整理资产评估师资产评估基础班讲义10第十章 企业价值评估.docx
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整理资产评估师资产评估基础班讲义10第十章企业价值评估
第十章 企业价值评估
【考情分析】
本章考计算题和客观题，分值一般在5－20分左右，以考计算题为主。
在考试中应重点关注收益法。
08年度考了两个大题（使得本章分值达到24.5分），一个题目是第2、5、10结合，考核评估方法和结果分析，第二个大题是企业整体评估，该题目计算现金流量难度提高，涉及到折旧计算和多种类型企业价值之间的关系。
【主要考点】
1.企业价值评估的范围界定（重点）
2.收益法中的年金法、分段法
3.企业收益的界定及不同收益口径的确定依据和方法（重点）
4.折现率选择的基本原则，计算方法（重点）
5.保证折现率与收益额之间口径一致的要求和技术处理方法
6.企业价值评估市场法、成本法的运用
本章内容
第一节 企业价值评估及其特点
第二节 企业价值评估的范围界定
第三节 企业价值评估中的价值类型与信息资料收集
第四节 收益法在企业价值评估中的应用
第五节 市场法与成本法在企业价值评估中的应用
第一节 企业价值评估及其特点
一、企业的定义及其特点
二、企业价值评估对象的界定
一、企业的定义及其特点
（一）定义
企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定的功能，共同构成一个有机的生产经营能力和获利能力的载体及其相关权益的集合或总称。
（二）企业的特点
1.盈利性
企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是盈利。
2.持续经营性
持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。
3.整体性
各个要素资产可以被整合为具有良好整体功能的资产综合体。
整体性是企业区别于其他资产的一个重要特征。
4.权益可分性
企业的权益可分为股东全部权益和股东部分权益。
二、企业价值评估对象的界定
1.企业价值评估的内涵
在中国资产评估协会2004年12月30日颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》第三条中明确指出：
“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”。
不论企业价值评估的是哪一种价值，它们都是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现。
2.企业价值评估的特点
（1）评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体；
（2）决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力；
（3）企业价值评估是一种整体性评估。
第二节 企业价值评估的范围界定
一、企业价值评估的一般范围
二、企业价值评估中的有效资产和溢余资产
三、在界定企业价值评估范围，应注意
一、企业价值评估的一般范围
二、企业价值评估中的有效资产和溢余资产
一般资产范围内的具体资产
划分有效资产和溢余资产的意义
三、在界定企业价值评估范围，应注意
如企业的出售方拟进行企业资产重组，则应以不影响企业盈利能力为前提。
第三节 企业价值评估中的价值类型与信息资料收集
一、企业价值评估中的价值类型
二、企业价值评估中的信息资料收集与风险估计
一、企业价值评估中的价值类型
1.企业价值评估中的市场价值
从价值属性的角度定义，是指企业在评估基准日公开市场上正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计值。
2.企业价值评估中的非市场价值（市场价值以外的价值）
企业价值评估中的非市场价值也是企业公允价值具体表现形式的一类概括，企业价值评估中的非市场价值主要有投资价值（注意和投资性资产价值不同）、持续经营价值、保险价值、清算价值等。
二、企业价值评估中的信息资料收集与风险估计
（一）企业价值评估中的信息资料收集
1.企业内部信息
2.企业经营环境（外部）信息
主要是指与企业经营发展密切相关的宏观经济信息以及产业经济信息。
3.市场信息
（二）转型经济条件下，企业价值评估的风险估计问题
在企业价值评估中，收益法是被国内外公认的主要评估方法，我国评估界也开始从过去的加和法转向收益法评估企业价值。
收益法运用中的折现率在我国确定起来比较的困难。
第四节 收益法在企业价值评估中的应用
一、收益法评估企业价值的核心问题
二、收益法的具体评估技术思路
三、企业收益及其预测
四、折现率和资本化率及其估测
五、收益额与折现率口径一致问题
一、收益法评估企业价值的核心问题
运用收益法评估企业价值关键在于以下三个问题的解决：
（一）要对企业的收益予以界定。
企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。
（二）要对企业的收益进行合理的预测。
（三）要选择合适的折现率。
二、收益法的具体评估技术思路
（一）企业持续经营假设前提下的收益法
1.年金法
⑴年金法的基本公式
P＝A/r （10－1）
式中：
P——企业评估价值；
A——企业每年的年金收益；
r——资本化率。
【注意】和教材第二章48页公式2－14原理一样。
⑵年金法的公式变形
因此，公式（10－1）又可写成：
（10－2）
【例10－1】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%，试用年金法估测待估企业价值
