黄金期货研究报告.docx
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黄金期货研究报告
黄金期货2012年投资策略
--黄金牛市期待避险功能回归
一、行情回顾
2011年，黄金牛市进入第十一个年头。
这一年，全球金融市场动荡不安，继2008年金融危机之后全球经济再次面临严峻的考验。
欧债危机不断恶化，三大评级机构屡屡调降欧元区国家主权债务评级；美国经济反复无常，期望中的复苏迟迟未到，经济增长与劳动力市场不尽如人意；日本遭遇强震海啸，经济复苏无望；中国、印度、东南亚等新兴经济体在经济增速放缓和通胀压力不减的夹缝中艰难生存。
在恶劣的宏观环境下，全球大宗商品及股市均大幅下挫，黄金也经历了一波先扬后抑的波澜壮阔的宽幅震荡行情。
上半年受美国QE2、主权债务评级遭调降、欧债危机以及北非局势紧张等风险事件的推动，金价一度冲上1900美元的历史高位。
而下半年由于避险功能弱化、金融市场流动性趋紧，黄金遭到抛售而跌破了200日均线的所谓的“牛熊转换”趋势线。
不过黄金全年收益率依然为正，相比其他风险资产，表现仍旧称得上靓丽。
图12011年黄金走势回顾
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数据来源：
COMEX中信建投期货整理
细分金价全年走势，可以分为两个阶段：
其一为1-9月份。
年初伴随着中东北非地缘政治危机以及欧元区债务疑虑的提振，金价持续走高。
8月5日标准普尔调降美国AAA的主权债信评级再度引发金融市场轩然大波，全球金融市场一片动荡，“雷曼”式的金融危机阴影再次降临。
而由于纸币信心缺乏促使资金涌入金市避险，黄金在2011年前9个月间跨越了五个整数关口，并于9月6日升至1922.6美元的纪录新高，较年初累计上涨499.7美元，涨幅35.12%。
其二为9月至年底。
“避险保值”是黄金年初超级牛市的关键因素，然而同样是“避险”，黄金在9月份的高峰过后，却因避险功能较之美元逊色而成为投资者抛售兑现的对象。
9月份后，美联储无意实施QE3、欧债危机全面爆发，金融市场陷入恐慌之中。
流动性趋紧，美元与美国国债受到追捧，黄金在与美元的“避险”之争中受流动性的影响落于下风，惨遭投资者抛售兑现，一时间金价从1900美元上方快速回落，仅十天时间便跌落至1600美元的水平。
其后虽因欧债危机短暂好转而回升至1800美元，但无可奈何花落去，临近年底金价跌破了200日均线的支撑，1600美元也宣告失守，市场一度惊叹黄金十年牛市就此终结。
从黄金自身的供需面来看，黄金供应稳定，而实物黄金需求、投资需求以及央行储备需求在2012年都值得期待。
展望2012年，黄金走势最主要的影响因素仍在于：
欧债危机进展、美国经济复苏程度及全球主流央行的货币政策。
而重中之重则在于黄金的避险保值功能何时回归，美国自身的情况注定了美元难以持久的反弹，一旦欧元与美元的摆烂结束，黄金将重返牛市。
第二部分：
黄金供求分析
黄金是一种特殊的商品，其物理化学性质稳定，一经开采，就不易被消耗。
同时由于矿产稀缺以及技术限制，黄金产量较低且保持稳定。
因此，在矿产金的供应方面，历来保持相对稳定，对黄金的价格难以产生实质性的影响。
2011年，黄金实物供求一如既往的整体保持平衡。
供给方面，2011年黄金矿及再生金供给稳中有升，然而需要注意的是，07年以来官方售金规模呈减少趋势，在2010年转变为净需求方，2011年这一趋势得以延续，2011年前三季度官方净购入黄金348.7吨。
之所以近年来出现央行购金量持续增长，主要是因为主权债务危机持续发酵对各国央行传统外汇储备资产的价值造成了冲击，另外这些国家出口带动增长推动外汇储备加大，主动对其国际储备资产作出调整也是原因之一。
需求方面，珠宝首饰对黄金的需求仍构成黄金的主要需求，但占比有下降趋势，传统工业和牙科以及电子业对黄金的需求占比也有所下降，相比之下，黄金投资需求比重出现明显上升。
