中国资本市场新制度.docx
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中国资本市场新制度
资本市场新制度及地方政策
一、股权分置改革――基础性的制度建设，中国资本市场真正的历史性转折
截止2006年12月30日，沪深两市已完成和进入股改程序的上市公司市值占比达98.55%；资本市场重大制度性缺陷得以纠正,全流通机制形成，资本市场处于重要发展机遇时期。
（一）股权分置的危害
中国股票市场的股权分置，是在特定历史阶段作出的特殊安排，不是市场的常态设计，也不是证券市场发展的必经阶段，其是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份“暂不上市”流通。
股权分置最大的问题是流通股东和非流通股东的利益不一致，拥有2／3股权的非流通股东与公司股价没有直接利益关系，“融资”提升净资产和“压榨上市公司”成为非流通股东的主要价值取向。
由于股票分割为具有不同权利和不同价格的股份，使得证券市场价格发现功能不能发挥作用，上市公司控制权市场不能形成，资本市场推进公司治理和配置资源的功能也无从发挥。
（二）股权分置改革的历程
2005年04月30日：
股权分置改革试点正式启动。
2005年11月22日：
中小板全部公司完成股权分置改革，迈入全流通时代。
（三）股权分置改革的意义
新制度经济学告诉我们：
清晰的产权界定使资源得分配方式更加富有效率，完善的产权制度安排是经济增长的关键。
中国最近三十年来的经济增长是这一理论的生动体现。
股权分置改革，表面上只是解决非流通股权的流通问题，实质是对非流通股与流通股作了等同于法律尚普通意义的统一，意味着对中国证券市场增经模糊的产权进行法律上的界定，是一次产权制度变革，从而使市场力量在中国资本市场开始真正发挥作用。
（四）股权分置改革对公司IPO的影响：
“上市”而不仅是“融资”
在股权分置的情况，公司走向资本市场的主要目的就是融资。
但从财务决策上讲，股权融资实际上是最为昂贵的融资方式，资本市场其他功能的缺失造成了我国企业低效率的过度
“股权融资偏好”。
股该之后，资本市场的其他功能得到释放，IPO不仅为了“融资”，更重要的“上市”本身。
除了能融得资金以及附带的降低财务风险、获取持续稳定融资渠道等功能外，“上市”给公司带来的“利益”是多样的。
意义之一：
股东财富的迅速增值
股该之后，控股股东成为股价的最大利益相关者。
企业上市以前，股东的财富一般通过净资产计算，而上市之后其价值通过二级市场市值计算，股东的财富价值讲获得巨大乃至数倍、数十倍的增值。
例证：
张茵、杨惠妍（代表杨国强家族）能够登顶2006年、2007年中国富豪榜的原因就在于“玖龙纸业”和“桂碧园”的上市。
以玖龙纸业为例，上市前一年，张茵身价被估值为30亿，以IPO发行价计算，达105亿；以2006年百富榜颁布的股价计算，超过260亿元。
意义之二：
推行管理层股权激励
股该之后，可以通过股票期权、限制性股票等方式建立有效的管理层股权激励机制，从而在一定程度上消除股东与管理层之间的“代理”问题、吸引人才、提高公司经营绩效。
对公司高管而言，由于股权激励成为可能，其同样需要关心股价，也成为股价的利益相关者，有利于公司治理和公司价值最大化。
意义之三：
获得并购扩张的重要工具
企业除了可以用募集资金直接收购竞争对手和上下游企业外，还可以用自身的股权为支付手段，通过换股的方式进行收购。
这时，股票的发行权相当于购买其他公司的一种”货币”。
这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面。
对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用资金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。
对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的流通性大大提高，而且还可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。
二、多项法律修订，资本市场发展和创新消除了诸多限制。
《公司法》《证券法》，2005年10月27日十届全国人大常委会第18次会议修订，2006年1月1日起实施。
（一）两法修订的主要内容
1．公司法
对公司的注册资本、公司治理结构、股东利益保护、财务会计制度、合并分离制度等作了比较全面的修改，增加了法人人格否认、关联关系规范、积累投票、独立董事等方面的规定。
如：
取消股份公司设立、合并、分立要求批准的规定，缩短企业改制时间；发起人出资方式多样化，货币出资不低于注册资本的30％,提高了知识产权在公司资本构成中的地位；取消了间隔一年才能再融资的要求。
取消了对外投资不得超过净资产额50％的限制。
2．证券法：
加强了证券公司的内控制度，强化了证券监督管理机构的监管职权，完善了证券违法行为的法律责任，增加了证券发行上市的保荐、证券投资者保护基金、证券发行交易的预先披露等新制度。
