中国流动性过剩的探讨.docx
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中国流动性过剩的探讨
当前我国流动性过剩的成因解析
流动性过剩的基本判断
流动性是银行业（主要是商业银行）作为社会资金供应与需求传递的中介,在运行过程中所表现出的低流动性资产向高流动性资产的转换能力。
流动性过剩是指银行在资金供求关系宽松情况下出现的资金供应严重大于需求的现象。
简单地讲就是银行的存贷比过低,从而形成供求失调问题,结果由此而形成银行信贷收入减少、盈利压力增大。
近年来,我国人民币存贷款市场资金供求状况发生了很大的变化。
1995年全国包括居民储蓄存款、企业存款在内的各项人民币存款总量为53882.10亿人民币,而当年各项贷款为50544.10亿人民币,富裕资金为3000多亿元,仅占存款总量的6.2%。
而2005年,全国各项人民币存款达到287169.5亿人民币,当年各项贷款为194690.39亿人民币,存贷差超过9万亿,占比达到32.2%。
如图1所示。
从金融机构超额准备金来看,金融机构在中央银行的超额准备金由2000年末的4000亿元增长到2004年末的12650亿元,年均增长率高达32.9%。
2005年3月,央行虽然下调超额准备金率0.63个百分点,但金融机构上存央行的超额准备金依然居高不下。
截至2005年12月末,全部金融机构超额储备率达4.17%。
由此可见,我国资金过剩问题已经客观存在。
当前流动性过剩的另一个表现是资产价格的上涨,2005年5月以来,中央虽然出台了一系列房地产市场调控政策,但房地产价格并没有出现明显下降,反而出现了上升趋势,期房价格表现最为明显。
与此同时,2006年股票市场的回暖,长期国债的收益率自2005年一季度以来一降再降,都说明了资产价格呈急剧上涨之势。
由此可见,我国资金过剩问题已经客观存在。
我国当前流动性过剩的成因
（一）流动性过剩的国内因素
制度内因。
为了应对加入WTO后金融业的对外开放,加快金融业的发展,国务院将金融安全作为国家安全的重要组成部分,并以市场化和法治化为取向,积极推进金融体制改革和金融市场发展。
采取了一系列的措施对金融业进行改革,如汇率制度改革,四大国有商业银行的股份制改造,利率市场化进程的不断推进,这些改革都一定程度
上影响了资金的流动性,也是导致我国当前流动性过剩不可忽略的因素。
金融市场化改革因素分析。
2003年以来,央行先后放开了利率和汇率管制,货币市场得到了快速发展。
特别是在央行率先放开商业银行备付金利率后,货币市场的直接融资成本大幅降低,大型优质企业的融资渠道逐渐由银行贷款间接方式向货币市场发行企业债券的直接方式转变,且规模呈现进一步扩大之势,我国金融脱媒问题开始显现。
其对银行信贷市场的替代效应逐渐放大,对银行业流动性过剩具有一定的影响。
2005年7月,中国人民银行公布汇改方案,但是由于人民币汇率的升值幅度和投机资本所预期的升值幅度存在较大的差异,人民币升值预期并没有完全消除,加上汇改前国外热钱的进入,使国内商业银行资金供应充足,进一步加重了流动性过剩问题。
国有商业银行综合改革因素分析。
在国有商业银行占据银行业主体地位的情况下,四大国有银行综合改革对流动性过剩也存在较大影响。
为了提高国有银行的资本充足率,创造上市条件,国家一方面向中国工商银行、中国建设银行和中国银行3家银行注资600亿美元使银行业的资金来源更加充足;另一方面剥离了3家银行近万亿的不良资产,使我国银行业的信贷规模进一步压缩。