2.间接市场评估法
[答疑编号6150100101]
环境影响评价，是指对规划和建设项目实施后可能造成的环境影响进行分析、预测和评估，提出预防或者减轻不良环境影响的对策和措施，进行跟踪监测的方法和制度。
（2）是否符合国家产业政策和清洁生产标准或要求。
解法一：
解法二：
按照教材的解法如下：
P＝（100×0.9091＋120×0.8264＋110×0.7513＋130×0.6830＋120×0.6209）÷（0.9091＋0.8264＋0.7513＋0.6830＋0.6209）÷10%
＝（91＋99＋83＋89＋75）÷3.7907÷10%
＝437÷3.7907÷10%
＝1153（万元）
另外,环境影响评价三个层次的意义，环境影响评价的资质管理、分类管理，建设项目环境影响评价的内容，规划环境影响评价文件的内容，环境价值的衡量还可能是将来考试的重点。
安全评价的基本原则是具备国家规定资质的安全评价机构科学、公正和合法地自主开展安全评价。
2.分段法。
【例10-2】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定本金化率为10%，使用分段法估测企业的价值。
（1）前期准备工作。
包括明确评价对象和评价范围，组建评价组，收集国内外相关法律、法规、规章、标准、规范，收集并分析评价对象的基础资料、相关事故案例，对类比工程进行实地调查等内容。
[答疑编号6150100201]
（五）建设项目环境影响评价文件的审批
（2）环境的非使用价值。
环境的非使用价值（NUV）又称内在价值，相当于生态学家所认为的某种物品的内在属性，它与人们是否使用它没有关系。
运用公式
＝（100×0.9091＋120×0.8264＋150×0.7513＋160×0.683＋200×0.6209）＋200/10%×0.6209
＝536＋2000×0.6209
＝1778（万元）
3）规划实施的经济效益、社会效益与环境效益之间以及当前利益与长远利益之间的关系。
承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值
3.不同等级的环境影响评价要求
[答疑编号6150100202]
运用公式：
＝（100×0.9091＋120×0.8264＋150×0.7513＋160×0.6830＋200×0.6209）＋200（1＋2%）/（10%-2%）×0.6209
＝536＋204/8%×0.6209
＝536＋2550×0.6209
＝536＋1583
＝2119（万元）
（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法
1.关于企业有限持续经营假设的适用
一般企业，都应该在持续经营前提下进行，特殊情况下，按照有限持续经营假设进行。
2.企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。
3.对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似。
（10-5）
式中：
Pn－第n年企业资产的变现值
其他符号含义同前。
三、企业收益及其预测
（一）企业收益的界定
1.在进行界定时首先注意以下两个方面
（1）企业创造的不归企业权益主体所有的收入不能作为企业价值评估中的企业收益。
例如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。
（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额都可视为企业的收益。
无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。
2.企业收益的表现形式及其选择
（1）企业收益基本表现形式及其选择
①企业收益基本表现形式：
企业净利润和企业净现金流量
净现金流量＝净利润＋折旧及摊销-追加资本性支出
②应选择净现金流量作为企业的收益基础
因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确
（2）企业收益的其他表现形式：
息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税前利润、息税前净现金流量等。
3.不同口径收益的选择
选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础
①应服从企业价值评估的目的和目标
即需要评估以上三种价值的哪一种。
②应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。
由于以上三种收益额的所代表的价值各不相同，且存在互相的计算关系，评估时候可以选择以上3种收益额口径中的一种计算出其中的任何一种价值，再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。
比如：
整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）—企业的付息债务＝股东全部权益价值。
（二）企业收益预测
1.企业的收益预测，大致分为三个阶段：
（1）对企业收益的历史及现状的分析与判断。
（2）对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。
（例如:
未来3-5年）
（3）对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。
2.企业收益的历史与现状进行分析和判断。
