农产品行业IPO审核要点.docx
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农产品行业IPO审核要点
一、IPO审核三大核心理念
根据多年的投行业务实践，我们理解的当前IPO审核的核心理念包括三个方面：
实质性审核、风险导向审核和多因素综合判断。
（一）实质性审核
从理论上讲，实质性审核是我国当前实施的股票发行核准制与注册制的根本区别。
与注册制仅对信息披露的齐备性、一致性、可理解性进行审核不同，我国现行的核准制是以强制性信息披露和合规性审查为核心，并对发行人的投资价值进行实质性审核。
目前我国IPO的实质性审核主要体现在两个方面：
其一，总体上对公司发展前景以及投资价值进行实质性判断。
尽管这一判断不会直接体现在发行部的初审报告和发审委的否决意见中，但这一总体印象对于企业能否通过审核具有重要意义。
简单来说，这一判断其实就是在总体上看发行人是不是一个“好”企业。
从这个意义上讲，发行人及申报材料体现的商业逻辑的合理性非常重要。
其二，对是否符合发行条件进行实质性判断。
现行发行条件中，除少量的定量条件外，主要体现为定性条件。
对是否满足这些定性条件，除了证监会的一些官方解释和窗口指导外，主要取决于审核方的实质性判断。
而且，发审委的否决意见最终均要体现为具体的发行条件条文。
（二）风险导向审核
从历史上看，我国选择实施股票发行核准制的一个重要理论依据就是我国的证券市场处于新兴+转轨阶段，由于市场及投资者不够成熟，为了充分保护投资者利益，因此需要加强入口的审核力度。
尽管成熟市场的IPO仍然需要进行审核，成熟市场的证券监管机构也被认为是市场的“看门狗”，但在审核逻辑上却有着截然不同的区别。
在成熟市场，证券监管机构会倾向于认为发行人是“好人”，投资者也是成熟的，证监部门的任务主要是让信息披露材料更清晰、避免误解，以节约市场的交易成本。
当然，如果发行人其实是“坏人”，有后续的事后监管让其承担严重的法律责任。
而在中国，证券监管机构更倾向于假设发行人是“坏人”，审核的目的就是通过发现疑点，把“坏人”揪出来和拒之门外，因此对于任何疑点都不能放过。
同时，证券监管机构认为投资者不具备足够的风险识别能力，是需要保护的对象，因此对于发行人的任何可能导致风险的因素必须加倍审视。
这两点结合起来，就构成了我国现行IPO审核中的风险导向审核理念。
即对于发行人的任何疑点均不放过，识别其可能导致的最大风险。
只有经过最严格的审查仍然没有发现问题，或者最大化风险可能导致的后果后仍然符合发行条件，才能顺利通过审核。
（三）多因素综合考量
发行人能否通过审核往往是审核方多因素综合考量的结果。
其一，一票否决因素。
财务问题往往构成发行人被否决的致命伤和一票否决因素。
财务问题反映的是公司经营问题。
而为了掩盖公司经营问题，发行人往往会实施财务操纵（包括财务舞弊和过于明显的财务粉饰）。
其二，相互联系。
很多审核中被关注的事项之间是相互联系，或者相互依存、相互影响的。
例如，关联交易问题既是独立性问题，也往往成为财务操纵的重要手段。
又如员工社保与劳务派遣问题，既是规范运作问题，也会对财务利润构成影响。
其三，叠加效应，小毛病可能变成大毛病，而且，其叠加起来，也可能对财务数据构成较大影响。
其四，综合效应。
除了一些具有明显“硬伤”的企业可能是被一票否决外，大多数发行人无法通过发行部初审会和发审会的原因往往是多个因素复合交织的结果。
公司往往不同方面存在多个问题。
同意与否实质上体现了审核中对多个问题综合影响的容忍度。
例如，同样是出现了影响持续盈利能力的某个重大不确定性，如果发行人体量够大、没有明显的财务操纵迹象就有可能通过；反之则很难被容忍。
总体来讲，一个规模大、前景好的公司，相对容忍度就高。
根据一份统计资料，仅从证监会公布的否决理由（并不是该发行人被否决的全部原因）来看，因同时多种原因而被否的案例增加在20%以上。
尤其是财务与会计、规范运行、信息披露三方面的问题往往互相关联。
例如内部控制问题出现疑点后，往往会在会计处理等方面有所体现，进而影响到信息披露的一致性等。
