房地产行业转型分析报告完美版.docx

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房地产行业转型分析报告完美版

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2016年4月

目录

一、转变，现在必须发生4

1、中国新房开发的长期增长空间已经受限4

2、区域分化，三四线局部面临去化压力5

3、区域分化，一二线局部地价透支房价上涨潜力6

二、转型之难，转型之痛7

1、住宅开发业务收入和利润规模庞大，可替代领域少7

2、聚焦ROE和现金流的思维，不适合于很多新兴领域9

3、旧思维和旧团队带来的阻力10

三、转型之便11

1、现金流改善，资产负债表结构优化——从容转型前提11

2、政策重视盘活存量，有利于为地产公司“瘦身”14

（1）住房保障货币化和变更存量用地性质14

（2）REITs，自下而上推动盘活存量资产16

（3）MBS19

3、A股高估值，资本市场和产业转型容易形成良性循环19

4、产业链和金融领域的非上市资产并购对价仍然较低20

四、转型之路20

1、控股平台型转型20

2、业务分拆型转型21

3、业务拓展型转型21

五、主要风险21

1、业务转型失败的风险21

2、营改增的风险22

六、看好全面复苏之下的转型探索22

1、恒大地产：

盈利模式颠覆者，世代鼎革新龙头22

2、碧桂园：

越过山丘23

3、金地集团：

行到水穷处，坐看云起时23

这一轮的复苏，不同于以往每一次的行业景气上行。

销售的回暖并没有伴随投资热情的高涨，企业要么就是觉得一些区域地价太贵，要么就是觉得一些地方供给严重过剩。

转型已经成为了全行业的话题。

房地产企业的管理架构，究竟是否适应未来的世代？

撇开土地，中国房地产开发企业是否真的存在核心竞争力？

在互联网时代，物理空间的组织和营建，是否有新的时代内涵？

一、转变，现在必须发生

1、中国新房开发的长期增长空间已经受限

当前我国的存量住宅估计有180-210亿平米，假设存量住房的平均剩余使用年限30年，则我国维持存量住房规模不下降所需要的新房年开发规模为6-7亿平米，这远远低于2013年20亿平米的房屋新开工。

