美国次贷危机影响和我国当前宏观经济政策建议.docx

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美国次贷危机影响和我国当前宏观经济政策建议

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美国次贷危机影响和我国当前宏观经济政策建议

蔡金益

美国次贷危机发生至今已逾半年，对美、欧等国经济产生了较大影响，并威胁到全球经济的稳定增长，各国采取了历史上少有的协同干预。

但是，次贷危机的影响至今未了，并出现了深化蔓延的迹象。

当前我们要密切关注危机的走向，跟踪研究世界经济形势变化，及时调整我国的宏观经济政策。

一、各国采取了多项应对措施，效果有待进一步观察

为应对美国次贷危机，稳定金融市场，许多国家采取了多项应对措施。

例如，美欧国家中央银行联合注资，缓解流动性不足；美联储连续降息，防止实体经济受损。

短期看，这些措施取得了一定效果，但长期看，政策效果仍待进一步观察。

（一）中央银行通过向货币市场注资，旨在缓解流动性不足的矛盾。

美国次贷危机爆发后，美国政府联手各国中央银行向市场注资，以缓解市场流动性不足，欧洲中央银行甚至宣布，以低于市场的利率无限量提供资金。

截至2007年12月末，美国、欧洲中央银行分别向市场注资3832亿美元和12300亿美元。

短期看，注资效果比较显著。

美国次贷危机后，市场利率急剧上升，银行间同业拆借利率（LIBOR）与基准利率之差迅速扩大，说明银行的放贷意愿减弱，市场流动性不足问题突出。

2007年8月份和12月份，欧美中央银行联合注资后，市场利率迅速回落，LIBOR利率与基准利率之差明显缩小，说明银行的放贷意愿增强，流动性不足问题暂时缓解，表明注资的短期效果比较显著。

长期看，注资不能根本解决流动性问题。

与一般的流动性不足不同，次贷危机导致的流动性不足，并不是因为市场上缺乏资金，而是由于次贷危机加大了市场对风险的担忧，导致次贷危机演变成信用危机，为规避信贷风险，银行纷纷提高信用标准，收缩信贷规模造成的流动性紧张。

从统计数据看，美国次级抵押贷款总规模1.3万亿美元，各国注资已超出1.3万亿美元，但流动性问题仍未解决，这充分表明资金不是主要问题。

（二）美联储和英格兰银行通过降低基准利率，试图恢复市场信心。

为帮助市场恢复信心，减少次贷危机对实体经济的影响，美联储从2007年9月份以来连续降息，将联邦基金利率由5.25％下调至3.0％，特别是自2008年1月22日至30日，8天降息1.25个百分点，下调幅度为1981年以来的首次。

受次贷危机的影响，为避免英国经济增长陷入停滞，英格兰银行2007年12月6日宣布，下调基准利率0.25个百分点至5.5％，这是英国2005年8月以来首次下调基准利率。

