论银行体系的流动性过剩陆磊.docx

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论银行体系的流动性过剩陆磊

论银行体系的流动性过剩

作者：

陆磊来源：

金融研究发布时间：

2007年

摘 要：

中国银行体系的流动性过剩已经成为影响当前货币政策的重要冲击因素。

造成流动性过剩的原因在于短期的银行上市筹资因素、中期的人民币升值因素和长期的高储蓄率因素。

流动性过剩导致了低利率和信贷投放高涨，价格指数间的传递关系被屏蔽，将可能造成中国经济面临“投资膨胀—通货紧缩”压力。

文章提出，有必要在承认高储蓄率和国际收支失衡的前提下，通过综合性的货币政策组合全面治理流动性过剩问题。

　　关键词：

流动性过剩；冲击；货币政策

　　一、引言：

流动性过剩的理论和现实难题

　　中国银行体系的流动性过剩是一个老问题，早在1998年出现的“惜贷”、存差和随后形成的通货紧缩就是流动性过剩的直接体现。

自2005年以来，因短中长期因素交织，流动性过剩问题显得尤其严重，造成当前持续的低利率和资产泡沫现象，并构成导致中国宏观经济呈现以下三个基本事实的直接原因。

一是价格间的传导机制梗阻甚至消失，货币调控很难找到领先指标。

二是中国宏观经济波动面临“投资膨胀—通货紧缩”压力。

三是人民币币值泡沫导致的股票和房地产泡沫已经提高了银行体系的流动性和信用风险。

　　问题在于，中国当前面临的流动性过剩是一个理论难题，首先，传统的流动性陷阱理论无法解释中国的流动性过剩。

前者反映的是经济萧条时期货币政策的失效问题，体现为利率无法继续下降以刺激投资；除了流动性陷阱这一特殊情形，一般的货币理论都强调货币供应对价格、利率具有显著影响（Turnovski1995；Sargent和Walice1973a、1973b）。

而当前中国银行体系的流动性过剩则直接体现为因各种冲击导致的可贷资金过剩，并因此造成利率无法有效上升以抑制过度投资和经济泡沫化。

原因的不同造成政策取向的差异。

其次，流动性过剩导致传统货币理论面临解释力下降问题。

理论上，对于短期菲利普斯曲线的存在性似乎是无须置疑的，这也成为宏观经济学分析框架的基石（Turnovski1977）。

在1998年以前，中国的投资膨胀几乎必然伴随着最终产品价格上升——即通货膨胀，这也印证了短期菲利普斯曲线的存在性；但是，在当前的流动性过剩背景下，银行体系可贷资金的大幅度上升所导致的信贷和投资膨胀最终形成的产能过剩却造成了物价总水平增幅持续保持低位；这在理论上意味着短期菲利普斯曲线的消失，即通货膨胀似乎与经济增长无关。

此外，传统的货币政策中性理论强调的是宏观稳定政策与自然率或完全信息下的产出水平相对应（Barro1976）；问题是，即使不考虑中国的劳动力是否依然处于无限供给状态，大量银行可贷资金的迅速累积直接导致资本积累快速增长，于是一个理论问题随之产生，信贷资金作为一种要素，是否需要充分就业（或是否可以闲置），如果充分就业，则中国的经济增长和投资会呈现怎样的状态?

甚至，中国资产泡沫的形成是否与信贷资金非充分就业相关?

由此引发的另一个关键问题是，中央银行如何构建时间一致性的货币政策框架（Barro和Godon1983）?

第三，流动性过剩对开放经济条件下的货币传导理论构成挑战。

一般，开放条件下对本币的投机性需求抑制了利率上浮（Obstfeld1981、1994；Obstfled和Rogoff1996），然而，中国的低利率和较大的存贷款利差推动了社会金融资产的结构性调整，公众在本币升值预期下更多地持有活期储蓄存款，货币的投机性需求大幅度上升，以本币标价的证券和房地产泡沫随之形成。

