定向增发项目投资研究.docx

1、定向增发项目投资研究定向增发项目投资研究一、研究目的定向增发投资以“高收益”、“低风险”，甚至“零风险”使得很多投资者对其趋之若骛。但参与定向增发项目的专业投资机构回报高低不一，如博宏数君、江苏瑞华之类的私募公司在这类投资上均取得了良好的回报，也有部分产品的回报却表现平平。究竟是什么造成了这种差异，定向增发投资是否真是低风险和高收益的两全产品? 私募基金如何参与其中获利是本研究的重点。二、定向增发概述定向增发，也叫非公开发行，是上市公司向符合条件的少数特定投资者发行股份的行为。由于个人投资者参与门槛较高，因此个人投资者只能通过专业投资中介机构（如公募或私募基金）来参与其中。据测算如果以2006

2、年1月1日到2011年5月9日间发布增发预案公告的公司作为统计样本，假设投资者在增发发行日根据增发价买入，并持有1年，纳入统计范围的461只产品平均收益达到120.26%。高额的收益使以灵活著称的私募基金成为这一产品的积极参与者。2006年5月推出的上市公司证券发行管理办法和2007年9月发行的上市公司非公开发行股票实施细则对上市公司定向增发进行了规定与约束，其中明确规定了定向增发所需要具备的条件：发行对象不得超过10人，发行价不得低于“定价基准日”前20个交易日公司股票均价的90%，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让。值得一提的是，定向增发对上市公司的盈利情况并没有提出要求

3、，也就是说亏损企业也可申请定向增发。上市公司盈利情况与资质的不同，在一定程度上决定了定向增发项目的收益。定向增发项目的发行价一般比市价低10%30%，具有一定的安全垫。定向增发一般以不得低于公告前20个交易日市价的90的价格申报，但定向增发须经上市公司有可行性项目、主承销商认同、证监会审核批准等要求和审批程序。在此期间，股价一般会有一定的上浮，最终会产生一个10%30%的折价。第二，锁定期为12个月（对原股东定向增发的一般锁定期为36个月），让持有者被动地拿得住。第三，定向增发的上市公司一般有优良的管理团队和符合国家产业发展方向的投资项目。因为有证监会进行审核，所以，差的公司和不符合国家产业发

4、展方向的项目，不可能获得批准通过。对于参与定向增发的投资者来说，定向增发方式可以使之以低成本的方式参与高成长公司或行业，轻易获得公司或行业高速发展带来的利润。机构投资者参与定增在多数情况下能获得正收益，据测算自2006年以来所有的定向增发股票，参与定向增发至解禁平均收益率为56.8%。如果在4000点以下参与，平均收益率可达72.9%。无论在2007年的大牛市还是2008年的大熊市中，在一级市场认购定向增发股份都能获得正收益，并且都能跑赢市场。三、私募借道有限合伙形式参与定向增发私募可以通过有限合伙模式参与定增，而在允许有限合伙企业可以开立证券账户的规定出台之前，大多数参与定向增发的私募都是以

5、公司制的形式参与的。有限合伙企业可以参与定向增发始于2009年12月底，当时证监会修改相关指引允许合伙企业开立证券账户。由于信托产品不能参与定向增发，在合伙企业可以开通证券账户之后，不少私募公司借道合伙企业的形式募集资金参与上市公司的定向增发。这种方式主要是通过将信托计划作为一个有限合伙人，通过信托计划来募集资金，然后投入到有限合伙企业中进行投资操作。这样既解决了信托账号投资限制的问题，又解决了有限合伙企业49个有限合伙人的限制。从2010年初到2011年初，共计有24家有限合伙企业参与33家公司定向增发40次，认购增发股份金额达到52.5亿元。其中，2010年上半年，有限合伙企业参与定向增发

6、仅有7次，下半年参与则越来越密集：三季度参与6次，10月、11月分别参与6次、4次，12月则高达13次。目前，私募基金继续活跃于定向增发市场，在定向增发领域较为活跃的私募包括上海证大、江苏瑞华、上海凯石、博弘数君等，它们目前均采取有限合伙企业的形式参与定向增发。如：截至2011年7月6日，博弘定向2期单位净值为1.48元，今年以来的累计收益率达到47.75%，不仅称霸所有信托产品，也几乎战胜了A股市场上有公开业绩记录的产品。下表列出了近一年多参加过定向增发的部分私募有限合伙企业。表1：近一年多部分有限合伙私募参与定向增发情况表私募基金公司产品（合伙企业）所参与的定向增发北京嘉汇德信投资中心京东

