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案例分析——上海医药等三公司换股合并
案例基本情况：
上海医药采用换股吸收合并的方式合并上实医药和中西药业，换股价格以上海医药、上实医药和中西药业三家上市公司审议本次重大资产重组事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价确定，分别为每股11.83元、每股19.07元和每股11.36元，由此确定换股比例，即上实医药与上海医药的换股比例为1：
1.61，即每1股上实医药股份换取1.61股上海医药股份；中西药业与上海医药的换股比例为1：
0.96，即每1股中西药业股份换取0.96股上海医药股份。
合并前三公司的股份总额分别为上海医药1,193,490,636股，上实医药367,814,821股,中西药业215,594,628股。
三股票于2010年2月3日完成合并,2月4日起停牌。
上海医药于3月9日复牌交易。
（1）本次换股吸并前后上海医药的股权结构变化情况
截至2010年2月23日，上海医药在证券登记公司办理了新增股份的登记过户手续,完成对上实医药和中西药业的换股吸收合并后，股本结构变动情况如下表1所示。
表1换股吸收合并前后上海医药股本结构
股份类别
变动前（股）
变动数（股）
变动后（股）
所占比例
有限售条件股份
793,298,225
372,416,614
1,165,714,839
58.50%
无限售条件流通股份
400,192,411
426,736,088
826,928,499
41.50%
股份总额
1,193,490,636
799,152,702
1,992,643,338
100.00%
在本次换股吸收合并实施后，上海医药股份总额增加799,152,702股，增至1,992,643,338股，其中换股吸收合并上实医药新增公司股份592,181,860股，换股吸收合并中西药业新增公司股份206,970,842股。
（2）交易前后有关财务指标比较
换股合并前后，公司的资本结构和盈利能力将会受到很大的影响，各项财务指标变化明显，如下表2。
表2换股合并前后三公司财务指标的变化
项目
2009年第3季度
2010年第1季度
上实医药
中西药业
上海医药
上药集团（存续公司）
每股收益（元）
1.2705
0.1673
0.2296
0.1981
每股净资产（元）
6.2826
1.712
3.1396
4.4969
净资产收益率（%）
20.22
9.768
7.314
4.3700
每股市价（元）
23.52
13.96
14.73
16.20
注:
每股市价是指三公司股票停牌前最后一个交易日（2010年2月3日）的收盘价格。
上药集团的每股市价是指合并完成之后，复牌交易日的收盘价格。
如上表所示，合并完成之后,存续公司的每股收益指标低于合并前的上海医药,股东权益下降，也低于上实医药，高于中西药业；存续公司的每股净资产指标比合并前的上海医药有所提高，比上实药业低，比中西药业高；而存续公司的净资产收益率指标相较于合并前三家公司的指标均有不同程度的降低。
综上，此次换股吸收合并至目前为止并没有给企业带来明显的收益。
我们还可以发现，本次换股合并停牌前最后一个交易日，三公司股票的收盘价格均比其行权价格高，换股合并信息带来了明显的利好效应。
合并前三公司的总市值为29,240,822,665元，合并后，以复牌交易日当天收盘价计算，存续公司的市值已经到达了32,280,822,076。
那么其股东权益是提高的。
（3）每股净资产法确定换股比例带来的不同的财务效应
本文在3.1换股合并股权比例和价格的确定中，已经介绍过换股比例的确定方法。
上述合并，是通过市价法来确定换股比例的，假设按照每股净资产法来确定换股比例的话，那么换股比例将会改变，从而带来各项财务指标的改变，股东权益随之受到影响。
换股比例计算如下：
上实医药与上海医药的换股比例
中西药业与上海医药的换股比例
由每股净资产法确定换股比例，上实医药与上海医药的换股比例为1：
2，即每1股上实医药股份换取2股上海医药股份；中西药业与上海医药的换股比例为1：
0.55，即每1股中西药业股份换取0.55股上海医药股份。
