更死。
另外，监管是有成本的。
美国自从安然事件出来以后，美国制定了法律加强对上市公司的会计规范。
会计制度严了，会计师要做更多的报表，成本就增加了。
有一段时间，美国的会计师都不够用。
所以，监管是有成本的，“度”要把握好，不是说越严越好。
最后一点是“有效”，监管者推出的措施要真的在市场上起作用，关键是要能改变人们的行为准则，改变人们的预期。
如果不能改变人们的预期，这些措施可能就是无效的。
一个市场表面来看是无序的，但实际上由于各个参与者彼此的影响，以及他们与外部环境的相互影响，会产生一种自组织作用，推动市场的发展。
监管是外部力量，不能改变人们的预期就达不到想要的效果。
例如股市疯涨的时候，尽管采取了提高印花税等措施，但还在上涨，而股市下跌的时候，尽管减少印花税，它还是下跌，因为这些措施没能改变人们的预期。
从辩证法来说，内因是变化的依据，外因是变化的条件，外阴要通过内因才能起到作用。
因此最关键的还是改变内因，只有有效地改变市场参与者的预期，监管才是有效的。
监管过度和监管不足都会造成严重的后果。
我认为金融监管应当从信息披露入手，保证信息披露全面、准确、及时，以便进行分析和处置。
如果信息披露不准，以后做的分析都是无效的。
市场在建立之初时，监管偏严一点是必要的，因为没有经验，因为要着重防范风险，防止过度投机。
但是随着市场的发展，要适当的放松管制。
中金所开业前我去考察，我说你们现在采取的措施，应该说是必要的，例如保证金率较高、门槛较高等，因为刚开始没有经验，如果大家都进来玩就容易乱。
但从另一方面来说，市场的活跃度会受到影响。
随着发展应该适当放松，让更多的人参与，使市场更加活跃。
例如香港恒生指数推出十年以后推出了小型恒生指数，吸引了许多投资者参与。
因此监管本身也要与时俱进。
虚拟经济与实体经济的平衡虚拟经济是从实体经济中产生，又依附实体经济，二者之间联系紧密，相互影响。
实体经济系统包括物质资料的生产及与其相关的分配、交换、消费等经济活动，可将其看成是资本的循环运动。
例如生产领域的资本家在由金融市场取得资金后，就会将其作为资本来购买设备、原材料和劳动力来投入生产过程，然后将其产品销售出去变成资金，从而构成了资本的循环。
资本家用此部分资金及通过这一过程取得的剩余价值来按合同归还本息，从而也完成了虚拟资本的循环。
由于虚拟与实体这两种经济系统之间联系紧密，在实体经济系统中产生的风险，例如产品积压、企业破产等，都会传递到虚拟经济系统中，导致其失稳。
而虚拟经济系统中的风险，例如股票指数大落、房地产价格猛跌、银行呆帐剧增、货币大幅贬值等，也会对实体经济造成严重的影响。
在金融已成为经济核心的今天，实体经济已不可能脱离虚拟经济系统而运行。
因此，如果将实体经济系统看成是经济系统中的硬件，则可认为虚拟经济系统是经济系统中的软件。
虚拟经济既有优化实体经济结构，提高实体经济效益的积极作用，也有增大实体经济风险，损害实体经济的消极作用，要保持二者的适当平衡。
目前我们虚拟经济与数据科学研究中心正在研究建立虚拟经济的核算体系，制定虚拟经济指数。
虚拟经济的规模可以粗略地以股市市值加债券余额，再加上未平仓的金融衍生品合约来表示。
目前全世界虚拟经济的规模大约是全世界gdp的10倍，应当重视其潜在的风险。
但是我国的虚拟经济规模目前还相当小，估计不到gdp的两倍。
为此还应稳步发展我国的虚拟经济，发挥其对实体经济的积极作用。
总之，我国要提高在国际金融市场中的竞争能力，就必须要推进金融创新，促进金融衍生产品的发展。
发展金融衍生产品应当把握好收益与风险、投机与避险、创新与监管、虚拟经济与实体经济的平衡。
政府的鼓励和引导是必要的，但不可过度的干涉市场的发展。
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