新三板对赌政策案例汇总0918.docx

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新三板对赌政策案例汇总0918

关于新三板对赌协议之政策案例汇总

一、释义

对赌协议，又叫价值调整协议（VAM:

ValuationAdjustmentMechanism），它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。

是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。

如果触发约定的条件，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式。

其中，财务业绩是对赌标的中最常见的形式。

一旦对赌协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。

除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。

2、案例

目前新三板实际业务中，在公司挂牌备案或是已挂牌公司定向增发的过程中浮现了不少的对赌协议，比较显著的有以下一些案例：

案例1：

与股东对赌回购

Ø万洲电气（430436）

2014年1月22日，万洲电气发布公开转让说明书，广发证券在公开转让说明书中披露了公司与投资机构之间的对赌协议。

2011年，公司的注册资本由5,000万元增加至5,678万元，其中江苏华工创投认缴418万元，武汉华工创投认缴260万元。

2011年8月27日，公司实际控制人赵世运、李明辉、李峰、赵邦国和包群英分别与江苏华工创投、武汉华工创投签署了《<万洲电气集团有限公司之增资协议>之补充协议》（以下称“《增资补充协议》”），该补充协议约定在一定条件下，投资人江苏华工创投、武汉华工创投可以要求公司股东赵世运、李明辉、李峰、赵邦国和包群英回购其持有的公司全部股份。

公司将积极夯实现有业务，努力开展具有良好市场前景的配网智能优化节电系统新业务，成功实现企业转型发展，公司的业绩及综合实力未来将得到稳步提高；如按照补充协议约定发生回购股份事项，公司实际控制人赵世运、李明辉、李峰、赵邦国和包群英将采取包括但不限于采取自筹资金回购、引进新投资人收购等措施解决有关回购事宜，使公司的经营不会因为实际控制人回购江苏华工创投、武汉华工创投持有的公司股份产生重大不利影响。

届时出现回购股份情形时，甲方（指江苏华工创投和武汉华工创投）和乙方（指实际控制人赵世运、李明辉、李峰、赵邦国、包群英）均承诺：

甲方将按照回购协议约定的价格以中小企业股份转让系统允许的方式（包括协议转让、竞价交易等）要求乙方回购其所持有的全部万洲电气股份。

若回购采取全国中小企业股份转让系统的竞价交易方式，在保证转让价格与回购协议约定的回购价格一致的前提下，甲方转让的万洲电气股份可能不能完全转让给乙方，而由其他投资者受让，由此导致的结果由双方承担。

双方保证不会因为出现上述交易结果而产生任何利益纠纷和争议。

双方均遵循全国中小企业股份转让系统的交易规则，接受

该交易系统的交易结果。

Ø皇冠幕墙（430336）

2014年3月27日，皇冠幕墙（430336）发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。

同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持15%增幅;如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。

完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：

46.609%、28.742%以及4.334%。

项目律师就该回购条款的合法合规性发表意见：

上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。

假使条件成立，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体;

2、即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。

案例2：

挂牌成功后解除对赌

Ø欧迅体育（430617）

2014年1月22日，欧迅体育披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2013年5月23日公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）、上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙），上述股东合计以850万元认缴新增注册资本13.333万元。

增资同时上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：

1）、2013年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币760万元;2）、2014年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币1140万元;3）、2013年和2014年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币950万元。

但同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。

增资完成后，控股股东朱晓东，新增资三家投资机构股份占比分别为：

65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律师认为投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。

此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体;

2、新增股东所持有公司的股份不会影响公司的控制权;

3、双方同时约定，挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除了股权不确定的可能性。

案例3：

公司分红现金补偿

Ø易事达（430628）

注：

因并购重组，公司股票自2015年2月17日起在全国中小企业股份转让系统终止挂牌

2014年1月22日，易事达披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012年3月易事达完成了一轮增资，引入2名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金1,648.75万元，认缴152.37万元注册资本;湛卢九鼎以货币资金851.25万元，认缴78.67万元注册资本。

增资完成后易事达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：

52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。

增资同时，新增股东与占股前两位股东段武杰、周继科签署对赌协议，约定公司在2011至2013年间，净利润分别不得低于2,500万元、3,300万元、4,300万元，同时2012年、2013年实现净利润累计不低于7,600万元，如未能达成，将对投资方进行现金补偿，如股东现金补足，则要求易世达进行分红以完成补偿。