（二）两法修订对证券发行市场的影响
1．第一次“公开发行”,并将公开发行非上市公司纳入监管范围
证券法第十条：
公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准
有下列情形之一的，为公开发行：
（一）向不特定对象发行证券的；
（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；
（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。
非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
《国务院办公厅关于做好贯彻实施修订后的公司发和证券法有关工作的通知》（国办发『2005』62号）：
证监会除继续正常受理公开发行股票并上市交易的申请外，暂不受理其他公开发行股票的申请，各级工商登记机关也暂不受理相应的登记注册申请。
2．简化股份公司设立程序
公司法第第七十七条 设立股份有限公司，应当具备下列条件：
（一）发起人符合法定人数；
（二）发起人认购和募集的股本达到法定资本最低限额；
（三）股份发行、筹办事项符合法律规定；
（四）发起人制订公司章程，采用募集方式设立的经创立大会通过；
（五）有公司名称，建立符合股份有限公司要求的组织机构；
（六）有公司住所。
分析：
法定人数要求减少为两人（增加上限200人）；法定资本最低限额减少为500万元且发起设立可以分期缴纳、出资形式放宽；不再需要国务院授权的部门或者省级人民政府的批准。
3．发行与上市环节分离，为多层次资本市场留出空间
证券法第四十八条 申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。
授权交易所进行上市审核。
未来将出现公开发行非上市公司。
《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006－2020）》（国发『2005』44号）：
积极推出创业板市场建设，建立加速科技产业化的多层次资本市场体系。
4．第一次明确允许上市公司“非公开发行”
证券法第十三条 公司公开发行新股，应当符合下列条件：
（一）具备健全且运行良好的组织机构；
（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；
（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；
（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。
上市公司非公开发行以成为我国上市公司的主要融资手段，其已广泛应用于：
（1）并购，包括向大股东非公开发行实现整体上市、向非关联方换股收购；
（2）向机构投资者募集资金。
5．强化发行人及中介机构责任
证券法第十一条 发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。
保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。
保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。
第二十一条 发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。
第六十八条 上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见。
上市公司监事会应当对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见。
上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。
第六十九条 发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。
三、发行制度市场化
（一）股票发行核准制
1．核准制之前的发行审核体系
（1）额度管理阶段（1993年～1995年）
证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况先确定总额度，然后根据各省级行政区和行业在国民经济中的地位和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业。
这一阶段共有200多家企业发行，筹资400多亿元。
（2）指标管理阶段（1996～2000）
实行“总量控制，限报家数”的做法，由证券管理部门确定在一定时期内应发行的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业主管部门在上述指标内推荐预选企业，政权主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。
