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融资行业分析报告

2016年融资行业分析报告

2016年8月

近年来，行业融资结构出现分化，行业表现与资金流向密切相关。

近年来，行业变迁与资金流向变化基本一致，贷款增速的变化领先于行业结构的变化。

对比近年变化来看，主要金融机构的工业贷款余额增速从2012年开始明显低于服务业，而第二产业固定资产投资增速和增加值增速在2013年才开始持续低于第三产业。

以分行业增加值或固定资产投资占比来看，近年来行业结构的变迁和资金流向的变化高度吻合：

制造业的行业增加值占比、固定资产投资占比、净融资规模占比不断下降，反映了近年来中国已经从快速工业化阶段逐步向后工业化时代过渡；基建行业投资占比、净融资规模占比先降后升，结构上发生一些变化；其它行业的变迁与资金流向变化趋势也基本一致。

近年来，行业融资结构发生了巨大变化，基建、租赁和商务服务业主要依靠贷款，制造业、建筑业、房地产业等更多转向直接融资。

融资规模较高的行业中，制造业和建筑业直接融资规模2014年开始超过贷款，制造业直接融资中股票融资和债券融资大致相当，而建筑业主要依靠债券；2015年房地产业和采矿业直接融资规模预计也超过贷款；基建行业和租赁和商务服务业主要依靠贷款。

间接融资：

制造业新增贷款占比持续下降，基建新增贷款占比趋势性上升。

银行信贷：

仍是企业主要融资方式，制造业、基建、房地产业以及租赁和商务服务业贷款余额较高。

制造业、采矿业和建筑业新增贷款占比持续下降，基建行业新增贷款占比趋势性上升，房地产业新增贷款占比呈现先增后降的态势。

资金信托：

有一半左右资金直接流入实体；除金融业外，“水利、环境和公共设施管理业”、房地产业以及租赁和商务服务业信托资金流入居前。

直接融资：

制造业债券净融资占比下降，债券净融资向房地产和建筑业集中。

债券发行：

是仅次于贷款的企业融资方式，近年来企业债券存量增速快于贷款余额增速。

债券净融资规模居前的行业有房地产、建筑业、制造业和基建行业；房地产净融资占比不断上升，基建净融资占比近两年明显低于前期，债券净融资逐渐向房地产和建筑业集中。

近年，制造业、采矿业等债券到期量较大，融资规模中借新还旧的成分较大，因此制造业净融资占比逐年下降。

股票融资：

制造业、房地产业以及信息传输、计算机服务和软件业股票融资规模居前，制造业股票融资占比最大，但2012年开始占比持续明显下降，房地产业股票融资占比2013年起持续上升。

资金好比是经济的血液，任何经济行为的发生，势必会反映在资金流的变化上。

我们试图追踪近年来资金流向的变化，从投融资结构的变化看行业变迁。

一、我国近年来经济表现和融资结构的变化

近年来，我国的经济结构出现了明显的变化，与此同时，投融资结构也出现了一些明显的变化。

1、工业拖累经济增速，基建投资保持高速

（1）第二产业对GDP增速贡献率和投资占比下降

第二产业增速持续下滑，而第三产业增速降幅有限，第二产业增速落后于第三产业，使得第二产业对GDP增速贡献率小于后者。

具体来看，2010年之后，第二产业增速大幅下滑，由2010年的12.7%腰斩为2015年的6.0%，是GDP增速一路下滑的重要拖累；第三产业增速小幅下降，由2010年的9.7%下降到2015年的8.3%，2013年开始，第二产业增速小于第三产业；第一产业增速维持4%左右水平。

第二产业对GDP增速贡献率不断下降，而第三产业对GDP贡献率持续上升；第三产业贡献率2013年以后已经显著超过第二产业，第一产业对GDP增速贡献率保持相对稳定。

投资方面，第二产业和第三产业投资增速均呈下降态势，但第三产业投资增速略高于第二产业。

具体来看，金融危机之后第二产业固定资产投资增速即开始下滑，“四万亿”刺激使得增速在2011年一度飙升，随后又进入下降通道；第三产业固定资产投资增速2009年之后才开始回落，且降幅小于第二产业；2012年开始，第二产业固定资产投资增速开始小于第三产业，只有第一产业固定资产投资增速上升。