这说明，传统开放条件下的宏观经济学在中国特殊问题面前也需要某种修订。

但是，如果资产泡沫的形成与低利率和汇率升值相关，则自Tobin（1969）以来的资本形成与货币政策理论是具有解释意义的。

第四，传统的价格粘性理论无法解释中国的流动性过剩背景下的低通货膨胀水平McCallum（1980）、Fischer（1977）和Taylor（1979、1980）等文献解释经济周期和经济增长往往从工资粘性和价格粘性角度出发，有趣的是，中国的CPI似乎也存在粘性，但似乎工资又具有高度的灵活性，这就只能与持续的流动性过剩挂钩进行研究。

　　在现实中，面对流行性过剩，货币政策调整同样面临难题。

可选择的治理手段包括以下三点考虑：

第一是立足于解决银行体系的流动性过剩问题本身，似乎可以治本，但缓不济急；第二是针对流动性过剩所导致的症状进行应急性调控，但流动性过剩问题可能会加剧；第三是抓住流动性过剩至少对银行体系安全性具有部分正面影响的良好时机，推动利率形成机制改革，解决银行的利差收入陷阱问题。

　　二、流动性过剩的原因及其后果

　　中国银行体系的流动性过剩是短期、中期和长期因素共同作用的结果。

（一）国有银行股份制改造是可贷资金出现瞬间上升的直接原因。

　　在短期，2006—2007年的银行体系流动性变化首先与国有银行股份制改造相关。

即使不考虑交通银行、招商银行等股份制银行在香港市场发行股票，仅国有银行的资本金筹集行为就造成了可贷资金的迅速膨胀。

有理由认为，在2005年以前，虽然银行体系集中了主要的社会储蓄，但受资本充足率限制，可贷资金并不充分。

于是出现从1998年以来持续存在的信贷萎缩现象。

但是，这一现象在2006年一季度出现拐点，如果中央银行不采取必要措施，到2007年上半年将出现“两峰一谷”现象：

即信贷投放的高峰、利率低谷和股票、房地产和汇率等资产价格高峰。

　　一是信贷投放出现高峰。

从2005年10月27日到2006年10月27日，建设银行、中国银行和工商银行先后在香港上市，发行总金额分别为80亿美元、112亿美元和191亿美元，三者合计意味着中资银行资本金增加约400亿美元，折合约3000亿元人民币；加上2006年中国银行和工商银行A股发行所筹集的资本金总额超过600亿元，折合约3600亿元。

考虑到三家银行上市前中央汇金公司已经注资600亿美元，资本充足率已经超过国际监管标准（参见表1），则新增资本金按照资本充足率计算要求，可以推动约4万亿元以上的新增可贷资金，远远高于2005年全年信贷增加额和2006年年度信贷计划25000亿元的水平。

这是2006年乃至2007年货币信贷形势的最大挑战，也是流动性过剩问题之所以在最近一两年变得十分突出的根本原因。

　　或许上述判断显得耸人听闻，但是，2006年的信贷变化已经充分证明了上述观点。

图1显示，到2006年11月末，按照自营存款和自营贷款余额进行排序，工商银行依然居于第一位，但建设银行与第二位的农业银行之间基本处于持平地位，农业银行和建设银行的自营存款余额分别为46484亿元和45955亿元，自营贷款分别为31240亿元和28003亿元。

1—11月的存贷款增加额变化更值得玩味：

建设银行以6546亿元的自营存款增量和3741亿元的自营贷款增量居第一位（参见图2）。

　　如果从更为细节性的月度变化看，我们的判断将更加直观：

建设银行在前11个月的信贷增量性投放主要集中于2006年一季度，特别是一月份。

其中，一季度信贷增幅达到2487亿元，占前11个月的66.5%；一月份信贷增加额为1185亿元，几乎是居第二位的工商银行的2倍（参见图3）。

同时值得关注的6月份中国银行月度信贷增加额的突然上升。

唯一可以解释上述异动的事实是2005年第四季度的一个重要冲击——建设银行的境外上市和2006年6月1日中国银行的H股发行。

表1还显示，建设银行上市后，其资本充足率明显高于其他银行，这是造成次年一季度可贷资金大幅度增加的一个重要原因。

　　于是，我们对2007年一季度的货币信贷形势判断就更为直观。

无论在筹资规模还是自营存款余额上，工商银行都远远超过先期上市的建设银行和中国银行，可贷资金的释放效应将更为显著。

如果不存在任何货币信贷调控手段，则中国的货币信贷形势将面临一个可能的冲击：

信贷投放出现一轮新高峰，并导致信贷市场加权平均利率下降。

　　二是货币市场、存款和信贷市场加权平均利率将出现低谷。

由于可贷资金的非连续瞬间大幅度上升，货币市场利率将因为商业银行信贷行为的连续性而出现国有银行（或上市银行）成为最主要的资金融出方现象，大量资金追逐有限的货币市场产品，债券回购利率和同业拆借利率保持低位是可以预期的。