（1）对企业收益的历史与现状进行分析和判断的目的
对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，以便为企业收益的预测创造一个工作平台。
（2）通过对企业收益的历史及现状的分析判断企业的正常盈利能力
①要根据企业的具体情况确定分析的重点
②对财务数据并结合企业的实际生产经营情况加以综合分析
可以作为分析判断企业盈利能力参考依据的财务指标有：
企业资金利润率、投资资本利润率、净资产利润率、成本利润率、销售收入利润率、企业资金收益率、投资资本收益率、净资产收益率、成本收益率、销售收入收益率等。
利润率指标与收益率指标的区别主要在于：
前者是企业的利润总额与企业资金占用额之比，而后者是企业的净利润与企业的资金占用额之比。
（3）为较为客观地判断企业的正常盈利能力，还必须结合影响企业盈利能力的内部及外部因素进行分析。
①要对影响企业盈利能力的关键因素进行分析与判断。
②要对企业所处的产业及市场地位有一个客观的认识。
③对影响企业发展的可以预见的宏观因素，评估人员也应该加以分析和考虑。
3.企业收益预测的基础
（1）企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。
（2）企业预期收益的预测，应以企业的存量资产为出发点，可以考虑对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必须以反映企业的正常盈利能力为基础，任何不正常的个人因素或新产权主体的超常行为因素对企业预期收益的影响不应予以考虑。
4.企业收益预测的基本步骤
（1）评估基准日审计后企业收益的调整。
①调整剔除非正常因素
②研究报表附注，揭示影响企业预期收益的非财务因素
（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断。
（3）企业预期收益预测
①对企业未来前若干年的预期收益进行预测。
目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、实践趋势法。
预测内容可见下表：
教材P363表10-1（注意，这个是按照老的会计制度给出的，新会计制度的利润表和此表不同）
表10-1 企业20××—20××年收益预测表
20××年
20××年
20××年
一、产品的销售收入
减：
产品销售税金
产品销售成本
其中：
折旧
二、产品销售利润
加：
其他业务利润
减：
管理费用
财务费用
三、营业利润
加：
投资收益
营业外收入
减：
营业外支出
四、利润总额
减：
所得税
五、净利润
加：
折旧和无形资产摊销
减：
追加资本性支出
六、净现金流量
【注意】不论哪种方法测算企业收益都需注意以下基本问题：
A.收益预测时应保持企业预测收益与其资产及其盈利能力之间的对应关系。
B.要考虑价格需求弹性的制约。
C.分析企业所处产业及细分市场的需求、竞争情况。
D.科学合理预测企业的销售收入及各项成本费用的变化。
E.企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。
②企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断
常用保持假设：
未来保持不变或者一个递增比例。
5.预期收益预测完成后对预测结果进行的检验
（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较。
（2）对影响企业价值评估的敏感性因素进行检验。
（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。
（4）企业收益预测应该与评估结果的价值类型联系起来，保证收益预测相对合理。
四、折现率和资本化率及其估测
折现率和资本化率在本质上是相同，都属于投资报酬率。
投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率
折现率和资本化率并不一定是一个恒等不变的等值，他们可能不相等。
（一）企业评估中选择折现率的基本原则
1.折现率不低于投资的机会成本。
在存在着正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率不应低于该投资的机会成本。
2.行业基准收益率不宜直接作为折现率，但是行业平均收益率可作为折现率的重要参考指标。
3.银行票据的贴现率不宜直接作为折现率。
（二）风险报酬率的估测
1.在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：
（1）国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；
（2）被评估企业所在行业的投资风险；
（3）被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；
（4）企业在未来的经营中可能承担的风险等。
2.风险报酬率可通过以下两种方法估测
（1）风险累加法
风险报酬率＝行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率
（2）β系数法
①基本思路
被评估企业（或企业所在行业）风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业（或者企业所在行业）风险和社会平均风险的相关系数（β系数）的乘积。
从理论上讲，β系数是指某公司相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的倍数