从固定资产投资占比上看，由于第二产业降幅超过第三产业，第二产业占比连续下滑，而第三产业占比逐渐上升，第一产业占比也持续上升。

（2）工业增速不断下滑，制造业投资增速显著下降

第二产业分行业表现也有所分化，制造业投资增速不断下降，电力、燃气及水的生产和供应业出现企稳。

工业增加值增速不断下滑拖累第二产业增加值增速，采矿业不断走低、制造业持续低迷是主因。

第二产业包括工业和建筑业，其中，工业包括采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业。

建筑业占第二产业GDP比重较小，因而第二产业GDP增速与工业增速走势基本一致。

2010年之后，工业增加值增速不断下滑拖累第二产业增加值增速；其中，制造业增速由2013-2014年的10%左右水平下降到2015年之后7%以下的水平，拖累工业增速下一个台阶，采矿业增速也不断下降，2015年已经接近零增长，电力、燃气及水的生产和供应业增速2015年开始企稳。

投资方面，制造业和采矿业投资增速大幅下滑，电力、燃气及水的生产和供应业投资加码。

2011年之后，制造业和采矿业固定资产投资增速不断下降，而电力、燃气及水的生产和供应有固定资产投资增速先提高后保持稳定。

对应的，固定资产投资中制造业和采矿业占比逐渐下降，电力、燃气及水的生产和供应业占比上升，而建筑业占比基本不变，制造业和采矿业固定资产投资增速大幅下滑是第二产业固定资产投资占比下降的原因。

（3）第三产业增速相对平稳，地产投资增速回落

第三产业增速相对平稳，房地产业投资增速持续回落，基建投资中的“水利、环境和公共设施管理”、“交通运输、仓储及邮政业”投资增速保持高位。

批发和零售业、金融业以及房地产业对第三产业增加值占比位居前三，合计占比近50%。

从各行业增加值占第三产业增加值比重看，其他行业占比最大，达到40%左右，其次是批发和零售业，占比为18.1%，紧随其后的是金融业和房地产业，占比分别为16.9%和12.2%。

其他行业占比最大，却是个“黑箱”，根据曾公布的GDP第三产业分行业构成，推算出其他行业9个具体行业对第三产业增加值比重，2013年占比靠前的有“公共管理和社会组织业”、教育业、“信息传输、计算机服务和软件业”以及“租赁和商务服务业”这4个行业，占比分别为7.9%、6.6%、4.9%和4.9%，比重均未超过10%。

从最近3年的情形来看，金融业和其他行业增加值占第三产业GDP比重小幅上升，“交通运输、仓储和邮政业”、“批发和零售业”、“住宿和餐饮业”以及房地产业占比处于下降态势。

从1992年之后增加值占比趋势看，其他行业占比持续上升，由1992年的23.9%上升到2005年的41.0%，之后略有下降后回升到目前的40.2%；批发和零售业占比总体处于缓慢下降的趋势，由1992年的24.9%下降到现在的18.1%；交通运输、仓储和邮政业占比持续下降，之前排名仅次于批发和零售业，现在落后于金融业和房地产业；金融业占比2006年之后进入上升通道；房地产业占比相对稳定、住宿和餐饮业占比缓慢下降。

近几年，房地产业投资增速持续回落，而基建中“交通运输、仓储和邮政业”、“水利、环境和公共设施管理业”等固定资产投资保持高速。

第三产业中固定资产投资占比较高的行业为房地产业、“交通运输、仓储和邮政业”以及“水利、环境和公共设施管理业”，合计占全国固定资产投资的比重在40%以上。

2010年之后房地产业固定资产投资增速不断下滑，而基建中的“交通运输、仓储和邮政业”、“水利、环境和公共设施管理业”，这两个大项固定资产投资增速在2011年之后明显回升，尤其后者，近年来明显提升。

2、企业直融比例上升，个人和政府融资增速较快

（1）企业融资：

银行贷款为主，直融占比上升

从企业①的融资存量来看，银行贷款仍是最主要的融资渠道，其次是债券发行；近年来，直接融资占比在持续上升。

我国金融系统主要由银行主导，加之证券市场起步较晚，企业最主要的融资渠道仍是银行信贷。

从企业融资存量看，人民币贷款占据大部分，比重达到60.1%，其次是债券和委托贷款，分别为14.1%和10.3%，信托贷款和股票融资占比分别为4.9%和4.4%，银行承兑汇票和外币贷款占比分别为3.9%和2.3%。

