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商贸零售行业分析报告

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正文目录

去年四季度以来可选消费回暖，高档品类表现突出4

自上而下：

去年四季度以来可选消费回暖4

自下而上：

高档品类回暖表现尤其突出6

代表公司一：

周大福、六福集团为代表的黄金珠宝饰品业绩出现好转6

代表公司二：

国际时尚及奢侈品四季度在中国区业绩普遍迎来大幅提升9

驱动因素：

实际收入缓速增长期，可选消费干扰项弱化11

驱动因素二：

人民币贬值，时尚及奢侈品海内外价差缩小带动海外消费回流13

驱动因素三：

设计升级驱动各大时尚及奢侈品品牌需求回升13

驱动因素四：

电商新政出台，进口电商受压，代购查处力度增强，利好国内消费市场16

展望：

“新零售”护航消费升级，回暖趋势将延续19

主要公司分析21

刚泰控股21

潮宏基21

青岛金王22

老凤祥23

百联股份24

银座股份25

相关建议26

风险提示26

图表目录

图表1：

重点50家大型零售企业零售额同比增速出现转暖迹象4

图表2：

2017年春节黄金周消费增速创近三年新高5

图表3：

分区域上市公司调研信息汇总6

图表4：

周大福同店销售2016Q4出现回暖7

图表5：

六福同店销售2016Q4出现回暖7

图表6：

周大福两大主要品类中国内地同店销售8

图表7：

六福同店两大主要品类中国内地同店销售8

图表8：

六福集团黄金销量同比下滑幅度大幅缩窄9

图表9：

BOSS公司亚太区销售2016Q4出现回暖10

图表10：

菲拉格慕公司亚太区销售2016Q4出现回暖10

图表11：

历峰集团图亚太区销售2016Q4出现回暖11

图表12：

瑞士钟表出口中国金额回暖11

图表13：

我国人均居民可支配收入增速趋稳12

图表14：

2015-2016年上半年我国一二三线城市价格大幅上涨12

图表15：

美元兑人民币中间价14

图表16：

100日元兑人民币中间价14

图表17：

近期时尚及奢侈品牌纷纷调降中国市场售价15

图表18：

奢侈品品牌在中美两地价格差距比较15

图表19：

各时尚及奢侈品牌纷纷进行设计升级16

图表20：

进口电商交易规模迎来快速发展17

图表21：

跨境电商政策梳理（2015年以来）18

图表22：

电商新政前后对比19

图表23：

保税、直邮、集货及一般贸易模式优劣势对比19

图表24：

2016年商贸零售行业业绩前瞻20

图表25：

刚泰控股盈利预测21

图表26：

潮宏基盈利预测22

图表27：

青岛金王盈利预测23

图表28：

老凤祥盈利预测24

图表29：

百联股份盈利预测25

图表30：

银座股份盈利预测25

去年四季度以来可选消费回暖，高档品类表现突出

自上而下：

去年四季度以来可选消费回暖

根据全国重点50家大型零售企业数据，2016年四季度开始全国50家重点大型零售企业零售额同比增速由负转正，2016年12月同比增速5.1%，2017年1月份增速17.8%，行业出现转暖迹象。

今年春节延续了这一势头，春节黄金周消费增速创近三年新高。

据商务部监测，除夕到正月初六，全国零售和餐饮企业实现销售额8400亿元，比去年春节黄金周增长了11.4%。

而2016年春节黄金周全国零售和餐饮企业实现销售额约7540亿元，比去年春节黄金周增长11.2%。

2015年全国零售和餐饮企业实现销售额约6780亿元，比去年春节黄金周增长11%，春节黄金周消费增速创近三年新高。

其中春节黄金周期间，重点监测商贸企业销售额同比增速超过11%的省份包括：

安徽（15.5%）、云南（12.7%）、广西（11.8%）、湖南（11.5%）、青海（11.3%），超过10%的省份包括：

湖北（11%）、上海（10.6%）、江苏（10.6%）、河南（10.6%）、天津（10.2%）。

图表1：

重点50家大型零售企业零售额同比增速出现转暖迹象

图表2：

2017年春节黄金周消费增速创近三年新高

分区域看，根据我们近期草根调研结论，除东北某国有区域零售龙头2016年4季度较前三季度相比没有明显变化之外，华北、华东、华中等区域零售业绩均出现企稳或者弱复苏状态。