7、方A证大金马智光电气、广东鸿图、北斗星通金牛得润电子、国中水务、广州浪奇、众合机电、中银绒业金龙安纳达、皖维高新、拓日新能金兔海利得、旭光股份、综艺股份、连云港上海金力方长汇三花股份硅谷天堂天堂硅谷盈丰六国化工鲲鹏紫鑫药业、深圳惠程阳光华仪电气博弘数君珠海中富、飞亚达A、华仪电气、黑猫股份、安纳达、连云港、山鹰纸业、黄河旋风深圳金石资产管理中心科力远商裕投资开盛东晶电子弘毅投资中联重科景融隆尊华鲁恒升融源成长福田汽车浙江浙商产业投资基金三花股份凯石益盛美克股份益利吉恩镍业、合兴包装兴利益金上海成丰鼎泰鲁润股份浙江宝兴鲁润股份苏州盛商共赢新海宜天津架桥富凯诺普信安康（天津）合兴包装丰煜定增宝江苏

8、瑞华山鹰纸业四、近年来定向增发情况近年来国内资本市场定向增发项目数量年均增长为32%，项目供给充足。2006 年中国证监会发布上市公司证券发行管理办法，由于具有财务状况要求低、操作相对简便、发行成本低、容易获得监管层批准等优点，定向增发项目数量在此之后出现井喷。以增发发行公告日为基准，2006 年定增项目为50个，而在 2007 年则爆发式增长到147个，增长率高达194%。募集金额也同步放大，从2006年的937亿迅速增加到2007年的2670亿。之后虽受金融危机影响出现一定回落（其实更多源于监管机构为“稳定市场”所做的“窗口指导”而非内生式回落），但之后数年仍保持了较高的增长率。总体来看，

9、从2006年到2010年，定增项目数量和募集金额的年平均增长率分别 32%和37%。可以认为，未来定向增发项目的投资机会短期内只会越来越多，无需担心投资机会的不足。图1：2006-2010年定向增发项目情况图从行业来看，金融服务、房地产和化工三个蓝筹股扎堆的行业“吸金”力度较大，据统计测算从2006年1月1日到2011年5月9日间发布增发发行公告的上市公司来看，属于这三个行业定向增发金额分别达2156亿、1582亿和1242亿，占总募集金额的16%、12%和9%。而小盘股占比较大的餐饮旅游、食品饮料和纺织服装行业募集金额相对较小，金额占比均在1%左右。从数量上看，后3个行业也远远落后于前3个行

10、业，在近5年间，餐饮旅游、食品饮料和纺织服装行业的定向增发数量分别为11、11和15个，投资项目相对稀缺。图2：定向增发募集资金行业占比五、定向增发项目损益分析1. 定向增发项目平均收益分析投资定向增发项目的收益主要来自于两块： 增发折价。如果在增发预案公告日确定的增发价低于增发发行日该股票二级市场价，则该折价为投资提供了安全边际，类似于一个实值期权； 锁定期收益。定增项目具有1年的锁定期，而一般来说定向增发资金可用于资产并购、引入战略投资者、改善公司财务状况，所以大概率上解禁时的市场价格会高于增发发行日的市价， 从而产生收益。据测算，若将从2006年1月1日到2011年5月9日间发布增发预案

11、公告的公司作为统计样本，假设投资者在增发发行日根据增发价买入，并持有1年(假设项目锁定期为1年)，以该阶段的投资收益作为该项目的投资收益。总体来看，定增项目的收益明显战胜同期市场。在纳入统计范围的461只产品中，定增项目的平均收益为120.26%，同期上证指数的平均收益为36.28%，同期深证指数的平均收益为54.44%，超额平均收益分别为83.98%和65.82%，远远战胜了市场。不过值得注意的是，由于2006 年和2007 年的定增项目较多，而这两年出现了罕见的牛市，收益率明显高于其他年份，但如果取收益中位数，也依旧明显超过指数收益。此外，有75.49%的定增项目产生正收益，有82.21%

12、的项目收益超过市场平均水平。综上所述，较之市场平均水平，定向增发项目具有明显的投资优势。表2：定向增发收益情况对比表指标总绝对收益相关行业指数收益总超额收益最大值1401.26%449.67%1281%最小值-79.86%-82.67%-200.12%算术平均收益120.26%36.28%（沪）83.98%54.44%（深）65.82%收益中位数58.25%1.27%47.77%就不同行业定增项目的总体平均收益来看，金融服务行业的平均收益水平最高，从2006年到2010年间，该行业定增项目的平均收益高达402%，超过总体平均收益3倍以上。其次，采掘、交运设备、房地产行业的平均收益也居于前列，平

