中国经济热点分析报告第4期利率市场化无远虑必近忧.docx
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中国经济热点分析报告第4期利率市场化无远虑必近忧
利率市场化渐行渐近——无远虑，必近忧
（2011年第4期总第231期）
↘央行一月三提利率市场化
↘各国利率市场化实践
↘我国利率市场化进程回顾
↘我国利率市场化演进方向
↘利率市场化带来的冲击及对策
Zh
前言
2011年1月4日晚，央行网站刊出上月央行行长周小川在《财经》年会上的讲话。
周小川指出，利率市场化是宏观调控的需要，下一步要根据“十二五”规划的要求，有规划、有步骤、坚定不移地推动利率市场化！
这意味着利率市场化已经渐行渐近，尽管完全利率市场化尚需时日，但是利率市场化即将带来冲击已经逼近，商业银行早作谋划才是上策。
报告共分为四部分：
第一部分利率市场化渐行渐近
一月之间央行三位领导相继发表文章，基调统一地表示：
央行将在十二五期间坚定不移地推进利率市场化进程。
从周小川行长的讲话中可以看出，决策部门已经有了利率市场化的初步实施框架。
第二部分利率市场化的国际经验
其它经济体的利率市场化过程，是我国推进利率市场化最好的经验借鉴。
在这一部分，我们研究了多个国家和地区利率市场化的推进过程，分析利率市场化对各国的影响，总结了利率市场化推进过程的经验教训。
第三部分我国利率市场化进程回顾
这一部分回顾了我国利率市场化的历史，溯本求源，以期发现未来的方向。
第四部分我国利率市场化演进方向
在这一部分，我们从当前宏观经济背景、市场条件的成熟性等角度判断我国利率市场化的演进方向。
“十二五”期间，利率市场化势必会有实质性举措。
第五部分利率市场化带来的冲击及对策
鉴于我国银行业的现状，利率市场化推进过程中，银行将受到多方面的冲击和挑战。
银行尽早做足功课是对冲负面影响最好的办法，加快业务结构调整、强化利率风险管理是必然选择。
正文目录
图表目录
第一部分利率市场化渐行渐近
一、央行一月三提利率市场化
2010年12月17日，央行行长周小川在参加《财经》年会时做了“稳步推进利率市场化”的主题演讲。
周小川在演讲中指出，利率市场化是宏观调控的需要，下一步要根据“十二五”规划的要求，有规划、有步骤、坚定不移地推动利率市场化。
2010年12月27日，央行副行长胡晓炼也在央行网站上发文，再次强调央行将在“十二五”期间坚定不移地推动利率市场化。
2010年12月29日，央行调查统计司司长盛松成在央行网站上发文指出，央行的货币政策应始终重视价格总水平的稳定，并呼吁加快利率市场化步伐，在“贷款利率基本由市场决定的情况下，可允许存款利率向上浮动一定幅度”。
短短的一个月时间内，央行三位领导三次提及利率市场化，基调统一地表示：
央行将在十二五期间坚定不移地推进利率市场化进程！
图表1：
央行官员近年来关于利率市场化的说法
易纲
央行副行长
2009年1月，《中国改革开放三十年的利率市场化进程》
培育SHIBOR或其他市场基准是中国进一步推进利率市场化在浅层次上的必要条件，而产权清晰和所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束则是在更深层次上的必要条件。
周小川
央行行长
2010年9月《中央银行重点关切问题的演变》牛津中国财经论坛演讲
2003年以来，中国多数商业银行处于“在线修复”期，修复不良资产率，并亟需补充资本。
因此，有必要为商业银行维持一定的利差，从而使之加强自我修复能力，加快健壮起来。
周小川
央行行长
2010年12月，《财经》年会，《稳步推进利率市场化》
利率市场化是一个过程，需要培育各方面的条件，下一步要根据“十二五”规划的要求，有规划、有步骤、坚定不移地推动利率市场化。
胡晓炼
央行副行长
2010年12月，央行网站，《“十一五”时期中国货币政策调控的成就》
