牛股是怎样炼成的之GAP 神话.docx
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牛股是怎样炼成的之GAP神话
∙牛股是怎样炼成的之GAP神话
——纺织服装案例专题研究系列
（一）本报告由日新证券分析师王兵发于2012年8月31日历史回顾：
1983-2000年公司黄金发展期铸就历史大牛股，成功职业经理人助持续高增长。
美国Fisher夫妇于1969年开设第一家GAP（$GAP（GPS）$）门店。
第二任CEOMillardDrexler让GAP成为家喻户晓的品牌，击败同时...展开
——纺织服装案例专题研究系列
（一）
本报告由日新证券分析师王兵发于2012年8月31日
历史回顾：
1983-2000年公司黄金发展期铸就历史大牛股，成功职业经理人助持续高增长。
美国Fisher夫妇于1969年开设第一家GAP（$GAP（GPS）$）门店。
第二任CEOMillardDrexler让GAP成为家喻户晓的品牌，击败同时期诸多热销品牌，成为全球服装零售业巨头。
门店数量从1982年的566家快速增长到2000年的2948家，收入从1983年的4.7亿美元高速增长至2000年的137亿美元。
GAP的股价从1983年初的低点0.15美元，增长至2000年2月份的历史最高点52.88美元，股价17年年均复合增长41.20%，名副其实的历史大牛股。
核心成功要素提炼：
（1）商业模式：
GAP是SPA的首创者。
SPA是一种从商品策划、制造到零售都整合起来的垂直整合型销售形式。
GAP首创的早期SPA模式重品牌和终端、轻生产与物流，存货周转相对较慢；而以ZARA和H&M为代表的第三代SPA则崇尚顾客导向和快速反应。
（2）渠道终端：
外延扩张是首选，单店经营是后发。
GAP的直营店销售仍占巨大多数、但占比逐年下滑，特许经营店、电子商务发展迅猛。
GAP较早推出“自助式”专卖店，引领服装零售“超市式”销售新模式。
早期标准化连锁经营助推终端快速扩张，2000年以后逐渐转向重视单店经营和库存管理能力提升，在对销售终端的改造上，GAP建立了买手模式下最重要的子模式立体式店铺，发挥终端信息交换功能。
（3）品牌管理：
多品牌差异定位、塑造品牌文化。
目前，GAP公司拥有五大品牌：
GAP、BananaRepublic、OldNavy、Piperlime、Athleta；其中GAP品牌下又衍生出四大细分品牌：
GAP、GAPKids、babyGAP、GAPbody。
多品牌运作锁定不同类目标消费群，在形象定位、价位、产品性能与类别上均有显著区别。
其中，主品牌GAP定位中低端大众休闲，市场空间广阔。
规模上，GAP、OldNavy品牌仍是主力，但公司在努力调整各品牌比重，加快小品牌增长速度。
品牌推广上，GAP重视培育潮流文化，提升品牌忠诚度。
（4）研发生产：
买手制大幅提升产品丰富度。
1999年开始，GAP全力打造买手制研发模式，能够紧跟时尚潮流；目前为GAP服务的研发总人数超过2000人，年度出款量达到50000款。
从GAP差异定位、市场空间、快速复制、终端经营、供应链管理等五成功要素获得启示，推荐$搜于特（SZ002503）$。
我们认为，实现如GAP般牛股的必要条件包括：
（1）具备充足市场空间的产品和品牌定位，并且管理团队有能力制定正确的管理战略和经营策略来诠释这种定位；
（2）在广阔的市场空间里，公司有能力在不同的区域快速复制门店；（3）支撑门店快速复制的条件有标准化的终端形象、较高的单店经营能力、恰当丰富的品牌形象推广活动；（4）支撑平价、时尚、休闲消费定位的供应链管理能力，包括成本控制、买手制快速研发等。
推荐差异定位三四线市场、渠道扩张潜力巨大、重视管理效率提升的青春休闲服品牌商搜于特（002503）。
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前言：
他山之石，可以攻玉
