上市专题研究42创业板成长性和自主创新能力的认识和描述doc.docx

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上市专题研究42：

创业板成长性和自主创新能力的认识和描述

博注：

1、对于创业板来说，成长性和创新性将成为最明显的烙印，也成为在数以千记的创业公司中筛选上市企业的最重要标准。

2、成长性和创新性可以看做是一个问题的两个方面而已。

对于创业板企业来说，技术和管理创新是新企业的催生因素和企业成长的核心源动力，并构成核心竞争力的主要部分；企业成长是创新的经营成果并激励持续创新，亦是检验创新应用能力和满足市场需求的标志。

理想的企业管理目标应当是能够使创新和成长在企业的生命期内形成良性的正反馈循环。

3、但是，对于投行人员来说，对于成长性和创新性的如何把握和怎样描述一直还在思考中，虽然有的企业已经上报创业板材料，但是也是摸着石头过河，心理惴惴不安不知道是不是符合要求。

4、很多人都提出自己的观点，不管怎样，有一点是共识：

企业成长性不仅看财务指标的逐年增长，更要关注影响企业增长因素的稳定性和可持续性。

5、本文来自某些券商对于该问题的认识，虽然内容有些干瘪无味甚至是老生常谈，不过至少对我们略有启发吧。

P.S.本文为了适应要求，对若干图表做了删减，需要原文的朋友可与小兵联系。

第一部分：

成长性

一、成长性的认识

（一）企业成长性的内涵

1、企业成长性是对企业成长状态的描述，指企业持续发展的能力，反映企业未来的经营效益与发展状况。

2、高成长的公司通常表现为公司产业与行业具有发展性，产品前景广阔，公司规模逐年扩张、经营效益不断增长。

3、企业的成长性水平不仅可以反映企业的发展状况，更能为企业制定未来战略规划提供参考信息，因此也成为企业管理者、投资者等相关利益方关注的重点。

（二）成长性企业的特征

成长性企业，是指目前尚处在创业阶段，但由于自身的某些优势（如行业领先、技术垄断和管理高效等）而可能在将来迸发出潜力的，具有可持续发展能力、能得到高投资回报的创业企业。

特征主要包含以下几个方面：

1、立足朝阳行业或新兴行业；

2、具有强大的市场开发能力；

3、具有强大的技术开发和科研转化能力；

4、具有明确的发展方向，主营业务突出。

（三）企业成长性的影响因素

分析公司的成长性，不同于单纯的公司业绩优劣的分析，而应该是全方位的、动态的、前瞻性的分析预测。

1、影响成长性的基本因素：

公司所在行业的宏观调控及政策倾向；公司在同行业中是否具有优势；公司产品是否具有足够的市场容量；公司产品所处的生命周期；公司管理团队是否具有企业家素质。

2、影响成长性的财务因素：

关于收入增长趋势；关于利润增长趋势；关于公司资产变化趋势；股东权益增长率。

二、成长性的把握

（一）基本出发点：

价值、未来与持续性——到创业板上市的高成长企业应该是在未来相当一个时间内企业价值的持续地增长的企业。

1、价值的增长：

1）什么是价值：

不是固定资产等实物，也不是净资产等账面意义上的价值，主要是指市场价值。

2）如何判断价值大小：

判断企业价值的大小，不应仅仅是一些利润、收入等财务指标，而应将企业放到市场中去判断其价值大小及其是否增长。

2、重点在未来：

虽然《创业板管理办法》中发行条件是考虑企业过去二年利润及其增长情况，但仅仅这些是无法为投资者提供保荐一个真正有价值的高成长性企业，因此，作为保荐机构重点应考察企业成长的各种因素，并判断这些因素在未来能否继续存在，并使得企业继续保持成长。

同时还要考虑是能有新成长因素。

3、持续的增长：

1）风险的认别：

高成长必定伴随高风险，风险的存在必定会影响成长的持续性。

2）风险的化解：

在考察企业成长的成功因素的同时，保荐机构一定要考察风险，并考虑企业化解风险的能力，以及保持成功因素的能力。

3）偶然因素转化：

有相当多的企业成功是有必然因素的，但也有相当企业成功只是偶然的机遇，是否能将一个偶然转化为必须是这类企业持续成长的关键。

（二）把握企业成长性的主要方面

1、外部环境因素：

本国经济乃至全球经济发展状况；行业政策情况，是否鼓励发展；行业生命周期，是否处于衰落期；市场规模和竞争对手情况；市场进入门槛高低。

2、持续发展的基础：

企业是否已渡过成立之初“死亡谷”；企业是否具有良好的股权结构；企业是否有相对健全的治理结构；企业是否有稳定的团队、高素质员工；企业是否有科学决策机制、明确的发展方向。