下一步，人民银行将继续积极促进各方面条件的成熟，根据“十二五”规划的要求，有规划、有步骤、坚定不移地推动利率市场化。
盛松成
央行调查统计司司长
2010年12月，央行网站，《价格总水平稳定与利率市场化改革》
应加快利率市场化步伐。
可以鼓励金融机构推出更多的理财产品，满足百姓不断增长的保值增值需求。
同时继续按照先长期、大额，后短期、小额的思路推进存贷款利率市场化。
在贷款利率基本由市场决定的情况下，可允许存款利率向上浮动一定幅度。
信息来源：
银联信
二、利率市场化初步实施框架显现
1月4日，央行网站刊登了周小川在财经年会上关于推进利率市场化关演讲稿。
文章指出利率市场化的需具备若干条件，并给出了八项具体安排，包括选择具有硬约束的金融机构试点、逐步放开替代性金融产品的价格等。
从周小川行长这篇文章可以看出，决策部门对于“十二五”期间推进利率市场化已经有了初步的实施框架：
（一）推进利率市场化的原因
1、利率市场化有助于改善市场经济的资源配置效率，此外利率也是其他许多产品重要的资金价格。
2、金融机构应拥有产品的定价权，而客户也有根据服务质量和产品及服务价格选择银行/产品的权利。
3、反映差异性、多样性需求以及对不同金融机构各种风险和定价的判断。
4、宏观调控的需求，央行货币政策需要有一个顺畅、有效的传导机制，并对市场价格的形成产生必要的影响。
（二）利率市场化需要的条件
周小川认为利率市场化需要培育各方面条件，包括：
1、建立具有实际资本和硬约束的银行；避免来自资产薄弱银行或未满足限制条件的银行（如部分资本化程度不足的政策性银行）的过度竞争。
2、推动利率市场化的同时，还应放开其他金融产品和银行服务手续费率以避免交叉补贴，银行应能够更加自由地设定手续费率。
3、完善中央银行征信系统，有助于银行的有效风险管理。
4、加强银行业的自我监管以防止弱小银行的过度竞争。
5、增强银行的风险定价能力，并向银行提供激励。
6、完善货币政策传导机制。
7、银行应能够自我承担风险，即使是在失去客户的情况下。
当前，市场份额仍是银行重要的目标。
8、在放开利率之前，要先考虑放开金融产品或替代性金融产品价格。
9、要降低银行对利息收入的依赖。
但是在利率市场化之前，银行应具有决定手续费率的自主权。
10、政府和媒体对利率市场化的反应也很重要。
11、还存在谁来承担之前改革成本的考虑。
如何分散银行改革成本与利率改革相关，也是需考虑的前提条件。
（三）对推进利率市场化的建议
1、具有资本和财务硬约束的银行应在竞争性市场中定价，而不具备硬约束的机构应被排除在外。
2、财务硬约束应与宏观审慎管理要求挂钩。
达到宏观审慎管理要求的银行具有财务硬约束。
系统重要性机构的资本充足率和资本质量与其他机构有差别。
3、替代性贷款/存款的价格也应同时放开。
4、应避免银行产品的过分交叉补贴。
5、应加强客户教育。
6、应建立健全自律性竞争秩序。
7、应鼓励和激励金融机构进一步增强风险定价能力，并展现其资本和财务硬约束。
第二部分利率市场化的国际经验
一、各国利率市场化实践
（一）美国利率市场化——危机推动下的必然
在上世纪大萧条之后，美国对利率进行管制，规定银行对活期存款不得公开支付利息，对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度。
利率管制对30年代维护和恢复金融秩序，对40-50年代初的战后经济复苏起到了积极的作用。
但是随着美国的发展，利率管制导致资源错配的弊端逐渐显露。
尤其是在1970年代中期石油危机后，为了对抗通胀，美联储不得不大幅提高基准利率，导致市场利率与金融机构存款利率上限之间的差距越来越大，严重干扰金融机构以及经济的正常运行。
鉴于此，美国从70年代起，美国提出了解除利率管制的设想。