美联储连续降息，表明次贷危机的影响超出了市场预期。

通过中央银行注资救市，说明次贷危机的影响面不大，因为放出去的流动性可以通过再回购收回。

但是，利率调整作为嵌入宏观经济的变量，说明事态的发展逐渐严重了。

另外，美联储主席伯南克一向将通货膨胀目标作为利率政策的方针，降息说明美联储对经济衰退的关注度超过了通货膨胀。

降息对经济的影响存在时滞，最终效果还有待观察。

理论上讲，降息可以从两个方面抑制次贷危机的蔓延：

一是下调利率可以减少次级抵押贷款的违约数量，市场信心和流动性不足将得到改善；二是降息可以给市场一个明确信号，政府甘愿冒着美元走低和通货膨胀风险挽救市场信心。

但是，由于降息对经济的影响存在滞后期，可能需要在12-18个月以后才会反映出来。

因此，降息的最终效果有待进一步观察。

二、次贷危机的影响仍在延续，并呈现逐步蔓延的迹象

（一）美国未来两年次贷违约现象更为严重，次贷危机短期内难以结束。

从目前情况看，尽管美国政府采取了一系列救援措施，作为危机导火索的房地产抵押信贷市场仍未企稳。

一是房地产价格仍在下滑。

据统计，美国2007年第三季度房屋价格同比下降4.5％，创20年来最大跌幅；二是美国房贷的违约高峰还没有过去。

2007年次贷危机爆发的一个重要原因，就是房贷利率重设导致违约率升高，据统计，2008-2009年美国面临利率重设的次贷人群将超过2007年。

在这种情况下，未来两年房贷违约率仍将维持较高水平，次贷危机难以在短期内结束。

（二）市场信心的恢复需要足够的时间，金融市场面临不确定性。

在过去几年中，金融市场一直为乐观的情绪所主导，高风险、高收益的金融产品受到广泛追捧。

次贷危机不仅使市场对次级抵押债券产生恐慌心理，甚至影响了各类风险资产的定价，打击了市场信心。

由于市场信心的恢复和信任的重建需要足够的时间，风险资产的定价仍在重估之中。

次贷危机发生后，国际金融市场上各类高风险资产价格普遍回落，与此同时，作为避险工具的美国国债等产品的收益率持续回落。

目前来看，这种价格调整仍在进行之中，国际金融市场将面临较大的不确定性。

（三）国际金融机构亏损不断加大，并开始引发全球股票市场下跌。

截至2008年1月31日，全球主要银行和投行的次贷损失已超过1200亿美元。

其中，花旗银行损失241亿美元，美林损失225亿美元，瑞士银行损失140亿美元，摩根士丹利损失103亿美元。

随着次贷危机的逐步显性化，损失还会进一步扩大。

受金融机构亏损的影响，欧洲、日本以及新兴市场的股市均出现了大幅度调整。

美国三大股指在2008年1月份再度下跌，跌幅超过2％；欧洲三大股市全线跳水，伦敦股市跌幅超过3％；亚太地区多数股市跌幅超过5％，中国香港股市跌幅高达16％，中国大陆股市跌幅超过23％。

据统计，全球股市市值损失累计约2.3万亿美元。

（四）次贷危机开始向消费信贷领域蔓延，美国经济增长面临减缓风险。

2008年1月16日，继花旗、美林给消费信贷的大量拨备后，摩根大通也宣布为消费信贷拨备23亿美元，使得因次贷危机引起的消费信贷拨备高达100亿美元。

我们认为，从国际金融机构给消费信贷做如此大量的拨备看，次贷危机已经开始蔓延到美国经济的最基础领域：

消费信贷领域。

由于美国一直以消费信贷为主，如果消费者无力支付透支款项，将沉重打击美国投资者和消费者的信心，引起美国经济增长的减缓甚至衰退。

（五）次贷危机由美国扩大到其他国家，欧洲遭受的冲击较严重。

随着全球金融市场一体化程度的不断加深，投资者为实施国际化战略，不断增大对包括美国在内的其他国家金融资产的投资。

一些欧洲、日本等国家的银行，为获得高回报购买美国次级抵押贷款，从而导致次贷危机由美国扩大到欧洲、日本甚至亚洲。

从影响程度看，欧洲受次贷危机的冲击更严重。

一是从注资的态度和数量看，为缓解市场流动性不足，欧洲央行曾公开宣布，以低于市场的利率无限量提供资金，截至2007年12月末，欧洲累计注资12300亿美元，超过美国的3832亿美元；二是近年来，欧洲国家的房地产市场飞速发展，对经济增长的贡献度较高，此次，受美国房地产市场衰退影响，欧洲房地产市场开始降温，由于欧洲大部分房屋也是通过抵押贷款完成的，存在类似的房贷危机。

三、次贷危机对我国的直接影响较小，但对宏观经济的影响值得关注

在金融全球化及其联动效应的影响下，美国次贷危机正逐步演变成一场全球金融风暴。

尽管我国资本管制相对严格，国内金融机构对海外金融市场的参与程度不高，次贷危机对我国金融体系的直接影响有限，但对宏观经济的影响需要引起关注。

主要表现在以下几个方面：

（一）美国经济存在下行风险，可能影响我国的出口和经济增长。

我国对美国出口的依赖程度较高，2007年对美出口占我国出口总额的19.1％。

从历史数据看，我国出口增速与美国经济增长有较强的相关性，例如，2001年我国出口增速从上年的35.8％回落到8.2％，美国需求萎缩就是一个重要因素。

当时美国因IT泡沫和“”事件，经济增长从3.7％回落到0.8％，我国对美国出口增速从24.2％回落到4.2％。

如果次贷危机进一步恶化，导致美国经济放缓甚至衰退，势必对我国出口产生较大影响，微观上使得出口企业陷入困境，宏观上导致我国经济增长速度回落。

（二）在国际金融市场动荡的情况下，外汇资金流入可能加剧流动性偏多。

在市场对美欧经济增长预期减弱，以及国际金融市场动荡不安的情况下，流动资金需要寻求更为安全的投资渠道，以中国为代表的新兴市场国家经济增长快、风险较低，人民币升值的市场预期浓厚，可能会吸收更多的流动资金，加剧国内流动性偏多，推高国内资产价格，增加宏观经济的不稳定性。