从新增企业融资分项占比来看，人民币贷款是企业最主要的资金来源，直接融资占比持续上升，而非标融资一度对企业融资贡献较大近几年明显回落。

2006年至2016年上半年，新增人民币贷款占比一直是最大的，大多数时候都高于50%；2009年之后除2013年钱荒导致债券和股票融资占比下降外，直接融资一直处于上升态势。

2007年，银行承兑汇票是仅次于贷款的第二大融资来源，股票融资和外币贷款占比也相对较高。

2010-2013年非标融资盛行，委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票合计占比超过25%，2013年非标占比甚至和贷款占比相同①。

2010年之后，委托贷款占比处于上升态势，而银行承兑汇票占比持续下滑。

（2）个人融资：

住房带动下贷款余额占比不断上升

受按揭贷款影响，个人贷款余额占比不断上升，与此同时，企业贷款余额占比持续下降。

除了企业贷款，个人贷款也是银行重要业务。

截止到2016年6月，金融机构贷款余额中，个人和企业贷款余额占比分别为29.6%和69.5%，而2004年底个人贷款余额占比才15.9%，不到十二年的时间，个人贷款比重接近翻倍，企业贷款占比则持续下滑。

个人贷款主要以中长期贷款为主，事实上主要构成是个人房屋按揭贷款。

因而，不难理解中长期消费贷款余额增速与70大中城新建住宅价格指数同比变化类似。

（3）政府融资：

政府债券融资规模大于企业债券融资

政府债券（国债+地方债）托管量始终大于企业债券，随着地方债融资规模快速扩张，政府债券占比处于上升态势。

债券发行是政府主要融资方式，截止到2016年6月，国债和地方债托管量占比分别为26.0%和20.2%，政策银行债和信用债的占比分别为29.0%和24.8%。

从占比变化看，2008年至2014年政府债券占比处于下降趋势，2015年开始，在地方债融资规模快速扩张带动下政府债券占比明显上升。

政府债券占比始终高于企业债券，除2014年某些月份外，政府债券占比也一直高于政策银行债。

二、贷款分行业流向分析：

存量和边际变化

经济产值或投资占比较高的行业贷款余额也较高，制造业、采矿业和建筑业新增贷款占比持续下降，基建行业新增贷款占比趋势性上升；资金信托增量资金流向新型基建最多，传统基建和制造业流出。

1、金融机构：

制造业、基建和房地产贷款余额较高

（1）贷款余额：

工业增速低于服务业，交运占比上升

从主要金融机构贷款余额看，个人房贷增速高于三大产业的贷款增速，2012年开始工业贷款余额增速明显低于服务业。

由于农林牧渔贷款占比较小，加之有政府政策支持，农林牧渔贷款增速变化较为平缓。

工业贷款余额增速基本上处于下降趋势，2013年年中略有增加，但2015年增速又开始下滑。

服务业贷款余额增速从2012年开始持续上升，到2015年年中才开始下降，基本上保持着10%以上增速。

制造业、基建和房地产贷款余额较高，但制造业贷款流入放缓，交通运输、仓储和邮政业贷款流入加速。

从金融机构分行业贷款余额看，2014年贷款占比位居前五的行业是制造业、“交通运输、仓储和邮政业”、“批发和零售业”、房地产业以及“水利、环境和公共设施管理业”，与2010年相比，排名前五行业没变，但具体位次发生变化。

制造业依然占据第一位，2014年贷款余额占比22.5%，较2010年下降0.8个百分点；交通运输、仓储和邮政业排名也没发生变化，2014年占比14.4%，较2010年上升0.8个百分点。

批发和零售业贷款占比提高2.7%，而水利、环境和公共设施管理业贷款占比下降3.7%，使得两者排名对调；而房地产贷款占比9.9%，较2010年提高0.2%。

与2010年分行业贷款余额占比相比，19个行业中，有8个行业贷款占比下降，下降幅度较大的行业依次是“水利、环境和公共设施管理业”、“电力、燃气及水的生产和供应业”、制造业以及教育业；“批发和零售业”、建筑业以及“交通运输、仓储和邮政业”占比上升较多。

