货币政策是不是应关注资产价钱.docx

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货币政策是不是应关注资产价钱

货币政策是不是应关注资产价钱

    一、引言

    20世纪90年代以来，许多国家的宏观经济普遍呈现出一个新的特征，即高通胀率得到了控制、物价趋于稳定，但同时金融资产价格波动显著加剧，金融不稳定成了一个突出问题。

金融不稳定会造成经济的剧烈波动甚至萧条衰退，对社会福利的冲击也不亚于严重的通货膨胀。

2007年由美国次贷危机而蔓延的全球金融危机就是一个鲜活的例子。

货币稳定是联系通货膨胀和资产价格失衡的纽带，如何科学界定货币稳定范畴及治理货币稳定，已成为货币政策能否同时有效解决通货膨胀和金融稳定的基石。

    从原理上说，以维护货币稳定为最终目标之一的货币政策应当将资产价格纳入被关注范围，但学术上和操作层面上对此颇有争议，只有少数经济学家主张应把稳定资产价格纳入货币政策最终目标。

C.Goodhart（1995、2001）将商品、服务价格与股票、房地产等金融资产价格整合在一起，构造出一种广义价格指数并作为央行唯一的政策目标。

[1-2]B.Bernanke和M.Gertler（2001）主张在短期货币政策管理中，“金融稳定”应当成为央行货币政策的目标之一。

[3]B.Rigobon和B.Sack（2001）使用一种基于股市回报变异性的识别技术来识别货币政策对股市的反应，得出货币政策不宜以资产价格为目标的结论。

[4]F.S.Mishkin（2001）通过进一步考察货币政策传导机制，特别是资产价格传导机制（包括股票价格、房地产价格和汇率传导机制），得出结论：

尽管资产价格在货币政策传导中发挥了重大作用，但不能将其作为货币政策目标，因为这会破坏货币政策的绩效，导致错误的经济判断，损害央行的独立性。

[5]

    在货币政策是否对资产价格异常波动做出反应方面，也是智者见智。

一些经济学家主张，央行应当对觉察到的金融资产价格的不正常波动做出反应，以减少资产价格泡沫形成的可能性（Cecchetti等，2000）。

[6].Boila和P.Lowe（2002）认为，在一定的情况下，特别是信用市场过热时，货币政策对股票等资产价格做出反应，可能对维护货币、金融稳定是适当的。

[7]F.Smets（1997）建立了一个简单的宏观经济模型，考察了金融资产价格变动影响实体经济的各种途径；分析了央行货币政策对金融资产价格变动的最优反应；论证了央行对资产价格变动的最优政策反应方式。

[8]Bemanke和Gertler（2001）认为，在任意给定场合，货币政策是否应对资产价格变动做出反应，取决于这种资产价格变动是否给宏观经济产生了通货膨胀或紧缩压力。

[3]也有一些学者认为，货币政策不应关注资产价格。

Fuhrer和Moore（1992）用交叠世代合同模型证明，如果货币政策反应函数包括了资产价格，则将改变中介指标的性质；如果央行在货币反应函数中设置的资产价格比重过大，则将导致资产价格不稳定。

[9]Svensson，L.和M.Woodford（2002）注意到，用计量经济方法估计的资产价格对通货膨胀的预测力，可能是不确切的。

[10]M.D.Bordo和O.Jeanne（2002）通过建立一个标准化的新凯恩斯主义动态模型，得出结论：

货币当局应当在资产价格上升阶段采取前瞻的（proactive）或预先防范的（preemptive）货币政策，适当限制国内私人信贷，以避免资产价格暴涨后出现暴跌所带来的金融危机，而不是目前许多央行所采取的反应性的（reactive）货币政策。

[11]从各国历史看，房地产价格的暴涨—暴跌事件（boom-bustepisodes）要比股票市场的暴涨—暴跌事件频繁得多，因此货币政策应当更多地关注房地产价格。

    从已有的研究文献可以看出，资产价格波动、金融不稳定与货币政策之间是一种相当复杂的、难以把握的非线性关系，货币政策是否应关注资产价格持续异常的波动并做出反应，目前仍无明确的一致答案。