那么在本次吸收合并实施以后，上海医药股份总额增加854,206,685股，增至2,047,697,321股，其中换股吸收合并上实医药新增公司股份735,629,640股，换股吸收合并中西药业新增公司股份118,577,045股。
假设运用不同的方法确定换股比例，并不会使企业的资本结构，经营业务等发生不同的改变，即存续企业的税后利润，股东权益均与在每股市价下确定换股比例时的数额相同。
那么在这种情况下，合并前后的各项财务指标如表3：
表3每股净资产法下换股合并前后三公司财务指标的变化
项目
2009年第3季度
2010年第1季度
上实医药
中西药业
上海医药
上药集团（存续公司）
每股收益（元）
1.2705
0.1673
0.2296
0.1928
每股净资产（元）
6.2826
1.712
3.1396
4.3760
净资产收益率（%）
20.22
9.768
7.314
4.2554
从表3看，根据每股净资产法确定换股比例，使存续公司的各项财务指标比原来略有下降。
（4）每股收益法确定换股比例带来的不同的财务效应
假设按照每股收益法来计算换股比例的话，上实医药与上海医药的换股比例为1：
5.53，即每1股上实医药股份换取5.53股上海医药股份；中西药业与上海医药的换股比例为1：
0.73，即每1股中西药业股份换取0.73股上海医药股份。
那么，在本次吸收合并实施以后，上海医药股份总额增加2,191,400,032股，增至3,384,890,668股，其中换股吸收合并上实医药新增公司股份2,034,015,955股，换股吸收合并中西药业新增公司股份157,384,078股。
财务指标的变化如下：
表4每股收益法下换股合并前后三公司财务指标的变化
项目
2009年第3季度
2010年第1季度
上实医药
中西药业
上海医药
上药集团（存续公司）
每股收益（元）
1.2705
0.1673
0.2296
0.1166
每股净资产（元）
6.2826
1.712
3.1396
2.6473
净资产收益率（%）
20.22
9.768
7.314
2.5743
从表4，可以很明显的看出来，以每股收益来确定换股比例，使合并后上药集团的股份总额要比原来多的多，那么就直接导致了各项财务指标下降幅度较大。
股东的权益也收到了较大的侵害。
上海医药原先根据市价法来确定换股比例还是比较合理的。
由此，我们可以发现，根据不同的方法来确定换股比例，会使合并后存续公司股份总额发生很大的改变，从而也会导致各项财务指标变化，影响股东权益。
投资中心业绩评价案例
某国有企业对其下属的某分厂实行投资中心的模式进行管理。
2001年经济责任制方案的主要内容如下：
（1）资产、负债的界定。
经过财务部门和其他有关部门的核定，该分厂的资产（称为额定资产）总额为1760万元，其中固定资产1140万元，存货440万元，货币资产180万元，其他资产不计。
（2）根据该企业年初资产负债率平均水平61.7%,确定该分厂的负债（称为额定负债）总额为1086万元。
按企业上年实际承担的负债利息平均比率4.51%计算利息费用，计49万元。
（3）确定的最低资产报酬率为12%，息前总收益最低目标值为211万元，剩余收益的最低目标值为81万元。
（4）根据企业的总体目标和该分厂存在的主要问题，确定对该分厂经营业绩的评价指标分为三个层次：
核心指标、基本指标和控制指标。
具体见下表：
指标类别
指标名称
权数
目标值
实际值1
实际值2
备注
核心
指标
资产报酬率
—
15%
17.61%
20.17%
剩余收益（万元）
—
134
164.12
199.12
基本
指标
营业利润（万元）
35
215
245
280
存货周转率（次数）
15
2.45
3.88
3.92
≤1.5倍
应收账款周次数
15
5
4.5
7.2
≤2倍
利息保障倍数
15
4.5
4.77
4.73
职工年平均收入（元）
10
14400
14600
15000
流动比率
10
1.75
1.95
2.32
≤1.3倍
控制
指标
业务招待费（万元）
—
20
20
20
资产维修费用（万元）
—
35
35
35
注：
上述指标中除“职工年平均收入”为中性指标外，其他均为正向指标；
资产报酬率=（营业利润+利息费用）÷额定资产；
剩余收益=营业利润–（额定资产–额定负债）×最低资产报酬率；
职工年平均收入不包括分厂经营者的薪酬；