在存款市场上，银行上市将进一步强化公众对大型银行的安全性和盈利性预期，存款的持续增加以及相应存款利率保持低位也是可以预期的。

在信贷市场上，虽然利率上浮可以由商业银行自主决定，但大量可贷资金的出现导致供求在短期内失衡，因此可以预计，在2007年，一年期贷款加权平均利率不会超过基准利率的1.1倍，尽管贷款利率可以上浮到基准利率的2倍。

　　表2显示，四家大银行是持续性的主要资金融出方，巨大的融出资金总量是压低货币市场利率的基本动力。

尽管在2006年，货币市场利率有走高趋势，但2007年市场利率总体上仍将因可贷资金的大幅度上升而具有走低的压力。

当然，其前提是信贷扩张得到了较好的抑制。

　　三是股票、房地产和人民币汇率将出现高峰。

其首要推动力是汇率高峰，由于银行上市筹集的主要是外币资金，在银行主要业务集中于国内的背景下，结汇成为其主要选择，这就导致中央银行外汇储备的迅速上升和银行体系非存款性质的人民币流动性的迅速上升。

值得关注的是，由于中资金融机构的几乎唯一发行地为香港市场，则筹集的大量港币直接导致银行间市场汇率变化。

10月27日工商银行上市与11月间人民币兑港币汇率的变动或许可以证明上述假说。

储备资产的增加进一步推动本币升值预期，加之存款、贷款市场的低利率，股票和房地产市场价格高涨是必然后果。

同时，在资本充足率对风险权重的规定背景下，个人住房抵押贷款权重为50%，推动了银行在这一领域扩张的积极性，客观上助推了房地产市场需求。

（二）人民币汇率升值预期是人民币泡沫形成和银行体系人民币流动性过剩、本币利率保持低位的主要原因。

　　在中期，人民币升值预期已经造成了人民币泡沫的形成，并进一步推动投机性资本流入。

人民银行2006年第三季度货币政策执行报告中的一组数据很能说明情况——截至2006年9月末，金融机构本外币各项存款34万亿元，比年初增加4.2万亿元；其中人民币各项存款32.8万亿元，比年初增加4.2万亿元，而外币存款余额仅为1606亿美元，比年初增加83亿美元。

在贷款面，人民币贷款余额22.1万亿元，比年初增加2.76万亿元，外币贷款余额1615亿美元，比年初增加119亿美元。

同时，高达1万亿美元的储备资产集中于中央银行。

这体现了较大的结构性失衡。

　　一方面，在银行体系内，所谓流动性过剩仅仅指人民币流动性过剩。

全部存款增幅与人民币存款增幅数额的相同，本币存款增加额与本币贷款增加额的较大差距都说明了这一问题（参见图4）。

在外币层面，贷款余额竟然高于存款余额9亿美元，且年度贷款增加额比存款增加额高26亿美元。

工商银行呈现外币贷款正增长、外币存款缩水，而中国银行出现外币存款和贷款均为负增长的格局。

币种结构的严重失衡体现了银行体系对本币升值的强烈预期，藏汇于民依然无从实现。

　　另一方面，由于人民币流动性过高，本币基准利率只能维持低位，中央银行已经基本丧失对利率实施调节的主动权。

最近美联储对经济走势的判断和不加息决策使我们暂时得以喘息，但人民币升值预期是在美元处于加息通道时形成的，这意味着只要美元停止加息，利率平价将进一步加剧短期游资的进入。