反过来，其它方面的问题又可能体现为内控方面的问题。
又如，对持续盈利能力的质疑主要是因为发行人规模过小同时又不能完全排除财务操纵的嫌疑。
二、财务审核是IPO审核的核心
基于当前A股IPO审核的核心理念财务事项成为发行人能否通过审核的核心与关键。
从实质性判断来看，企业是不是一个好企业，最关键的是经营问题，而财务事项是经营的集中反映。
从这个意义上讲，申报材料一定要将企业的商业模式，包括产供销模式描述清楚，方便审核方在此基础上理解财务数据，了解企业商业模式的合理性。
一份统计研究指出，自2010年以来，财务与会计方面问题是IPO审核未通过的主要原因。
2010年至2016年，直接因财务与会计方面的问题而未通过IPO审核的意见数共计128次，占IPO审核未通过意见总数的48.3%。
2017年6月9日，证监会新闻发言人公布的2017年1-4月18家未通过发审会的拟IPO企业共存在五类问题（内控制度的有效性及会计基础的规范性存疑，6家，占比33.33%；经营状况或财务状况异常，5家，占比27.78%；持续盈利能力存疑，3家，占比16.67%；关联交易及关联关系存疑，3家，占比16.67%；申请文件的真实、准确、完整和及时性存疑，1家，占比5.55%），大多与财务问题直接相关。
三、发行人需要达到一定的体量
（一）发行人体量、规模一般要求
根据A股IPO发行条件的定量规定，主板、中小板要求最近两年连续盈利且净利润累计不少于3000万元。
创业板的要求更低一些。
在实务中，对IPO企业的盈利能力通常要远远超过这个底线，即需要发行人具备一个远高于上述法定要求的体量。
这主要是基于IPO审核中的风险导向审核理念，具体来说是出于以下考虑：
其一，会计核算本身是具有一定弹性空间，例如包含会计估计、会计政策选择等，如果企业的盈利能力仅仅刚达到底线，会计估计变化、前期差错追溯调整等原因导致任何大额的账务调整都可能导致财务条件不达标。
其二，如果仅仅达到底线标准，若未来经营情况发生不利变化则很容易不达标，甚至出现“变脸”。
也就是说，从最大程度防范风险角度出发，审核方会认为盈利能力弱的企业抗风险能力普遍更差，企业的经营环境、自身经营状况的动态变化会对企业的业绩影响更大，企业由盈利到亏损甚至破产的概率也会更大。
随着2016年下半年IPO发行提速后，审核明显加严，“风险导向审核”理念重新被强化，对发行人体量规模的要求也重新得到了加强。
（二）发行人平均规模情况
经统计，2015年-2016年申报IPO的企业报告期内的年均营业收入和年均净利润的中位数（由于不同企业规模差距较大，为了避免出现“被平均”的失真，考察中位数更为合理）如下：
1、上交所主板：
营业收入4.6亿元，净利润6,114万元。
2、深交所中小板：
营业收入3.5亿元，净利润5,034万元。
3、深交所创业板：
营业收入2.82亿元，净利润4,482万元。
达到这一水平的企业，会被认为在体量上相对比较优质。
而在业务实践中，多数券商一般会设置一个最低的立项标准。
券商立项的最低标准一般为：
1、要求申报主板、中小板的企业，最后一年扣非后净利润不低于5000万元。
2、要求申报创业板的企业，最后一年扣非后净利润不低于3000万元。
一些券商基于自身定位和对客户对象选择的较高要求，有可能进一步提升立项标准，对发行人净利润水平的要求更高。
虽然从总体上讲，体量达到一定标准的企业通过审核的机率会高于体量较小的企业，但就个体而言，仍然是一个多因素综合考量的结果。
（三）应关注问题
过去，为了缩短审核历时，在预期发行人具备较高的成长性的情况下券商可能会建议企业尽早申报、排前排队。
虽然申报时将业绩不理想的年份纳入了报告期，最后一期的净利润水平也较低，但财务数据更新后的报告期数据会不一样。
但自今年以来，由于审核速度大为加快，企业获得反馈意见和从申报到上会的历时都大为缩短。
例如，获得反馈意见的时间从过去堰塞湖高峰时的一两年变成几个月。
在这种形势下，提前排队的意义就不大而且可能给审核带来负面影响。
四、财务数据真实是审核重点
