中国房地产投资信托CREITs的法律制度探究.docx
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中国房地产投资信托CREITs的法律制度探究
中国房地产投资信托（C-REITs）的法律制度探究
内容导读：
在世界金融危机的大背景下，我国的房地产行业也正经历着多年未遇的行
业危机。
在众多房地产企业面临资金链断裂，银行信贷紧缩的情况下，REITs又重新回到了人们的视野中。
由于我国房地产业和金融业尚处于发展初期，引进REITs应首先从法律层面着手，这是该制度能否被成功移植的关键。
在这里，文章主要围绕REITs的法律制度框架展开，对比美国和亚洲主要国家在REITs法律制度建立方面的特点，总结经验，以求探索出适合国内REITs发展的法律制度框架。
一、房地产投资信托（REITs）法律制度的基本理论
（一）房地产投资信托（REITs）界定及相关概念辨析
要研究REITs的法律制度，首先需要对REITs的概念有一个清晰的界定。
此外，由于REITs与房地产信托、房地产证券化有着许多共通之处，所以人们容易混淆这几个概念，在这里有必要辨析相关概念。
1、REITs的概念界定
房地产投资信托，在很多国家被定义为了REITs（Realestateinvestment
trusts）,只有在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金，PIF（PropertyInvestmentFund）。
综合各方人士对房地产投资信托概念的理解，可将它界定为通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。
实际操作中，它是一种采取公司、信托或其他组织形式集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（公寓、写字楼、购物中心、仓储等）或为房地产企业和项目融资，并享受税收优惠的投资机构。
在本文的论述上，均采用房地产投资信托，即REITs这一称谓。
2、REITs相关概念辨析
1）REITs与房地产信托
REITs与房地产信托都是通过信托方式为房地产开发筹集资金，但是两者有着明显的不同之处：
a．信托财产不同
房地产信托的信托财产是房屋、土地等实物资产，而房地产投资信托的信托财产则是通过发行受益凭证而获得的资金。
这一点是两者最本质的区别，也决定了房地产投资信托是独立于房地产信托的一种融资方式，两者没有包含与被包含的关系。
b.融资方式不同
在房地产信托下，融资的途径较多，方式灵活，既可以向社会公众募集资金也可以通过银行贷款等渠道融资，而在房地产投资信托下则是由房地产投资信托基金公司通过发行受益凭证向个人或机构筹集资金。
c.主要参与主体不同
（1）委托人
房地产信托的委托人是各类型房地产的所有者，既可以是法人也可以是个人，而房地产投资信托的委托人则是房地产投资信托基金公司，是法人机构。
（2）受托人
房地产信托的受托人是具备经营房地产信托业务资格的信托公司，而房地产
投资信托的受托人则是接受委托人的资金进行房地产投资的房地产开发公司。
（3）受益人
房地产信托的受益人或是房地产所有者，或是认购受益权证书或信托证券的
投资者，而房地产投资信托的受益人则是代表全体投资者利益的投资信托基金公司，当然获得投资资金的房地产开发企业同样会在其操作下完成融资任务，也可谓间接受益人。
2）REITs与房地产证券化
房地产证券化仅与具体的房地产项目相联系，而不涉及企业的股份制经营，
因此它只包含房地产抵押贷款证券化与房地产投资权益证券化。
其中房地产投资权益证券化包含两种形式，即房地产投资基金和房地产投资信托。
可见，房地产投资信托的实质是房地产投资权益证券化，是房地产证券化的一种形式。
（二）房地产投资信托（REITs）中的法律关系
1、REITs的组织形式
REITs根据组织结构的不同可分为信托型、公司型、合伙型和合同型。
其中
最重要的是信托型和公司型。
1）信托型
信托型REITs又称为契约型REITs，在这种模式下投资者是委托人，投资公
司或基金管理公司。
信托型组织结构采用外部人管理，投资者投资于由信托管理人管理REITs，REITs投资于房地产资产并交由资产管理公司运营管理。
信托型组织结构的优点是能充分发挥专业分工、专家理财的优势，提高收益率，但外部人管理带来的信托管理、资产管理利益和管理文化的冲突，可能影响管理效率，信托型组织结构在负债融资方面的不足使REITs扩张能力受限。
