浅谈我国股票市场的非理性行为资料.docx
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浅谈我国股票市场的非理性行为资料
浅谈我国股票市场的非理性行为
作者：
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1引言
1.1研究背景及意义
1.1.1研究的背景
我国股票市场自2005年6月6日上证指数创下998.23点的低位后，到2007年10月19日上涨到6124.04点，涨了5倍多，而后，用不到一年的时间，上证指数又大幅下跌到2000点之下；2007年10月，拥有雄厚资金和人才实力的四只基金系的QDII首次投资于海外股市，一年后这批出海的QDII中最少的亏了近一半，最多的已亏损61.9％；“5.30事件”中的政策半夜出台。
种种现象表明股票市场中存在异常的股票价格波动，过度的投机行为等。
政府对市场不确定但频繁的干预、机构投资者的违规市场行为、上市公司的欺诈发行和虚假信息发布行为、散户跟庄、推崇股评以及高的换手率等等，都对市场的效率产生了严重的影响，股票市场优化资源配置的核心功能被极大的削弱。
我们可以轻易地举出一些具体事例来表明中国股票市场的非有效性和非理性，有关经济市场的经验研究发现实际中存在着许多现代主流经济理论不能解释的“未解之谜”。
现代主流经济学是以经济人理性为基础发展起来的。
在遵从“理性范式”的前提下，它确立了关于投资者在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系。
由于是建立在西方经济学基础之上，它们同样继承了投资者是理性的、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的理想假设前提。
简而言之，传统经济理论中个人决策过程加上这些理性假设之后，使得用数学方法来解决经济问题、构造模型成为可能。
但一系列的经济异象和投资者的非理性行为无疑引起了经济学家的反思：
模型的“失灵”究竟是理论本身的问题，还是实验中数据的干扰。
许多经济学家对经典理论模型的理性分析范式提出了质疑，认为以经济人理性假说为基础的理性范式不成立。
因此在投资者非理性行为的冲击下，综合了现代经济理论、心理学和决策科学等学科的相关内容的行为经济学逐渐显露头角，对于经济学理论的发展开拓了另一个视角。
1.1.2研究的意义
如果任何一个行为主体不能有效遵守市场的游戏规则，均有可能引发股票市场风险的产生。
市场主体的非理性行为形成的“非理性合力”就会导致整个市场的理性崩溃，继而产生一系列的异常现象。
而传统的经济理论解释不了我国经济市场出现的种种异常现象，本文试图从行为经济学中的非理性人角度研究经济市场中的各决策主体的行为特征，深入探究其非理性的根源及形成的机理，从而可以理解现实中的中国股票市场的非有效、非理性的现实状况，并找出股票市场诸多症结的所在。
同时，本文基于以上研究，希望能够提出有建设意义、有针对性的发展建议，规范股票市场各利益主体的行为，使各决策主体的行为相对规范和协调。
在中国经济深化、经济开放度日益提高的背景下，进行股票市场非理性的系统研究，对抑制过度投机、净化市场、化解和防范经济风险、防止经济危机、保持股票市场和经济的健康发展都具有十分重要的理论意义和现实意义。
1.2文献综述
经济人理性在经济学理论中是一个经常被提及的重要假说，因为经济学理论中几乎所有内容和模型都是建立在其基础之上。
然而，随着经济生活和经济市场上各种异常现象的积累，以及心理学、生物学、脑神经学等相关学科的发展，传统的“经济人理性”已经无法解释现实人的经济生活与行为。
随着研究的深入，逐渐发现“经济人”的理性存在很多问题，与投资者在经济市场上的实际投资决策行为是不相符的。
这激起了许多学者寻求“理性模型”之外的解释模型的兴趣[1]。
于是有了行为经济理论在80年代的兴起。
行为经济理论与标准经济理论争论的核心是有效市场假说。
有效市场假说分析的出发点是人的完全理性，因此它的分析框架局限在理性分析范围内。