历史不会简单地重复，但是会惊人地相似。
人类的社会历史发展呈现波浪式上升的形态，社会发展有先后，一个行业的发展也不例外，然后就有了重复和被重复，模仿和被模仿，跟随与被跟随。
我们相信，消费习惯有国别和民族之分，但基于消费演进而驱动的商业模式变革却没有国界，同时发展具有明显的先后顺序。
正是基于这样的逻辑，我们推出了纺织服装案例专题系列研究，以期能够在透彻分析历史“牛股”案例的基础上，试着去发掘中国的“潜力股”。
在美国股市，提起零售及服装股票，恐怕没有人会无视GAP这只历史大牛股的存在，正如在美国生活，提起逛街及服装购物，恐怕也没有人会无视GAP这一足以可以代表美国休闲文化的服装品牌。
一方面，一个服装品牌成为了一种全民的生活方式，一种能够代表一个国家的生活方式向全世界传播；另外一方面，主营该品牌的公司在股票市场上的表现也足以让证券市场历史铭记：
公司1976年上市，在当年创下历史低点后，于2000年初创下历史最高位，在近24年的时间里股价翻了1322倍！
时到今日，相对首发上市日，股价也翻了足有319倍。
我们相信这一家喻户晓的品牌文化与能够成为惊人的历史大牛股之间的重合肯定并非偶然。
循着这一最基础和最根本的逻辑，我们试图去寻找驱动GAP成为业界典范背后的核心要素，挖掘和提炼GAP背后最为关键的支撑力量。
然后，试图把这些核心要素与中国的“实践”结合起来，借他山之石，寻本地之玉。
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1.历史回顾：
难忘辉煌岁月
1969年7月，GAP公司由一对美国夫妇DonaldFisher与DorisFisher于加利福尼亚州成立。
他们开第一家GAP店仅仅是因为一次不愉快的购物经历——DonaldFisher没能购买到一条合身的牛仔裤。
他们希望通过开店能够提供更多的型号和款式的牛仔裤以便顾客选择。
但是谁也没料想到，他们的这一举动竟改变了美国整个服装零售业。
如今，经历了40余年发展的GAP已成为美国乃至世界上最大的服装零售公司之一，拥有5大品牌、超过3200家分店与13200名员工。
其直营店遍布美国、加拿大、英国、法国、爱尔兰、日本、中国、意大利，特许经营店更广泛分布于亚洲、澳洲、东欧、拉美、中东、非洲等世界各地，而且90多个国家的顾客可通过网购方式来购买公司的产品。
在发展理念“SharingAmericanStyleAroundtheWorld（世界范围内分享美国生活方式）”下，GAP正努力为全世界各地提供好的产品和服务。
纵观GAP的发展历史，也并非是一帆风顺，而是起起伏伏。
我们将的GAP公司发展分为三个大的历史阶段。
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1.11969-1982年，创业起步期，营销改革实现原始积累
开出第一家店，初步探索产品种类及营销方式。
1969年，原为房地产商的DonaldFisher因没有能够买到合身的牛仔裤，决定在旧金山海洋大道开第一家GAP店，以出售Levi's牛仔裤。
它比其他商店提供更多的款式和尺寸，并由其妻子Doris担任采购员。
第一家GAP店同时出售牛仔裤和录音带，但很多人感兴趣的是录音带，大量的Levi's牛仔裤只能以进价售出。
接下来，Donald对产品种类、营销方式等进行了初步改革。
他锁定年轻人作为主要的消费群体，营造年轻化的购物氛围，店铺也只出售服装，如圆领T恤、短而精干的纯棉质上衣、经典的牛仔裤等。
全新的营销方式使得GAP在美国逐渐小有名气，进而得以积累资本并迅速扩张。
低价优势丧失，推出自主品牌，开始关注供应链管理，品牌推广。
1976年GAP公开发行上市，公司创立以来的高增长吸引了众多投资者，股票以每股18美元发行。
但1976年开始，美国联邦贸易委员会不允许Levi's限制其产品的零售价，加之随着80年代初，Levi's公司向沃尔玛大卖场供货，导致终端大打价格战，从而凭借集中采购、充足备货、坚持低价的策略迅速发展的GAP失去低价优势。