　　（三）持续走高的储蓄率是银行体系整体流动性过剩和流动性风险的根本原因。

　　在长期，一般的认识是，持续走高的储蓄率是银行体系流动性过剩的制度和文化因素。

但尤其值得关注的是活期存款增幅的大幅度上升，如果2007年银行信贷大幅度上升，就有可能引发其流动性风险压力。

我们关注到，9月末，活期储蓄存款多增1632亿元，定期储蓄存款少增1329亿元，说明公众对储蓄收益的关注不高，活期储蓄作为储备性投资的主要形式，其流入各类资产市场的概率较高，由此可能引发银行的流动性风险——即活期储蓄请求权的履行与银行信贷不流动之间的矛盾。

三、银行体系流动性过剩对货币政策的冲击

（一）各类价格间的传导渠道梗阻，货币调控缺乏依据。

　　2004年以来，我国经济出现过热，但并未出现高通货膨胀；出现了上游价格高涨，但并未出现最终产品价格大幅度波动。

这是一个值得总结的一个理论问题，很可能意味着经典货币理论在中国的失效。

　　我们观察一组数据：

2004年原材料、燃料、动力购进价格上涨11.4%，工业品出厂价格上涨6.1%，而全国居民消费价格总水平上涨3.9%，商品零售价格仅上涨2.8%。

2005年原材料、燃料、动力购进价格上涨8.3%，工业品出厂价格上涨4.9%，全国居民消费价格总水平上涨1.8%，商品零售价格仅上涨0.8%。

2006年前11个月依然延续了这一趋势，原材料、燃料、动力购进价格上涨6.1%，工业品出厂价格上涨2.9%，居民消费价格总水平上涨1.3%（参见图6）。

可见，虽然三种价格指数波动方向基本一致，但价格波动间的差距自2003年起呈逐步扩大的态势，即原材料、燃料、动力价格的持续上涨并没有完全传递到最终消费价格中。

　　问题随之出现。

如果中央银行以上游价格作为对通货膨胀目标的先行指标，则这一依据正在丧失，这意味着在中间环节出现了某种屏蔽。

有理由认为，流动性过剩下的低利率是导致价格传导的主要原因。

一旦贷款利率低于上游产品价格涨幅，则对企业而言，借人资金是低成本的发展方式，或者说，资金低成本可以抵补原材料、燃料和动力购进的高成本，由此确保其在市场的存在，并持续以低的最终产品价格实施竞争。

于是，我们并未观察到上世纪80—90年代常见的投资膨胀引发最终产品价格上涨的通常现象，面向通货膨胀的货币调控似乎是多余的。

但是，正因为融资的低成本，中国经济增长也就相应出现了持续扩张的信贷需求。

（二）低利率和本币升值预期将导致中国出现“投资膨胀—通货紧缩”压力。

　　延续以上分析，另一个至关重要的现象是，在今后一两年，如果因本币升值预期和银行体系流动性过剩仍然存在，而导致持续的低利率，则中国会出现一轮奇怪的“投资膨胀—通货紧缩”并存的宏观经济现象，货币调控将无所适从。

升值预期和银行体系人民币流动性过剩将同时导致本币低利率的存续，由此推动信贷融资需求上升，投资膨胀是可以预期的，产能扩张是一种必然。

随之而来的问题是，产能扩张的后果是CPI的走低，而在投资膨胀过程中，上游价格没有传递到下游，CPI并未在扩张过程中过快上涨。

此外，如果产能扩张依然可以在失衡的国际贸易环境中被外部世界吸收，则通货紧缩压力不一定转化为通缩事实；一旦汇率升值或国外需求萎缩，则国内通缩就是必然。

　　在中国面临着“投资膨胀—通货紧缩”压力的背景下，货币调控将变得十分艰难。

一方面，面对投资膨胀的最佳政策手段是提高基准利率以抑制投资需求，另一方面，通货紧缩需要低利率政策。

　　（三）低利率下的资产泡沫对银行体系稳定的冲击已经逐步形成。

　　在传导机制上，撇开短期必须面对的银行改革冲击和即使在长期也未必可能解决的高储蓄率问题，有理由认为，中期的汇率因素是核心。

当前的资产泡沫正按照如下传导机制实现自我膨胀：

人民币币值泡沫—低本币利率—房地产泡沫和股票价格泡沫—股票市场分流银行流动性或房地产市场加剧银行流动性及信用风险。

可见在当前，币值泡沫是最为关键的管理对象。

　　同时，资产泡沫对银行的影响存在结构性差别。

事实上，股票市场的负面影响较小，甚至存在正面拉动效应，如推动银行理财规划等中间业务甚至综合化经营的发展；房地产市场的负面冲击会较高，特别是在缺乏信贷衍生产品、资产证券化推动步伐依然缓慢的背景下，抵押品风险有可能在特定时点演化为金融风潮。