与此对应，行为经济学从两个方面对有效市场理论提出了质疑：
一是人的完全理性。
行为经济学认为人不是完全理性的，在决策时会产生各种行为偏差，这些偏差会影响证券的价格，从而使证券市场价格偏离基本价值；二是理性投资者套利行为的局限。
行为经济学从经济理论的心理学、社会学基础（行为偏差）及有限套利理论出发，提出了理论模型，主要有噪声交易模型、投资者心态模型和羊群行为模型等。
行为经济学起源虽发源于国外，但国内研究者也有不少相关方面的研究。
林春燕、朱东华（2006）研究了我国机构投资者的认识偏差问题[2]。
实证检验中分别以上证综合指数的收益率的改变量（增量）作为自变量，即解释变量；以看涨情绪指标BSI的改变量（增量）作为因变量，即被解释变量，使用SPSS软件对此进行回归分析，分别对1天、1周、2周、3周及6周进行计算，检验结果说明我国机构投资者带有明显的启发式偏差，其预期模式是持续型的。
而随着预期时间区间的扩展，机构投资者则表现出谨慎的情绪。
导致我国资本市场里投资者理性行为的原因，具体分为三个方面：
政府监管的失灵、市场的失灵、投资者的心理偏误的原因。
具体而言，包括：
获利保守/赔负冒险心理、认知试误心理、群体心理、心理帐户等。
张雄、陈章亮（2000）认为“理性人”其作为假设的存在，对建立经济科学理论仍是必不可少的理论工具。
因为科学知识的叙事方式必定是以“理性方法”叙事，这是一个不争的事实，除非经济学不希望成为一门尽可能严格、精确的科学，否则经济学只有采用“理性方法”的叙事方式。
经济学在朝着不断完善理性分析方法的方向发展的同时，也在运用理论于实际问题的过程中不断修正假设，以使理论更好地指导实践，解释经济现象[3]。
2行为经济学述评
2.1无约束理性假设与有限理性假设
传统主流经济学是在西方经济学的知识架构上发展起来的，它继承了投资者是理性的、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的理想假设。
在传统主流经济学看来，投资者是理性经济人，具有不受限制的理性，即投资者的认知能力、运算能力不受任何约束。
而证券产品的价格是随机漫步的、具有不可预测性，没有人能够持续获得利润。
简言之，传统经济学是以完全理性的投资交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。
在经典经济学理论发展的同时，有关经济市场的研究发现实际中存在着许多主流经济理论所不能理解的异常现象。
人们发现，那种基于投资者具有完全理性预期、完全价格弹性以及完全信息假设的经济理论，与现实经济市场实践发展之间的偏差越来越大，也无法解释经济市场中日益增多的投资者非理性行为。
经济市场上，非理性产生的两个主要前提是：
首先，投资者处理信息时不可能总是正确的，因而会错误地推断未来收益率的概率分布；其次，即使给定概率分布，投资者常常做出不一致的决策或次优的决策[1]。
由于信息传递机制的不完善性、有偿性以及严重不对称性使得不同的投资者所获得的信息是不同的；投资者由于自身年龄结构、职业和经济状况以及受教育程度的差异，对待不同资产的态度是不同的；投资者也受情绪波动、后悔厌恶等心理因素的影响，在对未来经济的预测上会存在不同程度的认知偏差，因此对经济的预测不可能是客观公正的。
资产价格在很大程度上表现出非理性，非理性因素影响个体投资者行为，引发股价严重脱离基本价值便是资产价格非理性化的标志之一。
2.2行为经济学的理论基础和相关理论
2.2.1行为经济学的理论基础
个体投资决策行为分析是行为经济的理论基础。
传统的经济理论忽略了投资者在决策过程中的情绪、时间及压力等因素对决策的影响，简单地将决策行为看成是效用或财富的最大化，显然与现实不符。
行为经济理论综合了现代经济理论、心理学和决策科学等学科的相关内容，指出在研究复杂的经济市场行为时，必须同时考虑人类行为本身具有的复杂多变性，试图理解和预测个体心理决策程序对资本市场的影响，以及如何运用心理学和经济学原理来改善其投资决策行为，提高投资效率。