表1全球黄金供需情况
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1、黄金供给
根据世界黄金协会的数据显示，2011年前3季度金矿产量为2086.6公吨，同比增长5%，第3季度金矿产量也是同比增长5%，非洲、独联体地区部分金矿产能扩大，墨西哥、秘鲁和加拿大的黄金产量进一步增长。
而美国、澳大利亚和印尼黄金产量有所下降。
金价持续上升刺激金矿积极扩大产能，预计2012年金矿产量还将稳步增长。
相对于去年同期较为温和的净解除套保量而言，第三季度的生产商套保活动非常少。
本季度的净新套保量约为10公吨，而2010年第3季度的解除套保量为54.4公吨。
年初至今的总套保量为21.9公吨，
2011前三季度官方部门仍然是黄金净买家。
净购买量达到347.8公吨，之所以近年来出现央行购金量持续增长，主要是因为主权债务危机持续发酵对各国央行传统外汇储备资产的价值造成了冲击，另外这些国家出口带动增长推动外汇储备加大，主动对其国际储备资产作出调整也是原因之一。
第三季度回收金供应量为426.5公吨，同比增长13%。
但是，鉴于季度平均金价上涨39%，且三季度刷新了价格纪录，所以这一增长相对而言不算突出。
图2黄金分类供给变化（季度）
数据来源：
WGC
2、黄金需求
根据世界黄金协会的数据显示，2011年前3季度，黄金需求总量为2965.7公吨，同比减少1%。
但在第三季度，黄金需求达1053.9公吨，同比增长6%。
从全球范围来看，金饰需求水平有所降低，但被投资需求的增长大大抵消。
来自科技领域的需求则保持稳定。
虽然2011年第三季度全球金饰市场缩水10%，需求量减至465.6公吨，但从2008年第四季度的490公吨金饰需求开始计算，第三季度的需求仅比季平均需求量低5%。
连续四个季度的金饰需求总量达2018.2公吨，比截至2010年第三季度的四个季度的总需求高出2%。
在最大的金饰市场印度，金饰需求下滑了26%，原因在于金价走高且波动频繁，而且本季度又适逢印度历中的不吉之日，因此消费者购买欲大减。
中东、东南亚和西方市场均由于金价出现历史新高和经济形势困难，出现需求水平下降现象。
但是这种情况也有例外，如中国，金饰需求仍然持续健康上升，此外还有香港、日本和俄罗斯。
投资需求是全球黄金需求在第三季度期间实现同比增长的主要动力，其同比增幅为33%。
第三季度投资需求达468.1公吨，在季投资需求量方面位居有史以来第三位，仅比2009年第一季度以及2010年的第二季度稍低，前者由于当时货币刺激政策加剧了通胀恐慌，而后者主要由于当时欧洲主权债务危机的爆发。
ETF及类似产品的需求达77.6公吨，同比增长58%。
ETF持有量在该季度前8周呈现稳定增长趋势，直至8月底、9月初遭遇下跌，主要由于金价达到顶峰引发了一轮获利回吐。
科技领域的黄金需求同比无变化，仍稳定在120.2公吨，而按价值计算则相当于增长了39%，创下66亿美元的历史新高。
电子行业和其他工业部门的需求出现小幅增长，但被牙科用黄金需求的持续下降所抵消。
图3各类别黄金需求量（季度公吨）
数据来源：
WGC
总体来说，实物黄金的供给与消费历年来大致保持稳定，供求缺口对金价难以形成实质性的影响。
影响黄金价格的主要因素在于其投资需求，而投资需求又取决于全球经济金融形势。
第三部分：
宏观因素分析
一、全球经济前景暗淡，欧债危机短期难以解决
1、解决欧债危机仍任重道远
毫无疑问，欧债危机仍是2012年全球经济最重要的影响因素。
此次危机究其根本，是欧元区国家经济结构失衡导致的入不敷出引起的，虽然欧元区各国正在竭力解决问题，但是这种结构性失衡的现状不改变，危机很难真正过去。
10月底欧盟峰会达成包括希腊债务、EFSF扩容以及银行业资本重组在内的一揽子欧债危机应对方案，但就欧元区统一财政契约、欧洲稳定机制规模等关键因素并未达成一致，所以市场对欧盟峰会成果充满失望，欧债危机由欧元区边缘国向核心国蔓延的趋势进一步加强，多个国家的国国债收益率持续攀升。