从而导致GAP业绩开始下滑，甚至出现亏损。
为此，主要依赖于销售Levi's牛仔裤的GAP公司开始寻求改变，并推出了自主服装品牌，如FashionPioneers、EatonHill、Foxtails、Logo和Brands等。
同时GAP公司开始控制从产品概念、设计开发到顾客的整个供应链，控制价格、推广产品和品牌形象，如它借助电台和电视媒体，以广告形式鼓励消费者为了追求负担得起的时尚而“FallingintoGAP”。
这一阶段，GAP从1家分店发展至1982年的566家分店。
在应对不断变化的市场中，不断地摸索、改变，跌倒再爬起，尽管在品牌、终端等多方面还存在一些问题，但基本实现了起步与原始扩张，完成了起飞的一跃，也为下一步打造全新的零售业模式、成为美国服装零售业的领头羊做好了铺垫。
1.21983-2000年，黄金发展期，成功职业经理人助持续高增长
组织变革迈出重要一步，引进职业管理人。
1983年，MillardDrexler受创始人DonaldFisher之邀任公司总裁，成为GAP公司发展史上最为重要的一页，从而开启了世界服装史上的一段传奇。
此前，MillardDrexler在一家经营高档女装的零售商AnnTaylor工作，帮助其树立了大型消费者品牌，将其销售额提升了4倍，获得了很大的成功和声誉。
MillardDrexler对GAP公司进行了大刀阔斧的改革，并于任职早期推动了GAP公司迅速成长，注重品牌组合管理，形成鲜明的特色，并逐步走向成熟。
他主要从产品、顾客、终端店面、宣传推广等方面对GAP公司进行了全方位的改造：
（1）品牌组合方面，他逐渐取消了公司各种杂牌，而主推自主品牌GAP，之后又不断地推出新品牌，致力于细分市场，采取多品牌战略，以迎合不同客户的需求。
（2）消费者定位方面，随着新品牌OldNavy的推出，1994年GAP将消费群重新定义，由青少年上升至20-35岁的青年群体。
（3）产品设计方面，风格主打休闲、线条简洁、不正式但经典，决不标新立异。
这针对的是那些想要看起来年轻些，但又不愿意显得叛逆的消费者，这正是上世纪80年代最大多数的消费者。
（4）终端店面方面，店内不再按牛仔装和非牛仔装区分陈列，而按男、女装区分。
店铺设计方面，他用淡淡的灰色和纯白取代了原来的橙黄，用陈列柜和分层搁板取代了原先看起来有些乱的圆衣架。
衣服整整齐齐地叠好放在搁板上，伴以明亮柔和的射灯，让整个店展现出一种高雅简洁的氛围。
（5）广告宣传方面，从原先的广播和电视转向高品位的杂志和报纸，并开始选用年龄更大些的模特，场景也都安排在家庭、户外等与青少年关联不多的地方。
同时进行了一系列独特的宣传活动，如“IndividualofStyle”（真我风格）。
这是由一群著名摄影师推出的一系列黑白照片。
整个系列强调“风格”，而非“GAP”。
在许多照片中，甚至不出现GAP的产品，还有著名的和创造性的运动“WhoWoreKhaki”。
通过这些活动，GAP逐渐引领潮流，扭转了公众对GAP的低端印象，GAP开始代表高品位的休闲服装。
此后，在与Benetton、TheLimited这样的零售品牌竞争时，GAP公司具备了优势。
（6）业务模式方面，在这一阶段公司首创并实践了SPA模式的巨大成功。
这一阶段是GAP超过40年发展历史中的黄金发展期。
在这一阶段，公司门店数量保持高速增长，表现出强势的增长势头，尤其到了1986年之后，GAP的收入、利润、坪效都开始增长。
1989-2000年，门店数量年均复合增长率达到11.48%，从最初的不到900家门店，增长至2000年的2848家。
同时销售收入出现爆发式增长，年均复合增长率达到24.03%，从1989年初的15.86亿美元，增至2000年的136.73亿美元。
并且同期净利润从9763万美元，增长至8.42亿美元，销售净利率也逐年上升并维持在8%左右，净资产收益率均值更是达到30%，随着净利润的在1998与1999年的快速增长，这两年净资产收益率超过50%。