《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》均要求发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则等的相关规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量。
《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十九条规定发行人申报文件中不得有下列情形：
（一）故意遗漏或虚构交易、事项或者其他重要信息；
（二）滥用会计政策或者会计估计；（三）操纵、伪造或篡改编制财务报表所依据的会计记录或者相关凭证。
这些规定的主旨就是要关注发行人是否存在财务操纵的情形。
从第二十九条的规定来看，第
（一）、（三）属于财务舞弊行为，第
（二）项属于过度的业绩粉饰行为。
2017年6月9日，证监会新闻发言人宣布：
下一步，证监会将进一步强化发行监管，严格审核，在严防企业造假的同时，严密关注企业通过短期缩减人员、降低工资、减少费用、放宽信用政策促进销售等方式粉饰业绩的情况，一经发现，将综合运用专项问核、现场检查、采取监管措施、移送稽查等方式严肃处理。
一般情况，财务舞弊和过度的业绩粉饰，共同构成IPO过程中的财务操纵。
IPO拟发行人操纵申报报表主要以虚增报告期内的利润为目的。
从会计方法来看，常见的财务操纵手段包括：
1、在收入方面，将不该确认的收入进行确认；提前或推迟确认收入；签订复杂的交易合同把销售收入、维护收入、融资收入等进行捆绑混同。
2、在成本、费用方面，随意变动发出存货的计价方法；违背配比原则和权责发生制不及时结转或少结转销售成本；少提或不提折旧；少提或不提资产减值准备；少提或不提安全生产费用等费用科目；通过过激的资本化政策不计或少计当期利息；不当的研发费用资本化；将应确认为当期的费用列入“待摊费用”、“长期待摊费用”科目等。
从非会计方法来看，常见的财务操纵手段包括：
通过伪造销售合同、商品出货单、银行账单、税务发票、海关报关单等资料虚构收入；利用关联关系或特殊业务关系，先销后退，对开增值税发票，利用过桥交易一条龙虚构收入；销货退回及折让不入账；利用法律纠纷带来的违约金或定金、赔偿金虚构收入；伪造虚假的加工费、咨询费、技术服务费、品牌使用费等收入；供应商减价、经销商加价提货或囤货、职工降薪、皮包公司报销费用或虚增收入、地方政府减税或增加补贴等。
存在财务舞弊嫌疑的发行人，本着风险导向审核理念，基本上是会被“一票否决”、无法通过审核的。
存在财务舞弊嫌疑的发行人，一般在发行部初审环节就很难通过。
即便能够提交发审委审核，发行部的初审报告一般也会将相关事项列为关注问题，提请发审委员注意。
其结果通常是不言而喻的。
尽管公开的否决理由中很少直接出现因财务“造假”（财务舞弊）被否决的表述，一般会委婉的表达为会计基础的规范性存疑、内控制度的有效性不足等等，但实质问题很可能就是因为对存在财务舞弊的疑虑。
五、独立性、募集资金运用方面的问题仍需重视
2015年前，独立性、募集资金运用方面的问题一直是除财务与会计问题外，企业IPO未通过的两大重要原因，两项合计占IPO审核未通过意见总数的比重超过25%。
虽然2016年试行的首发办法将独立性、募集资金运用由“发行条件”调整为“信息披露要求”，但相关问题依然是审核关注的重点。
以2016年IPO被否的18个项目为例，发审会的询问问题有9个涉及独立性、募集资金运用方面。
从独立性看，业务独立是首要的关注点，具体是指“发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争与显失公平的关联交易”。
2010年至2016年，因业务独立问题被否的意见数占独立性方面审核未通过意见数的47.8%。
居于其后的是其他独立性缺陷、资产完整、业务体系完整及独立经营、机构独立四方面，相关被否的意见数分别占独立性方面审核未通过意见数的26.1%、15.2%、8.7%、2.2%。