3、核心竞争力：

1）市场化因素：

掌握核心技术、具有新的商业模式、细分市场的领导者。

2）非市场化因素：

具有垄断性资源、具有特殊的社会关系。

4、财务指标的关注：

1）适度引用财务指标：

一定与其他因素结合起来考虑。

2）合理选用判断成长的指标：

不同行业、环境、规模的企业应有所不同。

3）适当调整财务指标：

考虑偶然因素的影响，对相关指标进行调整。

（三）成长的可持续性

在上市前，企业取得成长的主要因素各不相同，其在上市后这种成长能否继续，作为保荐机构需要把握的方面不尽相同，可分三大类型：

实力、机遇与关系。

1、实力型：

1）上市前：

这类企业具有持续发展的基础，如有优秀稳定的管理团队、相对健全的法人治理结构、较科学的决策机制等；具有某些的竞争优势，如技术、市场、新的商业模式；2）与持续性相关问题：

现有管理模式、人员素质、决策机构、法人治理结构等是否适应上市后规模扩大的经营要求？

现有的竞争优势是否在上市后延续，如技术能否继续保持领先、市场占有率能否继续提高、规模扩大后商业规模是继续有效？

能否形成新的竞争力，如持续的技术与新产品开发能力、新市场的开拓能力等？

2、机遇性：

1）上市前：

这类企业的成功主要是源于某类机遇，如进入一个高成长行业，或得到国家政策的支持，或偶然得到一个大的合同等，但持续发展基础并可靠。

2）应关注的问题：

能否建立持续发展的基础，企业的实际控制人是否支持建立相关制度，企业的现有文化如何？

机遇持续的可能性？

如行业继续高成长的周期、未来国家政策力度等？

是否具备将机遇转化为竞争能力？

如技术取得与开发、经营模式的建立、市场地位的确立等？

3、关系型：

1）上市前：

这类企业的成功主要是源于创业者与某行业的特殊关系、或取得某种特殊资源，而不是通过企业能力在市场竞争中取得成功，企业未来的成长具有极大的不确定性。

2）应关注的问题：

能否建立持续发展的基础，企业的实际控制人是否支持建立相关制度，企业的现有文化如何？

是否具备特殊的私人关系转化为商业关系并保持这种关系的能力？

是否具有形成新的竞争力的可能？

如技术取得与开发、经营模式的建立、市场地位的确立等？

三、成长性的准确描述

1、原则：

在正面描述公司成长潜力的同时，一定充分描述成长相应的风险。

2、披露：

是否要调整现有招股说明书结构，突出创业板企业的成长性与创新性？

3、模式一：

单独设立一节：

描述公司的成长性与创新性。

4、模式二：

在相关章节中设立小节，说明公司的成长性与创新性。

在财务会计信息中单独小节披露公司与成长性相关的财务指标，说明其成长性；在管理层讨论与分析中单独小节分析公司具有较高成长性的原因；在风险因素中，单独小节分析公司与高成长相关的风险；在募集资金投向中，可以通过对项目的技术、市场等分析向投资展示公司未来可能的成长性。

5、描述举例：

无锡尚德。

1）成长潜力的描述：

摆脱对石化燃料的依赖清洁、实惠能源的解决商创造绿色未来中国先行者；2）风险的揭示：

发电成本高，用电市场对政府补贴具有一定的依赖性；太阳能使用者首期投资大，设备购买支出高；技术革新，可能产生其他更便捷的太阳能利用方式；市场容量有限，潜在产能可能过剩。