同时也约定了退出机制：

若易事达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理;2014年12月31日前没有完成挂牌上市;且2011年实现净利润低于2000万元，或者2012年实现净利润低于2600万元，或者2013年实现净利润低于3400万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司及段武杰、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。

2013年为了不影响易事达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺并签署补充协议，补充协议主要包括：

1）当易事达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务;2）当易事达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利;3）投资方转让所持公司股份是，价格不低于经审计的每股净资产;4）若易事达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。

控股股东承诺内容为：

承诺全部承担增资方基于《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失。

投资方承诺内容为：

根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易事达股东段武杰、周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。

对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。

根据券商核查，由于在2012年未能完成业绩约定以及2013年可能不能完成业绩约定，截止2014年3月，大股东段武杰、周继科需向增资方支付的补偿金额合计2,712.38万元至2,991.45万元之间。

中介机构通过对大股东的自由资产进行核查，根据公司股权结构、利润分配政策、累计未分配利润数量以及公司持有现金状况，分析大股东可通过现金分红的形式获得的金额。

证明公司股东段武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项。

同时根据补充协议的约定，在挂牌时解除了协议双方的责任与义务。

案例分析：

1、本案例协议方涉及到了挂牌主体（约定了公司的回购义务），但是在挂牌时通过补充协议解除了该项义务;

2、挂牌前已经触发了对赌协议条款，中介机构通过大股东的支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影响。

3、大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份。

增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰、周继科同时转让股份的权利。

案例4：

公司及实际控制人回购

Ø爱科凯能（430351）

2014年6月25日公司发布公开发行方案，本次发行股份发行对象是北京天星启明投资中心（有限合伙）、陈艳辉、史宏敏，发行数量不超过275.5万股（含275.5万股），融资额不超过8,816,000元（含8,816,000元），其中估值调整条款如下。

公司的实际控制人向北京天星启明投资中心保证：

本次投资完成后，公司2014年度保证净利润不低于人民币450万元，2015年度保证净利润不低于人民币600万元，任何一个会计年度的年度实际净利润未能达到前述承诺的，实际控制人将以股权或现金形式给予北京天星启明投资中心补偿，并对该等补偿承担连带责任。

北京天星启明投资中心根据估值调整可以选择增加取得股权（“年度补偿股权”）或补偿股权对应的交易价款的金额（“年度现金补偿”）。

补偿的计算标准如下：

年度补偿股权数量为：

600万*（考核当年年度保证净利润-考核当年经审计年度实际净利润）*补偿时点甲方总股本/（北京天星启明投资中心本次投资后估值*考核当年经审计年度实际净利润）。

年度现金补偿金额为：

（1-（考核当年经审计年度实际净利润/考核当年年度保证净利润））*600万。

如遇有以下情形，且北京天星启明投资中心未能将其所持有股权全部转让给第三方的情况下，北京天星启明投资中心有权要求公司或实际控制人回购其持有目标公司的全部或部分股权，回购方式包括：

实际控制人受让股权；公司2014年度、2015年度实际净利润未能达到年度保证净利润的70%；公司实际控制人实质性地违反其于《投资协议》及本协议中作出的陈述与保证，或违反其在《投资协议》及本协议下的主要义务；公司被托管或进入破产程序。

股权回购价格应为北京天星启明投资中心按年投资收益率12%计算的投资本金和收益之和。

案例分析：

1、本案例协议涉及到了实际控制人做业绩承诺，但实际控制人及发行主体做回购承诺，但是公开发行金额为880余万元，规模较小。

2、另依据天星投资出具的《承诺函》，放弃《股份认购协议》要求公司进行股权回购的权利，如发生《股份认购协议》约定的情形，天星投资仅向公司实际控制人孙云龙、熊振宏提出回购请求。

因此，回购主体不能包括发行主体。

三、结论：

根据2015年5月29日颁布的《挂牌公司股票发行审查要点》：

“涉及股份支付、对赌或者私募投资基金的，关注主办券商是否根据要求发表了意见；涉及对赌或者私募投资基金的，关注律所是否根据要求发表了意见”。

根据现有已挂牌公司所包含对赌协议的分析，可以看出，区别于证监会对于拟上市公司的一刀切态度，股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。

可容忍的范围体现在：

1、对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，对于可能损害挂牌主体的条款也需要进行清理;2、由控股股东和投资方进行的对赌协议是可以被认可的;3、已存在的对赌协议，能在挂牌的同时解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权，持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害公司及其他股东的权利和利益。