我国资产证券化及定价研究.docx

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我国资产证券化及定价研究

我国资产证券化及定价研究

摘要

伴随国际金融衍生品和金融创新的深化，国内金融市场的成长，我国的资产证券化经过十年的孕育终于破茧新生。

有关资产证券化产品的深入研究变得致关重要，本文对定价方法的选择进行研究分析。

对国内外资产证券化历史的回顾让我们清晰的了解资产证券化产生的根源和意义；通过对产品进行分类，明确了不同品种资产证券化产品之间的区别和各自特征，同时也为选择适合的定价方法提供依据；资产证券化产品的正确定价则影响到产品顺利发行、产品交易的活跃程度、流动性、构建投资组合。

（一）文中全面的介绍了我国资产证券化从萌芽到真正意义上的资产证券化产品的完整历程，认识到国内资产证券化发展的实践早于理论、我国的离岸资产证券化获得率先发展、我国的早期资产证券化多是基础设施项目的ABS，以上几个特点印证了我们经济改革初期资金短缺，融资渠道不畅通，以及对融资和健全金融市场的迫切需求。

也反映了我国资产证券化与美国资产证券化产生基础不同。

（二）通过资产证券化的定义揭示了其本质――－为适应市场需求，实现融资、获取收益，改变固有的现金流结构，构建出新的现金流分配。

指出现金流是定价的基础；

（三）归纳了对资产证券化定价具有根本影响的六个因素――利率、利率波动率、提前偿付、利率期限结构、流动性和信用增级。

详细阐述了各个因素的作用机制和相互之间的关系，同时也介绍了国外经典的定价模型及其优缺点的比较，为选择定价方式奠定理论基础。

（四）运用实证分析方法，通过蒙特卡罗模拟对建行MBS产品进行定价，并结合发行说明书对利率曲线的选择、提前偿付率的选择、现金流的确定、贴现率的确定，市场利差的确定都进行了详细的分析。

定价与现实紧密结合对投资具有指导意义。

并有结论，我国目前没有提前偿付、违约等有效经验数据及完善的定价模型，影响了对资产证券化产品现金流的判断，影响了资产证券化产品的正确估值，是交易清淡的重要原因；结合市场现有债券和资产证券化产品的具体情况，通过模拟利率曲线，利用模特卡罗模拟进行定价对现实投资具有指导意义。

关键词:

资产证券化，现金流，利率曲线，定价

ABSTRACT

Withthecompetingandchallengingofforeignfinancialinstitution,theAsset-backedSecuritization（ABS）productsofChinawasbornaftertenyears'development.Inthissituation,thedevelopmentprocess、sortingandpricingbecomemoreimportantthanever.ToresearchthehistoryofABS,differentcharacteristicofallkindsofproductscanbedistinguished,andsuitablepricingmethodcanbeused.

Inchapterone,thefirstrealABSproductofChinasignifythatpracticeofABSisearlythantheoryinchina.TheoffshoreABSproductshasfoundedthedevelopmentofchina'sABSsystem.SomostearlyABSproductsisfromfundamentalprojects.

Inchaptertwo,thedefinitionofABShasindicatesthatABScanchangeoriginalstructureofcashflowtonewallocation.SoABSsupplyanewfinancingchannelstoobtaininvestmentreturns.Tosortingfromdifferentaspectissignificanceinpricing.ThecreditenhancementofABSproductsisacoreprocesswhichcanpromotethegradeandissuingpriceofABS.Thecreditenhancementalsopromoteliquidity,changestructureofcashflowandinfluencediscountfactors.

Inchapterthree,thepapershowsthatinterestrates、interestratesvolatility、prepayment、termstructureofinterestrates、liquidityandcreditenhancementisthemostimportantfactorsinABSpricing.Therelationandinteractionofthesefactorsisbasictheoryinpricing.