共有700多家企业发行，筹资4000多亿元。
2．股票发行核准制
（1）主要内容
2001年3月，正式实行股票发行核准制。
用友软件是中国资本市场核准制下第一家上市公司。
新股发行核准制的正式启动，是新股发行市场化改革中重要一步，其主要内容如下：
――取消计划经济霞额度管理的办法，取消省政府、部位推荐，由主承销商（保荐机构）负责推荐（保荐）发行公司，发行审核委员会审查发行申请文件；
――由主承销商（保荐机构）培育、选择、保荐企业，发行规模由企业自主决定；
――公司提出发行申请前，由主承销商（保荐机构）进行辅导。
（2）通道阶段（2001～2004年）和保荐制阶段（2004年至今）
前者是指中国证监会向各综合类券商下达可以推荐拟公开发行的企业家数。
只要具有主承销商资格，就可获得2～9个通道。
2004年保荐制度实施，“通道”废止。
保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成。
保荐制增加了由保荐人承担发行上市过程中的连带责任的制度内容。
虽然每两个保荐代表人同时只能保荐一家企业，但由于保荐代表人具有流动性，使保荐机构可以保荐的企业家数不再受硬性的通道限制，发行审核的市场化程度进一步加强。
（3）国际上，股票发行审核包括“完全信息披露主义”和“实际性审核主义”两种模式，我国现行的核准制使对两种制度的结合，基本符合我国争取昂市场目前的现状。
目前在发行审核上，越来越转向强制信息披露与合规性审核，并充分发挥发审委的独立审核功能。
未来，实现股票发行审核的注册制，强调完全信息披露，将风险判断留给市场，不再进行实质性审核将是发行审核制度市场化的方向。
（二）发审委制度变革
1．主要内容
中国证监会于2003年12月公布施行了《股票发行审核委员会暂行管理办法》，对发审委制度进行了重大改革。
主要改革方向包括：
提高审核工作的透明度、设立专职委员、建立对委员的问责和监督机制等，强化了市场对审核工作的监督。
加大了委员的审核责任，发挥了委员的专家功能。
“新老划断”后，中国证监会修订并颁布《发行审核委员会办法》增加了审核上市公司非公开发行故了的特别制度，并完善了发行人接受询问合委员提议暂缓表决的制度。
2．第八届发审委审核情况合第九届发审委组成情况：
第八届发审委从2006年5月至2007年4月底共召开发审委会议136次，审核公司242家，通过发审委会议的公司共203家，通过率为85.29％。
发审委专职委员平均每人参加发审委会议63次，平均每人审核公司91次。
第九届发审委委员共由25人组成。
专职委员由上一届的13名增加为17名，兼职委员由10名减少为5名。
3．发审委的职责（审核的对象）
根据有关法律、行政法规合中国证监会的规定，审核股票发行盛情是否和服相关条件；
审核保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及相关人员为股票发行所出具的有关材料及意见书；
审核中国证监会有关职能部门出具的初审报告；
依法对股票发行申请提出审核意见。
4．发审委关注的主要问题
由于目前采用实质性审核方式，符合发行条件不等于一定能够通过发审委审核。
在具备发行条件的基础上，发审委判断项目的开率因素主要包括两个方面：
――基本面：
考虑公司的综合素质、盈利能力及发展前景等因素，包括企业的行业地位（在细分行业市场上的地位、特许优势、有无“故事”等）、盈利能力（企业最近三年的经营业绩）和未来前景（成长性、募集资金投资项目、持续经营能力等）。
――规范性：
考虑公司能否达到规范运作的要求。
其中最重要的是独立性问题，包括避免同业竞争、减少和规范关联交易、避免资金占用、五分开等。
此外重要的还包括税务、环保、土地等。
（三）股票发行询价制
2004年12月，《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》颁布，其所规定的询价制度的主要内容包括：
1．发行申请经中国证监会核准后，发行人公告招股意向书，开始进行推介和询价。
2．询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。
发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。
3．发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。
4．发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定发行价格。
符合本通知规定的所有询价对象均可参与累计投标询价。
5．累计投标询价完成后，发行价格以上的有效申购总量大于拟向询价对象配售的股份数量时，发行人及其保荐机构应发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。