13、均收益分别为204%、149%和142%。交通运输、综合、农林牧渔和家用电器行业的收益率排名靠后，但也全部为正收益。分年度来看，2006年各行业平均收益显著高于其它年份，金融服务业无论是在牛市还是熊市，收益均位于各行业前列，而各行业在除2006年外的其它年份收益无系统性差别。就不同行业定增项目的总体平均收益来看，金融服务行业的平均收益水平最高，从2006年到2010年间，该行业定增项目的平均收益高达402%，超过总体平均收益3倍以上。其次，采掘、交运设备、房地产行业的平均收益也居于前列，平均收益分别为204%、149%和142%。交通运输、综合、农林牧渔和家用电器行业的收益率排名靠后，但也全部

14、取得正收益。2. 定向增发项目的风险分析定向增发也并非稳赚不赔，随着市场参与者的增加，近年来定向增发价格的折扣也已经越来越低，甚至在市场不好的情况下，“破发”的情况也屡屡发生。定向增发产品的最大的风险首先是大盘，即股票认购时大盘所处位置。大盘在点位较高的时候，容易出现跌破发行价。其次，个股本身的价格高低和股性活跃度表现也会影响收益。从2007年8月到2008年3月间，共发行了49只定向增发股票，其锁定期经历了2008年大熊市，平均亏损达35%。定向增发的流动性不好，要锁定一年的时间，一旦市场情况不好或者增发价格过高，都会有风险。对私募来讲，也有可能出现在募集了资金之后却迟迟中不了标的情况。20

15、06年到2010年，累计共有113个项目在解禁日市场价低于增发价，破发占比达到24.52%，几乎每4个项目中就有一个出现破发。分年度来看，破发占比与市场景气程度密切相关。在2006年，当年发布增发公告的51只股票中没有一只在1年后出现破发。而在接下来的2007和2008年，定向增发项目的破发占比竟然高达36%。2009年到2010年股市逐步回暖，这两年实行增发的公司其股价在1年后破发的概率降至13%和11%。图3：不同年份定向增发项目破发占比分行业来看，轻资本、非周期行业的破发率较低，其中的代表性行业为医药生物、信息服务、食品饮料，破发率分别为8.70%、10.00%、11.11%。而重资本、

16、周期性行业的破发率较高，其中以综合行业、黑色金属、交通运输破发率分别达到40.00%、37.50%、33.33%，风险不可谓不高。在参与定增项目时应当对这些行业保持高度警惕，行业选择上可倾向于破发概率较小的轻资本非周期性行业。图4：不同年份定向增发项目绝对收益的行业分布图图5：各行业定向增发项目破发占比六、定向增发项目投资建议1. 定向增发中存在的机会分析参与定向增发，从总体上来看能够获得较高的超额收益，平均的年超额收益为74.9%，获取超额收益的概率为91.8%。其中牛市年份，大规模的增发项目能够获得较高的超额收益；行业方面，信息服务类，食品饮料，农林牧副渔，采掘，以及石油化工类的增发项目能

17、获得相对较大的超额收益。 定向增发项目收益率与同期上证指数变动的关系分析下表3是以2年为一个周期，首年参与定向增发，第二年抛出的简单平均收益率与同期指数变动的情况对比： 表3：平均收益率与同期指数变动情况对比表年份简单平均收益率同期上证指数变动幅度同期深证指数变动幅度0607年305%352.07%515.99%0708年102%-33.26%-3.63%0809年66%-37.76%-22.74%0910年111%51.87%89.99%由此可见，定向增发投资收益远超市场平均收益。定向增发项目收益率在熊市条件下的分析2007年10月16日，上证指数最高达到6124.04点，2007年10月1

18、0日，深证指数最高达到19600.03点，而后国内股市一直下跌至2009年有所反弹后震荡横盘今。下表中抽取了2008-2009年实施增发的91只沪深股票作为分析样本。图6：2007-2011年上证指数K线图图7：2007-2011年深证指数K线图表4：2008-2009年实施增发的91只沪深股票锁定期后涨跌幅变动一览表股票简称增发上市日期增发价格（元）增发后半年价格增发后一年价格增发后一年半价格半年涨跌幅一年涨跌幅一年半涨跌幅宏图高科09.01.147.1415.218.8911.63112.89%164.57%62.89%天马股份09.02.18.4727.4326.6211.14-41.6

19、4%-43.36%-76.30%晋西车轴09.02.1113.1521.219.5210.0461.22%48.44%-23.65%中鼎股份09.02.136.1611.5513.4317.3587.50%118.02%181.66%青海明胶09.03.093.394.427.156.3230.38%110.91%86.43%中天科技09.03.048.619.392424.18125.47%179.07%181.16%中航重机09.03.2510.514.4521.451837.62%104.29%71.43%云南城投09.04.1215.1823.8722.417.1857.25%47.5