Chapterfourisempiricalresearchpart.ThepapersetuppricingmodelbyMentoCarlosimulationmethod,andpricestheConstructionBankMBS.Thepaperalsoilluminatesselectionprocessofinterestratescurve、prepaymentratesanddeterminationofcashflow、discountrates、OAS.Thispricingmethodcanbeusedintrading.ThedeterminationofOASandyieldprovidesevidenceforinvesterstoconstructionPortfoliobycomparingwithotherfixed-incomesecurities.

Intheend,theconclusionisthatlackingofexperiencedataaboutprepaymentanddefaultresultinestimatingtocashflowandpricingtoABS.Accordingtoexistingbondmarket,itissignificantthatpricingwithinterestratessimulationandMentoCarlosimulationtoguideinvestmentinpractice.

KEYWORDS:

Asset-backedSecuritization（ABS）,Cashflow,InterestRatesCurve,Pricing

目录

第一章绪论…………………………………………………………………………5

一、课题研究的背景和意义……………………………………………………5

二、本文研究的主要内容………………………………………………………6

第二章资产证券化国内外的历史及现……………………………………………7

一、资产证券化的起源及国际发展状…………………………………………7

二、我国资产证券化的发展过程………………………………………………10

2.2.1我国资产证券化特点及十年历程…………………………………………10

2.2.2国内资产证券化现状………………………………………………………12

2.2.3资产证券化对我国金融市场的重大意义…………………………………13

第三章资产证券化的本质及分类…………………………………………………15

一、资产证券化的本质…………………………………………………………15

二、资产证券化产品分类及相应现金流特征…………………………………16

第四章资产证券化定价影响因素及定价方法……………………………………18

一、影响定价的因素……………………………………………………………18

4.1.1利率——定价的关键变量、最根本的因素………………………………18

4.1.2波动率——决定内嵌期权的价值…………………………………………19

4.1.3提前偿付——对现金流的改变…………………………………………19

4.1.4期限结构模型——对利率的描述…………………………………………20

4.1.5流动性——流动性溢价及流动性风险……………………………………21

4.1.6信用增级——定价基础提升及信用利差…………………………………22

二、常用定价方法………………………………………………………………23

4.2.1静态现金流模型……………………………………………………………23

4.2.2期权调整利差法……………………………………………………………24

4.2.3蒙特卡罗模拟方法…………………………………………………………25

第五章具体产品的定价研究………………………………………………………28

一、建行MBS产品方案分析……………………………………………………28

二、定价过程……………………………………………………………………29

三、定价结果分析及结论………………………………………………………36

参考文献………………………………………………………………………………38

第一章绪论

一、课题研究的背景和意义

资产证券化（ABS）起源于20世纪60年代末的美国。

至2001年美国资产证券化的总发行额合计为21078亿，占到了市场债务总发行量45558亿的46.26%，几乎构成了债务市场发行额的半壁江山；欧洲的证券化发行在2001年达到了创记录的1400多亿欧元；据标准普尔的预计，今后包括中国在内的亚洲新兴工业化国家的资产证券化市场潜力将每年平均增长率超过25%。

在我国资产证券化的萌芽有近10年的历史，但在2005年真正的资产证券化产品才成为我国资本市场上的一个热点。

目前，国内金融发展滞后于经济发展，难以满足经济发展的需要；资本市场刚刚起步，股票市场和债券市场规模小、品种有限、衍生品缺乏，具体运作不规范；直接金融与间接金融结构失衡，存在着比较严重的结构性矛盾；间接金融受脆弱的社会信用基础拖累，加上银行体系固有的矛盾，蕴含着较大的风险；企业经营有效融资渠道匮乏，资产证券化的发展、壮大迫在眉睫。