6．累计投标询价完成后，发行人及其保荐机构应将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。
新老划断后出台的《证券发行与承销管理办法》对询价制度的调整：
1．对在深交所中小板上市的公司，规定可以通过初步询价直接定价，不再进行累计投标询价。
在主板市场上市的公司依然须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价。
2．规定所有询价对象均可自主选择是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与初步询价；只有参与初步询价的询价对象才能参与网下申购。
这一规定改变了过去由主承销商选择初步询价对象以及确定发行价格区间后所有询价对象均可参与网下申购的做法。
四、上市公司治理
（一）公司治理概念
公司治理是一整套赖以指导和控制公司运作的制度和方法。
公司治理核心研究的是控股股东、公司董事、高管等有权力治理公司的人的行为，以及这种行为对公司价值的影响。
不同国家的公司治理模式，是不同国家特有历时条件下各种因素相互作用、长期演进的结果。
在经济全球化的背景下，随着越来越多的机构投资者采取公司治理导向的投资策略，不同国家的公司治理机制已经开始出现了一种趋同的变化，若干共同的基本理念和基本原则成为不同公司治理模式变迁的统一基础。
据麦肯锡意一项调查发现：
在美国，好的公司治理带来了上市公司20％以上的额外市场价值；有你0％的被调查者表示愿意付出较高的价格，购买公司治理较好的公司股票。
启示：
好的公司治理可以创造出公司价值（虽然目前中国市场商不明显，但长远来看是必然的）。
（二）我国上市公司治理的主要要求
1．总体：
《上市公司治理准则》（中国证监会、国家经贸委2002年1月）
从股东与股东大会、控股股东与上市公司、董事与董事会、监事与监事会、绩效评价与激励约束机制、利益相关者、信息披露与透明度七个方面规范
《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》（国务院2005年10月）
2．总体：
《深圳证券交易所上市规则》（深圳证券交易所2006年5月）
《上海证券交易所上市规则》（上海证券交易所2006年5月）
公司日常运作的“圣经”，包括董事、监事和高级管理人员、信息披露、董事会、监事会和股东大会决议、关联交易、重大事件、停牌和复牌、暂停恢复、种植上市等方面。
《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》（深交所2006年9月）
《上海证券交易所上市公司内部控制指引》（上交所2006年9月）
内部控制是指上市公司为了保证公司战略目标的实现，而对公司战略制定和经营活动中存在的风险予以管理的相关制度安排。
其涵盖经营活动中所有业务环节，还包括信息管理、附属公司、金融衍生产品交易等方面的内部控制。
3．股东
《上市公司股东大会规则》（中国证监会2006年3月）
《关于规范上市公司对外担保行为的通知》（中国证监会等2005年）
《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（中国证监会等2003年8月）
对外担保必须经董事会或股东大会审议、《公司章程》应当明确股东大会、董事会审批对外担保的权限。
四种情况下的对外担保（例如对股东、实际控制人及其关联方提供的担保等）须经股东大会审批。
《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》（深圳证券交易所2007年5月）
从恪守承诺和善意行使控制权、买卖公司股份行为规范。
信息披露管理三方面进行规范）
4．董事及独立董事
《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》（中国证监会2001年8月）
《中小企业板上市公司董事行为指引》（深圳交易所2005年2月）
5．信息披露
《上市公司信息披露管理办法》（中国证监会2006年1月）
《深圳证券交易所上市公司公平信息披露指引》（深圳证券交易所2006年8月）
《中小企业板上市公司公平信息披露指引》（深圳交易所2006年8月）
6．经理层报酬
《上市公司股权激励管理办法（试行）》（中国证监会2005年12月）
《国有控股上市公司（境内）实施股权激励实行办法》（国务院国资委、财政部2006年9月）
（1）《公司法》允许公司收购不超过5％的股份用于奖励职工。
（2）《上市公司股权激励管理办法》规定激励数量不超过已发行股本总额的10%，个人获授部分不得超过股本总额的1%，超过1%的需要获得股东大会特别批准。
7．投资者关系
《上市公司与投资者关系工作指引》（中国证监会2005年7月）
《中小企业板投资者权益保护指引》（深圳证券交易所2006年1月）
五、上市公司财务会计制度变革
（一）新会计准则执行前的主要变革
1999年：
四项计提的执行