其中：

华北某国有区域零售龙头调研结论显示2016年9月份以来整体数据有所好转，包括运动户外、儿童、化妆品、钟表较突出，而2017年1月数据非常良好。

华东某国有区域零售龙头调研结论也显示2016年3季度后百货业务开始了弱复苏，确实有客户回流到实体店，但很多是通过大力度促销带来的，但向下的空间很有限。

从业态上说，2016年整体数据，超市、家电有所增长，百货下降主要是黄金珠宝的影响，黄金珠宝占百货的20%-30%，百货比较好的品类是化妆品、运动休闲、女士用品等，男装方面比较差。

华中某民营区域零售龙头调研结论也表明目前看，整个百货行业已经企稳，继续下行可能性不大，不管是高端百货还是中端都已经企稳。

之前的反腐对行业影响很大，但是从目前看，这块已经稳定甚至有部分回暖的迹象。

公司奥特莱斯这块2016年仍有20%多的增速，目前增速仍然很可观。

图表3：

分区域上市公司调研信息汇总

自下而上：

高档品类回暖表现尤其突出

代表公司一：

周大福、六福集团为代表的黄金珠宝饰品业绩出现好转

根据周大福经营数据，2016年第四季度公司大陆地区门店同店销售同比增长4%，5个季度以来同比数据首次由负转正；港澳地区同店销售同比下滑2%，尽管仍处于下滑状态，但下滑幅度大幅缩窄。

分产品看，周大福大陆地区第四季度黄金产品（同店）同比增长7%，六福集团大陆地区第四季度黄金产品销售（同店）同比增长2%，增长主要是因为价格同比上涨因素，但黄金销量数据下滑幅度缩窄。

根据六福集团数据，2016年第四季度黄金销量同比下滑13%，相比前三季度大幅缩窄。

对于珠宝镶嵌首饰，六福集团在大陆地区第四季度珠宝首饰销售（同店）同比增长20.2%，去年2、3季度分别下滑8%、3%，珠宝镶嵌首饰增速出现好转。

根据周大福数据，2016年第四季度珠宝镶嵌首饰销售（同店）同比下滑4%，相比之前也大幅收窄。

从2017年春节数据看，尽管周大福春节大陆地区珠宝镶嵌首饰销售（同店）同比下滑20%，但下滑是因为情人节未包括在内，撇开去年情人节的营业额，以20天作比较，同店销售增长将为正数。

图表4：

周大福同店销售2016Q4出现回暖

图表5：

六福同店销售2016Q4出现回暖

图表6：

周大福两大主要品类中国内地同店销售

图表7：

六福同店两大主要品类中国内地同店销售

图表8：

六福集团黄金销量同比下滑幅度大幅缩窄

代表公司二：

国际时尚及奢侈品四季度在中国区业绩普遍迎来大幅提升

奢侈品是可选消费复苏的晴雨表，我国收集整理了国际一线奢侈品牌数据，分析发现，2016年4季度国际奢侈品在中国大陆地区业绩普遍迎来大幅提升。

Hugoboss：

根据德国奢侈品集团Hugoboss公布的四季度财务数据，以不变汇率计算，亚洲市场的销售额同比增长了5%，相比第三季度的下跌3%大为好转。

进一步分析，第四季度中国大陆销售实现强势增长，以不变汇率计算，可比门店销售的同比增幅达到20%，是亚洲市场销售增长的主要推动力。

Burberry：

根据英国奢侈品集团Burberry财务数据，2016年第四季度公司中国大陆的可比门店销售额增幅为高个位数（三季度为中个位数增长），推动亚太地区销售额实现了低个位数的增长，可比门店销售额也出现了回升。