1970年6月，根据美国经济发展和资金供求的实际情况，美联储首先将10万美元以上、3个月以内的短期定期存款利率市场化，后又将90天以上的大额存款利率的管制予以取消。
同时，继续提高存款利率的上限，以此来缓和利率管制带来的矛盾。
但是，这种放松利率管制的办法并不能从根本上解决Q条例限制带来的现实问题，短期资金仍然大量从银行和其他存款机构流出，“金融脱媒”现象没有得到有效遏制，现实要求政府和金融管理当局必须从法律上和制度上考虑利率的全面市场化。
1980年3月，美国政府制订了《存款机构放松管制的货币控制法》，决定自1980年3月31日起，分6年逐步取消对定期存款利率的最高限，即取消Q条例。
1982年颁布的《加恩－圣杰曼存款机构法》，详细地制定了废除和修正Q条例的步骤，为扩大银行业资产负债经营能力，还列明了一些其他与利率市场化相关的改革。
1983年10月，“存款机构放松管制委员会”取消了31天以上的定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限。
并于1986年1月，取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制。
1986年4月，取消了存折储蓄账户的利率上限。
对于贷款利率，除住宅贷款、汽车贷款等极少数例外，也一律不加限制。
存贷款利率的限制被解除标志着美国成功地实现了利率市场化，美国实现这一过程用了16年时间。
图表2：
美国利率市场化时间表
时间
措施
1970年6月
放松对10万美元以上、90天以内的大额可转让存单的利率管制
1973年5月
放松所有大额存单的利率管制
1973年7月
取消1000万美元以上、期限5年以上的定期存款利率上限
1978年6月
准许存款机构引入货币市场存款账户（6个月期、1万美元以上），不受支票存款不允许支付利息的限制
1980年12月
准许所有金融机构开设NOW账户业务
1982年5月
准许存款机构引入短期货币市场存款账户（91天期限、7500美元以上），并放松对3.5年期限以上的定期存款的利率管制
1982年12月
准许存款机构引入货币市场存款账户（2500美元以上）
1983年1月
准许存款机构引入超级可转让提款通知书账户
1983年10月
取消所有定期存款的利率上限
1986年3月
取消NOW账户的利率上限
信息来源：
银联信
（二）日本利率市场化——始于国债利率市场化
日本利率市场化是在为刺激需求，摆脱经济低迷状况的背景下以国债利率为突破口的。
1973年，日本受到石油危机与自身增长长周期结束的双重冲击，经济增长大幅降低。
利率市场化最直接的动力来自商业银行，是商业银行的金融创新迫使政府逐步放松利率管制，承认创新的合法性，最终实现利率市场化。
日本利率改革的主要特点是先国债利率后存贷利率，先长期资金市场利率后短期资金市场利率，先大额存款利率后小额存款利率。
存款利率市场化大体又分为两个阶段，先是定期存款利率市场化，后是流动性资金存款利率市场化。
具体实施是通过扩大自由利率存款的比重来推进市场化。
全部利率市场化自1979年开始至1994年共用了16年。
图表3：
日本利率市场化进程
阶段
措施
1、国债交易和发行利率自由化
1977年，允许银行向市场出售国债，政府逐渐允许以流通市场的利率为参考来决定国债的发行利率，并且从1978年开始，以招标方式发行中期国债。
2、银行间市场利率的自由化
1978年4月日本银行允许银行拆借利率弹性化，6月允许银行之间的票据买卖利率自由化。
3、储蓄利率自由化
1979年4月发行CD。
当时发行单位是5亿日元以上，时间为3个月以上，6个月以内，发行利率由发行机构和投资者自由协商确定。
1985年3月实施的“市场利率连动型储蓄”（MMC），最低存款额为5000日元，利率以每周日本银行公布的“CD平均发行率”为准，上下浮动0.75%，时间为1个月以上，6个月以内。
1985年10月实施大额定期存款储蓄（3个月、6个月、1年、2年）的利率自由化。