认知心理学是与投资者行为研究最相关的心理学领域，它重在研究人的心理认识过程。
在认知心理学看来，投资行为是一个系统的信息处理过程，各种外在的经济变量形成了投资者的信息源，投资者在心理上计量风险和收益的投资决策过程受到诸多心理因素的影响[2]。
2.2.2投资者行为偏差的表现
投资者的行为偏差可以分为偏好（preference）和信念（belief）两大类。
偏好是指人们评价效用的方式。
信念是指人们在决策时产生的各种倾向。
其具体表现在：
（1）过度自信。
我国个体投资者总体上存在着过度自信的认知偏差。
个体投资者对自己过分自信，将由运气带来的理财成功视为自己的功劳，而将失败归结为客观因素作用。
这种认知偏差的存在使得个体投资者往往高买低卖、投资过量、买卖次数频繁。
实证证明，交易频率高的投资者所获取的投资回报大大低于交易频率低的投资者。
过高的交易频率导致高昂的交易成本；加之中小散户不可避免的投资偏差，盲目追涨、跟风，降低了投资收益。
（2）心理账户。
心理账户是人们将决策归类的特殊框定形式。
经济市场上，人们倾向于用投资赚取的钱进行再投资，认为这是"资本利得"账户的钱。
表现为个体投资者卖掉收益好，有良好成长前景的股票，购买前景并不明朗的股票，从而被套牢。
（3）羊群行为。
经济市场中的羊群行为是指市场中的各类参与者在进行决策时影响他人或受到他人影响而忽略私有信息，并采取了相似的决策，且最终被反映在资产价格中。
中国股票市场上中小散户普遍存在羊群行为，羊群行为既表现在买入股票方面，也表现在卖出股票方面。
受到这一行为模式的影响，我国绝大多数的个体投资者不是盈利，而是亏损、套牢。
（4）自我控制偏差。
自我控制偏差是指个体投资者控制情绪能力较弱，在面对股票涨跌的时候不能清醒地分析问题，做出理性决定。
实践证明，自我控制在证券投资中起着重要的作用，甚至在某种程度上决定投资者投资能否成功。
这种非理性行为往往引致错误的买卖决策。
（5）损失厌恶。
行为经济学认为，由于心理认知偏差的存在，人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性，在利益面前时风险厌恶型的，面临损失时又是风险偏好的。
损失厌恶心理导致人们感受到损失带来的痛苦大于获利引起的愉快感受。
在投资时获利时卖出股票；亏损时持有股票，希望承受风险以带来获利。
（6）回避悔恨。
心理学家发现，做出糟糕决策的人们，当决策越是违背常规时就会越是后悔不已，更加自责。
因而会做出常规，习惯性的投资。
（7）盲目模仿。
指个体投资者对自己不自信，期望通过模仿机构或他人获利。
盲目模仿分为模仿机构投资者和模仿其他个体投资者。
2.2.3行为偏差引发市场异常的传导机制
行为偏差引发市场异常的传导机制如下[3]：
图2-1行为偏差引发市场异常的传导机制图
3我国股票市场的非理性行为的具体表现
3.1我国历年股票市场概况
表3-1我国历年证券市场基本情况统计表
项目
单位
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
境内上市公司
家
1287
1377
1381
1434
1550
1625
股票总发行股
亿股
6428
7149
7630
14926
22417
24523
流通股本
亿股
2270
2577
2915
5638
10332
12579
股票市价总值
亿元
42458
37056
32430
89404
327141
121366
股票流通市值
亿元
13179
11689
10631
25004
93064
45214
股票成交量
百万股
416308
582773
662373
1614522
3640376
-
股票成交金额
亿元
32115
42334
31665
90469
460556
-
上证综合指数
（收盘）
1497
1267
1161
2675
5262
1821
平均市盈率
上海
%
37
24
16
33
59
-
深圳
%
36
25
16
33
72
-
平均换手率
上海
%
251