此外，尽管销售额依然呈下跌态势，但是香港的销售情况已经有所好转。

历峰集团：

2016年四季度历峰集团亚太地区（日本除外）收入同比增长10%，中国大陆和韩国表现强劲，香港和澳门则仍然表现不佳，公司增长主要来自珠宝首饰（+8%）。

SalvatoreFerragamo菲拉格慕）：

以不变汇率计算，2016年意大利奢侈品集团SalvatoreFerragamo亚太地区的零售渠道销售同比下降了13%。

但是中国大陆的零售销售同比增长了6%，其中第四季度的增幅达到13%。

瑞士钟表出口数据：

从瑞士钟表出口数据也可以看出，2016年9月份瑞士对中国钟表出口金额恢复正增长，国内对瑞士钟表需求回暖。

戴比尔斯：

2017年1月看货会中，戴比尔斯收入7.2亿美元，同比增长32%，1月份销量创2014年7月份以来最佳记录。

根据拉帕波特集团预计，2017年全球钻石产量将同比增长5%-10%。

从戴比尔斯最近一轮销售看，钻石原石价格呈上升势头。

图表9：

BOSS公司亚太区销售2016Q4出现回暖

图表10：

菲拉格慕公司亚太区销售2016Q4出现回暖

图表11：

历峰集团图亚太区销售2016Q4出现回暖

图表12：

瑞士钟表出口中国金额回暖

驱动因素：

实际收入缓速增长期，可选消费干扰项弱化

2016年四季度可选消费回暖是多重因素共同作用的结果：

驱动因素一：

人均可支配收入实际增速趋稳，房价上涨财富效应带动可选消费复苏首先，从收入端角度看，目前我国城镇居民人均可支配收入实际增速趋稳，2016年累计同比增长5.6%，进入“L”型增长底部区域，这为居民消费企稳提供了基础。

其次，房价上涨带来的财富效应带动可选消费的复苏。

从2015年-2016年上半年，我国一二三线城市房价大幅上涨，一线城市住宅价格指数同比涨幅最高超过25%，直至2016年国庆节深改组提出加强房地产价格管控，各地省市纷纷出台限购政策。

房价上涨，资产升值带来的财富效应带动了其在可选消费方面的支出。

图表13：

我国人均居民可支配收入增速趋稳

图表14：

2015-2016年上半年我国一二三线城市价格大幅上涨

驱动因素二：

人民币贬值，时尚及奢侈品海内外价差缩小带动海外消费回流

由于国内宏观经济的不景气，人民币呈贬值趋势，相对美元，2016年人民币贬值约7.2%。

人民币贬值导致中国在香港及欧洲、美国等境外游客大幅减少，海外购物性价比出现下滑，消费出现回流。

海外购物性价比下滑，海外消费回流。

另外，时尚及国际大牌纷纷调低奢侈品在中国市场售价也是海外奢侈品四季度在中国大陆消费好转的驱动因素。

由于奢侈品行业的不景气，2015年开始国际时尚及奢侈品品牌纷纷调低了其在中国市场售价。

根据纽约数字营销研究机构L22017年就奢侈品中外价差现状调研结果，中外（中国与美国）Chanel等经典奢侈品牌价差缩小，越来越多的中国消费者逐渐从海外转向国内消费。

驱动因素三：

设计升级驱动各大时尚及奢侈品品牌需求回升

时尚及奢侈品牌纷纷进行设计升级也是其复苏的驱动因素。

根据公司公开信息，面对行业不景气，各时尚及奢侈品牌纷纷加大了品牌宣传力度，同时通过更换创意总监等方式进行设计升级，改变了风格，产品更加多样化、年轻化、时尚化，以吸引新兴消费群体。

图表15：

美元兑人民币中间价

图表16：

100日元兑人民币中间价

图表17：

近期时尚及奢侈品牌纷纷调降中国市场售价

图表18：

奢侈品品牌在中美两地价格差距比较

图表19：

各时尚及奢侈品牌纷纷进行设计升级

驱动因素四：

电商新政出台，进口电商受压，代购查处力度增强，利好国内消费市场

为减少海淘/代购造成的税收流失，国家放开一个规范化“进口电商”的窗口，试图将此前巨量2C式监管工作优化为对规范电商平台的2B监管，加强监管的同时保障工作效率。

在这过程中，用之前相对优惠的行邮税进行引导，还出台了保税进口试点等鼓励性政策，进口电商迎来蓬勃发展。

从艾瑞咨询统计的数据看，2015年我国进口电商规模达9000亿元，2012-2015年年均复合增速达44.2%，进口电商发展迅猛。

图表20：

进口电商交易规模迎来快速发展

“4.8新政”提高了进口电商操作成本，进口电商遭到打压，预期新政实施后，保税进口与一般贸易监管基本画上等号。

尽管2016年进口电商处于缓冲期，但其在业务开展上仍然受到影响。

由于进口电商行邮税较低仍然会产生税收流失的担忧，同时为营造公平竞争的的市场环境、促进跨境电子商务零售进口健康发展，2016年3月24日，财政部发布《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》，规定直购商品免于验核通关单，网购保税商品“一线”进区时需按货物验核通关单。