本文将探索、刻画它们之间的数量关系，以期为解决这一问题提供佐证。

    二、理论分析与问题提出

（一）货币稳定的基本范畴：

是否包括用于购买资产部分货币的币值稳定

    将货币稳定作为货币政策目标，已成为世界各国货币当局和经济学家的共识。

相关文献表明，人们多将保持货币稳定与治理通货膨胀等同；而在经济运行中，人们对货币稳定的界定、考察和治理也一般集中在通货膨胀上（Svensson，L.和M.Woodford，2002）。

[10]笔者认为，货币稳定一般指该国货币的购买力保持基本稳定，至少包括货币对商品劳务的购买力、对外国货币的购买力和对国内股票及房地产等主要资产的购买力的稳定。

    封闭经济的国家和地区，实物货币演化为纸质货币后，货币稳定的内涵就是治理通货膨胀。

布雷顿森林体系瓦解、纸币独霸交易媒介并充当支付结算角色后，人们屡屡经历严重的通货膨胀，对经济平稳运行和社会福利造成了难以估计的损失。

此时，保持货币稳定的主要议题就是治理通货膨胀。

    开放经济的国家和地区，货币稳定至少包括物价稳定和汇率稳定两层含意。

随着贸易全球化，国际贸易对许多国家的经济发展举足轻重。

为保持国际贸易稳定发展，避免别国经济对本国经济造成剧烈冲击，国家之间急需一个客观的汇率以反映不同主权货币的购买力，并不断磋商协调、巩固汇率稳定。

货币当局对此责无旁贷，便逐渐将汇率稳定纳入政策目标函数及货币稳定的范畴。

    伴随着资本市场的发展和用于资产交易货币规模的增加，应当将资产价格纳入货币稳定范畴。

因为随着资本市场的发展及房屋商品化的不断提高，资产价格波动对消费、投资几乎起到了左右的作用，故用于资产交易的货币稳定成为了经济平稳发展不可或缺的条件。

任何国家的货币当局不可能对此置若罔闻，甚至已经将其作为维持货币稳定的目标之一（Shibuya，1992）。

[12]F.Smets（1997）的分析则表明，金融资产价格不仅包括汇率，而且理论上可以包括所有影响总需求的其他金融资产价格，特别是股票价格。

[8]汪恒（2004）利用中国1998-2003年月度数据实证得出，资产价格已经开始对宏观经济发生实质性作用，经资产价格修正后的新“通货膨胀指数”较传统的CPI更具有明显的先行性；而在使用泰勒规则进行货币政策操作时，使用新的价格指数也显示出能够获得较传统的CPI更为有效的操作效果。

[13]

（二）货币稳定的现值与预期：

资产价格在信息预期上能否对传统通胀指标做有益修补

    资产价格通过影响公众预期，来影响商品和劳务供求及价格；通过修订传统通胀指标，来科学稳定货币的现值和预期值。

F.Smets（1997）认为，资产价格波动不但影响未来的总需求、影响商品和劳务价格，而且由于受心理预期的影响（包含当前物价中未包含的未来信息），因而可以影响通货膨胀预期。

[8]Kent和lowe（1997）通过建立模型，分析了资产价格上涨与下跌对商品与服务价格的非对称性影响。

他们认为，资产价格膨胀会导致未来商品与服务价格出现上涨预期，传导机制为资产价格↑→财富效应→消费↑→通货膨胀压力增加。

[14]Filardo（2000）认为资产价格膨胀与消费物价上涨之间有关系，但其关系并不精确，即使资产价格包含了有关通货膨胀与产出的信息，但由于在利率波动方面的成本太高，以至于货币当局大都漠视这些信息。

[16]Cecchetti等（2002）在CGLW结构模型中，虽然对资产价格变化与随之而来的消费物价上涨之间的潜在不稳定性提供了一个解释，但还是认为有可能从资产价格中提取有用的信息，既可以得到通货膨胀的预期，还能够揭示未来经济的波动性。