（2）新增贷款：

租赁和基建增加，制造业趋势性下降

从新增贷款的角度看，制造业近年来制造业贷款趋势性大幅下滑；新增贷款行业流向逐渐流向地产、新型基建、商务服务业等领域。

从金融机构分行业新增贷款占比看，制造业占比持续大幅下降，由2011年的32.9%下降到2014年的7.4%，房地产业、新型基建中的“水利、环境和公共设施管理业”以及服务业中的“租赁和商务服务业”新增贷款占比持续上升，交通运输、仓储和邮政业新增贷款占比一直维持15%左右较高水平；基建三大行业、房地产业以及“租赁和商务服务业”2014年新增贷款占比增加较为明显。

2、四大行：

制造业、传统基建和租赁贷款余额较高

（1）贷款余额：

与金融机构分行业贷款占比变化类似

四大行与金融机构分行业贷款余额占比变化类似，制造业以及“水利、环境和公共设施管理业”占比持续下降，交通运输、仓储和邮政业占比不断上升。

比较四大行分行业贷款占四大行企业贷款总额的比重和金融机构分行业贷款占金融机构企业贷款总额的比重，相同行业占比接近，大多数差距在2个百分点以内，并且占比变化方向基本一致。

2010年到2015年，四大行对制造业、“电热力、燃气及水的生产和供应业”以及“水利、环境和公共设施管理业”的贷款余额占比是逐年下降的，金融机构对应行业占比也下降；四大行对交通运输、仓储和邮政业以及建筑业贷款占比不断上升，金融机构对应行业占比也上升。

2012年之后，四大行对租赁和商务服务业贷款占比连续上升，金融机构对应行业占比也上升；四大行对采矿业贷款占比不断下降，金融机构对应行业占比也下降。

唯一有较大差别的是房地产业，四大行对房地产业贷款占比一直下降，而金融机构对房地产业贷款占比先下降后上升。

（2）新增贷款：

租赁和传统基建增加，制造业净偿还

传统基建等行业新增贷款占比持续上升，制造业、采矿业和建筑业等新增贷款占比持续下降；2015年制造业等行业贷款为净偿还。

从四大行新增贷款占比看，“交通运输、仓储和邮政业”以及“电力、燃气及水的生产和供应业”这两个传统基建行业新增贷款占比连续上升；水利、环境和公共设施管理业2011-2014年新增贷款占比持续上升，但2015年出现明显净偿还；制造业、采矿业和建筑业新增贷款占比持续下降，金融机构对应行业新增贷款占比也是趋势下降。

四大行2015年分行业新增贷款占比中，传统基建行业以及“租赁和商务服务业”占比显著增加，仅“交通运输、仓储和邮政业”新增贷款占比就达到44.2%，3个行业合计占比89.3%，采矿业和建筑业新增贷款占比只有0.8%和1.8%；制造业、“水利、环境和公共设施管理业”以及房地产业2015年新增贷款为净偿还，制造业和房地产业新增贷款占比下降尤其明显。

3、资金信托：

一半流向实体，四成以贷款形式流出

（1）资金投向：

新型基建、房地产和租赁资金流入居前

资金信托有一半左右资金直接流入实体；除金融业外，“水利、环境和公共设施管理业”、房地产业以及“租赁和商务服务业”信托资金流入居前。

信托分为资金信托和财产信托，其中资金信托资产余额占总资产的比重高达90%。

资金信托运用方式中，贷款占比最高，达37.1%，长期股票投资占比7.4%，这两项是信托资金流向实体的两种主要方式，合计占比44.5%。

资金信托投向居前的是工商企业、金融机构和基础产业，占比分别为23.7%、18.5%和18.0%。

如果将基础产业、房地产和工商企业投向看作是实体经济投向，则占比可达50.5%。

因此，从信托运用方式和投向看，资金信托有一半左右资金直接流入实体。

剔除金融业，资金信托分行业占比居前的是“水利、环境和公共设施管理业”、房地产业以及“租赁和商务服务业”。

从资金信托分行业占比看，资金信托主要流向了金融业、“水利、环境和公共设施管理业”、房地产业以及“租赁和商务服务业”。

金融业占比达37%，大致可分解为股票、基金、债券和金融机构，投资股票、基金和债券的合计占比和金融机构占比基本相同，扣除股票、基金和债券投资，金融业占比下降一半，与其他行业差距缩小，投向金融机构的资金或部分流向实体经济。