不过，在信托、资产管理中介发展成熟的国家或地区，在外部信用环境和信用体系比较成熟健全的条件下，通过法律规范强化在资产、收入、分配、股东比例、负债、税收等方面的强制约束，信托型也不失为保护投资者收益与发挥专家理财特长兼备的组织结构。
2）公司型
公司型REITs的法律当事人包括投资者、发起人、董事会、管理顾问公司或独立投资顾问公司以及保管机构。
组织结构上采用内部人管理，REITs持有人是公司股东，公司管理与资产项目管理合二为一，从而有利于提高管理效率，降低管理成本，管理激励和鼓励创新。
但可能形成内部人控制和大股东侵害小股东利益，管理层与股东之间由于利益取向不一致，可能盲目扩张，可通过有效激励机制和对资产要求规范来约束；大股东可能在关联交易和收益分配时侵害小股东利益，可通过收入分配比例、关联交易限制规范和外部第三方评估约束。
在外部信用环境和信用体系比较成熟健全的条件下，通过法律规范在股东比例、资产、收入、分配等方面的规定建立起来的内部约束和税收激励，公司型是保护投资者利益和管理激励兼具的组织结构。
2、REITs组织形式的区别与选择
REITs的组织形式因自身的特点不同而有所区别，各国也会根据实际情况选择最合适的运作模式。
一般说来，若法律对房地产发展从严要求，则通常只允许存在公司型REITs，即只有成立专门的REITs公司才可从事REITs相关业务；若法律对此没有明确的限制，则公司型与信托型REITs均可开展。
就投资者而言，对REITs组织形式的选择需要谨慎。
一般公司型REITs适合那些非机构投资者，他们可以专门为REITs的目的而设立REITs公司，而信托型REITs通常适合现有的机构投资者，如基金公司、信托公司或投资公司，对他们来说REITs可作为其业务的一部分。
此外，从风险控制角度来看，公司型REITs采用的是有限责任形态，风险被隔离开，投资者不必承担无限责任，而信托型REITs的风险则完全由当事人双方承担，是无限责任，风险相对较大。
在我国，由于公司型基金尚未处理好与《公司法》的关系而难以发展，同时
合同型基金不能体现基金诸如财产独立性等独特特征，故折中采用了“契约型”的概念，其实契约型发展至今已与信托型基本相一致，至此，我国的房地产投资基金已发展成信托型，这与世界大多国家的模式相同。
而美国基于其成熟的市场体系，以公司型REITs为主，并发展了信托型与合伙型结合的混合制投资基金。
二、国外主要国家房地产投资信托（REITs）法律制度的对比分析
REITs最早起源于19世纪中期美国马萨诸塞州波士顿（Boston，Massachusetts）的商事信托。
在美国颁布《美国1960年国内税法典》后，REITs便在美国得到了大力的发展。
如今REITs的足迹已遍布世界各地，很多国家房地产业的蓬勃发展都离不开REITs的大力支持。
从法律角度来看，REITs法律制度的建立是决定其成败的关键。
这里，我们以美国和日本的房地产投资信托法律制度为例，通过对比找出可供参考的思路。
1、美国
1）法律体系概况
在美国，投资信托基金主要以公司型基金为主，经过几十年的发展，美国
也因此拥有世界上最为成熟的REITs法律制度。
例如在基金法律制度方面，美国基金业由证券与交易委员会监管，包括银行在内的任何机构从事基金业务都必须获得美国证监会认可，并遵守基金法规。
美国的基金法规主要包括年的《投资公司法》、《投资顾问法》、《证券法》、《证券交易法》等。
此外，美国的税收体系也相当完善，REITs的发展很大程度上得益于美国税法的不断改进。
例如最初的《美国1960年国内税法典》，随后的《1976年税制改革法》、《1986年税制改革法》等。
其中1997年的《纳税者减免法》和1999年的《REITs现代化法》的出台更是大大降低了REITs享受税收优惠的要求，进一步增强了REITs在市场中的竞争力。
2）REITs成立的法律要求
《美国1960年国内税法典》将REITs定义为一个公司、信托或协会的实体，该实体必须满足六项组织结构的要求：
（1）有一个或多个受托人或董事管理；
（2）其所有权益是由可以转让的股票或受益凭证来体现的；
（3）征税时视为国内公司法人；
（4）不能是任何形式的金融机构（各类银行、国内建筑与信托协会及其他储蓄机构）或保险公司
（5）股东或受益人不得少于100人（百人原则）；
（6）在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REITs股份不得超过5%。
（“5-50原则”）