289
274
541
936
-
深圳
%
214
288
316
609
1062
-
注：
本表资料由中国证券监督管理委员会提供。
摘编自《中国统计摘要2008》
从上面的数据看出，经过近20年的发展，我国股票市场已形成了与我国经济发展相适应的特色道路，规模不断扩大，上市公司数量不断增加，投资者积极性不断提高，2007年股票市场看似迎来了发展契机，股权分置改革初具效力，但2008年由于外围经济形势的低迷，随后进入蛰伏期，股市发展陷入困境。
纵观我国股票市场的发展，当中出现了很多传统经济学难以解释的现象，比如易获得性偏误、代表性偏误和锚定性偏误、价格反转、价格惯性、规模溢酬、封闭基金折价现象、过度自信、交易过度、后见之明、反应过度、反应不足、损失厌恶、认知失调、时间偏好、自我控制等等。
3.2我国个人投资者的非理性投资行为
个人投资者无论从资金量、信息渠道还是市场影响力上，都难以和机构投资者相比，基本处于绝对的劣势。
可以说，个人投资者是典型的噪声交易者。
国内大量的研究表明：
非理性因素对中国个人投资者的投资决策起着支配作用，投资目的主要是追求资本利得，甚至有不少一部分人抱着一夜暴富的美梦而投身于股市。
他们缺乏专业的投资理论素养和稳定的投资战略，直觉、心理、情绪等非理性因素左右他们的投资或者说投机行为。
靠听取股评、打探内幕消息和“跟庄”来决定投资，因此很少注重公司基本面的分析，倾向于短期炒作，经常追涨杀跌，一味跟风。
我国股票市场中绝大部分个人投资者投资决策很大程度上受某种“消息”的影响，行为表现相当不成熟，但又没有渠道获得内幕消息，预测和分析能力有限，个人投资者尽管希望能够及时掌握市场的相关消息，但由于实力所限，一般只能从市场价格的变动中进行信息的判断，而由此得到的信息相当大一部分是噪声，其交易行为具有很大的盲目性，常常选择盲目跟庄，并很可能成为积极的反馈交易者，沦为庄家盈利的工具。
其非理性行为特征主要表现在：
（1）我国个人投资者交易十分频繁
在成熟发达的股票市场中，根据经验数据，换手率保持在30%——60%是正常的。
从表3-1的上海和深圳二地投资者的高换手率可以看出，我国股市中的个人投资者相比较国外成熟股票市场的投资者，展现出极其明显的高频率交易的特点。
作为价格接受者的个人投资者，其过高的换手率与较低的持股时间，直接降低了投资收益率。
（2）个人投资者投资理念不成熟，投机性较强
很少有个体投资者关心所购买股票所属上市公司经营业绩，股民不是将股市作为投资市场，而是作为投机市场。
股民一系列非理性行为表现在以下几个方面：
一是炒低价股，二是炒小盘股，三是炒绩差股，四是炒券商股[31]。
多数投资者投资股票的目的不是现金红利，而是资本利得或股价买卖价差，这使得投资者倾向于追涨杀跌，跟风现象严重，从极高的换手率也看出市场上充斥短线投机观念。
（3）个人投资者羊群行为明显
国内一些学者采用收益率的分散化指标，即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准差来测度投资者的羊群行为。
而我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”现象，个人投资者的一致性极为明显。
这种一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上[4]。
因此，我国股市中的个人投资者存在明显的羊群行为。
（4）明显的处置效应
所谓处置效应即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票同时过早卖掉处于盈利状态的股票。
经调查发现，投资者平均的“卖盈股票次数与卖亏股票次数之差”是0.8，而投资者平均的“盈利股票持有时间与亏损股票持有时间之差”是-268.83天，这表明投资者具有较为显著的“售盈持亏”心理[5]。
（5）强烈的“政策依赖”倾向
许多投资者寄希望于政策的变更而一夜暴富，在政策变更上下赌注。
利好政策的出台加剧了个人投资者的过度自信倾向，而利空政策的颁布却导致个人投资者的过度恐惧心理。