（2）边际变化：

新型基建流入，传统基建和制造业流出

近一年多，资金信托资金主要流向新型基建以及批发和零售业，而传统基建和制造业净流出。

剔除金融业，2015年资金信托增量资金主要流向了“水利、环境和公共设施管理业”、“租赁和商务服务业”以及“批发和零售业”，而“电力、燃气及水的生产和供应业”、“交通运输、仓储和邮政业”、制造业出现信托资金净流出。

2016年第1季度资金信托增量资金流入较大的行业是“水利、环境和公共设施管理业”以及“批发和零售业”，而租赁和商务服务业也出现信托资金净流出。

三、直接融资分行业：

不能忽视的力量

企业债券存量增长快于贷款余额。

债券净融资规模居前的行业有房地产业、建筑业、制造业和基建行业；制造业净融资占比逐年下降，而房地产净融资占比不断上升，基建净融资占比近两年明显低于前期。

制造业、房地产业以及“信息传输、计算机服务和软件业”股票融资规模居前，制造业占比最大但处于下降趋势，房地产业占比持续上升。

1、企业债券：

建筑、制造业和传统基建存量较高

（1）信用债托管量小于企业贷款余额，增速大于后者

信用债托管量小于企业贷款余额，但托管量增速基本上一直大于企业贷款余额增速；中票和短融是信用债托管主要构成。

从企业债券分类构成看，中央企业债、地方企业债、短融和中票的占比分别为5.7%、27.4%、42.0%和25.0%。

中央企业债存量较小，而且很少新发行，因此托管量有慢慢下降的趋势；地方企业债占比较大，最近两年增长较为缓慢；短期融资券和中期票据增长较快，占比有逐渐扩大的趋势。

（2）行业贷款余额大于债券存量，交运和制造业双高

各行业贷款余额均大于债券存量，建筑业、“交通运输、仓储和邮政业”、制造业、“电力、燃气及水的生产和供应业”以及采矿业这5个传统行业债券存量较高。

从债券存量和贷款余额分行业占比看，制造业以及“交通运输、仓储和邮政业”属于双高行业，债券存量占比和贷款余额占比都排在行业前三的；房地产业也相对较高，债券和贷款分行业占比都在10%左右。