此外，美国法律还规定REITs总资产的75%以上应由房地产、现金或政府债券组成，除政府债券外，持有任何一个企业发行的政券价值不超过REITs总资产的5%，不能持有任何一个单位超过10%的投票权证券；需保证REITs收入的75%以上是来自被动性的房地产租金、房地产抵押投资利息或投资其他REITs所得的分配收益，其中扣除非经常性投资收益后的总利润中必须满足超过95%来自以上收益；REITs的利润分配要求是须将95%以上的应税利润分配于股东。
上述REITs的法律规定主要是使REITs成为美国房地产市场长期的、稳定的投资工具。
此外，除满足《美国1960年国内税法典》的要求，上市交易的REITs必须遵守《证券法》、《证券交易法》等联邦证券法规，同时也必须遵守证券交易委员会和证券交易所制定的一系列规则。
同时，REITs还必须遵守各州对证券管理的特殊立法。
总体来看，美国REITs的发展模式是从税收角度确立REITs享受税收优惠须符合的条件，在实际操作中由REITs根据税法和市场状况在结构、经营策略等方面作出相应决策，可谓是在税收法律条款下的市场型模式。
伴随着法律法规的不断完善和市场型模式的全面运行，美国REITs在一般组织结构的基础上，又演化出了多种特殊结构形式，顺应了时代需求，树立了自己在该领域的王者地位，成为了行业的标杆。
2、亚洲—日本
从REITs立法的角度，大致可将美国和亚洲REITs分为两种模式。
亚洲很
多国家和地区如日本、新加坡和台湾近年来推出的REITs产品在很大程度上是借鉴了REITs在美国的发展经验，所以亚洲REITs在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs很相似。
所不同的是，亚洲普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定。
日本作为亚洲较有代表性的发达国家，其REITs的发展也处于亚洲领先水
平。
这里便以日本为例，通过对日本J-REITs法律制度的了解，使读者对美国模式和日本模式有一个更清晰地认识。
日本最早接触REITs可以追溯到上世纪八十年代，真正开始发展则是在10多年后的1998年。
当时政府实施《关于特定目的公司的特定资产的流动化的法》；2000年修改了《投资信托法》（更名为《投资信托与投资法人法》），允许投资信托所募集资金运用于房地产投资，从而确定了房地产投资信托在日本的法律地位；2001年3月东京证券交易所（TSE）建立了REITs上市系统，同年10月，房地产投资信托公司被允许在证券市场上市，11月2家REITs在东京证券交易所首次上市，主要由银行、保险公司、社团等机构发起成立。
此外，日本还非常善于借鉴西方发达国家的先进法律法规，引入后结合本国的特点加以改进形成适合自身发展的规则，例如修改了信托风险承担制度等。
3、对比分析
综合来看，美国模式与日本模式有很多本质的区别。
美国在REITs的立法上采用的是分散立法的形式，由大量的法规从税收、结构、经营、财务等方面，全方位地对REITs进行法律上的约束与保护。
在这种分散立法的模式下，美国会更多地从税收角度出发，形成税收法律条款下的市场型模式。
但是由于日本，乃至亚洲在税收制度方面与美国有根本的不同，所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动的特征，相对而言，日本REITs产品则更多的是通过建立类似于美国REITs条件的专项法规，对REITs产品提出设立条件和监管要求，即通过对信托、投资等相关法律的修改，对REITs的设立、结构、收入、分配及投资资产等事宜作出明确的规范。
因此，相对于美国，亚洲各国和地区对REITs立法和监管更为仔细、严格。
表1美国模式与日本模式简要对比
法律
美国模式
日本模式
立法角度
税收
专项立法
法律结构
公司
投资信托或投资公司
发起人
信托公司、基金管理公司、投资银行等
银行、保险公司、社团等机构
对股份持有的限制
最大5个股东不可拥有50%以上的股份
最大股东不可持有75%以上的股份
房地产投资比例
至少75%
至少75%
最高负债比例
无限制
无限制
分红比例
至少90%
至少90%
税收优惠
对分红有优惠
对分红和交易有优惠
三、中国房地产投资信托（C-REITs）法律制度的构想
通过对比分析，我们可以看到，尽管美国与日本在REITs法律制度建立方面有很大的差异，但是有一点是相通的，即要发展REITs，政府及法律体系的支持是非常重要的。