1991年7月，日本银行停止“窗口指导”的实施。
1993年6月，定期存款利率自由化，同年10月流动性存款利率实现自由化。
1994年10月，利率完全市场化。
信息来源：
银联信
（三）拉美利率市场化——激进式的改革
相比用了16年才完成利率市场化改革的美国，拉美国家的利率改革则显得较为激进：
智利从1974年5月开始放松利率管制，1974年11月取消了所有存款利率的管制，次年4月取消了所有利率管制，进程期限只有一年。
阿根廷在1971年就进行了利率市场化改革，是第一个率先推进利率市场化的发展中国家，但由于各种原因这次改革又被中止，到1975年重新开始利率市场化进程，取消了储蓄存款利率以外的其他利率限制，1976年9月又放宽了储蓄存款利率的限制，1977年6月颁布了《金融法》实行了利率市场化，取消了所有利率的管制，实现了利率的全面自由化，整个进程只有两年。
乌拉圭1977年承认资产关系的可变性，1978年取消了对进入银行系统的控制，同时取消了对银行存贷款利率的管制。
在实行激进改革的拉美国家，由于利率市场化后的金融监管机制建立不完善，加上银行改制后制度设计上的缺陷，利率上升幅度很大，波动幅度剧烈，往往会出现利率“超调”现象。
智利在1976-1982年期间就经历了这样一个利率“超调”时期，银行大量破产，中央银行以公布指导性利率的性质宣布第一轮自由化改革暂时废止。
随后政府对银行进行重组，重组后智利中央银行于1981年取消了公布指导性利率的做法，转而主要通过公开市场操作来影响国内利率水平。
阿根廷实行利率市场化后，利率迅速上升——阿根廷1981年存款实际平均利率高达52.57%。
而贷款利率的上升幅度又远高于银行存款利率的上升，银行等金融机构为了把贷款发放出去，不惜降低贷款发放条件，增加了高风险、投机性贷款的比重。
在贷款供应量激增的推动下，阿根廷的房产和股市价格迅速飙升，经济泡沫也急剧膨胀，最终导致债务危机，企业倒闭，银行业稳定性受到极大影响。
（四）东亚利率市场化——政府主导的渐进式改革
1、改革的动因
亚洲的金融自由化在一定程度上反映了80年代经济政策理论基础的变化。
过多的控制和管理越来越被认为不利于提高资源的配置效率。
亚洲国家经济的增长越来越受到僵化的金融制度的影响和阻碍，过分的管制扭曲了投融资决策，削弱了银行在储蓄和投资之间的终结作用。
另一方面，70至80年代，工业化国家经济的增速减缓，贸易套件逐渐恶化，国际利率上升，贸易保护主义势头抬头。
为了增加出口，达到国际收支平衡，发达国家利用其势力和影响，要求发展中国家开放市场。
在这种外部条件的冲击和压力下，亚洲国家不得不对其金融和贸易政策进行全面的调整。
2、改革的过程
泰国的利率市场化进程。
泰国于20世纪70年代开始进行金融自由化改革，最初其金融自由化进展非常缓慢，到20世纪80年代末90年代初才开始加速。
20世纪80年代初，泰国逐步取消了对贷款利率的管制，实行利率自由化；1985年，泰国逐渐取消信贷指导；1989年放开了一年期以上定期存款的利率上限；1990年3月放开了所有定期存款的利率上限；1992年1月取消储蓄存款的利率上限；1992年6月取消所有存款利率的上限。
韩国的利率市场化进程。
韩国于20世纪60年代中期开始了金融自由化进程，共进行了两次利率市场化改革。
第一阶段始于1965年，韩国提高存款利率上限；1972年以前，韩国政府共约7次提高存贷款利率；1974年，可转让大额订单被引入；1977年，韩国证券金融公司引入了短期债券回购协议；1981年，放开了商业票据贴现利率；1984年，实行银行间拆借利率和未担保的企业债券发行利率市场化；1986年3月，实行了大额存单利率、有担保的企业债券利率和金融债的利率市场化；1988年取消对大多数银行、非银行金融机构的贷款利率控制，并取消对两年期以上的存款利率的控制。