在这些客观背景之下，借鉴国外金融创新的成果，结合我国特有的经济背景，积极开展对资产证券化的系统研究、结合实践推动资产证券化的的发展，是当务之急。

尤其涉及资产证券化产品发行和流通的定价问题更是值得关注。

二、本文研究的主要内容

资产证券化是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。

从微观上讲，他是一个金融产品，丰富、活跃和扩大了金融市场，为不同的参与主体带来了不同的收益。

从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构、促进金融发展，提高金融安全。

通过对资产证券化产生、发展历程的回顾和中外比较，揭示了资产证券化这一金融衍生品产生的社会、经济基础。

通过我国资产证券化10年风雨历程的总结归纳，阐述了我国资产证券化产品的必要性和发展壮大的紧迫性――利于中国投融资体制改革深化、促进经济发展、构建多元化投资主体和投资渠道、增强金融体系安全性。

文章对资产证券化产品的定义、分类、运作流程等进行了详细介绍，通过对国外经典研究方法的现状分析，总结了资产证券化定价的主要制约因素，并且这五大因素在后文的定价过程中都可以一一得以体现。

总结归纳了资产证券化常用的模型――静态现金流、期权调整利差、蒙特卡罗模型等定价方法，分析了模型应用的条件和各自的优缺点，为后文结合我国具体的产品进行定价奠定了理论基础。

本文最主要的工作是，结合我国最新发行的真正的资产证券化产品的具体发行说明书，选定利率期限结构模型对国债7日回购的利率曲线进行模拟，确定提前偿付情况，通过蒙特卡罗模拟确定现金流及对现金流折现，求得该产品的价格。

分析过程中，并没有刻板的进行过多的假设，而是通过对产品说明书的具体分析，及结合市场上可以得到的数据，确定定价过程中所需参数和参考标准，最终在定价的过程中利用了来自于市场上存在的债券品种确定该产品的利差。

这种与实际市场状况紧密结合的定价方法具有重要的实际操作意义。

历史证明，资产证券化一直处于创新过程，资产证券化的实践往往领先与理论的发展。

在我国资产证券化特有定价模型理论完善之前，可以解决问题的任何方法都是务实的。

本文采用案例分析、数据比较等基本分析方法，希望通过对资产证券化产品的历史、定价因素、经典定价模型的分析找到适合我国目前市场实际情况的定价方法，以促进产品的发行、促进产品的交易、促进市场的活跃使资产证券化规模得到发展壮大。

第二章资产证券化国内外的历史及现状

一、资产证券化的起源及国际发展状况

资产证券化源于美国的住房抵押贷款证券化，可追溯到20世纪30年代经济大萧条时。

为了挽救较高的失业率导致的房地产市场的一蹶不振，美国政府在1938年成立的联邦国家抵押协会（FNMA,又称FannieMae）发行低利率的债券来融资，用以收购联邦政府成立的联邦住宅局（FHA）和退伍军人局（VA）作为担保的住房抵押贷款。

但此时FNMA并未将收购的住房抵押贷款重新包装转售，也未在市场上自由流通，此时真正的证券化产品还未形成。

直到1970年，为了满足二战后婴儿潮带来的大量购房需求，投资银行开始将FHA和VA担保后的贷款组成贷款组合，以股份权益的方式销售给机构投资者，这项权益证券称为住房抵押贷款转付证券（MPT），这是资产证券化的发端。