“4.8新政”的公布引起跨境电商行业轩然大波，电商企业对此纷纷表示措手不及。

对此，2015年5月，经国务院批准，《跨境电子商务零售进口商品清单》中的有关监管要求设置一年过渡期，但跨境电商网购保税商品仍按照新税制征税。

尽管新政实施后，进口电商相对于一般贸易在税收仍具备一定的优势，但直邮模式单笔消费不超过2000元，全年不超过2万元，消费额度受限，同时直邮模式物流成本较高，综合考虑并不一定具备成本优势。

而通过集货方式做直邮，其实质是海外打包国内分拆再清关，相对于直邮可以降低物流成本，当量达到一定的规模时，平均操作成本接近保税进口，只是配送时间的区别。

在“4.8新政”后，保税进口模式发展受阻，布局海外仓发展集货模式目前已成为市场热点。

比较一般贸易模式与集货模式，两者各有千秋，对于大多想进入中国市场的国外品牌而言，进口电商渠道适合作为前站，但全渠道覆盖、建立全面经销网络才有机会进一步做大。

预期未来“类大众”商品将以一般贸易模式为主导，长尾商品则

需要进口电商来补充。

总结而言，电商新政后，目前进口电商税收折扣优惠会最终消失，与一般进口完全对接；同时海关将加强对海淘代购的打击力度，特别是对主流爆款商品，新公布的新三档行邮税政策也从制度上基本堵住了代购比进口电商便宜的漏洞。

电商新政的出台将对一般贸易发展形成利好，有利于国内消费市场，这也是导致海外消费回流的重要因素。

图表21：

跨境电商政策梳理（2015年以来）

图表22：

电商新政前后对比

图表23：

保税、直邮、集货及一般贸易模式优劣势对比

展望：

“新零售”护航消费升级，回暖趋势将延续

经过多年快速发展，目前线上流量成本逐步提升，电商天花板越来越明显，电商巨头开始从线上走向线下，线上线下两者加速融合。

2016年阿里入股三江购物、私有化银泰商业，加速了零售变革步伐。

从目前看，实体门店大多属于粗放式经营状况，属于严重的“千店一面”，但消费者对品质、购物体验、效率却越来越严格，这也是电商前几年迅速崛起的原因。

通过线上线下流量合作，借助大数据、技术及电商巨头资金的支持，实体零售企业将能准确把握消费者需求的变化，通过不同门店搭建不同的消费场景，实现全面、精准的商品推送，从而深度挖掘客户消费潜力。

“新零售”将改造原有的粗放式经营，变革“千店一面”，实现“千店千面”，护航消费升级，可选消费回暖趋势将延续。

首先，零售变革将打破门店千篇一律的设计，借助数据和技术的支持，赋予门店颠覆性的新设计理念，使各个门店、各业态门店产生新的生机与活力。

其次，“新零售”将通过模拟画像，搭建消费场景，实现场景化精确推送，有效地挖掘消费者的潜力消费。

再次，大数据支撑有助于打通原有各渠道环节，有助于信息从厂商到终端的快速流通，使产品得以更加丰富化、更加符合消费者需求，甚至实现C2B定制。

可选消费回暖，中高端百货、品牌受益，同时考虑到去年同比基数较低，预计2017年实体零售企业同比业绩将进一步改善。

图表24：

2016年商贸零售行业业绩前瞻

主要公司分析

刚泰控股：

互联网珠宝生态圈基本成型，收购BHI协同效应显著

1）公司互联网珠宝生态圈已基本成型，发展空间广阔。

通过一些列收购，公司坚定布局珠宝产业链，从黄金开采不断向珠宝饰品品牌经营延伸，与此同时销售模式向“互联网+”及线上线下全渠道融合的O2O模式升级，以“珠宝O2O为核心，金融服务与泛文娱为两翼”的互联网珠宝生态圈基本成型。