1989年韩国经济开始迅速恶化，出口停滞，通货膨胀加剧，市场利率大幅上扬，韩国政府不得不通过“窗口指导”对利率进行重新管制，利率市场化宣告失败。
在对第一轮利率市场化进行反思与总结后，韩国政府于1991年实施了第二轮利率市场化。
图表4：
韩国第二轮利率市场化进程
阶段
措施
第一步
1991年，实现大多数银行和非银行金融机构短期贷款利率自由化，以及3年期以上的存款利率自由化；实现包括两年期以上公司债在内的货币市场和资本市场的金融工具利率市场化。
第二步
1993年，实现了除政府融资贷款和再贴现以外的所有金融机构贷款利率自由化；实现两年期或以上的长期存款利率和所有债券发行利率市场化。
第三步
1994年，大额存单、大额回购协议和商业票据的最低期限被缩短；一年期以上的存款利率和再融资贷款利率实现自由化；1995年再贴现贷款利率实现自由化，并且除活期存款以外所有存款利率实现自由化。
第四步
1997年，所有贷款利率和除活期存款以外的所有存款利率都由金融机构自主决定。
信息来源：
银联信
韩国利率市场化的进程呈现了以下的特点：
实施过程有反复，总结经验教训以后制定严密而详细的计划，并按照“先贷款后存款，贷款利率先短期后长期，存款利率先长期后短期”的步骤，一步步地逐步放开。
3、改革的效果
与拉美国家进一步到位的激进式利率市场化不同，以泰国、韩国为代表的东亚国家的利率市场化改革是典型的渐进式改革，并且是在政府的主导下有步骤地进行。
利率市场化使东亚国家利率上升到较高水平，一方面加强了居民的储蓄意愿，起到了麦金农和肖所指出的动员储蓄的作用；另一方面，实际利率提高，并超过了国际利率水平，也吸引了大量国际游资进入东亚国家，为东亚国家的经济发展提供了源源不断的资金。
渐进式的利率市场化虽然相对较为缓和，但改革的步骤较多，旧的习惯和弊病不能从根本上改变，容易偏离改革的方向。
（五）台湾地区利率市场化
台湾地区在1975年允许贷款利率上下浮动0.25%，并且在1980年发布《银行利率调整要点》，开始放松了对银行利率的直接管制。
（1）起初，在1980年，存款利率由当局规定最高上限，各银行在最高利率以下自由制定存款利率；
（2）1985年废除“利率管理规则”中禁止最高存款利率超过最低贷款利率；（3）1986年“中央银行”将13种存款简化为4种，监管线条变粗；（4）最终，在1989年取消了“各种存款的最高利率由‘中央银行’审定”的内容和‚各种贷款利率由银行公会议定后报‘央行’审批”的规定，实现了利率完全市场化。
二、各国利率市场化改革的影响
利率市场化对实体经济和金融体系有着全面的影响，比如存贷款名义利率水平，利差波动，金融机构的运营表现，经济体中的货币及信贷供给，资产价格变化，以及汇率和国际资本流动等。
对一些国家和地区历史经验梳理的结果显示：
（1）利率市场化一般会导致存贷款利率有一定幅度上升（选取的名义利率数据完整的20个国家和地区中，15个上升，5个下降），随后则回落稳定；
（2）存贷利差普遍收窄；
（3）中小型金融机构面临的竞争力压力增大可能导致其经营困难；
（4）收窄的利差导致金融机构用“量”弥补，普遍还会伴随着货币和信贷供给的扩张；
（5）名义利率上升往往导致外资流入，本币出现升值。
图表5：
主要国家和地区利率市场化改革在若干方面的影响
国家/地区
美国
日本
韩国
台湾
存贷利率
放松初期，存贷利率齐升；在1981年达到15.91%和18.87%的高峰，随后回落并趋于稳定（有石油危机的因素）
相对稳定，波动不大
改革以后，存贷利率均上升，在1996年达到9.81%和11.1%的高点
随着改革，存贷利率均逐步上升分别从1985年末的5.96%和9.18%上升到1990年末的7.22%和10.5%，
存贷利差
1986-1990年的存贷款平均利差比1980-1985年期间减少54个基点
1994年平均存贷利差比1984年的时候减少82个基点