[16]根据经验数据，资产价格波动往往导致物价起伏剧烈。

    （三）货币稳定目标下的货币供求函数：

资产价格是否是不可忽视的重要变量

    货币稳定政策如果脱离货币需求及货币供给的政策环境，无论什么样的政策调控结果都可能是无效的，而资产价格恰恰在货币供求中扮演了不可或缺的角色。

    1.资产价格与货币需求函数：

资产价格是决定货币需求的重要变量

    费雪方程式建立了一定时期内流通货币的平均数量、货币流通速度、各类商品价格的加权平均数和商品交易数量之间的平衡。

但他所指的货币仅仅是当今货币统计量的一部分，如果还包括{}和{}，那么交易的商品就应当包括房产、股票等资产，价格则是传统商品劳务价格与资产价格的加权平均数。

凯恩斯（1936）着重于货币需求动机的分析，将其细分为货币需求的交易动机、预防动机和投机动机，且投机动机分析使其具有特色、突破前人。

[17]凯恩斯派货币需求函数已经向包含资产交易的方向进行了探索，并成为将资产价格纳入货币需求函数的里程碑。

格利和肖（1955）提出了“新观点”，即货币供应理论，认为非银行金融机构也具有创造信用、创造存款功能，债券、股票等金融资产也都应在货币供给控制之列。

[18]托宾（1985）提出了资产选择的货币供给论，将银行对准备金的需求行为函数与社会大众的资产（主要有股权、政府债券、基础货币和外汇资产等）需求行为函数引进货币供给模型，认为上述任何一种资产的变动都会引起其他资产供求的调整、公众资产组合的变化和货币供给的变动。

[19]以弗里德曼为代表的货币主义与凯恩斯派直接对立，并设计了著名的货币需求函数，成为迄今为止分析微观货币需求难以逾越的典范。

具有代表性的公式不仅包括恒久性收入和非人力财富占个人总财富的比率，而且包括货币、债券、股票的收益率和预期通货膨胀。

    2.资产价格与货币供给：

资产价格在一定程度上左右着货币乘数和派生存款数量

    西方经济学中关于货币供给的乘数模型较多，而较早提出且具有代表性的主要有弗里德曼-施瓦茨模型及卡甘模型。

美国经济学家乔顿对这两个模型进行了改进和补充，推导出了比较简明的乔顿模型——被看做是货币供给决定机制的一般模型。

在其模型中，资产价格不但影响基础货币规模，而且通过影响超额存款准备金率、定期存款比率来影响货币乘数及货币供给。

一般而言，基础货币由中央银行通过公开市场买卖证券、黄金、外汇等决定，显然，国债、外汇及黄金等价格影响基础货币规模；如果外汇、黄金价格过高，则必须对应更多的基础货币进行操作。