表中“实际值”为设计本方案时用于测试的假定值。
（5）分厂经营者（4人）的薪酬方案如下：
①实际完成资产报酬率在12%以下的，按年人均14400元确定薪酬水平；
②实际完成资产报酬率超过12%，但未达到15%的，在年人均14400元的基础上，按资产报酬率在12%基数上每超过0.1个百分点加1.5%的薪酬计算；
③实际完成资产报酬率达到或超过15%的，经营人员薪酬总额按下列公式计算：
薪酬总额=基本年薪+基本奖励薪酬×综合指数
其中：
基本年薪为17万元；基本奖励薪酬总额按超额剩余收益（实际剩余收益超过其目标值134万元的差额）计算，办法如下：
超额剩余收益在40万元以下的部分，按剩余收益总额的15%计算；
超额剩余收益在40—70万元的部分，按20%计算；
超额剩余收益在70—100万元的部分，按25%计算；
超额剩余收益在100万元以上的部分，按35%计算；
式中综合指数按前述方法计算：
K=∑KiWi
其中：
Wi表示权数；Ki=指标的实际完成值÷该指标的目标值
或指标的目标值÷该指标的实际完成值
同时，对于前面计算的综合指数，按照控制指标（业务招待费总额和资产维修费用总额）的发生情况，进行调整。
调整方法如下：
每一项指标实际值超过规定限额的，每超过1万元（不足1万元按1万元计）扣0.5分（即扣减综合指数1%）。
④分厂经营人员奖励薪酬的内部分配。
以上确定的奖励薪酬中的80%按规定的奖励系数分配，奖励系数如下：
分厂厂长1.0；其他人员为0.8；其余20%奖励薪酬由受奖人员自主分配。
方案的测试
【情形Ⅰ】综合指数=（245÷215）×35%+1.5×15%+（4.5÷5）×15%+（4.77%÷4.5%）×15%+（14400÷14600）×10%+（1.95÷1.75）×10%=112.79%
超额剩余收益为：
164.12–134=30.12万元
分厂经营者奖励薪酬为：
30.12×15%×112.79%=5.096万元
薪酬总额为22.096万元。
【情形Ⅱ】综合指数=（280÷215）×35%+1.5×15%+（7.2÷5）×15%+（4.73÷4.5）×15%+（14400÷15000）×10%+1.3×10%=128.05%
超额剩余收益为：
199.12–134=65.12万元
分厂经营者奖励薪酬为（40×15%+25.12×20%）×128.05%=14.116万元
薪酬总额为31.116万元。
（若全部按奖励系数分配，分厂厂长的年薪约为9.15万元，其他人员7.32万元。
）
用“联合确定基数法”确定利润指标
引子：
年初，T集团董事长正与其下属的M公司总经理商定今年的利润基数，双方争得面红耳赤。
这时来了一位专家说：
“都别吵了，我提个建议，让下级自己报基数，再打个九折，就是合同基数。
超过合同基数的利润，全部归总经理作为奖励。
”“什么？
”上级和下属都吃惊地睁大了眼睛。
下属吃惊，是因为他不相信天底下竟有如此好事，基数由自己说了算，还能打九折，而且超过基数部分百分之百奖给自己。
上级吃惊，是因为他觉得这件事实在太荒唐了。
“别急，我还有一句话没说。
”专家继续道：
“你们都看到，我的建议对下属是很倾斜的。
正因为如此，我对总经理还有一个补充要求：
你不能滥用赋予的权利，故意少报基数，以便年终获得更多的超额奖励。
具体地说，董事长在年终将对总经理年初的自报数和年终实际完成数进行对比，如果年初自报数少于年终实际完成数，要按差距的95%对总经理进行罚款。
”“好的。
”这下，董事长和总经理双方都同意了。
总经理较有把握地估计他实际完成利润的能力为800万，他仔细分析发现：
类别
自报利润指标（万）
合同基数（W=0.9）
超额奖励系数（P=1）
少报受罚系数（Q=0.95）
实际所得
第一种情况
600
540
260
190
70
第二种情况
800
720
80
/
80
经过上述分析，总经理决定：
他将实事求是地报出一个自报数800万，这样他可以获得最大奖励80万。
一、HU绩效考核方法的基本内容与理论
HU绩效考核方法以经济人有限理性和信息不对称性理论为前提,承认委托人与代理人处于不对称的公司信息状态。
为了防止代理人利用自己的内部人地位进行信息控制而达到与委托人谈判的有利地位,产生损害委托人利益的后果,这样通过设计一种激励相容的剩余权分享机制,使代理人在这种制度安排中能够发生自动努力,达到委托人与代理人效用目标均衡,便是业绩考核中需要解决的重要机制设计问题。