同时资本监管理念的确立,要求商业银行2006年底资本充足率要达到8%,形成了对银行信贷扩张的硬约束。
此外,在国有商业银行综合改革中,随着信贷风险管理的逐步强化,各行都采取了审慎投放的信贷政策,贷款投放量与改革前成净下降趋势。
这些都进一步加剧了当前银行业整体的流动性过剩。
经济因素。
国内面临的货币流动性过剩带有许多
非理性特征,其根源在于经济结构性失衡,表现为货币的结构性过剩和结构性短缺并存,货币流动性过剩和资本相对稀缺（特别是有效资本）同时存在。
从货币流动性的供给来看,目前外汇占款成为央行增加基础货币投放的主渠道,外汇占款已经达到了央行基础货币投放量的70%以上
。
基础货币投放倚重于外汇占款反映了我国内外需失调问题开始变得严重。
内外需的严重失调反映了我国经济增长的体外循环在不断加剧,这种以加工贸易为主的体外循环不断弱化了内贸部门对要素资源的竞争力,同时加强了物资要素资本在收入分配中的竞争力,使外需的强劲增长影响了内需的增长效率。
从货币流动性的地域布局来看,货币流动性压力主要来自于经济较为发达的长三角、珠三角和京津唐等地区;从货币流动性分布格局上看,城市存在较大的货币流动性压力,而农村则始终是资金的洼地,邮政储蓄等是农村和落后地区资金贫血性输出的主要渠道。
资金流动性的区域
分布不均衡问题,导致了国内区域
经济发展的不平衡。
从货币运作效率角度看,金融机构较低的资金运作效率实际上放大了其货币的流动性过剩问题。
商业银行面临两难选择,在商业银行资产结构不合理、资产期限结构不匹配等因素下,扩大贷款额度不仅消耗其资本金,同时也增加了大量的风险资产,引发资产结构性风险;收紧信贷却又面临着货币流动性过剩的压力。
（二）流动性过剩的国际因素
从2001年开始,为了对冲美国科技泡沫破灭和“9.11”恐怖袭击对经济的负面影响,美联储持续实行宽松的货币政策,将联邦基准利率由历史的中轴4%~8%降到1%的低位,并维持了长达3年的时间。
同时,日本央行为了应对长期通货紧缩和低迷的经济,实施了超宽松货币政策,将利率下降到0。
虽然近年来英格兰银行、美联储、欧洲央行等已经开始先后加息,日本银行最近则结束了长达4年的数量扩张型货币政策,试图抽紧本国过度的资金流动性,但是超宽松货币环境的总体格局仍然没有发生质变。
在全球流动性宽松的总体格局之下,全球经济失衡的现状成为主导资金流向的重要标杆。
2005年美国经常账目赤字超过8000亿美元,而欧洲、日本、石油出口国、亚洲新兴经济国家的顺差相应增加。
美国庞大的经常账户赤字和迅速增长的债务使得外国投资者的信心逐步降低,国际投资者认为美元长期贬值趋势不可避免,美元资产的汇率风险不断加大。
同时,当前美国国内经济正处于加息周期的尾声,而日本、欧元区、中国等其他国家和地区受经济复苏加快的影响,普遍进入加息周期初期,美元资产与其他国家和地区资产投资收益率利差将逐步缩小。
在这种全球经济失衡和全球流动性过剩并存的大背景下,全球资金出现了大规模跨境流动。
大量资金从美国流入以中国为代表的亚洲新兴经济体,美元持续贬值,这进一步加剧了全球经济失衡,诱发更多的资金流入新兴经济体,进一步放大了这些经济体的流动性过剩问题,从而形成恶性循环。
解决我国金融业流动性过剩的对策
（一）商业银行方面