法定存款准备金率取决于央行决策，而超额存款准备金率和定期存款比率取决于商业银行和公众决策，资产价格则通过其收益及预期收益影响商业银行和公众的决策。

如果资产价格过高，预期下跌，公众增加银行存款，银行减少资本市场投资、增加超额存款，必然导致货币供给增加；反之，则可能导致货币供给减少。

因此，资产价格还影响货币供给的规模和结构。

    （四）货币稳定政策目标的实现：

资产价格是否影响货币政策传导机制的畅通与效率

    资产价格对货币政策传导机制产生了极大的冲击，进而决定政策调控目标能否实现。

这主要表现在，股票市场的发展增加了新的传导渠道（米什金，1998），[20]进而影响货币政策传导渠道发挥作用。

米什金（1998）概括资产价格影响货币政策传导渠道包括：

（1）托宾的q理论。

即货币供给量的变化影响股票价格的波动，从而使得q值（企业市场价值/企业重置成本）发生变动，最终影响到投资和产出。

（2）非对称效应。

即指金融市场上交易双方（投资者和企业）所掌握的信息不对称，掌握信息多的投资者会产生逆向选择和道德风险；而减少逆向选择和道德风险的一种有效途径就是增加企业的净值。

当企业净值增加时，其获得的贷款将增多，进而投资和产出也将增加；当企业净值减少时，投资和产出将下降。

（3）财富效应。

股票价值往往占消费者金融资产的很大比重。

若股价上升，意味着消费者的财富增加，因而会增加消费；反之，则会减少其消费。

（4）流动性效应。

人们在进行耐用品消费时，通常会根据自己的资产负债状况得出一个关于资产流动性的判断。

若流动性高，人们就会增加对耐用消费品的支出；反之，则会减少对耐用消费品的支出。

当股价上升时，金融资产价值提高，发生财务困境的概率变小，人们就会增加持有缺乏流动性的资产，增加耐用消费品的支出。

可见，资产价格能够通过上述机制影响货币政策对消费、投资等实体经济因素的调控效果，影响物价水平和经济增长。

    三、研究方法与计量检验

    从货币稳定角度研究货币政策是否应当对资产价格波动做出反应以及能否有效，包括三个层面：

一是货币稳定是否包括资产价格稳定；二是货币政策是否应对资产价格异常波动做出反应；三是货币政策怎样合理兼顾资产价格稳定或金融稳定。

因此，这至少需要证实三个问题：

一是资产价格与传统通胀指数及滞后值之间的数量关系；二是资产价格与经济增长之间的关系；三是资产价格与货币存量或货币供给之间的互动关系。

为此，本文选择股票指数变动、房产价格指数代表资产价格波动；选择CPI、PPI指标及其滞后值表示通胀水平和通胀预期；选择广义货币{}、{}及其变动率表示货币供给；此外考虑到资产价格通过影响消费、投资，进而左右物价现值和货币政策效果，因此还选择国内生产总值GDP指标。

    本文首先对股票指数、房产价格与物价指数、货币供给、消费、投资等做出相关性分析；接着利用协整检验方法从整体上判断它们之间的变动是否存在长期均衡；在此基础上，运用误差修正模型检验分析资产价格变动与相关被解释变量变动的因果关系；最后利用脉冲响应函数和方差分解方法，来分析一个误差项的变化对系统的动态影响。

鉴于统计数据的可得性，下文分析股指与经济、货币变量的关系时采用的是月度数据，分析房产价格指数与经济、货币变量的关系时采用的是季度数据。

（一）数据描述与相关性分析

    表1刻画了1998年1月至2009年6月之间资产价格波动率与经济指标波动率及滞后6期的相关系数。

由表1可得，资产价格与通货膨胀、货币供给和经济增长等经济指标之间存在显著的相关性，资产价格与经济指标滞后n期的相关系数显著，表明资产价格的预期作用明显。

    第一，沪深股市指数波动率与消费者物价指数之间存在相关程度较低的负相关关系，相关系数大约为～；滞后4期起，深证指数与通胀指数呈正相关关系，而且相关程度上升，相关系数为；房产价格指数与CPI相关系数为，相关度较高，但随着滞后期的延长，相关度逐渐降低。

    第二，沪深股市指数波动率与房产价格指数呈负相关关系，相关系数在～之间，相关程度略高于CPI与资产价格的相关度；房产价格指数与CPI呈负相关关系，相关系数在～之间，而且随着滞后期的增加（少于半年），负相关程度提升。

    第三，资产价格波动率与货币供给增长率{}、{}、{}之间的正相关程度较高，货币供给增长率滞后1期与资产价格指数相关度最高；其中沪深股市指数与{}的相关系数分别为和，高于它与{}和{}的相关系数，表明沪深股市对货币政策具有显著的反应，而且与货币供给的充足度显著相关；房产价格指数与货币供给增长率密切相关，与广义货币供给增长率的相关系数最高，为。

    第四，沪深股市指数与国内生产总值增长率的相关系数为左右，深市的相关系数略显著于沪市；房产价格指数与经济增长率相关程度最高，相关系数为。

    {}

（二）单位根检验和协整检验结果

    利用Eviews软件的Dickey-Fuller平稳检验法来检验资产价格波动率与经济指标波动率等时间序列数据的平稳结果如表2。

分析表2可以得出：

股指波动率（hs和zs）、通货膨胀率（CPI）、货币供给变动率（{}）直接拒绝原假设，且这4个变量的时间序列数据显著平稳；而房产价格指数（wp）、经济增长率（g）、货币供给变动率（{}）滞后1阶时拒绝原假设，即这3个变量都是一阶单整序列，因此可以满足下一步的分析要求。