20、6%13.18%新疆城建09.04.165.085.6914.2611.6912.01%180.71%130.12%TCL集团09.04.272.583.724.694.0444.19%81.78%56.59%丹化科技09.05.0712.9827.0518.9320.66108.40%45.84%59.17%龙净环保09.05.1215.528.327.5231.8682.58%77.55%105.55%东方锆业09.05.261632.818.5337.73105.00%15.81%135.81%同济科技09.05.217.189.528.818.4732.59%22.70%17.97%浪

21、莎股份09.05.269.0918.7616.7818.58106.38%84.60%104.40%龙元建设09.05.267.220.6810.8712.77187.22%50.97%77.36%京东方A09.06.102.44.973.493.39107.08%45.42%41.25%美都控股09.06.175.3112.624.555.82137.66%-14.31%9.60%青岛碱业09.06.204.846.945.46.5643.39%11.57%35.54%祁连山09.06.259.1117.0913.3116.7187.60%46.10%83.42%青海华鼎09.07.085.

22、018.036.459.4560.28%28.74%88.62%保利地产09.07.14215.62107.7777.67101.87-50.02%-63.98%-52.75%仁和药业09.07.2211.849.879.9613.03-16.64%-15.88%10.05%首开股份09.07.1713.9615.1411.5812.88.45%-17.05%-8.31%荣信股份09.08.0327.0817.3323.2727.3-36.00%-14.07%0.81%中兵光电09.07.3116.2515.7942.6441.86-2.83%162.40%157.60%广东榕泰09.08.0

23、36.067.097.528.0517.00%24.09%32.84%云铝股份09.09.159.211.89.6812.2628.26%5.22%33.26%金地集团09.08.171416.1412.8112.3815.29%-8.50%-11.57%瑞泰科技09.05.259.9926.6222.317.26166.47%123.22%72.77%安泰集团09.08.256.57.575.556.3416.46%-14.62%-2.46%人福科技09.08.287.1514.8718.923.93107.97%164.34%234.69%ST中葡09.08.315.8910.318.54

24、8.875.04%44.99%49.41%荣盛发展09.09.0712.517.9219.6220.6643.36%56.96%65.28%同洲电子09.09.07919.1815.5116.21113.11%72.33%80.11%建峰化工09.09.0913.719.1714.9211.839.93%8.91%-13.87%日照港09.09.065.1316.766.596.6226.71%28.46%28.65%盾安环境09.09.1710.2641.5420.534.15304.87%99.81%232.85%烽火通信09.10.1617.5732.0431.5233.9482.36%

25、79.40%93.17%国恒铁路09.12.143.23.94.274.0121.88%33.44%25.31%三安光电09.09.292619.4920.320.69-25.04%-21.92%-20.42%扬农化工09.09.2830.232.3925.8729.87.25%-14.34%-1.32%浦发银行09.09.2916.5913.399.4818.35-19.29%-42.86%10.61%海陆重工10.10.1125.533.732.16%精工钢构09.11.108.396.839.1912.23-18.59%9.54%45.77%国元证券09.11.1319.813.7413

26、.4211.94-30.61%-32.22%-39.70%上海物贸09.11.128.998.669.768.44-3.67%8.57%-6.12%达意隆09.11.2312.048.8813.379.95-26.25%11.05%-17.36%华电国际09.12.034.74.13.673.64-12.77%-21.91%-22.55%东方电气09.12.0142.0723.3732.3825.06-44.45%-23.03%-40.43%华微电子08010716.54.483.014.44-72.85%-81.76%-73.09%超声电子0801167.175.224.867.36-27.

27、20%-32.22%2.65%天茂集团0801188.183.972.093.43-51.47%-74.45%-58.07%美都控股0712284.251.921.363.24-54.82%-68.00%-23.76%华菱管线0801215.86.885.758.5518.62%-0.86%47.41%西飞国际0801179.187.556.7212.92-17.76%-26.80%40.74%贵航股份0801069.4110.91912.3515.94%-4.36%31.24%山东黄金080124110.93118.693.1243.166.91%-16.07%119.20%新疆众和0801

28、2919.514.069.9215.93-27.90%-49.13%-18.31%常山股份0802018.354.633.66.98-44.55%-56.89%-16.41%新华传媒08012416.2910.827.6910.88-33.58%-52.79%-33.21%泛海建设08021419.13.974.628.32-79.21%-75.81%-56.44%中科英华08020417.2111.979.5315-30.45%-44.63%-12.84%华新水泥08020426.9517.1419.825.81-36.40%-26.53%-4.23%香溢融通0802146.966.246.976.94-10.34%0.