1994年才成立的OldNavy品牌凭借宽敞的店面、丰富的产品、低廉的价格，加上GAP公司成熟的管理大获成功，仅仅用了4年，其销售额就跃过10亿美元，成为有史以来最快达到这个目标的服装品牌。
因此，GAP公司的股价在这一阶段表现亮丽，从1983年初的低点0.15美元，增长至2000年2月份的历史最高点52.88美元，股价17年年均复合增长41.20%，堪称历史大牛股毫不为过。
其中1996年开始的爆发性增长尤为值得回忆，从1996年初的6.61，增长至2000年的历史高点，四年股价翻了8倍。
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1.32001-2012年，进入调整期，新环境下全球化战略起航
坪效下降，组织及业务变革面临新的挑战。
MillardDrexler大量投入GAP公司的改革，使GAP在2000年以前的20年间创造了奇迹。
但是，这些成功、光鲜的背后暗含着潜在的隐患。
单纯依赖于开新店、增加营业面积来拉动销售收入的增长在特定的发展阶段带来巨大的成功，但是在高速扩张后，产品创新缺乏、坪效下降、盈利能力的问题逐渐暴露。
为了应对沃尔玛等大卖场廉价的经典款式的挑战，MillardDrexler考虑推出时尚些的设计。
2001年，GAP公司满怀信心地推出了一个“花上衣+低腰裤”的组合，事后证明这是一场灾难，导致公司亏损，以及MillardDrexler离开公司。
为了改善公司的业绩，DonaldFisher认为GAP公司应着重提升运作和营销效率，较少地关注时尚，因此从迪士尼主题乐园邀请了PaulPressler担任CEO。
2005年8月，PaulPressler推出新品牌Forth&Towne，历经18个月后，公司决定关闭该品牌。
2006年，创建新品牌Piperlime——时尚精品网站，出售鞋子、配饰等。
2007年初，由于GAP公司自2004年春季以来业绩不断恶化，PaulPressler辞去了CEO职务。
职业管理团队全面更新，多品牌、多渠道、多区域战略起航。
2007年8月，GlennMurphy开始担任公司CEO和董事会主席。
同时，公司更换了首席财务官、执行副总裁在内的一系列高级管理人员。
为了应对公司业绩困境与服装零售市场的变化，公司提出了多渠道、多品牌、多区域的全球化发展战略，为此作出了多方面的改变与努力。
（1）多品牌——开设Piperlime、收购新品牌Athleta。
2006年，GAP开设了Piperlime网络精品店，第一次推出纯线上销售品牌。
创立新品牌的同时也丰富了产品的销售渠道。
2008年9月，公司收购女性运动服装品牌Athleta。
目前公司直营店已经覆盖了39个国家（2007年仅有6个国家），并在伦敦建立了一家国际部门，并在东京和上海分别设立了区域中心。
（2）多渠道——特许经营是亮点。
2007年提出全球化战略之后，公司便采用了三种渠道模式：
直营店、特许经营店、网络。
公司主要以直营店为主，2012年初直营店数量占比约93%。
但是特许经营合作模式的开创，极大的提高了GAP的全球化扩张速度，四年年均25%的增长速度，GAP通过特许经营店的方式迅速进入亚洲、中东、拉美以及其它欧洲地区的市场。
特许经营市场既能进行品牌控制而且还能够使公司拥有本地化优势。
GAP可以通过避免店面成本而支付更少的资本，因为店面成本由特许经营伙伴承担。
（3）多区域的全球化战略是未来业务持续增长的关键。
近年来GAP在欧洲及亚洲市场的直营店数量一直在增加，同时公司也致力于通过特许经营的合作方式，进入新的市场区域。
公司计划在2014年之前将其特许经营店数量增至400家。
Gap目前拥有200家特许经营店，分布在亚洲、欧洲、拉美、中东、澳洲和非洲的27个国家。
同时，网上购物渠道已覆盖了超过世界各地90个国家。
战略转型调整期，规模与盈利剧烈震荡。
在这一阶段，公司告别前一阶段的高速增长，门店数量增速放缓，出现负增长，公司开始转型。
