定向增发项目投资研究.docx

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定向增发项目投资研究

一、研究目的

定向增发投资以“高收益”、“低风险”，甚至“零风险”使得很多投资者对其趋之若骛。

但参与定向增发项目的专业投资机构回报高低不一，如博宏数君、江苏瑞华之类的私募公司在这类投资上均取得了良好的回报，也有部分产品的回报却表现平平。

究竟是什么造成了这种差异，定向增发投资是否真是低风险和高收益的两全产品?

私募基金如何参与其中获利是本研究的重点。

二、定向增发概述

定向增发，也叫非公开发行，是上市公司向符合条件的少数特定投资者发行股份的行为。

由于个人投资者参与门槛较高，因此个人投资者只能通过专业投资中介机构（如公募或私募基金）来参与其中。

据测算如果以2006年1月1日到2011年5月9日间发布增发预案公告的公司作为统计样本，假设投资者在增发发行日根据增发价买入，并持有1年，纳入统计范围的461只产品平均收益达到120.26%。

高额的收益使以灵活著称的私募基金成为这一产品的积极参与者。

2006年5月推出的《上市公司证券发行管理办法》和2007年9月发行的《上市公司非公开发行股票实施细则》对上市公司定向增发进行了规定与约束，其中明确规定了定向增发所需要具备的条件：

发行对象不得超过10人，发行价不得低于“定价基准日”前20个交易日公司股票均价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让。

值得一提的是，定向增发对上市公司的盈利情况并没有提出要求，也就是说亏损企业也可申请定向增发。

上市公司盈利情况与资质的不同，在一定程度上决定了定向增发项目的收益。

定向增发项目的发行价一般比市价低10%~30%，具有一定的安全垫。

定向增发一般以不得低于公告前20个交易日市价的90％的价格申报，但定向增发须经上市公司有可行性项目、主承销商认同、证监会审核批准等要求和审批程序。

在此期间，股价一般会有一定的上浮，最终会产生一个10%~30%的折价。

第二，锁定期为12个月（对原股东定向增发的一般锁定期为36个月），让持有者被动地拿得住。

第三，定向增发的上市公司一般有优良的管理团队和符合国家产业发展方向的投资项目。

因为有证监会进行审核，所以，差的公司和不符合国家产业发展方向的项目，不可能获得批准通过。

对于参与定向增发的投资者来说，定向增发方式可以使之以低成本的方式参与高成长公司或行业，轻易获得公司或行业高速发展带来的利润。

机构投资者参与定增在多数情况下能获得正收益，据测算自2006年以来所有的定向增发股票，参与定向增发至解禁平均收益率为56.8%。

如果在4000点以下参与，平均收益率可达72.9%。

无论在2007年的大牛市还是2008年的大熊市中，在一级市场认购定向增发股份都能获得正收益，并且都能跑赢市场。

三、私募借道有限合伙形式参与定向增发

私募可以通过有限合伙模式参与定增，而在允许有限合伙企业可以开立证券账户的规定出台之前，大多数参与定向增发的私募都是以公司制的形式参与的。

有限合伙企业可以参与定向增发始于2009年12月底，当时证监会修改相关指引允许合伙企业开立证券账户。

由于信托产品不能参与定向增发，在合伙企业可以开通证券账户之后，不少私募公司借道合伙企业的形式募集资金参与上市公司的定向增发。

这种方式主要是通过将信托计划作为一个有限合伙人，通过信托计划来募集资金，然后投入到有限合伙企业中进行投资操作。

这样既解决了信托账号投资限制的问题，又解决了有限合伙企业49个有限合伙人的限制。

从2010年初到2011年初，共计有24家有限合伙企业参与33家公司定向增发40次，认购增发股份金额达到52.5亿元。

其中，2010年上半年，有限合伙企业参与定向增发仅有7次，下半年参与则越来越密集：

三季度参与6次，10月、11月分别参与6次、4次，12月则高达13次。

目前，私募基金继续活跃于定向增发市场，在定向增发领域较为活跃的私募包括上海证大、江苏瑞华、上海凯石、博弘数君等，它们目前均采取有限合伙企业的形式参与定向增发。

如：

截至2011年7月6日，博弘定向2期单位净值为1.48元，今年以来的累计收益率达到47.75%，不仅称霸所有信托产品，也几乎战胜了A股市场上有公开业绩记录的产品。