从募集资金运用看，募投项目与发行人主营业务及现有能力的适应性，募投项目的可行性及前景是审核被否的主要原因，相关被否的意见数分别占募集资金运用方面审核未通过意见数的54.5%、40.9%。
六、内部控制监管趋严
十八届三中全会后，监管部门启动股票发行注册制改革研究，简政放权、强化披露的理念在IPO实践中得到有效贯彻。
规范运行、信息披露成为审核关注的新重点。
2015年、2016年，上述两方面问题合计占IPO审核未通过意见总数的65%、53.3%。
从规范运行看，主要的问题集中于内部控制方面。
具体是指“发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果”。
2010年至2016年，因内部控制问题被否的意见数占规范运行方面审核未通过意见数的89.7%。
相较而言，公司治理结构、董监高合规性、发行人合规性三方面的问题较少，相关被否的意见数分别占规范运行方面审核未通过意见数的5.1%、2.6%、2.6%。
从信息披露看，招股说明书披露内容的齐备性是审核的重点。
具体是指“招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。
不论准则是否有明确规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露”。
2010年至2016年，因招股说明书披露内容的齐备性问题被否意见数占信息方面审核未通过意见数的78.6%。
内部控制强调制度健全并有效，涵盖运营各环节。
2016年以来，规范运行程度在IPO审核中的重要性日益提升，尤其是企业的内部控制制度。
从发行上市要求上，企业的内部控制制度需健全且被有效执行，包括财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果等方面，涵盖企业运营的全过程。
从审核强度上，对财务、业务、行业等信息不再割裂考察，而是纳入统一的逻辑体系中做整体性的分析。
如各部分不能相互印证，则很有可能成为问询的重点。
以汉光科技为例，内部控制方面的问题主要体现为两点。
一是大额资金往来的规范性。
披露材料显示，发行人与中船重工财务有限责任公司存在数亿元的往来资金，2015年现金流量表“取得借款收到的现金”为1.4亿元。
中介机构虽在申报材料中作出披露，“发行人未与中船财务公司就办理存款业务签署金融服务协议，在中船财务公司的存款、结算业务未能履行相关程序”，但对相关问题内部控制的核查结论未提供充分解释。
二是税收缴纳的合规性。
申报材料披露发行人因期初利润调整而多交税款，但主管税务机关均未就是否将多交税款退还给公司或抵减未来税款给予明确回复。
基于此，审核部门要求发行人说明公司纳税申报表与财务报表附注是否存在差异且完整披露，并要求中介机构说明对发行人与税收缴纳相关的内部控制的核查过程及核查结论。
此外，今年其他IPO被否案例中的内部控制问题主要集中于业务推广、商业模式、经销方式的合法合规性。
七、审核重点关注的法律问题
（一）历史沿革问题
1、高度关注改制设立过程中资本和股本形成的合规性，设立时涉及集体资产量化给个人；公司历史沿革中涉及国有及集体资产处置必须过程合法、权属合规，或者得到有关部门的确认文件。
2、设立以来发生的股权转让尤其是发生在最近一年，且涉及到核心人员的持股转让。
3、最近三年公司管理层及主营业务是否稳定。
4、有多个子公司，如亏损或经营相同业务，设立的原因。
5、关注企业出资及增资情况，关注出资是否存在不实、抽逃出资以及股东资金来源途径等，如评估增值调账以增加资本公积，然后再以资本公积转增注册资本。
6、股权结构是否清晰，不能存在委托持股、信托持股情形、股东人数超过200人。
上述问题应当追溯到拟上市公司之母公司直至自然人股东或央企。
7、关注企业历次股权变更情况，尤其是近期为上市目的的股权变更证监会高度关注发行前股权转让问题。
因IPO造成的财富效应，企业在发行前股权转让比较频繁，以引起证监会的高度关注。