解决我国当前流动性过剩问题是一项系统工程,作为商业银行应通过金融创新、全面调整资产负债和收益结构、加快转变经营模式和增长方式,积极应对当前的流动性过剩,提高市场应变能力。
商业银行顺应存款利率市场化趋势,通过产品创新增加主动负债,促进低成本存款稳定增长。
同时,银行加快资产证券化的步伐,通过资产证券化,一方面银行可以将中长期资产变现,加快资金的周转,进行其它方面的投资;另一方面,居民购买银行债券,银行存款数额减少,银行利用
变现资产可以进行再投资,投资与储蓄相互转化,加快了资金的周转速度,改变了目前银行资产单一的状况,增加银行的盈利性。
随着居民收入水平的提高,银行及时推出理财产品,大力开展理财业务,可以分流一部分储蓄存款,也可以增加银行的中间业务收入。
加快银行业务创新,增加面向个人及中小企业的贷款种类,来增加银行高质量的贷款。
同时,抓住国家实施区域
发展战略的有利机会,开拓新的区域
信贷市场。
（二）宏观货币政策方面
1.实行更为灵活的汇率制度,抑制投机压力。
2005年7月,中国人民银行公布人民币汇率改革方案,除了升值2%和引入一篮子货币外,更为重要的改革措施体现
在银行间一篮子货币兑人民币的每日收市价,作为翌日买卖中间价,上下波幅0.3%。
更为灵活的汇率制度更有利于抑制投机压力,因为在较小的浮动空间和较强的升值预期下,汇率走势可能会形成单边上升的局势,而在一个较大的浮动空间内,汇率存在双向走势,这会给投机资金带来一定压力和风险,使其投机进出的资金风险成本更大,从而抑制强烈预期下的投机操作。
2.进一步推进外汇管理体制改革。
长期以来,我国的外汇管理形成了鼓励流入限制流出,对内外资企业、法人、自然人实行差别待遇的政策格局。
资金流入较为容易
而流出则需层层审批,外汇供给压力人为放大,也相应放大了人民币升值的压力。
同时,“宽进严出”弱化了对外汇流入的监控,加剧了金融体系脆弱性,积聚了资金大进大出的风险。
我国近年来采取了一些方便企业持有外汇、鼓励资本流出的措施。
但随着资本开放程度
的扩大,这实际上也逐渐削弱了维护汇率稳定赖以生存的制度基础即资本（外汇）管制,使金融体系蕴藏着更大的风险。
因此,继续深化外汇管理体制改革,必须逐步建立调节国际收支的市场机制和管理体制,即调节国际收支应当更多地运用市场的、法律的手段,尤其是发挥利率、汇率等价格杠杆的作用。
通过保持国际收支平衡,减少人民币的升值压力。
3.当加强国际货币合作。
流动性过剩的问题是全球经济失衡的一个具体表现。
在这种格局下,解决我国流动性过剩问题,不仅需要依靠自身的内部调整,还需要通过国际货币合作和协调机制的建立来完成。
目前,区域
经济一体化趋势迅猛发展,亚洲区域
一体化得到很大的发展。
因此我国可以先在亚洲地区推进一定程度
的汇率政策合作,以化解当前全球国际收支不平衡带来的风险。
在具体的合作中可以涉及对外汇市场干预的协调机制和各国货币之间的稳定机制,从而减弱投机资本的压力。
巴曙松:
观察流动性过剩的国际视角
对流动性的不同界定
当前不少讨论都在用流动性这个词汇,但实际上各自表达的内涵有很大的差异。
首先,流动性可以指存量意义上的流动性（如货币总量、金融资产总量等）,或者指这些总量的相关比率（如货币供应量或者货币供应量与GDP的比值）。
其次,流动性还可以指增量的流动性,比如央行的基础货币投放以及银行系统发放的准备金,当然它还可以同时覆盖部分增量和部分存量。
第三,流动性是指金融资产转换为现金的能力。
约翰?