　　四、针对流动性过剩的综合治理

（一）高储蓄率与国际收支失衡是治理流动性过剩的既定前提。

　　理论上，货币政策针对的永远是短期宏观经济现象，而结构调整则可面向中期结构性问题，长期经济问题只能依靠制度演进加以解决。

在此需要指出的是，整个国家的高储蓄率以及由此导致的M2／GDP比率过高的问题不是在短期和中期可能加以解决的，“扩大内需”在理论上无疑是正确的，在政策操作上也从1998年至今已经实施了近8年，但实质性问题依然没有得到解决，这与公众对体制变迁的不确定性预期、人口老龄化相关，而以最终消费为代表的内需扩大只能在2020—2030年间人口老龄化成为既定事实后才可能发生。

因此，当前流动性过剩问题的解决首先必须立足于高储蓄率背景，而不是试图改变储蓄率本身，尽管储蓄率可以实施微调，但大趋势是不大可能逆转的。

那么，问题的解决就应该集中于对银行体系短期和中期所面对的流动性过剩成因及其后果的解决。

　　国际收支失衡是当前理论界试图解决的另一个问题，同样，国际收支失衡也应该作为解决流动性过剩的前提而非治理对象，尽管它是造成人民币汇率升值预期以及由此造成的人民币流动性过剩的主要原因之一。

首先，恰恰基于本文对“投资膨胀—通货紧缩”的成因分析，在信贷扩张—投资膨胀—产能扩张已经成为既成事实的前提下，保持经常项目顺差是确保尽可能降低通货紧缩冲击的必要条件。

其次，与扩大内需的长期性相关联，只有依靠内需的扩大才可能从根源上解决国际收支失衡问题，但由于扩大内需至少在短期不可能显著见效，则经常项目顺差也就将持续存在，人民币升值预期也将持续存在。

因此，问题的关键转化为如何在国际收支失衡背景下实施本外币政策的协调。

（二）针对流动性过剩的短期冲击实施定向管理。

　　在2006年值得吸取的教训是，2005年上市的银行必然在2006年一季度出现信贷扩张。

但是我们对上市银行所形成的信贷扩张能力估计不足。

面对短期的流动性过剩冲击，有必要实施定向流动性管理。

定向管理的依据是，毕竟少数银行处于实施股份制改造和上市阶段，此类措施可避免无差异管理造成的外部性。

据此，当前的流动性管理重点首先应该集中于在2006年上市并大量筹集资本金的银行类金融机构，并对今后实施IPO的商业银行根据筹资额度实施管理。

　　定向管理的具体手段可以是发行定向央行票据或实施阶段性差别准备金两种形式。

上述两种手段是指中央银行根据上市银行的筹资额，并结合银行的贷存比及其变动趋势，以发行定向票据或提高存款准备金的方式实施部分锁定，并在一定阶段（1—3年或更长）内分期解锁。

定向票据和差别准备金相比较，前者的发行取决于市场利率，更为市场化；后者则根据中央银行确定的法定准备金利率执行，更具成本优势。

　　（三）针对流动性过剩的中期因素实施货币政策中间目标和机制调整。

　　既然我们必须承认扩大内需和国际收支平衡均非短期甚至中期所能实现，则必须实施国际收支失衡背景下的流动性管理政策。

　　一是进一步放开资本项目，建立双目标体系，把人民币汇率和货币市场利率设定为货币政策中间目标。

事实上，资本市场和房地产市场泡沫的重要起因之一是人民币币值泡沫；同时，人民币币值泡沫还是导致本币流动性过剩以及货币市场、存贷款市场低利率（利率僵化）的主要中期因素。