2）拟收购意大利顶级珠宝品牌布契拉提，协同效应显著。

公司拟收购意大利顶级珠宝品牌布契拉提85%股权，同时公司拟募集资金不超过13.6亿元，用于Buccellati营销网络建设项目。

布契拉提的收购使得刚泰迅速进入奢侈品珠宝市场，产品结构得到显著优化。

借力其强大设计团队及精湛工艺，刚泰品牌影响力和产品设计研发能力也将显著提高。

3）公司黄金储备丰富，近期外围事件频发黄金避险价值再现。

截止2016年上半年公司保有总金金属量90.045吨，目前对应市值约83亿元，黄金储量丰富。

预计2016-2018年公司归母净利润分别为8.04/10.9/14.2亿元，公司2017年PE仅21倍，这与公司积极进取布局珠宝O2O生态圈的战略前景并不匹配，而国内收购国际顶尖珠宝品牌标的稀缺，将驱动公司估值中枢进一步提升，维持公司“买入”评级。

图表25：

刚泰控股盈利预测

潮宏基：

打造多品牌时尚女性生态圈

1）多品牌打造女性时尚生态圈，发展空间更广抗风险能力更强。

公司围绕珠宝、女包等基础业务，制定了多品牌、多品类的时尚产业集团发展目标，围绕中产阶层女性消费者打造时尚生态圈。

我们的研究表明，在同样的外部条件下，品牌运营集团成长天花板容易打开，盈利能力相对更加稳健，多元化经营也使得其抗风险能力相对更强。

从毛利端看，2016年前三季度公司综合毛利率同比提升2.21个百分点达到历年最高水平，表明公司时尚生态圈布局正逐渐取得成效。

2）收购思妍丽与更美进军美容服务领域，标的本身具备稀缺性。

去年12月公司间接收购思妍丽及更美股权进军美容服务领域，公司时尚生活生态圈进一步完善。

此外A股市场尚未有公司涉及生活美容业态，此次收购的标的具备一定稀缺性。

3）目前股价具备一定安全边际。

公司管理层对股票进行增持均价在11元左右；最新定增方案中廖创宾先生及员工持股计划以不低于9.95元/股价格参与锁定三年，目前股价具备一定的安全边际。

预计2016-2018年归属于母公司股东净利润分别为3.00/3.55/4.11亿元，分别同比增长17.7%/18%/15.9%；基本每股收益分别为0.36/0.42/0.49元，对应PE分别为30.03/25.74/22.06倍，维持公司“买入”评级。

图表26：

潮宏基盈利预测

青岛金王：

整合全渠道，打造颜值经济产业圈

1）战略转型，积极整合化妆品全产业链，打造“颜值经济产业圈”平台。

2013年开始公司战略转型化妆品领域，以并购、合资等方式积极整合化妆品全产业链，先后收购品牌商韩亚，研发生产商广东栋方，线上品牌代运营商杭州悠可，线下品牌运营商上海月沣。

同时公司采用与当地经销商合资的方式积极整合区域经销商，目前已经覆盖11个省份，19家经销商，“颜值生态圈”初具雏形。

2）传统代理商转型品牌运营商，弹性空间大。

公司旗下上海月沣品牌运营能力突出，目前主要代运营“肌养晶”与“美津植秀”两个品牌，专营屈臣氏渠道，公司2015年收入1.74亿元，净利率达32%。

渠道整合完成后，上海月沣品牌运营能力将能在公司掌控的终端网点以零成本/低成本的方式进行复制。

即使只考虑专营店渠道，目前国内16万个渠道终端，接近屈臣氏终端总数的72倍，即使只导入2个自有品牌也存在40亿元利润空间，假设金王市占率为20%，利润也高达8亿元，业绩弹性空间大。

不考虑未来导入自有品牌带来的业绩弹性，假设2017年公司完成杭州悠可剩余63%的股权收购（预计带来投资收益1.71亿元），预计2016-2018年净利润分别为1.74亿元、5.15亿元、5.02亿元。