希克斯（JohnHicks）最早提出这一概念。
格林斯潘甚至直接说金融资产就是流动性,因为现在金融市场很发达,金融资产随时可以卖出变成现金。
就此
而言,股市市值从1万亿元变成数万亿元,就意味着创造了流动性。
关于流动性的第四种概念是从全球产业结构调整这个角度来诠释的。
经济金融体系全球化之后,伴随产业结构在全球范围内重新调整,劳动密集型产业大量向中国这样的发展中国家转移。
在转移的过程中,发达国家跨国公司所需要的投资资本开始减少,资本运作效率提高。
投资贸易顺差形成了大量的国际贸易顺差并重新回归到发达国家。
产业结构在全球范围内的重组,以及由此带动的资本流动方式和方向的变动,是导致流动性过剩的一个重要原因。
关于流动性的第五种界定我们可以称之为金融创新说。
近十年来金融创新的主要表现特征其实就是两点。
其一是风险的结构化设计。
资产经过结构化设计后,被区分为高风险、中风险、低风险类别,便于向不同风险偏好的投资者销售。
其二是杠杆比例。
因为大部分金融创新产品具有杠杆效应,可以用较少的资产来形成巨大的交易量,从而创造更多的流动性。
越来越多的金融创新产品经过杠杆比例和结构化设计后,使金融衍生交易急剧膨胀。
比如次级抵押贷款（简称“次贷”）每年的规模大概有6000亿美元,但经过全球证券化交易之后,通过衍生交易和杠杆比例,它就可能产生几万亿甚至十几万亿美元的交易量,其创造的流动性令人惊叹。
关于流动性的第六种概念是从策源地来界定的。
从发达市场来看,近几年美联储刻意把美国的市场利率维持在1%左右,其长期均衡利率维持在5%~6%。
日本长期维持零利率水平,现在其利率仍在0.5%的低位徘徊。
欧洲的利率也处于近10年来的低点。
由于西方国家的金融资产总量庞大,在较低的利息水平和乐观的预期推动下,金融机构扩张较快,其宽松的流动性最终传导到了新兴市场。
但也有研究报告认为,由于近几年新兴市场国家的央行缺乏自我约束,货币供应量大幅度增加,大概有五分之二或五分之三的全球流动性过剩源自新兴国家,而同期发达国家的货币供应量增幅实际上是持平或者下降的。
第七种观点是从国际化套利来考察流动性。
低利率水平下的国际化的套利交易是推动流动性过剩及其国际化扩张的重要因素之一。
如果说美国的次贷风波向人们警示了房地产泡沫对全球金融稳定的危害,那么以日元套利交易为代表的国际套利交易则是影响全球金融市场稳定的另外一个隐患。
目前国际上的套利交易主要是投资机构在国际市场上大量借入低利率日元去购买高利率（比如新西兰和澳大利亚市场上的）资产.套利交易是导致全球流动性过剩的另一个重要源头。
如果对1997年亚洲金融危机进行深入反思,此次危机从源头看好像是泰国出口下降和泰铢汇率贬值,但深层次的原因还是由于日元套利交易的广泛存在。
日本之所以容忍套利交易,刻意保持低利率,跟它有意推行日元国际化有关。
我们注意到,虽然日元的信贷增长很快,但日元国内的信贷增长并不快,大量借贷来自于国外,所以日元利率轻微的变动,就会引起国际市场非常大的波动。
从这个角度来说,日元国际套利有可能会成为国际金融市场震动的又一个源头。
对于流动性过剩产生的另外一个界定,就是所谓的“危机救助说”。
有研究表明,当大型金融机构出现问题并引发金融市场振荡时,央行往往倾向于主动或者被动进行市场干预,向市场投放流动性。
但是,如果央行光顾着投放,而回收力度不够,日积月累一次一次重复投放,就会形成流动性的积累,酝酿着流动性过剩的线索。
实际上,中国目前的流动性过剩,也与近年来救助金融机构、大量处置不良资产所投放的货币相关。
全球流动性过剩的不同传导渠道
在当前的货币体系下,流动性过剩已成为包括中国在内的新兴市场的挑战,如何把握流动性演变和发展趋势,值得我们认真研究。
从国际范围看,不同源头的流动性过剩所提供的机制有不同的表现形式。
美国的流动性过剩主要是通过大规模的金融创新及其在全球范围的推广而形成的。
一个证明是,美国的M1与GDP比值从2000年以来并没有出现明显的增长,这说明,仅仅从狭义货币看,美国央行控制得很好,M2与GDP的比值甚至有所下降。
但M3与GDP的比值显著增加,达到20世纪70年代以来的最高水平。
由此可见,以杠杆比例放大为标志的金融创新以及金融市场的迅速扩张,是导致美国流动性过剩并进而传染到全球的主要原因之一。
金融创新带来的金融资产迅速膨胀以及过于乐观的金融机构大量增加国内信贷投放,是造成流动性过剩的主要原因。
认识到这一点,有助于我们理解为什么在全球都在谈流动性过剩的时候,美国的次贷风波
会突然间导致信贷紧缩。
近年来,美国经济的基本面一直不错,M0、M1增长很平稳,但由于银行大量借贷给杠杆投资机构,形成金融资产的快速扩展。
银行的次级按揭贷款经过投资银行的包装和资产证券化,进一步细分为高风险、中风险、低风险资产。
低风险和中风险的资产卖给中低风险偏好的机构投资者,那么高风险的资产卖不出去怎么办,最开始投资银行往往自已设立一个对冲基金,把这些资产买下来。
在过去几年里,随着楼市不断上涨,本来是以为要亏钱的高风险资产获得了很高的盈利,这就鼓励对冲基金继续用高风险资产到银行抵押,得到多倍的融资,再买入更多高风险资产。
不仅如此,由于这些对冲基金的信息批露很不透明,投资策略十分保密,往往在多种业务领域交叉进行业务运作,投资者乃至对冲基金自身也很难评估投资风险。
在流动性过剩背景下产生的次按证券大扩张,怎么突然变成了信贷紧缩呢?