HU法正是为解决此一难题而进行的一种制度创新努力。
HU绩效考核法又叫联合利润基数确定法,其主要内容可以用一个20字口诀来概括,即:
"各报基数,算术平均,少报罚五,多报不奖,超额奖七。
"
"各报基数、算术平均"是指年初确定利润基数时,首先由上、下级（总公司与分公司、董事会与总经理）各自提出一个认为合适的利润基数,然后对这两个基数进行算术平均,作为承包合同基数。
在实际操作中,上级为了简化起见,一般还可以用下级的自报数乘以80%作为上级的要求基数,两个数字进行简单算术平均后,形成利润承包基数。
"少报罚五、多报不奖"是HU绩效考核法的成功关键。
"少报罚五"是指到年终实际完成数（假定为100万）超过其年初自报数（假定为80万）时,对少报部分要收取五成罚金。
即（20万（50%=（10万。
"超额奖七"是指当年终实际完成的利润数（假定为100万）超过了合同承包基数（假定为90万）时,则利润超额完成部分的709b（即该例的10（70%=7万）归代理人所有,30%部分为委托人所有。
对于年终不能完成基数的,企业可以根据实际情况对代理人进行处罚或免予处罚。
根据以上陈述,设委托人要求数为D（demand）,代理人自报数为S（self-offered）,最终的利润承包基数为C（contract）。
为简便起见,委托人要求数与代理人自报数各取509毛权数的算术平均,即权数w=0.5。
联合利润基数确定法公式即可以表示为:
C=0.5S+0.5D
在实际操作中,甚至可以进一步将上式简化为:
C=S×80%
即合同基数（C）=下级自报数（S）×80%。
换句话说,上级可以把下级的自报数打八折,即成为下级的利润承包基数（参看下面案例二）。
当然,算术平均只是联合利润基数确定法中一种特殊的平均方法,更加一般的平均方法是加权平均:
C=wS+（1（w）D
经过严格的数学方法证明,如果委托人在给代理人确定承包基数时采用上述HU绩效考核法亦即联合利润基数确定法,代理人一定会自觉地报出一个他自己通过努力可以达到的最大基数。
而委托人则只需提出个保底数或把代理人的自报数打八折作为委托人的要求数就行了。
假设某代理人能够完成利润的实际能力为80万元,他自报60万元,委托人也只要求60万元,承包合同基数C=0.5S+0.5D=0.5×60+0.5×60=60（万元）。
代理人在期末超基数80-60=20（万元）。
根据"超额奖七"的原则,他可以获得20×0.7=14（万元）的奖金。
但根据联合基数确定法中"少报罚五"的规定。
由于代理人的实际能力（期末实际完成数）为80万元,而他在年初只报了60万元,所以他还要交纳20×0.5=10（万元）的罚金。
两者相抵,代理人净获奖金为14-10=4（万元）。
类似地,如果代理人自报数为70万元,代理人的要求数仍然为60万,则代理人可以拿到5.5万元奖金。
当代理人的年初自报数超过实际能力比如为90万元时,由于基数提高,代理人年底只得到3.5万元的奖金。
事实证明,只有当代理人的年初自报数与年终实际完成数符合时,代理人可以得到的奖金数最大,该例中为7万元。
需要说明,联合基数确定法中的少报受罚系数Q、超额奖励系数P、代理人权数W等是重要的参数,它们的数值不是唯一确定的,而是可以根据企业的实际情况灵活地制订。
但是,这三个参数必须满足如下的关系式（胡祖光,2000）:
P>Q>WP
即:
超额奖励系数>少报受罚系数〉代理人权数×超额奖励系数
只要上式得到满足,下级一定会报出一个他能够实际完成的最大数。
这样,上级也就没有必要在确定利润额时抬高基数,而只要提出一个基本数就可以了。
通过这一方法,可以改变委托人与代理人之间的不合作博弈关系,形成一种激励相容机制,大大降低谈判、监督等交易费用,并使基数确定过程变得简单、友好。
二、HU绩效考核法应用的两则案例与实施中需要注意的问题
自从2000年联合基数确定法研究成果形成后,便引起了一些管理学者和实际工作部门同志的重视。
经过近两年来的实际应用,已经取得了一定的成效。
这里举两个应用HU绩效考核法的实际例子,以供借鉴。
案例1:
2001年初,北京北辰实业股份有限公司采用HU绩效考核法对下属7家企业进行利润指标核定。