⑴

进入80年代，美国楼市随经济转好而复苏，融资需求因部分投资者不愿承担抵押贷款提前还本的风险，使MPT市场接近饱和而得不到满足。

为了使更多的资金愿意进入MBS市场，担保住房抵押贷款凭证（CMO）由此诞生。

1983年首创，1986年随着美国不动产抵押贷款投资渠道法案通过，开始急速扩张，并派生出更多的衍生产品。

1985年Sperry电脑公司的租赁合约证券化，成为首支非住房抵押贷款的证券化产品。

5月证券化开始应用于汽车贷款债权。

1987年开始推出基于信用卡债权的证券，此产品由于现金流十分不稳定，对证券化的技术要求更高。

88年开始将住房权益贷款证券化，也就是房主以其已经抵押的房子，再度向银行抵押贷款，又称次顺序抵押贷款。

80年代未证券化方式应用到了不良债权的处置上。

20世纪90年代中期，CDO产品开始推出。

它兴起的原因是存在套利机会，将一系列高回报率的债券和贷款通过证券化重组，可以发行一部分债信更高的债券，降低融资成本，从而赚取高利率债权和低利率债务之间的利差。

银行利用cdo进行证券化，可以将许多风险资产移出资产负债表，达到表外融资的目的，降低自有资本的要求。

CDO近几年在全球呈现爆炸式增长，已经成为ABS产品发展的主流。

目前美国市场上证券化产品的规模已占债券总规模的32%，其中MBS规模达5.75亿元，是所有类型债券中规模最大的。

图2-1美国ABS产品的规模分布

在美国以外地区，欧洲1980年以后才开始进行证券化，其中英国发展最快；大洋洲的澳大利亚被认为是世界上第二大证券化活跃市场，2000年的年发行量超过300亿澳元；亚洲日本在1992年就通过了部分关于证券化的法令，但直到97年亚洲金融危机后，经济陷入萧条，才促使对证券化的需求大大增加，并得到快速发展。

2002年欧洲ABS产品规模分布图

二、我国资产证券化的发展过程

2.2.1我国资产证券化特点及十年历程

中国的资产证券化表现的特点与国外的资产证券化有所不同。

中国的资产证券化实践先于理论的探索；中国资产证券化早期离岸产品强盛；中国资产证券化本土产品最早是基于基础设施类产品，目的是解决项目的资金筹集；中国资产证券化早期的使命背负的最大的任务是处置不良资产。

我国资产证券化实践最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。

在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。

1996年8月珠海高速公路有限公司（2亿美元）；1997年中国远洋运输总公司（COSCO）与BancBoston合作将北美分公司的航运收入进行证券化，私募发行了3亿美元的浮息票据；2000年3月中集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司（TAPCO），通过建立SPV发行ABCP；2002年1月中国工商银行与中国远洋运输总公司（COSCO）启动6亿美元的ABS融资项目，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用于置换其美国商业票据和北美地区资产证券化项目，在此基础上发行资产担保证券。

这是首例国内银行进行的境外资产证券化业务。

离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。

⑵

2000年9、10月中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点；2002年初中国人民银行选择中国建设银行的方案，报国务院审批；

2002年3月国际金融公司、荷兰发展金融公司和香港惠泽服务控股有限公司公司共同投资成立惠泽中国控股有限公司，这是第一家为国内银行提供住房抵押贷款的发起、借款人信用评估等服务的专业公司。

为住房抵押贷款的证券化作准备。

2002年3月澳大利亚麦格理银行（MacquarieBank）在上海成立了麦格理管理咨询（上海）有限公司，是中国首家提供房屋抵押贷款结算前服务和产权登记的外国独资公司。

为住房抵押贷款的证券化作准备；

2002年9月新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权，设立信托计划，将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者（信托受益人）；

2002年12月北京国际信托投资有限公司宣布与国家开发银行合作，利用信托的方式处置国家开发银行的不良资产；

2003年1月信达资产管理公司与德意志银行签署资产证券化合作协议，处理不良资产。

2003年1月伊斯兰信托与人福科技的信托业务合作，人福科技将其子公司南湖当代学生公寓物业有限公司与伊斯兰信托开展信托业务合作，就南湖当代所有的当代学生公寓房产和其他相关权利设立信托，向社会融资。

2003年6月中国华融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司，将132.5亿元债权资产组成一个资产包，作为信托财产，中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限3年。

信托设立后，华融取得全部信托受益权，其中优先级受益权可转让给投资者

在过去的10年历程中，相关法律制度的缺失，金融基础工程的薄弱，以及证券化过程中如何进行债权转让通知及办理抵押权变更登记等问题的不明确，阻碍了我国资产证券化的探索和操作，我国资产证券化的问题一直处于徘徊和间续的发展状态中。