图42010年欧元区各国债务占GDP比重
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图5欧洲各国融资成本上涨蔓延至核心国
数据来源：
WIND，60%是马斯特里赫特条约规定的红线
而部分欧元区国家2012年到期债务远远高于2011年，政府还债压力仍然很大，而经济增长却不见好转，根据OECD11月会议上的预测，欧元区2012年GDP增速仅为0.2%，欧债危机从根本上来看仍前途渺茫。
此外三大评级机构不断推波助澜，陆续调低欧元区国家主权评级，更是加重了深陷债务泥潭的欧元区国家融资与还款难度。
图6债务问题严重国家的5年期CDS走势
图7希腊、西班牙和意大利未来到期债务
数据来源：
WIND
若在明年2-4月大量债务到期前，欧盟仍未就EFSF扩容方案细节等重要问题进行敲定，并且也未能提出更有建设性的解决方案，欧元区国家可能陷入困境。
个别国家出现债务有序违约，部分银行倒闭，甚至部分重债国（如希腊）有可能会被暂时踢出欧元区而建立起“防火墙”进行隔离。
不过目前来看，大规模债务违约、欧元区解体的极端情况还是难以发生。
一旦欧元区陷入流动性困境，包括美联储在内的各国央行的货币政策放宽的力度会加码，毕竟欧元区国家的债务敞口涉及到法国、德国以及美国。
类似于08金融危机那种断崖式衰退的局面不大可能会出现。
综上所述，明年欧元区陷入温和衰退的可能性较大，且会出现欧洲央行多次降息的可能，由于债务到期高峰主要集中在上半年，下半年欧元区的经济衰退的步伐可能会企稳
其经济有可能会在中国等新兴市场国家的快速恢复以及美国的温和复苏步调下有所好转。
2、美国经济缓慢复苏
美国一直没有从金融危机的阴影中走出来，经济在复苏与持续衰退之间起起伏伏，GDP
增长不尽人意，失业率居高不下，房地产市场复苏缓慢，奥巴马政府压力巨大。
不过在欧债危机深化的背景下，2011年下半年，美国经济却出现相对好转的迹象，居高不下的失业率出现松动，房地产市场开始出现复苏迹象，制造业也持续稳固在50%的荣枯
分水岭上方。
图8美国GDP增速
数据来源：
根据OECD11月预测
图9美国失业率与新增非农就业人数
数据来源:
WIND
图10美国新屋与成屋销售
数据来源:
WIND
图11美国房屋价格指数
数据来源:
WIND
图12美国PMI指数维持在荣枯分水岭上方
数据来源:
WIND
从以上诸图可以看出，目前，美国经济当中的两大顽症之一劳动力市场略有好转，美国新增非农就业人数有望持续向好，失业率高位状况明年也有望出现一定程度的改善；另一大顽症—房地产市场也有望逐步恢复。
目前新建住房销售已有企稳回升迹象，在占目前美国房地产市场大头成屋销量也有所好转。
而全美二十大中城市房屋价格指数也出现了企稳的迹象。
房地产市场的逐步恢复将有利于美国经济的复苏。
当前，消费支出仍是美国经济的主要动力，其占到经济总量的三分之二左右。
今年第三季度美国GDP环比折年率反弹至2%，主要就来自个人消费增速的强劲反弹。
图13：
美国个人消费支出有加速迹象
数据来源:
WIND
综上所述，美国经济随着劳动力市场及房地产市场的好转，明显有望呈现温和复苏的态势。
根据OECD11月预测，美国GDP增速在2012年及2013年分别为2%和2.5%。
不过由于全球经济不确定性因素较多，美国经济复苏也难言稳固。
2012年美国的目标仍是延续目前宽松的货币政策以促进经济增长。
从欧美经济发展前景来看，2012年经济发生反转的机会非常小，疲软将是大趋势，欧美经济将在债务风险的传导过程和政府的痛苦挣扎中温和衰退，新兴经济体也在小心翼翼的
博弈中艰难度日，OECD11月预测全球经济2012年GDP增速将放缓至3.4%。
二、宽松货币政策预期所带来的潜在机会
1、美国继续保持宽松环境
面临着增长复苏缓慢与欧债危机可能带来的流动性冲击，美联储屡次重申将维持宽松的货币政策。