从巅峰时期的3167家门店，回落至2011年的3036家。
虽然，店铺数量减少，但是销售收入仍旧保持小幅上升趋势至2004年末，之后逐年以平均1.5%左右的速度缓慢下滑。
从收入质量来看，公司在2001年首次出现亏损，之后每年净利润起伏较大，同期销售净利率逐年下降并维持在6%左右。
净资产收益率均值下降到21%,但是随着近年股份回购的实施，股东权益的下降促使净资产收益率回到30%。
因此，GAP公司的股价自2001年开始迅速下滑至巅峰时期的50%，后复权价格为16美元左右，并且一直上下波动。
直至2011年，随着回购政策的事实，股价开始逐渐攀升，目前，已回到30美元以上。
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2.治理结构：
创始人与职业管理层发挥重要作用
2.1创始人：
“改变，或者接受失败”
创始人出生美国经商的中产家庭，勇于实践并充满想象力。
GAP由费雪尔夫妇共同创立。
主要创始人DonaldFisher，1928年出生于旧金山。
父亲经营手工木制家具制作生意，母亲继承了家族产业，经营一家橱柜工厂。
成长于懂得经商的中产阶级家庭，DonaldFisher从小就敢于冒险，勇于实践并充满想象力。
“改变，或者接受失败”是他最著名的人生格言。
DonaldFisher非常善于游泳，曾经打破过当地50米自由泳的记录，这项运动带给他经商所必须的决心和毅力。
没有继承家族产业，由不动产开发转向服装零售。
1951年，他从加州大学伯克利分校毕业，并取得了工商管理学学士学位。
毕业后本该继承家业的他，却由于深受投资与房地产课程所学知识的影响，很快离开了家族的橱柜工厂，转而从事不动产开发。
期间，他结识了现在的妻子DorisFisher。
之后，他将自己拥有的旧旅馆部分出租给了Levi’s的销售人员作为展示厅，从此开启了他进入服装行业之门。
GAP的创始源于DonaldFisher一次糟糕的购物经历，由于在同一家店铺找不到合身的Levi’s牛仔裤，让他开始自己着手开设一家同时陈列所有颜色、款式的Levi’s裤装商店。
精于商道，创新竞争。
DonaldFisher通过市场调查，总结了开店成功的秘诀：
合适的开设地点（12-25岁人群常去的地方）、便捷的车位、充足的仓储空间以及合适的雇员。
由于没有类似的竞争对手，并且结合自身不动产开发的经历，GAP以超过费雪尔自身预期的速度增长。
作为一对精明的商人夫妇，Fisher夫妇适时的让公司上市，并主要用于渠道拓展，并且较早的引入了职业经理人管理公司。
难能可贵的是，在公司取得巨大成功，家族也积累了巨大财富后，他们没有一味享受，依旧经常光顾自己的商店，提出建议。
例如：
将10美元的服装重新定价为10.5美元，多出的50美分对于原价来说很小，也不会让消费者介意，但由于GAP巨大的销售量让这50美分为GAP带来了不菲的收益。
至今GAP的许多产品仍保留这样的定价技巧。
晚年仍参与公司管理，同时热衷于教育等慈善事业以及艺术品收藏。
晚年的DonaldFisher以及他的夫人DorisFisher都在GAP公司担任董事，参与公司的运营决策。
同时，他们也与其他美国超级富豪一样投身于教育及非盈利机构等慈善事业。
Fisher夫妇还是非常有名的艺术品收藏家，他们对于油画艺术的热爱也有助于他们准确把握时尚潮流。
2004年将夫妇两人一半的股份（9.5%）转让给三个儿子。
2009年DonaldFisher去世，享年81岁。
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2.2Fisher家族为第一大股东，职业管理团队发挥重要角色
Fisher家族仍为公司第一大股东，其余以机构投资者为主。
目前，GAP的总流通股数为489,217,615股。
第一大股东为公司创始人DonaldFisher家族控股的费雪尔核心控股公司。