从改革初期80年代初4个百分点左右下降到80年代后期的不足3个百分点
初期有所扩大，随后开始收窄，1997年相比1996年收窄21个基点
金融机构影响
80年代储贷危机，大量长期贷款不能消化吸收存款成本
信用合作机构贷款利率偏低，经营较为困难甚至破产倒闭。
货币信贷供给
1980-1986年期间贷款和货币供应量平均增速比1980-1990年期间分别提高1.05和1.89个百分点
1984-1990年期间的M2平均增速比1984-1994年期间高出3.4个百分点
1990-1996年期间的M2平均增速比1990-2000年期间高出2.7个百分点
商业银行贷款和垫款余额1985年到1990年期间平均增速比1980年到1990年期间提高4.6个百分点
资产价格
纽交所综合指数从1980年的800多点上升到1990年超过1900点
股市日经225指数1989年创下高点，房地产市场高速膨胀
KOSPI指数从1990年近700点上升到1994年超过1000点后逐步下滑
股市TWSE加权指数从1985年的800多点到1989年突破万点
汇率
1984-1990年日元对美元汇率升值87.3%
第一次利率改革时期，1984-1989年韩元对美元升值21.7%；第二次
利率改革，汇率总体上出现贬值趋势
1985-1990年台湾新台币对美元升值46.8%
信息来源：
银联信
三、各国利率市场化推进的启示
（一）利率市场化应在稳定的宏观环境下进行
国际经验表明，在稳定的宏观环境下开展利率市场化成功的概率更高。
宏观经济状况良好的国家，利率放开后过渡比较平稳，对国内经济运行冲击小，成功概率较高。
在宏观经济形势稳定时进行利率改革，政策制定者可以主动地改变不适应经济发展的政府管制体制，改革容易取得成功。
而在宏观经济不稳定时，由于新的监管手段尚未形成，利率波动会引发一系列管理者不能有效解决的问题，导致改革失败。
1973年第一次石油价格暴涨和由此触发的1974-1975年资本主义世界经济危机，对发展中国家的经济产生了深刻的影响。
上个世纪70年代中期开始，在石油危机的冲击下，拉美等发展中国家作为石油输入国蒙受了十分沉重的经济损失，巨额财政赤字、极高的通货膨胀率和国际收支的恶化使这些国家的宏观经济非常不稳定。
这些国家为了缓解国内的经济动荡，纷纷开始了利率市场化改革。
一些发展中国家之所以在利率市场化以后陷入银行危机，其很大的原因就在于他们在国内宏观经济环境不稳定的时候推出利率市场化的改革，使得银行体系的道德风险问题突出。
图表6：
各国利率市场化前后的GDP增长率
%
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
智利
-1
-5
2
-11
3
9
7
9
8
5
-10
-4
8
7
6
墨西哥
8
8
6
6
4
3
9
10
9
9
-1
-4
4
3
-4
阿根廷
2
3
6
0
-2
7
-5
10
4
-6
-5
4
2
-8
8
土耳其
7
3
6
7
10
3
2
-1
-2
5
4
5
7
4
7
马来西亚
9
12
8
1
12
8
7
9
7
6
6
6
8
-1
1
牙买加
18
-5
-4
0
-7
-3
0
-1
-6
3
2
2
-2
-3
2
玻利维亚
8
6
3
7
5
5
2
0
-1
0
-4
-4
-0
-2
-3
信息来源：
银联信
（二）渐进的改革方式成功概率更高
与美国等发达国家渐进式的利率市场化改革不一样，这些发展中国家的利率市场化改革十分迅速。
美国用了17年才完成了利率市场化的改革，而智利在1974-1976年几乎全部完成了国内利率市场化。
1976年3月，阿根廷政府宣布进行存贷款非集中化、利率自由化的改革措施。
1977年6月颁布了《金
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