除将低利率水平维持至2013年外，美国9月宣布推出新一轮非常规举措以提振经济，即不推出QE3而是进行扭转操作，通过出售本已持有的剩余期限在3年及以下的4000亿美元中短期国债，并用该部分资金来购买剩余期限为6年至30年的中长期国债。
而如果美国经济受欧洲债务危机拖累再度出现负增长的情况，美联储也没有完全排除QE3的可能性。
2、欧元区被迫维持低利率
欧洲利率自金融危机之后一直低位徘徊，今年4月欧洲央行为了抑制通货膨胀，宣布加息0.25%，由于欧洲经济表现极为疲软，新行长德拉基走马上任之后，已连续两次宣布降息0.25%以促进经济增长，预期未来一年内会陆续降息以应对欧债危机的负面影响。
表2：
欧央行2011年历次调息情况
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数据来源：
中信建投期货整理
3、中国货币政策从紧到定向宽松
如前文所述，随着中国通胀拐点及经济拐点的出现，央行11月30日宣布12月5日起下调存款准备金率0.5个百分点，国内货币政策已经开始出现松动的迹象。
但是基于维持通胀调控的成果和针对目前仍处于高位的通胀水平，在不出现较大的经济下滑风险的情况下不大可能全面放松信贷和货币政策，但是针对经济放缓的趋势和外围环境的风险，将停止持续的紧缩策略，并将适度放松对特定如中小企业的流动性支持。
当CPI同比增速下降到4%以下的时候，货币政策放松的动力才真正到来。
综合各国央行的货币政策来看，2012年为应对流动性紧缩的困境，宽松货币政策将成为主流。
而通过分析2009年至今黄金走势，可以看出美联储的QE1、QE2对推升金价有着重要的作用。
量化宽松所引发的货币贬值危机时黄金需求上升的主要因素之一。
尽管2012年随着美国经济缓慢的复苏，美联储不一定会推出市场期盼的QE3。
但随着欧债危机的蔓延及全球经济增长乏力，一旦美国经济下行趋势再度出现，QE3的可能性也是存在的，哪怕只是预期升温也将能显著支撑黄金价格。
此外，欧洲央行为解决欧元区债务危机，宽松甚至是量化宽松货币政策也在市场预期之中。
第三部分：
影响黄金的重要因素
1、美元重塑储备货币信心之旅
自08年金融危机以来，美国经济复苏步履蹒跚，美债规模日益扩大，美元不断贬值，美元的世界储备货币地位备受质疑。
不过随着2011年欧债危机的深化，在避险情绪极度升温，流动性趋紧的情况下，欧元与黄金均被证明了不具备储备货币的能力。
2011年，美元先抑后扬，呈现宽幅震荡的格局。
年初至9月份，美国经济复苏乏力，量化宽松政策的执行使得美国债务规模不断扩大，标准普尔更是下调了美国主权债务评级，此期间的美元备受质疑，不断走低，美元指数一度下探至72点的历史较低水平。
而9月份之后，欧债危机升温，欧元遭到抛售。
美国经济开始显现出企稳回升的迹象，QE3期望破灭，。
此消彼长之下，美元开始了重塑信心之旅，美元指数年末回升至80点上方，较之9月初，升至幅度接近了8%。
而此期间黄金在于美元的避险之争中，节节败退，在流动性趋紧的情况下，惨遭抛售以换取现金。
展望后市，欧债危机及美国债务问题将长期困扰金融市场，而其高负债的根源在于赤字和贸易不平衡，而短期为解决赤字实施的财政紧缩将加大经济运行风险，金融市场的避险需求将长期存在。
主权债务问题的爆发已经暴露出纸币作为储备货币的弊端，未来全球贸易再平衡趋势决定了美元在此过程中的弱势，弱势美元及国际货币储备体系的再平衡将促使官方长期购买黄金的需求，一些对黄金资产配置较低的新兴国家将进一步加大黄金资产配置。
图14黄金与美元2011年走势图
数据来源：
中信建投期货整理
2、基金减持黄金
2011年下半年黄金遭遇了避险功能弱化的尴尬局面，在金价走低的同时，大型投资机构对黄金也出现了一定程度的减持。
从黄金ETF持仓量的情况来看，其中全球最大的黄金ETF-SPDRGOLDSHARES截止12月29日持仓量为1254.57吨，较年初减持了26.15吨，减持幅度仅为2%。