北辰实业的做法是由委托方对所属企业提出利润基数,各企业提出经过努力可以实现的利润指标。
上下级两个基数进行算术平均便成为当年该企业的基数指标。
经过协商,2001年北辰实业下属7家企业的平均超额奖励系数P为9.85%,少报受罚系数Q为6%。
只完成基数指标时没有奖励,只给门槛报酬（基本收入）;不能完成基数指标时,要扣除基本收入（以80%基本收入作为保底收入）。
根据HU绩效考核法的20字口诀,北辰实业股份有限公司代理方实际的风险（奖惩）收入为:
代理人风险收入=超额完成数×奖励系数-企业少报数×受罚系数
这一规定颁布后,北辰实业股份有限公司下属企业纷纷要求提高利润自报数,出现了"跳起来摘苹果"的好现象。
结果7家企业新增自报数3010万元,实现了激励相容的财务管理新机制。
案例2:
浙江某股份有限责任公司（私人资本占主要股份）,主业为计算机机房电源生产。
2001年采用联合基数确定法进行业绩考核。
该考核方案为:
合同基数（C）=下级自报数（S）×80%,超额奖励系数P为40%,少报受罚系数Q为33%,代理人不能完成基数时的受罚系数为40%（与激励系数相同,以体现激励—约束的一致性原则）。
该公司去年的实际税后利润完成数为1028万元,今年使用联合基数确定法进行业绩考核。
由于联合基数法对代理人具有明确的奖惩机制,并且对完成目标后的奖励情况能有一个明确预期,故能够较好地调动代理人积极性。
公司经理班子今年将自报利润基数提高到1675万元,合同基数为1340（1675×80%）万元。
加上该年行业形势向好,到10月底,该公司已经完成了年初提出的利润自报数。
为了最大限度地调动代理人积极性,控股公司允许该公司在11月初有一次调整自报基数的机会。
经理班子根据公司业务发展情况,将自报基数提高到2345万元,合同基数为1876万元（2345×80%）,最后完成2345万元。
这样,代理人年终得到187.6万元的奖金,比去年增加约80%,而股东所得则比上年的1028万元增加了110%,形成了激励相容的双赢财务机制。
另外,HU绩效考核法的发明人杭州商学院胡祖光教授还将这一方法应用于亏损企业的绩效考核,以减亏作为增赢目标进行减亏考核,取得了同样的成效。
需要说明,HU绩效考核法是建立在代理人具有企业经营的较为充分信息的假设基础上,同时是以经济人的生产者效用最大化——利润最大化为假设目标的。
然而,事实上代理人未必能够真正准确掌握公司经营的全部信息,同时对代理人的利润最大化目标假设也常常存在问题。
因为,代理人事实上会选择工作与闲暇之间的某种比例。
不同代理人的闲暇需求是不同的。
而过高的代理报酬也会导致代理人的代理劳动供给曲线向后倾斜（斜率为负）。
因此,在实施HU绩效考核法的过程中必须注意以下问题:
首先,由于外部市场条件与内部要素条件的变化,公司经营者常常难以在年初就准确预期全年的收益情况。
并且,预期越求精确,需要投入的精力往往也越大。
针对这种情况,为了最大限度地鼓励和调动代理人的积极性,可以允许在第四季度初调整一次自报基数。
但只允许往上调。
如上述案例二就进行了利润基数的往上调整,实现激励相容的最大化目标。
其次,联合基数确定法中,激励系数与处罚系数的确定存在着较大弹性。
前面的"少报罚五、超额奖七"只是个大数原则,具体的奖罚成数一般可以在满足上述P>Q>WP的约束条件下,通过协商解决。
上述案例二用的就是"超额奖四（40%）、少报罚三三（33%）、代理人不能完成基数时罚四（40%）"的原则。
因此,采用HU绩效考核法事实上仍然存在着相当的灵活性。
这对于不同企业根据实际情况并注意与传统奖惩办法适当衔接是很有好处的。
当然,奖惩系数确定过程中的博弈会产生一定的交易费用。
但这对防止片面化、通过谈判最终形成均衡的激励相容机制是有益的。
最后,当代理人行为偏离一般的生产者效用最大化目标假设,选择休闲最大化偏好而非利润最大化偏好,或者其行为与委托人目标故意抗衡、追求利润外收益时,该办法也将遇到"考核失灵"的麻烦。
换句话说,代理人能够做1000万却只自报并只完成100万。
在这种情况下,必须寻找原因,或者更换代理人,或者调整奖惩系数以给代理人以切实的激励。
可见,HU绩效考核法也并不是处处灵验的。
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