在这种背景下，众多投资者的投资理念异化，其投资策略表现为“政策性套利”。
而在“政策市”的体制环境下，投资者对政策产生了依赖和预期，当有相关政策出台时，投资者在决策上就会表现出明显的羊群行为[5]。
3.3我国机构投资者的非理性投资行为
机构投资者具有个人投资者所无法企及的群体优势，在资金占有、信息搜集与处理等多个操作环节，具有绝对优势。
这可以充分的摊薄信息搜集和分析的初始成本。
机构投资者通常是有组织和合理专业分工的法人机构，拥有组织优势和专业人员，籍此来实现信息搜集和分析的高效率。
相应的，机构投资者也表现出理性的一面，如价值投资理念兴起，普遍较低的交易频率和稳妥、成熟的投资策略等等。
但是，机构投资者仍有其非理性的一面，在股票市场中仍然存在着反应过度和反应不足，对市场每天的走势预测出现明显的锚定启发式偏差，尤其在我国证券投资基金业内，羊群行为极其明显。
通过实证分析发现：
第一，我国的基金机构投资者主要采取集中持股投资的策略，并且持股期限平均低于半年。
第二，我国的基金的预测能力和择时能力欠佳，当股市位于相对高点时，基金持有的股票比例较多，反之，比例较少。
第三，我国基金的投资行为具有追逐市场趋势的特征，即当股票价格上升的时候买入，价格下降的时候卖出[6]，再以QDII的海外投资为例，下表为其收益：
表3-2QDII的海外投资收益表
基金名称
产品性质
投资对象
风险程度
单位净值
净值损失
时间
南方全球基金
开放式偏股型基金
全球股票市场
波动率预计10%-15%
0.508
49.20%
2008-11-7
华夏全球基金
开放式股票型基金
全球股票市场
风险高于货币，债券，混合型基金
0.493
50.70%
2008-11-7
嘉实海外基金
开放式股票型基金
境外上市的主要经营活动在大陆的公司股票
高风险高收益
0.508
49.20%
2008-11-7
上投亚太基金
开放式股票型基金
亚太地区
高于债券及平衡型股票，低于单一型股票市场的股票基金
0.381
61.90%
2008-11-7
银化全球基金
开放式股票型基金
以香港区域为核心的全球化资产配置
高风险高收益
0.698
30.20%
2008-11-7
工银全球基金
开放式混合型基金
全球股票市场
高于债券及平衡型股票，低于单一型股票市场的股票基金
0.553
44.70%
2008-11-7
海富海外基金
开放式股票型基金
境外上市的主要经营活动在大陆的公司股票
高风险高收益
0.877
12.30%
2008-11-7
华宝海外基金
开放式股票型基金
主要投资海外上市的中国公司的股票
高风险高收益
0.667
33.30%
2008-11-7
华安国际配置
开放式混合型基金
结构性保本票据
较低
0.954
4.60%
2008-11-29
注：
本表摘编自《中国统计摘要2008》
由上表可以看到作为拥有强大资金实力机构投资者QDII，在海外市场能做到盈利的屈指可数，除去08年次级债的爆发带来经济低迷的影响，从对投资者的投资分析，投资者本身的投资策略有较大的非理性因素在里面。
2007年7月，中国国家开发银行投资1千亿人民币收购英国巴克莱银行7.7%的股权。
10月，中国工商银行投资423亿元人民币收购南非最大银行标准银行20%的股份，成为该银行最大的股东。
与此同时，中国民生银行投资近3亿美元，购入美国联合银行9.9%的股权；招商银行收购香港中型银行永隆银行53.2％股权。
除招商银行的投资没有产生损失之外，其余银行的资产均大幅缩水。
这与海外经济机构作为战略投资者投资内地商业银行的巨额收益形成鲜明的对比[7]。
经研究表明，内地经济机构都是在被购买公司股价最高点下降约20%时开始购买，购买后股价依然持续下跌，对国际经济市场“底”的把握不够[8]。
3.4我国股票市场监管者的非理性行为
中国股票市场从诞生以来就具有两个鲜明的特色：
一是股市波动剧烈，短短十来年已经经历了几次大起大落。
二是政府有意识地运用宏观调控政策，如人为调控股票发行和上市速度、政府领导人讲话和官方报刊社论评论影响股市等，使股市表现出明显的“政策市”特征。