2.2.2国内资产证券化现状

但伴随着金融体制改革、创新浪潮的推进，法律法规的逐步完善，在05年底和06年初中国的资产证券化迎来了新世纪的拐点。

中国人民银行和中国银监会先后颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》和《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，财政部出台了《信贷资产证券化会计处理规定》，中央国债登记结算有限公司发布了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》，证监会《证券公司专项资产管理办法的通知》，中国真正的资产证券化产品破冰起航，并在短短的几个月内表现了加速前进之势。

⑶

以鼓励创新券商之名推出的“联通收益计划”是企业资产证券化试点的第一单，获得了证监会的单独批准。

由中国国际金融公司担当薄记管理人和计划管理人于2005年9月6日在上海证券交易所的大宗交易市场挂牌交易，抢在了国家开发银行和建设银行信贷资产证券化产品推出之前，被称为“国内首例企业资产证券化”的产品。

2005年12月下旬，广发证券负责的5.8亿元“莞深高速收益计划”又在深交所被获准上市交易；

12月15日，国家开发银行首个信贷资产支持证券（ABS）如期发行；

同日，由中国建设银行作为发起机构的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品（mbs）—-“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场。

2006年中国的证券金融市场，也同时迎来了资产证券化产品发行的小高潮：

3月28号，G长电宣布拟申请发行不超过50亿元的企业专项资产支持融资产品；4月4号，东方证券称由该公司担任计划管理人的远东租赁资产证券化项目已通过证监会评审,将于近期推向市场；东海证券的“南京城建污水处理收费资产支持收益计划”、华泰证券的“南通天电销售资产支持收益计划”有望4月上旬通过…………

2.2.3资产证券化对我国金融市场的重大意义

（1）是一种有效的新外部融资手段

与传统的债务融资相比，这个方式是一种表外融资。

由于证券化的原理是将现有或未来能够产生现金流的资产出售兑现，而且出售后的资产的持有人不能对发起人的其他资产享有追索权，所以不会增加负债或或有负债，优化了财务结构；

有利于降低融资成本。

对于信用评级较低的发起人，被证券化的基础资产由于现金流更加稳定，可能多的比发起人本身更高的信用评级，有利于获得更低成本的资金；

（2）对丰富金融体系，繁荣金融市场有重大意义

资产证券化产品主要是在银行间债券市场交易。

目前，银行间债券市场存在投资品种不足的严重问题，长期固定收益品种很匮乏。

通过丰富市场的投资品结构，资产证券化将极大地推动债市的大规模发展；

证券化提供了一条获利途径，能够使投资人分享更多领域的债权资产带来的稳定收益，证券化产品的信用级别高且表现稳定，收益比企债好，利于满足机构投资着进行投资组合，作为对冲风险的工具。

（3）资产证券化对改善商业银行的质地，促进银行良性发展意义重大

证券化有利于改善发起人的资产结构，降低信用、流动性和利率风险等。

具体的银行的资产证券化有望进一步改善试点银行的资本充足率；通过资产证券化的结构性融资，缓解“短存长贷”信贷期限结构错配局面；提高资金流动性，同时可以降低融资成本，缓解银行在储蓄市场上的吸储压力，实现商业银行从“存贷利差型银行”向“发放收费型银行”的转换。

[4]

伴随着中国经济近几年的高速增长，资金需求旺盛与资金供应不足的矛盾也日益突出；我国居民和机构投资者巨大的投资潜力和投资渠道匮乏的矛盾；以及解决国有商业银行巨额不良贷款的压力，都强烈呼唤一种新的融资方式，因此，国内企业界、金融界、法律界将目光投向资产证券化，希望资产证券化能起到“炼金术”的效果。

同时我们也不能盲目夸大资产证券化的作用，我们的经济发展过程中还需要在法律、税收、交易平台、信息披露、产品定价等各方面作出完善、改进，才能保证、促进资产证券化的健康、快速发展壮大。

第三章资产证券化的本质及分类

一、资产证券化的本质

资产证券化产品属于固定收益类产品，为了深入的研究资产证券化问题和定价，我们有必要了解它的定义。

T.Frankel在其《资产证券化》一书中对资产证券化的定义