建筑业和采矿业债券分行业占比达10%以上，而贷款余额分行业占比相对低，但也有5%左右；批发和零售业贷款余额分行业占比较高，但债券分行业占比偏低。

（3）房地产、建筑、制造业和基建净融资规模居前

债券净融资规模居前的行业有房地产业、建筑业、制造业和基建行业；制造业净融资占比逐年下降，而房地产净融资占比不断上升。

制造业、采矿业和“电力、燃气及水的生产和供应业”债券到期较多。

近一年，企业债券发行主要集中于制造业、房地产业、建筑业、采矿业以及传统基建行业；净融资规模居前的行业是房地产业、建筑业以及“交通运输、仓储和邮政业”。

制造业净融资明显低于发行量，说明过去一年制造业债务到期规模较大，采矿业以及“电力、燃气及水的生产和供应业”存在类似情况。

债券净融资逐渐向房地产和建筑业集中。

从历年债券净融资规模分行业占比看，净融资规模居前的行业主要有制造业、采矿业、建筑业、房地产业、“交通运输、仓储和邮政业”以及“电力、燃气及水的生产和供应业”。

制造业净融资占比逐年下降，而房地产净融资占比不断上升，基建净融资占比近两年也明显低于前期。

2、股票融资：

过去十年融资规模明显扩张

（1）股票融资规模受行情影响较大，增发规模超IPO

股票融资规模受股市行情影响较大，增发融资规模超过IPO。

国内股票融资的方式有IPO、配股和增发，增发包括定向增发和公开增发，定向增发融资规模超过IPO，是股票融资最主要的方式。

国内股票融资规模总体偏小，总融资规模占企业融资的比重不到5%。

股票融资受股市行情影响较大，大牛市时，不论是IPO还是增发，都相对容易，融资规模较大。

历史上曾多次暂停IPO，暂停原因多为股市表现不行。

最近一轮牛市，股票融资规模明显高于2007年牛市。

（2）制造业股票融资规模最大，但占比处于下降趋势

制造业、房地产业以及“信息传输、计算机服务和软件业”股票融资规模居前，制造业占比最大但处于下降趋势，房地产业占比持续上升。

剔除金融业和综合类，近一年半股票融资规模占比居前的行业主要有制造业、房地产业、“信息传输、计算机服务和软件业”、“批发和零售业”以及“电力、燃气及水的生产和供应业”。

制造业融资规模最大，但2012年开始占比处于下降趋势，由2011年的78.0%下降到2015年的54.1%，而房地产业占比持续上升，由接近零提高到2015年的9.1%，信息传输、计算机服务和软件业最近三年融资占比也明显上升，基建股票融资占比不大，三大基建行业合计占比2012-2015年一直下滑。

四、资金流向看融资结构变化和行业变迁

在前面按融资方式分行业梳理的基础上，我们可以从汇总起来从两个维度再分析：

（1）融资结构方面，总体看，人民币贷款和直接融资占比上升，而非标融资占比下降；行业融资结构出现差异，基建行业以及租赁和商务服务业主要依靠贷款，制造业、建筑业、房地产业则转向直接融资。

（2）资金流向与行业变迁的关系，产业贷款增速差异领先于投资增速和产业增速变化；若以分行业增加值占比或固定资产投资占比来看行业变迁，发现行业变迁与资金流向变化基本一致。

1、企业直融占比上升，不同行业现分化

（1）贷款和直接融资占比上升，非标融资占比下降

总体来看，企业融资规模回落，人民币贷款和直接融资占比上升，而非标融资占比开始下降。

企业融资规模2013年之后开始回落，2015年净融资规模9万亿，为近8年次低。

企业最主要的融资渠道是银行贷款，其次是债券发行。

委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票等非标融资方式也曾一度对企业融资贡献较大，委托贷款仍是企业重要的融资方式。

从近三年企业新增社融看，人民币贷款、企业债券和股票融资占比均上升，而银行承兑汇票和信托贷款占比不断下降，委托贷款占比先略升后大降。

（2）基建依赖贷款，制造业和建筑业直接融资较高

基建行业以及“租赁和商务服务业”主要依靠贷款融资；制造业、建筑业、房地产业等转向直接融资，制造业股票融资规模显著高于其他行业。

2014年新增融资中，交通运输、仓储和邮政业、房地产业、建筑业和制造业总体融资规模较大，制造业股票融资规模远高于其他行业；基建三大行业融资主要依靠贷款，但传统基建行业债券融资规模也不小；制造业和建筑业新增融资中，贷款低于直接融资，建筑业主要依靠债券融资，制造业股票融资规模相对较大。

利用四大行贷款数据，我们估算了主要行业2015年新增贷款数据，只有制造业是贷款净偿还。

与2015年相比，采矿业和房地产业债券融资规模显著增加，跨入了主要依赖直接融资的行列；制造业股票融资规模继续扩大，贷款出现净偿还；基建以及租赁和商务服务业继续依赖贷款。

制造业和采矿业融资规模逐年下降，基建行业、房地产业、建筑业以及“租赁和商务服务业”融资规模上升，“批发和零售业”以及“住宿和餐饮业”融资规模则是先上升后下降。

2、资金流向与行业变迁密切相关

（1）贷款流向产业变化差异领先于经济表现差异

对比第二、三产业变化差异发现，贷款增速差异领先于投资增速和产业增速变化。

2012年开始，主要金融机构工业贷款余额增速明显低于服务业，而2013年开始，第二产业固定资产投资增速和GDP增速持续低于第三产业。

（2）分行业增加值、投资和融资占比变化趋势类似

行业变迁和资金流向变化基本一致。

不论是以分行业增加值占比还是以固定资产投资占比来看行业变迁，行业变迁和