根据统计数据显示的结果：
1992年至2000年初，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占比为46%，政策对股市的波动起着最主要的影响作用[9]。
在1992——2000年初上海股市的52次异常波动中，由政策因素引起的波动共有30次，约占60%[10]。
在对股票市场“政策市”的众多实证研究中，有许多国内外的专家学者，先鉴别出我国股市运行中的波动点，然后确定这些波动点有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的结论都是股市政策较大程度地影响了中国股市的波动[11]。
我国政府调控股市行为，具有以下特征，从而加剧了市场的非理性。
（1）政府利用政策调控股市的行为过度。
“政策市”特征加剧股市波动，加大了股市的非理性泡沫。
每当股票市场处于低迷时，国家会出台一系列政策促进股市发展；当股市出现所谓的泡沫时，为保持经济稳定，国家也会出台相应政策。
每次在政策的嬗变下都导致股市大幅波动，加剧投资者的投机心理。
（2）政府政策不连贯，前后不一致。
如1997年国务院证券委、人民银行和国家经贸委联合发文，规定银行、上市公司和国有企业的资金不能入市炒作股票，1997年7月1日实行的《证券法》也做了类似规定。
但随后为了刺激股市，于1999年9月10日又批准三类公司和保险公司入市[12]。
（3）从众效应。
在有些时候，例如市场发生重大转折时，监管者很可能不会明确表达与市场相反的观点，而是跟随市场主流意见，表达与媒体和受媒体影响的一般社会公众的意见一致的监管意见。
监管者的从众效应可以帮助监管者逃避发表或者实施与市场主流声音不一致的监管政策可能带来的失败的风险，但是却忽略了监管者的责任。
（4）政府从制度上过度干预股票市场。
政府不仅干预股票发行资格，与发达国家相比，我国政府也较多运用行政手段干预股票价格。
政府的干预人为地加大或改变股市的运行方向和波动空间，使得股市内在的运行规律发生扭曲[13]。
政府行为的不当或非理性，不仅放大了股票市场的风险，也加剧了股票市场的波动，尤其助长了投资者（个人和机构投资者）的投机行为，加大了股市的非理性泡沫，致使我国股票市场的非理性特征明显。
市场在建立时，我国的政策、制度过于注重市场的筹资功能，而忽视完善和全面发挥资本市场本应有的功能，这导致了市场发育不完全，存在巨大的缺陷和隐患[14]。
4各市场主体非理性行为成因分析
4.1我国个人投资者的非理性行为成因
心理、知识水平和行为均很正常的人会受到环境或心理因素的影响，而对事物的认识产生一定程度的非理性偏离和不完全理性的现象，个体投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征[15]。
其非理性成因有：
（1）有限理性局限：
有限理性认为人的行为并非是传统经济学中假设的完全理性，实际上，人在做判断的过程中一般要受过去记忆和收集的新信息的影响，而人在回忆、收集信息及决策的过程中都会产生偏差。
人在决策过程中面临有限理性的约束，这种约束表现在两个方面：
一是当事人的计算能力是有限的；二是当事人进行理性计算是有成本的，不可能无休止地计算。
（2）情绪因素：
这是影响人类行为偏差的一个重要因素。
在大多数情况下，具有好心情的投资者与具有坏心情的投资者相比较，对自己的选择和判断会过分乐观；而投资者的坏心情常常与信息评估过程中的过多细节或关键性战略相关联。
（3）社会因素：
人作为社会的成员，创造出了各种各样的社会关系，然而社会偏见也会影响人们的思维方式及价值准则等，比如在证券投资中要受市场行情、羊群行为的影响。
（4）信息来源：
个人投资者在信息获取和分析上处于明显劣势，在存在内幕交易情况下更是如此。
故其倾向于使用技术分析方法，通过分析市场交易价格与交易量来推测
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