这是因为,有投资者看到次按违约率大幅上升,急于赎回基金。
对冲基金本来以为以前自己持有的资产的市场估值很高,在面对大量赎回需求时才发现,那些原来仅仅通过模型来测算或者仅仅根据评级机构的评级来估值的高风险资产忽然间没有了买家。
赎回压力逼迫对冲基金大幅降价出售资产,从而引发市场更大的恐慌和银行信贷的突然紧缩。
从日本的情况看,日元套利交易是日本向全球市场扩散流动性的主要途径和方式之一。
日本M2与GDP的比值在2005年大概是140%,M3与GDP的比值约为230%。
日本各项货币与GDP的比值指标近几年来一直增长,与此同时,日本保持了极低的利率水平,为国际市场大量借入日元提供了可能,并导致日本国内的流动性过剩向全球转移。
石油美元的回流也是导致流动性过剩的重要表现。
近年来石油价格猛涨,石油输出国将赚取的大量石油美元重新投入到发达国家。
这些美元并未进入央行系统和货币政策干预系统。
这就形成国际流动性过剩中的第三个资金源头。
目前,这种由美国、日本和石油输出国向全球提供过剩流动性以及亚洲新兴市场国家提供贸易顺差的模式是否可以持续,已经成为当前全球金融界争论的焦点。
从传统的观点看,这种模式必然要出现大幅的调整并引发全球金融体系的不稳定。
但是最近也有学者强调,当前的这种模式可能是金融全球化背景下的一个新的全球资本配置方式,它凸现了新兴市场的制造优势与发达市场的资本优势,可能是不均衡的,但仍然是可以持续的。
要警惕突然出现的流动性紧缩
从规模上看,并不算大的次贷市场出现波动,竟然引起了全球的金融波动并导致美国甚至欧洲市场突然间出现流动性紧缩,值得人们深思。
这种在总体流动性过剩背景下出现的流动性紧缩,对于新兴市场的金融政策可能会产生深远的影响。
这种流动性过剩和流动性紧缩的交替出现,不仅给新兴市场的机构投资者和金融机构增加了流动性管理的难度,也给货币政策决策者增加了货币政策调控的难度。
以次贷为例,次贷本是流通性过剩的产物。
由于商业银行有大量资金,该贷的款已贷完了,不得不去开拓中低收入或没有收入证明的高风险客户。
即便如此,次贷市场在短短三四年间本来也不可能达到1.3万亿美元的规模。
正是由于资产证券化的杠杆效应,流动性被急剧放大,次贷市场才会出现如此惊人的规模。
这种流动性过剩之所以会演变为突然性的信贷紧缩,是因为金融机构的金融创新产品具有高杠杆率的特点,加之信息披露不透明,一有风吹草动,就会导致市场信心的突然转向,从而形成突然性的信贷紧缩。
有鉴于此,面对当前的流动性过剩,相关当局必须加强监管和政策调控,警惕资产泡沫风险,防范流动性过剩突然转化为流动性紧缩,确保金融市场健康稳定发展。
中国货币流动性过剩之谜
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