从COMEX黄金期货基金的持仓情况来看，截止12月20日，基金净多单为133936手，较年初减少68382手，减持幅度达到了33.8%。
不过，可以看出，重视长期投资的ETF基金减持的迹象并不明显，其持仓量仍然维持在历史高位。
而COMEX基金减持更多是为了抛售换进以换取现金，一旦黄金价格企稳，避险需求能够回升，相信这部分资金能很快返回黄金市场。
图15黄金基金持仓与金价
数据来源：
COMEXCFTCSPDR，中信建投期货整理
3、央行黄金储备
前文已经提及，2011年央行一举成为黄金市场的净买家。
据世界黄金协会的数据，2011年前三季度央行分别净买入黄金133.8吨、66.5吨和148.4吨，三季度购金量更是达到历史峰值。
在主权债务风险的背景下，新兴国家对于外汇储备进行主动性的结构调整将会持续维持对黄金储备需求。
图1603年以来央行从净卖出转为净买入
数据来源：
WGC
图17近两年来央行黄金储备开始回升
数据来源：
WGC
4、通胀对黄金的影响
传统上，黄金的保值功能决定了当通胀预期升温时，黄金价格会随之走高。
2011年，全球通胀局势两极分化，一方面欧美发达国家经济复苏缓慢，尽管维持在极低的利率水平，但通胀率较低；而新兴市场国家，则饱受通胀及经济增长缓慢之苦。
总体来说，2011年通胀因素对黄金影响较小，2012年上半年，由于欧美深陷债务泥潭，通胀问题也不会突出，对金价影响有限。
而一旦刺激经济的宽松货币政策发挥作用，全球经济走向复苏之际，伴随着大宗商品价格的上涨，通胀升温才会对金价形成支撑。
图18全球通胀水平分化
数据来源：
WIND
5、地缘政治
2011年尽管全球地缘政治颇不平静，中东北非政局动荡，韩朝关系也几度紧张，但由于冲突规模较小，对金价影响有限。
2012年，中东地区难言平和，特别是伊朗紧张的局势已经开始推动油价上升，不过整体上大规模战争的可能性较小，而局部冲突对黄金价格影响有限且时间较短。
第四部分：
行情展望
展望2012，欧债危机及美国债务问题将长期困扰金融市场，而其高负债的根源在于赤字和贸易不平衡，为解决赤字实施的财政紧缩将加大经济运行风险，金融市场的避险需求将长期存在。
主权债务问题的爆发暴露出纸币作为储备货币的弊端，未来全球贸易再平衡趋势决定了美元在此过程中的弱势，弱势美元及国际货币储备体系的再平衡将促使官方长期购买黄金的需求，一些对黄金资产配置较低的新兴国家将进一步加大黄金资产配置。
当前黄金的调整主要受制于强势美元及流动性紧张的持续压制，但黄金的避险功能并未丧失，只不过在与美元避险功能的博弈上暂时略逊一筹。
而一旦美元与欧元“比烂”的局面结束，只要欧元不会更烂，美元升势将难以为继。
且美国自身经济复苏乏力及债台高筑也决定了美元难以走出长期牛市。
综合来看，明年一季度随着欧元区重灾国主权债务集中到期，欧元区的困境与全球经济增长乏力叠加，很可能重新点燃对黄金的避险需求。
而如果2012年欧债危机的解决有实质性进展（欧央行或美联储释放流动性）或者哪怕暂时得到“喘息”的机会，黄金将迎来反弹的契机。
图19纽约黄金日K线图
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来源：
博易大师，中信建投期货整理
2012年不是世界末日，相信也不会是黄金十一年牛市的末日！
预期2012年黄金将先扬后抑。
上半年，由于欧债危机继续肆掠，黄金仍将维持弱势调整的格局，下方支撑平台分别为1480-1550美元，调整极限位于1300-1420美元（08年下半年牛市启动的底部至11年上涨顶部的上涨幅度的50%黄金分割位即1300美元一线）。
而下半年，随着欧债危机的缓和或流动性紧张的局势改观，黄金有望重返牛市，上
方目标定位于2000-2100美元之间。
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