在国有资产转让给个人方面，应重点核查转让价格的确定情况，是否履行了评估确认程序，转让行为是否经过有权国资部门的审批，转让价款的来源和支付。
重点关注是否通过国有资产转让给个人实现“国企逃债”。
（二）同业竞争问题
1、同业竞争是雷区，上市前一定要清理，基本没有回旋余地；
2、需要核查报告期内与控股股东、实际控制人业务情况，充分掌握同业竞争的解除及运行情况；不仅是实际控制人，同样需要关注重要股东同业竞争的问题。
与其他股东（非控股）存在的同业竞争问题，需要个案分析，看是否影响发行人利益，也需要清理；
3、报告期内存在同业竞争的，关注成本费用是否分摊，是否影响发行人财务指标，是否造成独立性有严重障碍等；报告期内存在同业竞争也不一定就是有问题，但是建议运行一段时间。
以前是可以用首发募集资金解决同业竞争问题的（如中航光电），后来对于该问题全面收紧；
4、最近对于同业竞争，有走回头路的倾向，太过细分。
对同业竞争的行业划分不能过细，竞争的、类似的、同业的品牌、渠道、客户、供应商等都应纳入上市主体；
5、对于股权比例较为分散，各股东之间的持股相互独立，则应核查5%以上的主要股东，其与发行人的同业竞争状况，主要看报告期内主要股东与发行人的经营情况，如成本、费用如何分担等；亲属的业务从严把握，直系亲属要纳入进来；如来源是一体化经营的，纳进来；如独立发展的，一是二者业务的紧密程度，有无关联交易，是否生产环节中的一部分，还是各自独立经营，可以再判断，防止利益输送；二是亲属关系的紧密度；三是重要性原则，与发行人业务的紧密度，不是主要业务可以不进来，不能是生产经营的必备环节。
（三）关联交易
关联方的认定按照《公司法》和《会计准则》要求，只要是报告期内的关联方，就算是之后处理了也要披露；目前审核中常发现关联方遗漏：
如报告期内关联方存在被解除的可能，则需要的披露该关联方及具体的关联交易情况。
关联交易一定要程序合规、内容合理，尽管没有了30%的量化的指标，然而证监会还是希望发行人尽量控制在30%以下，此外还要看交易的内容和公允性，如交易比较频繁、交易金额较大并将持续，则可能会影响发行条件。
与控股股东或实际控制人存在经常性关联交易会核查是否影响资产的完整，如厂房、土地向集团租赁；少量的办公用房、门面房可以。
关注经常性的关联交易是否影响资产的完整性，判断影响的大小。
报告期内存在关联方被转让，则需要披露转让后的情况，如转让后的股东、转让交割、规范运作、与发行人交易情况、是否存在重大违法违规等；如果关联方被注销，则要关注其历史情况，包括应关注包括注销时间、程序、注销资产、债权、债务处置方式、对发行人经营业绩的影响，注销后是否存在潜在纠纷，是否合法合规。
对于非关联化后，应持续关注的要素有：
1、非关联化后，相关方与发行人持续的交易情况；
2、是否为了规避相关规定而剥离的业务，如规避跨省环保核查；
3、考察发行人已经剥离的业务最近三年是否存在违法违规；
4、非关联化的真实性和合法性，是否存在委托等代理持股情形；非关联化的理由是否合理；非关联化对发行人的独立性、改制方案完整性以及生产经营的影响；非关联化后的交易是否公允；
5、审核员会重点关注关联交易非关联化问题，必要时将提请发审委关注。
（四）环保问题
环保问题一直是发行审核中重点关注的问题，特别是在目前越发强调节约型、环保型发展的政策下。
环保要求越发严格的情况下有关环保问题的审核要求是：
1、招股书详细披露发行人生产经营与募集资金投资项目是否符合国家和地方环保要求、最近3年的环保投资和相关费用成本支出情况，环保设施实际运行情况以及未来的环保支出情况；
2、保荐人和发行人律师需要对发行人的环保问题进行详细核查，包括是否符合国家和地方环保要求、是否发生环保事故、发行人有关污染处理设施的运转是否正常有效，有关环保投入、环保设施及日常治污费用是否与处理公司生产经营所产生的污染相匹配等问题；对周围居民进行访谈等；
3、曾发生环保事故或因环保问题收到处罚的，除详细披露相关情况外，需要保荐人和发行人律师还需对其是否构成重大违法行为出具意见，并应取得相应环保部门的意见。
（五）土地问题