1999年底，财政部发布《股份有限公司会计制度有关会计处理问题补充规定》，要求所有的股份公司统一执行计提坏账准备、短期投资跌价准备、存活跌价准备及其长期投资兼职准备的会计政策。
2001年：
新四项计提的执行
财政部于2001年1月颁发新制订或修订的八项会计准则，上市公司将在上述四项减值准备的基础上，新增加对固定资产、在建工程、无形资产、委托贷款等四个方面的计提，并于前述四项合称八项计提。
2001年：
债务重组、货币性交易准则修订、关联交易处理
《企业会计准则――债务重组》（2001年1月）：
要求将原来企业通过摘取重组获得的利益机如营业外收入――资产重组收益账户改为计入资本公积。
《企业会计准则――非货币性交易》（2001年1月）：
将交易员分为不产生补价的非货币性交易和产生补价的非货币行交易。
不产生补价的非货币性交易原则上不计算损益；产生补价的，只对补价的部分确认收益。
《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》（2001年12月）：
该规定对上市公司与关联方之间的交易明确要求:
如果交易价格明显有失公允，对显失公允的交易价格部分，一律不得确认为荡起利润。
（二）新会计准则的实施
1．2007年：
新会计准则执行
现行16项企业会计准则变化为新准则39项，体系的完整性方面得到了巨大的提高。
新会计准则由1项起基本财务框架概念作用的《基本准则》和37项具体会计准则以及1项首次采用新准则时与原准则进行衔接的办法组成
2．对新会计准则的认识
新会计准则从提高上市公司质量的需要出发，符合我国证券市场当前和长远发展形势的需要。
新会计准则并不会改变公司内在价值。
由于公司价值是由投资者对公司未来的预期现金流量以及因承担投资风险而要求的报酬率决定的。
会计政策的变更，只是影响会计利润，而不改变公司现金流。
新会计准则仍然会对投资者产生影响。
执行新会计准则后相关财务信息披露的基础性变化，如合并财务报表下股东权益和净资产内涵的变化，将会影响到投资者“感知到”的公司价值，从而间接影响到市场的投资行为。
随着公允价值等计量基础的适度引入，许多在现行会计准则下无法体现、只能通“先知先觉者”悉心发掘的价值，将会直观地在新会计准则框架下的财务会计信息中得到体现。
新会计准则的实施本质上是一次中国的会计准则与国际会计准则的趋同。
因此，采用新会计准则后，A股公司与境外上市公司之间的业绩与估值水平，将更具有可比性。
3．新会计准则下新增的财务会计信息披露领域：
（1）谨慎、适度选用公允价值计量模式
（2）严格按照新会计准则的要求对投资房地产进行核算
（3）充分披露企业合并的相关影响
（4）严格按照决策程序对金融工具进行合理分类
（5）充分披露股份支付相关参数的选取原则
4．由于新会计准则修订引起变化的财务会计信息披露领域：
（1）合理确认债务重组和非货币性资产交换损益
（2）正确划分资本性支出和收益性支出
（3）严格采用资产负债表债务法进行所得税会计处理
（4）正确计算和披露每股收益
5．由于新会计准则修订引起变化的财务会计信息披露
（1）合理制定会计政策，做出恰当的会计估计
（2）严格履行资产减值准备计提和转回的决策程序
（3）充分披露关联方关系及其交易
六、IPO新政，条件更细化、程序简化、预期明确
（《首次公开发行股票并上市管理办法》）
1．明确财务指标。
最近三个会计年度均为正且累计大于3000万元；最近三个会计年度现金流量净额累计大于5000万；或最近三个会计年度收入累计大于3亿；发行前总股本不少于人民币3000万元。
2．取消一些限制性规定。
筹资额不得超过净资产两倍,市盈率不得超过20倍；辅导期一年方可申请发行上市,关联交易比例不得超过30%；不能在发行上市前12个月内通过扩股引进新股东。
3．发行方式与定价方式更加市场化。
机构投资者投标询价及上网定价发行
七、新的再融资政策，更加便利的再融资方式
1．根据各种融资方式，分设不同的盈利条件，提高了市场运行效率。
增发合格可转债，最近三年加权平均净资产收益率>=6％；配股，连续三年盈利,取消6%的要求；定向增发，无盈利要求。
2．强化市场化约束机制，确定了再融资定价与市价之间的比例关系。
八、并购重组政策的完善
《上市公司收购管理办法》（2006年5月7日）、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年8月8日）、《上市公司重大资产重组管理办法》（2008年3月24日）、《上市公司并购重组财务顾问管理办法》（2008年6月3日）及相关配套政策的出台，并购方式和支付手段的多样化，股票支付对价的方式将成为上市公司企业并购的主要方式，避免并购中大量现金流动压力；上市公司的并购重组监管模式发生改变，市场化程度越来越高，同时也加强了中介机构的责任。
九、创新金融工具
1．认股权证为上市公司提供灵活手段。
2．融资融券业务的开展。
3．股指期货的即将推出，完
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