第二部分：

自主创新

一、创新能力的认识

（一）自主创新的内涵、特点和分类

1、概念：

指通过原始创新、集成创新或引进消化吸收再创新形成自身的独特竞争优势并在此基础上实现新产品或新服务的价值的过程。

2、分类：

原始创新、集成创新、引进消化吸收再创新（即二次创新）。

3、特征：

自主性、领先性、价值性、系统性、风险性和长期性。

（二）创业企业自主创新能力的评估体系

1、各种成长模式的分析比较

模式

优势

劣势

技术推动型

技术优势明显，可能会创造出大量的需求，收益较大。

路径单一，未能形成有效的闭环，往往因为有技术故过度关注市场推广而忽视持续创新能力的培育。

市场拉动型

比较契合市场需求。

需要企业快速的反应、整合、学习和产品化的能力；技术创新需要的成本较大。

联合驱动型

综合内部资源和外部条件，使需求能够快速得到满足。

容易满足现状，技术和市场的生命周期不长，都容易进入衰减期，后续自主创新能力不足。

竞争对手驱动型

开发成本不高，能够较快的满足市场需求。

常常忽视或无法有效的获取技术的软化素材，一些设计生产的细节很难把握，从而让该类企业经常在低端市场徘徊，难以争取到较高的利润空间。

持续竞争战略驱动型

较为系统考虑企业的各方面条件，有利于企业的可持续发展。

对企业自身要求较高，耗费较高成本，不仅考虑到内部条件、外部市场还要整体考虑到竞争对手的竞争态势，对于发展初期的中小企业来说很难具备这样的条件。

   3、影响创新能力内外部因素定性定量分析

   1）外部因素分析体系【保持动态调整】：

   A行业状况与发展趋势因素——行业的未来发展前景、行业技术水平及技术特点、行业特有的经营模式、行业竞争格局和市场化程度、影响行业发展的有利和不利因素等。

——在此基础上判断该行业内可能出现的创新点和创新前景。

   B竞争、模仿与替代因素——考虑到行业内的竞争者和行业外的潜在竞争者在参与行业竞争中可能采取的模仿、再次创新以至于再次创新的可能。

——由此判断该项创新的持续性和稳定性。

   C国家法规政策导向因素——考察国家对于创新行业的支持和鼓励政策以及对于创新成果的保护措施。

——由此判断该项创新的合法性和独占性。

   D区位优势——考察企业所在地域的产业集群效益、人才集聚效应及当地政府部门的支持和鼓励措施。

——由此判断企业自主创新获得当地资源支持的能力。

   E外部资源因素——考察企业引进外部人才与技术、获得外部资金和信息支持的能力。

——由此判断企业自主创新整合资源的能力。

   2）内部因素分析体系

创新投入能力

研发支出

创新研发能力

专利数量

创新生产能力

样品生产周期

创新营销能力

市场占有率

创新管理能力

企业家创新精神

研发支出增长率

成果获奖数

工艺准备周期

产品出口率

创新战略的可行性

研发投入强度

非专利技术数量

生产装备先进水平

新产品销售收入

创新决策的有效性

研发投入强度增长率

专利转化率

产品质量水平

新产品收入比重

创新发展机制

研发投入弹性

新产品（服务）开发项目数

产品合格率

新产品产销率

创新激励与约束机制

研发人员数量

研发成功率

产品产能

销售增长率

创新成果管理机制

研发人员比例

研发周期

营销费用投入强度

创新组织协调能力

研发设备投入数量/金额

产品附加值

营销机构数量

创新文化建设

研发设备先进水平

研发培训费用

员工学历

   二、创新能力的描述

   1、结合行业状况、发展趋势、企业自身业务与技术的特点把握企业自主创新点并根据自主创新的特征（自主性、领先性、价值性、系统性、风险性和长期性）界定是否为原始创新、集成创新或二次创新。

   2、确定企业自主创新的应用领域（技术创新、产品创新、工艺创新、制度创新、组织创新、管理创新、模式创新）及具体应用情况和价值创造过程及对公司经营状况和未来发展前景的影响。

   3、结合企业自主创新的模式（技术推动型、市场拉动型、联合驱动型、竞争对手驱动型、持续竞争战略驱动型）分析企业自主创新的优势和不足及公司拟采取的应对措施和可行性。

   4、结合影响企业自主创新能力的外部因素（行业状况与发展趋势、竞争、模仿与替代、国家法规政策、区位优势、外部资源）和内部因素（创新管理、创新投入、研发、生产和营销能力）对企业的自主创新能力进行定性定量分析。

   5、在上述内外部相关因素分析的基础上结合产品或服务的生命周期、市场接受程度、企业在产业链的位置及受上下游产业影响的情况等因素分析企业自主创新的产业化风险及稳定性和持续性的风险，对公司投资价值判断有重大影响的还需要对投资者作出特别提示。

6、在分析过程中可以借鉴结合波特的五因素分析法和杜邦分析法。

应用波特的五因素分析法有助于动态地考量企业的自主创新能力对增强企业竞争力的贡献度。

杜邦分析法将相关财务指标进行分解，有助于分析企业的自主创新能力对推进企业实现可持续增长的贡献度