公司快马加鞭，积极整合化妆品全产业链，本身标的具备稀缺性，考虑到掌握渠道入口资源后，导入自有品牌及向医美、专业美容延伸带来的业绩弹性，给予公司2018年28-30倍PE，目标价为34.4-36.9元，给予公司“买入”评级。

图表27：

青岛金王盈利预测

老凤祥：

黄金珠宝龙头，受益行业销量回升

1）公司为黄金珠宝行业龙头，受益黄金珠宝类销量回暖。

去年四季度以来国内黄金珠宝销量增速逐渐回升，周大福去年四季度中国内地零售值同比增长7%，同店销售增长4%。

公司作为黄金珠宝行业龙头，将从行业回暖中显著受益。

2）门店持续扩张，综合运营能力突出。

去年上半年珠宝行业增速持续低迷的情况下，公司实施逆势扩张。

门店方面，2016年上半年新增银楼网点数22家，总数达到2986家。

品类方面，公司现拥有“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石”等八大类首饰产品，成为首饰行业产品门类最齐全且具规模优势的集团性企业，以此全面提高企业的抗风险能力和盈利能力。

我们长期看好珠宝市场，认可公司运营能力和品牌价值，预测2016-2018年公司收入分别为366.34/415.61/482.64亿元,分别同比增长2.58%/13.45%/16.13%，EPS分别为2.16/2.45/2.80元，对应PE分别为18.81/16.58/14.51倍，维持“增持”评级。

图表28：

老凤祥盈利预测

百联股份：

低PB优质百货，有望从行业回暖中率先受益

1）消费弱复苏叠加马太效应，公司作为低估值优质商业公司有望率先受益。

2016年四季度以来可选消费逐渐回暖，叠加商品零售渠道马太效应加快，掌握有特定能力的优质零售商的相对优势将更加突出，ROE预期将有所提升，进而将修复市净率水平。

百联股份作为上海乃至全国商业龙头目前市净率仅为1.7倍，有望从行业回暖中率先受益。

2）公司自有物业重估价值远超市值，安全边际充足。

目前公司自有权益物业面积超过150万平方米，且门店多位于一线城市核心商圈，净值资产重估价值远超市值，具备较强的安全边际。

3）子公司联华超市引入阿里系易果生鲜，有望进行新零售探索并改善公司业绩。

去年12月公司子公司联华超市股权变更，二股东永辉超市向上海易果电子商务有限公司出让21.17%联华超市股份。

近年来联华超市业绩不佳，引入阿里系易果生鲜有利于线上线下业务融合，探索新零售等业务模式，公司业绩也有望获得改善。

4）上海混改加速，公司存在较强混改预期。

公司曾于2015年拟定增引入国开金融、珠海沐珊等作为战投，但由于股价波动影响，引入战投计划未成功。

近期上海混改推进明显加速，公司作为上海商业竞争类国企具备较强的混改预期。

预计2016-2018年公司归母净利润分别为9.69/12.30/13.56亿元，EPS分别为0.54/0.69/0.76元，对应PE分别为28.26/22.26/20.18倍，维持公司“增持”评级。

图表29：

百联股份盈利预测

银座股份：

物业重估价值高，山东国改加速加强公司国改预期

1）山东优质低估值商业龙头，有望从行业回暖中率先受益。

银座股份作为山东商业龙头目前市净率仅为1.9倍，有望从行业回暖叠加马太效应中率先获得市净率水平的修复。

2）公司自有物业重估价值远超市值，安全边际充足。

目前公司自有权益物业面积超过120万平方米，净值资产重估价值远超市值，具备较强的安全边际。

3）山东省国改政策频出，公司存在较强国改预期。

公司曾于2015年拟定增注入大股东鲁商集团及关联方约36.45亿元优质商业资产，但引入未获得股东大会通过，配套的员工持股计划取消。

近期山东省国企改革政策频出，公司国改有望再度启动。

预计2016-2018年公司归母净利润分别为0.28/0.89/1.38亿元，EPS分别为0.05/0.17/0.27元，对应PE分别为198.16/62.77/40.51倍，维持公司“增持”评级。

图表30：

银座股份盈利预测