在这一部分，我们主要从目前我国REITs相关法律制度建立的现状，政府的态度及对未来构建更加完善的REITs法律制度的设想三方面展开。
1、中国房地产投资信托C-REITs相关法律制度现状
目前与C-REITs相关的法律主要包括以下几个方面：
1）信托行业法规
信托类的法律法规主要有：
《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信
托投资公司资金信托管理暂行办法》等
2）证券行业法规
目前，《公司法》和《证券法》是我国证券行业的基本大法。
现行的《证券
法》中指定的证券只限于股票、债券和国务院依法认定的其他证券，而信托受益凭证已被明文禁止进入“证券”的范畴，但对C-REITs而言，若采取公募发行，可以适用《证券法》以及其他相关的上市法规，若私募发行，则适用《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等信托行业法规。
3）公司法
作为我国法律体系的基本大法，《公司法》及其他相关配套的法规是其他法
律制度确立的基础，起到重要的指引作用。
基于此，由于公司型基金尚未处理好与《公司法》的关系，故难以进一步发展，所以目前我国的房地产投资基金均采用信托型模式。
4）其他法规
与REITs设立密切相关的税收法律、信息披露（上市REITs）方面的法律制
度尚未建立，这在一定程度上也制约了REITs在我国的发展。
2、中国监管层的政策导向
REITs的理念早在上世纪九十年代便引入了国内，但当时仅局限在学术界，
未得到行业及政府的广泛关注。
直到本世纪初，随着房地产行业融资矛盾的日益突出，人们才开始越来越多地重视REITs的发展状况。
2004年，银监会发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》》（征求意见稿），第一次较为明确的提出了房地产投资信托的概念，确定了信托机构在房地产投资基金中的地位，成为REITs在中国发展的标志性事件。
近两年，在全球金融危机的大环境下，国内房地产市场陷入低迷之际，政府加大了对REITs试点的推进工作。
1）国务院
2008年底，国务院办公厅发布的“金融三十条”中明确指出：
“要稳步发展与住房消费等相关的保险，开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。
”“金融三十条”是对金融“国九条”的具体细化，重点提出了开展REITs试点，表明了政府的决策导向和坚定决心。
2）中国人民银行—预采用简化版的香港REITs模式
目前，由央行牵头拟定的房地产信托投资基金（REITs）试点管理办法，已
经在打造适合中国国情的简化版香港REITs模式的思路下，形成了初步的试点总体构架。
但其出台暂无明确时间表。
该试点管理办法的推行原则是：
制度先行、试点并行，REITs将依托信托制度的形式，发行主体以持有物业或出租型自有物业为主，后者包括商业地产、写字楼、商铺。
央行正与很多商业机构进行深入的全面接触，拟在管理办法出台之后选择几个成熟的试点方案并行推出。
央行拟在吸取美国次贷危机的经验上，力求简化产品链条，提高产品透明度，设计符合中国法律要求以及投资者投资的房地产信托产品。
3）上海证券交易所—REITs有望于2009年推出
2009年初，上交所公布了2009年工作计划，其中提到了“加大创新力度，
推动市场持续发展”，REITs便包含在其中。
上交所总经理张育军表示，在确保市场安全运行的前提下，创新方面将进一步推进，争取年内推出REITs产品。
4）深圳证券交易所—加强REITs产品研发
在2009年2月20日，深圳证券交易所召开第三届第二十九次理事会，在深
交所总经理室发布的《关于2008年工作总结和2009年工作思路与安排的报告》中，明确指出：
“要推进产品创新和基础建设。
进一步健全综合协议交易平台功能，大力发展债券市场。
以发展ETF产品为主线，加强REITs产品研发，不断完善交易所产品链。
对新版交易系统进行科学规划，确定建设实现路线和方案。
”
对比央行加紧研究试点管理办法的进程，上交所和深交所在步伐上明显趋缓，没有实质性的行动，可以预见，银行监管体系下的REITs试点有望先于证监会出台。
3、中国房地产投资信托（C-REITs）法律框架构想
目前我国尚未建立正对REITs的相关法律制度，类似《公司法》、《信托法》、
《证券法》、《证券投资基金法》等法律法规难以适应REITs运作的特殊要求。
要发展REITs，必须建立专门的法律制度。