需求总是有边界的，中长期看新房开发行业将趋向衰退。

过去很长时间，我国房地产市场高歌猛进，商品房销售面积和房地产开发投资迅猛发展。

到今天，我国新房开发的规模，相比很多发达国家要庞大很多。

我们相信，这种极大的新房开发规模是不可持续的。

房地产开发企业要么走向转型，要么就走向衰退。

2、区域分化，三四线局部面临去化压力

从总量而言，我国当前的城市化水平还不算太高，人均居住面积还不算太大，年龄结构的变化在未来5-10年也并不那么糟糕，市场仍然有发展的空间。

但我国市场仍然面临结构化问题，部分区域长期面临供应压力。

结构性矛盾之下，三四线城市存货亟待消化，房价上涨动力也不足。

不过，我们认为，由于三四线城市本身也有分化，而且三四线比一二线城市成本端压力明显更小。

供应端的压力将促使企业减少在三四线的拿地，加快转型的速度，但这并不会导致三四线城市经营的公司在销售和业绩增速方面明显落后于其他地产企业。

应该说，一二线更需要选地的眼光，而三四线则更需要开发流程的控制。

3、区域分化，一二线局部地价透支房价上涨潜力

2011年以后，越来越多开发企业倾向于将资源配置在一二线核心城市。

相比三四线城市，一二线核心城市人口流入趋势明确，潜在需求更加旺盛，新流入人口年龄结构也更加健康。

与此同时，金融机构也将一二线城市土地市场视为避风港，给予一二线核心城市土地更多的融资便利。

但产业发达也好，人口聚集也罢，最多只能说明一线城市适合买房，并不能说明一线城市适合开发企业生存。

开发企业需要面对一线城市土地成本上涨的压力。

2013年后我们几乎经历一轮完整周期，但我们始终没有见到一线城市土地价格明显下调。

市场的确不错，但高涨的房价吞噬了企业盈利的空间。

其次，较高的资金成本、对土地闲置的查处和土地增值税的存在，使得在一线城市“买入，持有再开发”策略不切实际。

二、转型之难，转型之痛

1、住宅开发业务收入和利润规模庞大，可替代领域少

地产开发行业体量规模很大。

2014年，全国房地产开发投资达到95万亿元，全国商品房销售额达到76万亿元，相当于很多新兴行业总产值的几倍甚至几十倍。

龙头房地产企业销售规模动辄千亿，而很多新兴产业龙头市值虽大，销售规模却小。

股价为2015年5月22日

因此，对于房地产企业来说，能够替代住宅开发业务，贡献足够利润和收入规模的领域确实比较少；能够容纳当前员工就业，实现公司平稳转型的领域也比较少。

我们认为，房地产企业最可能成功的转型领域，是金融和房地产产业链。

金融业收入规模庞大，增长空间广阔，房地产产业链既具备成长性，又具备相当规模。

2、聚焦ROE和现金流的思维，不适合于很多新兴领域

房地产开发企业的生产经营普遍聚焦于ROE和现金流指标。

当然，房地产业在过去一段时间，也的确是ROE比较高、现金流比较活跃的行业。

可问题是，传统的聚焦ROE和现金流的思维，未必适用于互联网时代流量的争夺。

很多新模式，房地产企业或许有心尝试，但公司文化本身又和新时代不兼容。

如果一家地产公司真的幸运培育出了下一个的腾讯，那么这家公司会不会因为旗下新业务ROE短期下降，而变卖处置整个新板块呢？

没有永恒的成功经验。

在房地产开发黄金年代，企业养成的配置资金和资源的能力，管理风格，固然有适用于新时代的一面，但也可能有一些不适应市场变化的地方。

之所以企业的管理体系和能力肯定也有部分适用于新业务，那是因为管理的对象毕竟是人，人性不会在短期发生重大变化。

但之所以管理体系肯定需要更新，是因为新业务可能更加强调分享和员工参与，更加强调多元化的思维。

甚至房地产开发业务本身，未来核心影响因素可能也不再是政策，而是开发能力和服务质量。

ROE和现金流固然是一个好的评价标准，但不应该是放之四海而皆准的定律。

哪家公司能率先构造新的管理体系，哪家公司就最有可能转型成功。

3、旧思维和旧团队带来的阻力

在新常态之下，社会最稀缺的未必是资金，可能是创意。

一部分房地产企业长期秉承占据稀缺资源思维，总是期望以财务的手段抢占风口，却没有想过其实占据风口最关键是依靠人。

不少地产企业高管和中层干部年龄偏大，固然看到了未来之所在，却很难和15年前一样全情投入再创业。

总而言之，尽管房地产公司资产是比较轻的，但转型并不容易。

我们判断，在很长的时间内，房地产企业转型尝试可能都会比较多，但成功转型的案例并不会太多。

三、转型之便

尽管转型面临诸多制约，但我们却也相信当前是地产企业转型的最好时机。

1、现金流改善，资产负债表结构优化——从容转型前提

2015年前4个月，全国商品房销售面积同比下降48%，商品房销售额同比下降31%，比2015年前3个月的销售同比降幅明显收窄。

核心城市表现更好，2015年3月和4月，全国30个大中城市商品房成交面积同比分别增长了83%和159%。

不少企业的销售回款率也有所提升。

A股最大的两家地产企业万科A和保利地产（不计尚未正式成功登陆A股的绿地），销售回款率在过去两个季度达到了845%和953%，而2014年前三个季度其回款率尚只有707%和828%。