并且DonaldFisher的两个儿子RobertFisher和WilliamFisher均在GAP公司担任董事。
公司前十大股东均为机构投资人。
其中，孤松资本（LonePineCapitalLLC），InvescoAdvisers,Inc在2012年均大幅增持了GAP的股票，增幅达到91.8%和1195%，投资额均超过1亿美元。
孤松资本（LonePineCapitalLLC）是由原老虎基金成员曼德尔于创立的全球著名的投资基金。
InvescoAdvisers,Inc是一家成立于1988年的投资咨询公司，旗下资产管理规模达到3373亿美元。
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公司第二任CEO（MillardDrexler）带领公司创造了辉煌历史。
MillardDrexler1983年加入公司，当时负责GAP公司连锁店铺经营。
期间，创立了畅销品牌“老海军”重塑香蕉共和国”品牌，1995年正式成为公司CEO。
是公司历史上居功至伟的领导人，他让GAP成为一个家喻户晓的品牌，并且击败同时期诸多热销品牌，成为全球服装零售业巨头。
在任期间，他推动了公司连锁直营店的开设和广告营销。
公司销售收入从1983年的4.7亿美元增长至2000年的137亿美元，并将GAP品牌打造全球著名品牌。
在2002年离开GAP之后，乔布斯聘请德雷克斯勒加入苹果董事会，并就苹果的零售战略给出建议，又推动了苹果公司取得成功。
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公司现任职业管理层大多在2003年后加入公司，并且普遍拥有高学历以及相关领域著名企业高级管理人员从业经历。
从GAP公司目前的管理层及其履历中，我们可以发现，13名公司高级管理人员只有2名在公司任职超过10年。
其他均于2001年之后加入公司。
从中可以看出，职业经理人团队在目前公司的管理层当中占有举足轻重的地位，他们能给公司带来新的经营理念。
公司分品牌、分职能设立负责人，并将国际化部门单独分立，更体现了公司的战略转移，以及改革的决心。
与此同时，这些高级管理人员普遍来自于知名高校，并且拥有相关领域知名企业高级管理人员的从业经历。
例如：
GAP品牌的北美地区主席，毕业于哈佛商学院的ArtPeck在进入GAP前担任著名的国际战略咨询公司波士顿咨询集团的高级副总裁。
GAP在2006年正式对外提出国际化战略，而波士顿咨询集团非常擅长企业国际化战略的规划，非常符合公司的需求。
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3.商业模式：
GAP是SPA的首创者
3.1SPA：
品牌服装行业商业模式革命
GAP是SPA模式的首创者与实践者。
在1986年度报告中，GAP公司为定义新业务机制提出了全新的商业模式——SPA（SpecialityRetailerofPrivatelabelApparel），即“自有品牌专业零售商”的营业模式。
当时的考虑主要有两点：
第一，借助自有服装品牌（PrivateLabel）实现差别化战略；第二，直接控制从生产到零售尽可能多的环节，排除批发商和代理商等中间环节。
GAP提出的为第一代的SPA，主要目标是在自己的直营店内只销售自己的产品，同时配合一流的管理，促进销售额的增长，创建自己的品牌，第二代由日本的UNIQLO（优衣库）成功运营并推广，第三代则是西班牙的ZARA。
SPA是一种从商品策划、制造到零售都整合起来的垂直整合型销售形式。
在这种模式下，服装企业拥有自有品牌，并且由总公司负责从商品策划、设计、生产，直到零售的全部流程。
其核心是“设计-生产-零售”一体化，追求“多款式、小批量、快流行”的经营特点。
其精髓就是对供应链的各个环节进行高度整合，缩短生产周期，并且由传统的设计师主导产品
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