在此借鉴美国、日本等国家的经验，对C-REITs的法律框架作初步的构想。
如前所述，美国的REITs基本是围绕税收法律来建立和完善的，而日本乃至亚洲的REITs产品多采用专项立法的形式。
我国大陆地区与日本、台湾、澳门等国家和地区都属于大陆法系，因此在设计REITs的法律框架上，应参照这些国家和地区采取的专项立法模式，即C-REITs在结构、资产、收入、分配等指标方面可通过出台相应的暂行管理办法、试点方案等形式加以明确，而涉及税收优惠、减免等法规方面可通过信托税法来确立。
具体看来，可从以下几方面考虑：
1）房地产投资信托的立法形式
房地产投资信托应当采取单一立法的形式。
虽然投资信托受益凭证也是一种证券，但投资信托往往涉及到基金管理人、基金托管人的任职资格、权利义务等，这是《证券法》无法涵盖的，此外投资信托在信托的设立、信托财产的管理方法、受托人和受益人的权利义务等方面具有特殊性，不适应一般的信托法，而且投资信托单独立法也是各国和地区通用做法。
如美国的《投资公司法》、《投资顾问法》，日本的《投资信托法》，台湾的《投资信托暨投资顾问法（草案）》等。
2）立法内容构想
在立法内容上，建议房地产投资信托应当统一立法。
无论是证券投资信托还是产业投资信托，也不论是契约型投资信托还是公司型投资信托，其法理基础都是相通的，而且各国和地区的立法趋势也倾向于统一立法，例如日本于2000年将《证券投资信托法》更名为《投资信托与投资法人法》，台湾地区在原有的《证券投资信托基金管理办法》的基础上又颁布了《投资信托暨投资顾问法（草案）》等，因此立法内容上，应将统一立法作为我国房地产投资信托法律的主要形式。
3）设立条件构想
这部分主要从结构、资产、收入、分配和税收条款五个方面展开：
（1）结构—目前C-REITs选择信托型最为合适，但不排除监管层推出公司型
REITs的可能，前提是监管层能够解决公司型与《公司法》的冲突。
其次，对C-REITs创立时的股份须有一定的标准限制，包括创立人在C-REITs成立时须持有的股份比例；公众持股比例。
另外，对于C-REITs各法律当事人应有一定的要求，包括基金管理人资质、类型；基金托管人的资质、法人治理结构、风控制度等；各方当事人的行为准则等。
C-REITs若能够发行上市，则对于上市的C-REITs在财务指标、信托指标（如信托单位等）、前10大股东持股比例等方面要有明确的规定。
（2）资产—这里主要涉及C-REITs的投资地域或限制、C-REITs资产的原则、
C-REITs资金投向的限定、上市C-REITs在投资项目上的要求。
（3）收益—应明确C-REITs投资于商业房地产的比例；对不产生持续收入的资
产占C-REITs总/净资产的比例；C-REITs股权投资比例；贷款的资金来源；上市C-REITs各收入来源的占比。
（4）分配—应明确规定一个C-REITs进行股利分配的占应税收入的比例。
（5）税收—应明确对国内投资者的税收优惠和减免政策，而对于外国投资者，
借鉴新加坡、日本等国家的经验，分红的征税率控制在22%左右。
4）C-REITs的运作框架
结合美国、日本及其他国家REITs的运作模式，给出C-REITs的运作框架，详见下图：
物业管理服务
图1C-REITs运作框架图
四、结束语
REITs在我国的发展才刚刚起步，构建C-REITs的法律制度框架尚处于构想阶段，并非一朝一夕之事。
通常在新制度建立初期，最传统的思路就是参考和借鉴国外的经验，而且在这过程中需要各方力量的配合，需要从多角度去分析和考量。
基于此，本文通过对比美国和日本在REITs法律制度建立方面的特点，总结他们的经验，探索出适合我国C-REITs法律制度建立的思路和框架，从立法的形式、内容和条件设计三方面给出建议和构想。
2008年底，国务院颁布的“金融三十条”为REITs的试点指明了方向，也表明了政府下力度发展C-REITs的决心。
尽管目前各级监管层尚未有相关政策出台，但是银监会已将房地产信托投资基金（REITs）试点管理办法排上了工作日程。
相信在不久的将来，这份国内首个针对REITs的法规将出现在人们的视野中，为C-REITs的进一步发展开辟道路。
尽管试点管理办法一般是针对创新型业务开展做的前期探路工作，若银监会的试点办法能收获预期效果，未来的几年里将会有更多针对C-REITs的正式立法出台，到那时中国的REITs市场将会迎来真正的解放和发展。
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