销售好转，很自然带来了企业现金流状况改善和资产负债表优化。

2014年四季度和2015年一季度，A股地产板块销售商品、提供劳务的现金流入同比分别增长了132%和77%。

2015年一季度末，A股地产板块有息负债率346%，比起2014年底有不到1个百分点的小幅提升，但比起2014年三季末还是略有下降。

板块净负债率983%，同样比2014年底小幅上升，但比2014年三季度水平下降。

虽然少数公司已经完成了一轮股权融资，但绝大多数企业已经公告股权融资预案，尚未完成股权融资。

尤其是A股上市地产龙头企业，均未实现股权融资。

我们认为，未来两个季度的热销加上股权融资，可能使得整个板块的杠杆率大幅下降到2014年之前的水平。

但是，销售的回暖并没有带来开发投资的转暖，可能未来也并不会带来开发投资的回暖。

2014年四季度和2015年一季度，A股地产板块购买商品和劳务的现金流出同比分别下降了123%和137%。

2015年前4月，全国房地产开发投资增长仅为60%，房屋新开工同比下降173%。

4月当月，房地产开发投资同比增速仅为05%，房屋新开工面积同比下降149%。

由于开发投资具有惯性，因此庞大的开工面积仍然使得去年和今年前4月房地产开发投资正增长。

可一旦这种情形持续，则恐怕未来房地产开发投资就会出现负增长。

2015年前5个月，销售明显好转，但企业拿地热情丝毫没有恢复。

在一线城市，销售情况最差时土地仍然不愁卖，但如今土地成交溢价率并无上升；在广阔的二三线城市，过去土地市场清淡，到今天土地市场也没有好转。

2015年前4月，全国土地购置面积同比下降337%，土地成交价款同比下降319%，土地市场丝毫没有因为货币宽松或产业政策调整而恢复。

在货值充分的今天，房地产企业不再热衷于简单扩大再生产。

市场转暖，并不是一轮传统地产景气的开始，而是为企业迎接新的时代提供了安全垫。

毕竟，一个朝不保夕的行业，一群资金链存在危机的企业，是没有资格谈转型的。

2、政策重视盘活存量，有利于为地产公司“瘦身”

地产公司并没有太多固定资产，也没有太多人员负担，如果把存货看成流动资产，那地产企业是天然轻资产的。

但是，在长期的发展过程中，开发企业累积了大量存货和投资性房地产。

而这些存货和投资性房地产，有些存在严重的去化困难，有些则不适合立即变现。

企业要转型，首先就要考虑如何盘活这些资产。

而盘活这些资产，不仅依赖于企业自身的努力，更有赖于政策的机遇。

（1）住房保障货币化和变更存量用地性质

所谓住房保障货币化，就是利用货币化的方式（而不是提供实物的方式）来完成住房保障工作。

例如，棚户区改造的过程中，用“以购代建”模式，收储中小户型商品房作为保障房；用货币补贴的方式，直接使拆迁户可以在市场上买房等。

住房保障货币化，本质上就是透过补贴居民的方式，去消化商品房市场的供给，增加需求。

这种人为、主动的存货去化可以完全集中在供给过大的城市。

民生角度来看，住房保障货币化和保障性住房并没有区别，而且由于货币补贴发放可以是多次少量的，其间的道德风险甚至可能更低（当然，回购模式在分配时的道德风险和新建是基本一样的）。

绝大多数发展商在最近几年的发展历程里头，其实积累了不少低效的土地储备。

公司通过自身努力固然可以消化一部分，但一些库存可能很难去化。

地方政府回购商品房当保障性住房，则有可能帮助开发企业去化死角。

另外，国土资源部和住建部联合发布《关于优化2015年住房及用地供应结构，促进房地产市场平稳健康发展的通知》。

通知要求部分供应过大的区域研究制定未开发房地产用地的用途转换方案，通过调整土地用途和规划条件，引导未开发房地产用地转型利用，用于国家支持的新兴，养老，文化，体育等产业项目用途的开发建设，促进产业投资。

我国绝大多数二线以下的城市，其土地供给都大于土地成交。

长期积累的存量用地无法通过销售解决，允许变更用途和规划条件，为企业盘活一些资产提供了最有利的环境。

（2）REITs，自下而上推动盘活存量资产

企业既沉淀了一些不良资产，同时也沉淀了一些优质资产。

部分三四线区域的土地储备去化的确比较困难，然而一些一线核心区域的商办物业甚至也有可能成为企业的包袱。

这些项目的出租回报率可能不及公司ROE，因为即便在一线城市，写字楼的租金回报率都不太高。

从过去几年的新增供应而言，我们并不认为目前中国写字楼物业的租金回报率会明显提升。

可是，企业又很难因为租金回报率不够而销售处置物业。

那是因为，一线城市核心区寸土寸金，物业增值的潜力或许仍然较大。

注：

数据为2015年一季度末数据

REITs能有办法解决存量资产出表问题，能降低企业的杠杆率。

一个国家的REITs市场，一般都不会在房地产开发高歌猛进时发展。

我们认为，在我国，REITs可能迎来发展的机遇