（三）受美元持续走弱的影响，人民币升值的外部压力可能加大。

美联储的连续降息和美元资产遭抛售，导致美元加速贬值，加上部分资金出于避险要求流入国内，使人民币升值的压力进一步加大。

从统计数据看，2007年人民币升值速度已有所加快，全年人民币兑美元汇率升值幅度约为6.96％，高于2005年的2.49％，也高于2006年的3.37％。

其中，受美联储连续降息的影响，人民币汇率升值速度进一步加快，截至2008年1月31日，1美元兑人民币为7.1853，突破7.20的关口。

（四）美国降息制约了我国的加息空间，使我国货币政策处于两难选择。

理论上讲，当人民银行提高利率以控制货币信贷的过快增长时，会使国内利率水平相对国外来说上升，吸引资本流入，加大人民币升值压力。

前一段时期，由于美国持续加息，美国的利率水平高于我国，因此，汇率政策与利率政策的冲突问题相对缓和。

美联储此次将联邦基金利率降到3.0％，而我国目前1年期存款利率已上调至4.14％，在人民币升值预期较大的情况下，美国与我国之间的利差倒挂局面，限制了我国利率调节的空间。

四、政策建议

当前，我们要密切关注次贷危机的走向，认真分析次贷危机对经济的影响，加强研究世界经济金融形势，及时调整我国的宏观经济政策，切实防范次贷危机对我国金融市场的冲击。

（一）在宏观调控方面，密切关注我国宏观经济形势的变化，将“确保经济增长”作为宏观调控的首要目标。

一般来说，宏观调控目标主要包括：

通货膨胀、经济增长、国际收支平衡等指标，经济发展阶段不同，宏观调控的侧重点有所不同。

当前，在世界经济尤其是美国经济增长放缓的情况下，我们要密切关注我国宏观经济形势的变化，如果经济增长出现下滑，要及时将“确保经济增长”作为宏观调控的首要目标，以避免经济增速下滑可能带来的失业增加、社会稳定等一系列问题。

在亚洲金融危机期间，我国曾提出力保经济增长8％的目标，就是这个原因。

（二）在财政政策方面，在当前结构性矛盾突出的情况下，应充分发挥财政政策的结构性调整作用。

在当前物价上涨、投资增长过快、流动性偏多的背后，是更深层次的体制性、结构性矛盾，而这些超出了货币政策的影响范围，需要发挥财政政策的结构性调整作用：

一是对于物价上涨，可以加强农业生产，增加对农业的投入，完善对产品提供者和低收入困难消费群体的补贴政策，提高低收入群体的收入水平；二是对于投资增长过快，可以适当控制政府预算内投资规模，放慢预算资金的拨付进度，以保持宏观调控政策的协调；三是对于流动性偏多，可以考虑继续研究实施财政发行特别国债购买外汇的措施。

（三）在货币政策方面，适时调整“从紧”货币政策，谨慎实施“加息”的政策措施。

“从紧”货币政策是2007年中央经济工作会议提出的，受美国次贷危机的影响，当前世界经济形势已经发生了很大变化，2008年是否有必要继续实施“从紧”货币政策，需要我们结合国内外经济形势的变化，进行认真研究和适当调整。

特别是在美联储持续下调利率的情况下，应谨慎实施“加息”政策。

从近期“加息”的政策效应看，人民银行2007年连续6次上调基准利率，但我国的居民消费价格指数仍然屡创新高，也就是说，我国的“加息”政策并没有缓解通货膨胀问题。

从国际环境看，美联储多次下调联邦基金利率，并与我国利率形成了倒挂，在人民币升值预期较大的情况下，如果继续实施“加息”政策，将加大人民币升值的压力。

（四）在资金流动方面，加强对外汇的管制和监督力度，研究建立外汇资金的无偿准备金政策。

一是为防范和化解短期投机资金流动可能存在的风险，可以加强对重点用汇企业和嫌疑外汇资金的监测，进一步加大对外资进入资产市场的监管力度，抑制短期投机资金的流入；二是可以借鉴智利等国的经验，研究出台无偿准备金政策，即除出口信贷以外，所有新借入的短期外债都要把相当于总金