②用数学公式表示为：
1.行业风险报酬率
（10-7）
Ⅱ.企业的风险报酬率
（10-8）
（三）折现率的测算
1.累加法
2.资本资产定价模型
测算权益资本折现率
3.加权平均资本成本模型
确定各种资本权数的方法
Ⅰ.以企业资产负债表中（账面价值）各种资本的比重为权数
Ⅱ.以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数
Ⅲ.以在企业的目标资本构成中应该保持的比重为权数
例：
如果投资资本为2000万，所有者权益占65%，长期负债占35%，所有者要求的回报率是12%，债权人要求的利息税后回报率是8%，则企业折现率用加权平均资本成本模型计算应为
五、收益额与折现率口径一致问题
企业价值评估中评估价值类型、收益额类型以及折现率的匹配
企业价值
对应的收益额
折现率
种类
公式
折现率种类
计算方法
股东全部权益价值
净资产价值或所有者权益价值
净利润或净现金流量（股权自由现金流量）
权益资金的折现率
资本资产定价模型公式10-10
企业投资资本价值不是341页《指导意见》中的分类
所有者权益+长期负债
净利润或净现金流量+扣税后的长期负债利息【长期负债利息*（1-所得税税率）】
权益资金和长期负债资金的综合折现率
加权平均资本成本模型公式10-12
企业整体价值
所有者权益价值和付息债务之和
净利润或净现金流量+扣税后全部利息【全部利息*（1-所得税税率）】
权益资金和全部带息负债综合折现率
加权平均资本成本模型公式10-11
部分股东权益价值
先计算出来股东全部权益价值，然后按照股权比例进行计算。
不过如果股权比例在各个年度不同的话，需要在各个年度使用相应的股权比例进行计算
六、运用收益法评估企业价值的案例及其说明
见教材例10－3
第五节 市场法与成本法在企业价值评估中的应用
一、市场法在企业价值评估中的应用
（一）基本原理
1.企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推断；
2.运用市场法评估企业价值存在两个障碍：
①企业的个体差异；
②企业交易案例的差异
3.市场法中常用的两种具体方法是上市公司比较法和并购案例比较法。
（二）运用市场法评估企业价值的基本步骤
两种方法的核心问题是确定适当的价值比率，选择价值比率，应该注意以下问题：
1.选择的价值比率应当有利于评估对象价值的判断
2.用于价值比率计算的参照企业的相关数据应当恰当可靠
3.用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致
4.被评估企业与参照企业相关数据的计算方式应当一致
5.合理将参照企业的价值比率应用于被评估企业
（三）参考企业比较法和并购案例比较法的运用
1.价值比率的测算思路可以用公式表示如下
（10-13）
式中X参数通常选用以下财务变量：
（1）利息、折旧和税收前利润，即EBIDT；
（2）无负债的净现金流量,即企业自由现金流量；
（3）净现金流量,即股权自由现金流量；
（4）净利润
（5）销售收入。
（6）净资产
（7）账面价值等
2.确定价值比率的关键在于两点：
【例10-4】被评估Z公司为一家非上市的生物制药企业，因股权出售委托乙评估机构对Z公司股东全部权益价值进行评估，评估基准日为2011年12月31日。
乙评估机构通过调查了解收集了Z公司的基本情况：
Z公司在评估基准日之前各年均盈利，2011年12月31日的有关财务数据如下：
销售收入为240000万元，账面净资产为300000万元，净利润为29600万元。
2011年12月31日收入240000万，净资产300000万，净利29600万
乙评估机构了解到，目前上市公司中与Z公司生产经营相同或类似的生物制药公司有许多，Z公司的股权价值评估可以采用市场法中的上市公司比较法进行。
经过乙评估机构的筛选，选择了现已上市的且与Z公司相同或接近的A、B、C、D四家生物制药企业作为参照公司，通过参照公司与Z公司可比性分析和相关因素调整，获得了A、B、C、D四家公司的可比相关财务数据。
利用A、B、C、D四家公司的股价和可比相关财务数据计算相应的价值比率，再利用这四家公司的股东全部权益价值。
A、B、C、D四家上市公司的股价和相关财务数据如表10-7
表10-7 参照公司相关数据表
项目/公司
A公司
B公司
C公司
D公司
销售收入（万元）
80000
161000
310000
300000
账面净资产（万元）
100000
196000
400000
360000
净利润（万元）
10000
18000
36000
40000
股份总额（万）
20000
30000
40000
50000
每股市价（万）
10
15
20
16
2011年12月31日收入240000万，净资产300000万，净利29600万
[答疑编号6150100401]
『正确答案』根据以上相关信息评估Z公司过程
1.根据收集的A、B、C、D参照公司相关财务数据计算各个参照公司市价销售收入比率（P/S，市销率）、市价账面净资产比率（P/B，市净率）和市价净利润比率（P/E，市盈率）：
A总额
每股数
价值比率
销售收入
80000
4
市价销售收入比率
2.5
账面净资产
100000
5
市价账面净资产比率
2
净利润
10000
0.5
市价净利润比率
20
股份总额
20000
每股市价
10
B参照公司
A总额
每股数
价值比率
销售收入
161000
5.37
市价销售收入比率
2.8
账面净资产
196000
6.53
市价账面净资产比率
2.3
净利
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