下表列出了近一年多参加过定向增发的部分私募有限合伙企业。

表1：

近一年多部分有限合伙私募参与定向增发情况表

私募基金

公司产品（合伙企业）

所参与的定向增发

北京嘉汇德信投资中心

京东方A

证大

金马

智光电气、广东鸿图、北斗星通

金牛

得润电子、国中水务、广州浪奇、众合机电、中银绒业

金龙

安纳达、皖维高新、拓日新能

金兔

海利得、旭光股份、综艺股份、连云港

上海金力方长汇

三花股份

硅谷天堂

天堂硅谷盈丰

六国化工

鲲鹏

紫鑫药业、深圳惠程

阳光

华仪电气

博弘数君

珠海中富、飞亚达A、华仪电气、黑猫股份、安纳达、连云港、山鹰纸业、黄河旋风

深圳金石资产管理中心

科力远

商裕投资

开盛

东晶电子

弘毅投资

中联重科

景融隆尊

华鲁恒升

融源成长

福田汽车

浙江浙商产业投资基金

三花股份

凯石

益盛

美克股份

益利

吉恩镍业、合兴包装

兴利

益金

上海成丰鼎泰

鲁润股份

浙江宝兴

鲁润股份

苏州盛商共赢

新海宜

天津架桥富凯

诺普信

安康（天津）

合兴包装

丰煜

定增宝

江苏瑞华

山鹰纸业

四、近年来定向增发情况

近年来国内资本市场定向增发项目数量年均增长为32%，项目供给充足。

2006年中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，由于具有财务状况要求低、操作相对简便、发行成本低、容易获得监管层批准等优点，定向增发项目数量在此之后出现井喷。

以增发发行公告日为基准，2006年定增项目为50个，而在2007年则爆发式增长到147个，增长率高达194%。

募集金额也同步放大，从2006年的937亿迅速增加到2007年的2670亿。

之后虽受金融危机影响出现一定回落（其实更多源于监管机构为“稳定市场”所做的“窗口指导”而非内生式回落），但之后数年仍保持了较高的增长率。

总体来看，从2006年到2010年，定增项目数量和募集金额的年平均增长率分别32%和37%。

可以认为，未来定向增发项目的投资机会短期内只会越来越多，无需担心投资机会的不足。

图1：

2006-2010年定向增发项目情况图

从行业来看，金融服务、房地产和化工三个蓝筹股扎堆的行业“吸金”力度较大，据统计测算从2006年1月1日到2011年5月9日间发布增发发行公告的上市公司来看，属于这三个行业定向增发金额分别达2156亿、1582亿和1242亿，占总募集金额的16%、12%和9%。

而小盘股占比较大的餐饮旅游、食品饮料和纺织服装行业募集金额相对较小，金额占比均在1%左右。

从数量上看，后3个行业也远远落后于前3个行业，在近5年间，餐饮旅游、食品饮料和纺织服装行业的定向增发数量分别为11、11和15个，投资项目相对稀缺。

图2：

定向增发募集资金行业占比

五、定向增发项目损益分析

1.定向增发项目平均收益分析

投资定向增发项目的收益主要来自于两块：

增发折价。

如果在增发预案公告日确定的增发价低于增发发行日该股票二级市场价，则该折价为投资提供了安全边际，类似于一个实值期权；

锁定期收益。

定增项目具有1年的锁定期，而一般来说定向增发资金可用于资产并购、引入战略投资者、改善公司财务状况，所以大概率上解禁时的市场价格会高于增发发行日的市价，从而产生收益。

据测算，若将从2006年1月1日到2011年5月9日间发布增发预案公告的公司作为统计样本，假设投资者在增发发行日根据增发价买入，并持有1年（假设项目锁定期为1年），以该阶段的投资收益作为该项目的投资收益。

总体来看，定增项目的收益明显战胜同期市场。

在纳入统计范围的461只产品中，定增项目的平均收益为120.26%，同期上证指数的平均收益为36.28%，同期深证指数的平均收益为54.44%，超额平均收益分别为83.98%和65.82%，远远战胜了市场。

不过值得注意的是，由于2006年和2007年的定增项目较多，而这两年出现了罕见的牛市，收益率明显高于其他年份，但如果取收益中位数，也依旧明显超过指数收益。

此外，有75.49%的定增项目产生正收益，有82.21%的项目收益超过市场平均水平。

综上所述，较之市场平均水平，定向增发项目具有明显的投资优势。

表2：

定向增发收益情况对比表

指标

总绝对收益