因此，解决汇率问题迫在眉睫。

实践上，“有管理”的浮动汇率制度并非最优选择，此种汇率体制一般会从自发向完全自由浮动或货币局制度收敛。

如果我国现在不具备实施完全自由浮动的条件，则中央银行可以考虑在一个过渡期，把人民币汇率作为中间目标，这就需要公开货币篮子和权重，实施更透明的汇率操作，借鉴欧洲货币体系的管理方法，稳定币值预期。

同时，至少在目前，汇率对最终目标（物价和增长）的相关性、可测性、可控性都较高，符合作为货币政策中间目标的基本条件。

唯其如此，利率才可能摆脱僵化。

此外，从当前居民大量持有活期储蓄存款的现实看，其对存款收益率的考虑已经不是主要因素，持币的投机需求较高，此时，利率成为引导社会资金流动的主要因素。

另一方面，表2所显示的上市银行成为资金融出的主力，而货币市场利率已经成为沟通银行信贷和货币市场操作的重要风向标，这就使货币市场利率具备成为货币政策中间目标的基本条件。

　　二是对资产价格实施真正的宏观调控，并建立新的价格监控机制。

如果在2007年实施对房地产和股票的市场调控，应坚决避免两个错误倾向：

数量调节和微观调节。

中央银行不应该对进入房地产和股票市场的资金总量实施管理，也不应该直接干预机构和个人，应该立足于汇率和货币市场利率两大工具，对相对预期收益实施影响。

上市机构数量、土地供给量和税收分别是监管、国土资源和财政部门的职能。

在价格监控机制上，应根据“股票价格—房地产价格—原材料购进价格”确定货币市场利率的调整方向。

但有理由相信，汇率预期的稳定将直接导致资产市场泡沫收敛，利率政策则是常规性、微调性的货币政策工具。

　　（四）抓住流动性过剩机遇，改革利率形成机制和市场机制。

　　流动性过剩是改革利率形成机制的最佳时机。

首先，在不具备流动性压力的前提下，存款利率恶性竞争的概率将大幅度降低，且存款市场利率因竞争而上升甚至有利于遏制资产泡沫；其次，当流动性问题真正成为银行体系关注的问题时，货币市场和信贷市场才可能贯通，面向银行的金融衍生产品才有开发的意义。

第三，中央银行对存贷款基准利率的直接管理已经造成商业银行的高度依赖，在存贷利差可控的条件下，商业银行陷入了利差收入陷阱——尽管都在制定提高中间业务收入占比的政策指引，但多年来依然是存贷利差占主导地位，没有开发综合理财产品的真正激励。

因此，近期应着力于以下两项工作：

　　一是改革利率形成机制，放开对存贷款基准利率的管理。

期望的政策效果是降低存贷利差，并实现市场利率的自发性上升。

其好处在于以下两点：

一方面激励银行发展理财业务而不是存贷款业务，既实现了风险在全社会的扩散，又实现了收益在银行体系的保留，还可以真正促进直接融资市场的发展；另一方面，货币市场利率在经济过热背景下的上升如果导致资产（股票）市场波动，银行体系将不会因此受到过度冲击。

　　二是发展面向银行需求而非在银行间市场的金融衍生品市场。

资产证券化和信贷衍生产品是资产泡沫时期银行实施自我保护的必要工具，但如果在银行间市场交易，风险仍在银行体系内循环，而没有在全社会范围内实现分散，因此有必要建立一个面向境内外机构和个人投资者的银行类衍生品交易市场。

　　五、结论

　　综合以上分析，本文的基本结论如下：

　　第一，当前中国银行体系的流动性过剩是短期银行上市筹资、中期人民币汇率升值压力和长期高储蓄倾向共同作用的结果。

　　第二，流动性过剩导致了信贷投放过快、货币和信贷市场利率走低，并造成价格传导机制扭曲，上游价格向最终产品价格传导渠道的屏蔽，货币政策由此陷入缺乏调控依据的状态。

　　第三，鉴于高储蓄率和国际收支顺差是长期持续的现象，我们的政策重点不应该是实施确保国际收支平衡的汇率政策，而是在内需暂时无法大幅度上升、国际收支暂时无法平衡的背景下实施面向超额流动性管理的本外币政策组合。

并应把握流动性过剩所造成的改革机遇，进一步改革利率形成机制和风险管理机制。