土地问题也是IPO审核的另一重点，审核重点关注土地使用是否合规。
2008年，国务院发布了《关于促进节约集约用地的通知》（国发[2008]3号，）等一系列件，进一步明确了土地管理相关要。
发行人及其控股子公司生产经营使用土地应当符合国家有关土地管理的规定。
需要保荐人及律师须根据有关法律、法规及规范性文件，就发行人土地使用、土地使用权取得方式、取得程序、登记手续、募集资金投资项目用地是否合法发表明确意见，并核查发行人最近36个月内是否存在违反有关土地管理的法律、行政法规、受到行政处罚，且情节严重的情况。
发行人未取得土地使用权或取得方式不合法，或者存在违反《国务院关于促进节约集约用地的通知》有关要求的，不予核准发行证券；发行人募集资金投资于房地产项目的，有关投资项目所涉及的土地使用权应当已经落实，合法取得了土地使用权证书；发行人募集资金投资于非房地产项目时，有关投资项目所涉及的土地使用权应当已基本落实：
以出让方式取得土地使用权的，应已与相关土地管理部门签署土地使用权出让合同，足额缴纳土地出让金，并向有关土地管理部办理土地使用权登记手续；以购买方式从他方取得土地使用权的，应已与该土地使用权的可合法转让方签订土地使用权转让合同，并向有关土地管理部门办理必要的登记手续。
以租赁方式从国家或他方取得土地使用权的，应已与相关土地管理部门或该土地使用权的可合法出租方签订土地使用权租赁合同，并向有关土地管理部门办理必要的登记手续。
以作价入股方式从国家或他方取得土地使用权的，应已经向有关土地管理部门办理必要的登记手续。
（六）社保公积金问题
社保和公积金问题只要不影响到发行条件，历史上的障碍和瑕疵不会造成实质性障碍。
因地方法规原因历史上存在欠缴的，要做合理披露、大股东承诺承担追缴责任；对农民工、临时工的社保、住房公积金，如果企业未交，发行人应说明原因、职工身份、当地社保部门的文件及明确意见，公司大股东或实际控制人要出具补交的承诺。
社保比公积金更严格，公积金是要求上市前清理完毕即可。
上述清理应确保符合发行上市条件。
（七）关联方资金占用、关联担保问题
《首次公开发行股票并上市管理办法》规定：
行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。
《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发[2003]56号文）规定：
上市公司不得为控股股东及本公司持股50％以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保，上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50％。
对于报告期内存在的关联资金占用以及关联担保，通常情况建议在股份改制基准日之前清理或解除。
八、农产品加工行业特殊关注风险点
（一）食品安全和质量控制
食用植物油是消费者日常主要消费品之一。
随着我国对食用植物油安全的重视、消费者对食用植物油安全意识以及权益保护意识的增强，食用植物油质量安全控制已经成为其加工企业经营活动中的重中之重。
（二）产业政策风险
食用油属于百姓必备日常消费品之一，当国内、国际食用植物油市场价格出现大幅上涨，对消费者的消费产生较大影响的时候，国家可能会采取限价措施，这将会导致粮油加工企业短期内无法有效传导原材料等价格上涨的成本压力，进而影响到盈利水平。
目前，中国的油料油脂对国际市场的依存度很高，60%以上的原料依赖进口。
我国的产业政策在安全战略高度对油料油脂的种植、加工、流通、储备、进出口等各个环节采取综合措施，促进食用植物油产业健康发展，保障我国食用植物油供给安全。
相关政策的落实对粮油加工企业的经营有积极的促进作用，如果政策改变则可能会对生产经营产生重大不利影响。
（三）原材料价格波动
我国是全球大豆主产国及最大消费国。
近年来，国内大豆加工企业数量及产能呈几何级数增
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