    在对两类变量数据进行单位根检验的基础上，估计一个特殊的VAR模型，来判断它们之间是否具有协整关系。

本文利用误差修正模型来分析因果关系走向。

在时间序列平稳检验的基础上，分析资产价格变量与货币、经济变量之间的协整关系，结果分别如表3、表4、表5。

表3提供了上证指数波动率与经济指标波动率的协整检验结果：

    {}

    {}

    {}

    （三）误差修正模型研究结果

    在两变量分析中，首先估计两者水平量线性方程，并且以其残差表示“偏离均衡状态”的误差项，并入包含两个变量一阶差分多期滞后项的向量自回归模型中，构成误差修正模型。

表6-8分别给出了上证指数波动率、深证指数波动率及房产价格指数与货币、经济指标波动率之间的误差修正模型的估计结果。

分析各模型方程能够得出，货币、经济变量受到长期均衡关系的显著影响。

第一，由各方程调整的{}可知，房产价格指数、沪深指数波动率及滞后值对通货膨胀、经济增长和货币存量变动的解释较为充分，该数值一般在以上。

从解释贡献程度上讲，沪深指数波动率对通货膨胀指标CPI、商品零售价格指数sp和广义货币存量变动的解释程度较高，解释贡献系数分别为、、和、、；对经济增长率的解释贡献度较低，大约为；wp对通货膨胀指标CPI的解释贡献度最高，对经济增长率和广义货币存量变动的解释程度较低，调整的R2分别为、、。

第二，由各解释变量系数及t检验值可知，沪深指数波动率hs、zs对货币存量变动率和经济增长率的解释系数较为显著，但影响程度有限；沪深指数波动率对各经济变量的解释程度较低，贡献系数在～之间；房产价格指数对通胀指标CPI和货币存量变动指标的解释系数t检验值显著，对经济增长率g的解释系数t检验值显著性较低，但解释系数贡献水平较高，范围多在～1之间。

第三，由D-W检验值可知，模型估计时所考虑的资产价格变量不存在序列自相关。

第四，根据各估计模型的误差修正项ECM（-1）的系数及其t检验值可知，货币、经济变量受到与资产价格长期均衡关系的显著影响。

    {}

    （四）因果检验

    为增强结果的稳健性，本文还运用了传统的VAR框架下的Granger因果关系检验。

通过GrangerF统计量的变化，以考察资产价格和货币、物价的引导关系。

根据表9的格兰杰因果检验结果得知：

（1）房产价格波动在比较显著的检验水平上是导致通胀指数CPI、经济增长率g、货币供给存量波动的格兰杰原因；而且，后者也是房产价格变动的格兰杰原因（除{}检验不显著外）。

（2）沪市指数波动在一定程度上导致了通胀指数、经济增长率和广义货币供给的波动，前者是后者的格兰杰原因，后者也是前者的格兰杰原因，但{}、{}的检验效果不显著。

（3）深市指数波动与通胀指数、经济增长率和广义货币供给波动的因果关系不显著，与{}只在10％的水平上检验显著。

    （五）方差分析

    通过方差分解，可以进一步观测资产价格与货币、经济波动之间的相互动态影响关系。

①

    一是上证指数波动对通货膨胀指标CPI转变具有较显著的冲击力，对货币供给变更{}转变具有必然的影响，对经济增加率g转变具有显著的冲击力。

同时，上证指数变更对CPI转变的影响具有滞后效应；对货币供给增加率转变的冲击能力较低，不具有滞后效应；对g转变的影响具有滞后效应。

    二是深证指数波动对CPI、{}和g等指标变化的冲击力较低，其预测误差贡献度大约在％～1％之间，并类似于上证指数对货币、经济变量冲击的滞后效应。

    三是房产价格指数wp波动对CPI、{}和g等指标变化的冲击力最大且最为显著。

wp波动对CPI变化的影响具有滞后效应，且冲击力逐渐增大；wp波动对货币供给增长率变化的冲击力，不但具有滞后效应，而且随后对货币供给变化的冲击非平滑增加；wp波动对g变化的影响不具有滞后效应。

    因此，资产价格波动对物价指数、货币供给、经济增长的冲击在短期和长期都有影响，并且持续期较长；股市波动的冲击力弱于房产的冲击力，但两种资产的价格都是影响传统物价指数、经济增长和货币政策的不可忽视的因素。

    四、经济解释与实证

    本文主要分析中国近20年来资产价格与货币经济的交互影响，进一步印证解释上述问题和计量检验结果。

（一）资产价格和通货膨胀具有高度关联，冲击着货币政策效果和经济增长状况，故维护货币稳定就不得不考虑维护资产价格稳定

    1.股市交易规模通过影响消费、储蓄、投资及国际资本流动，冲击货币政策的时效，正在成为经济增长的晴雨表，故制定货币政策就不能将股市交易状况置之不理

    {}

    图1　股票市场规模及变动对货币经济的影响变化

    首先，股票流通市值占GDP比重急剧上升，使其成为影响国民经济的重要变量。

股票流通市值占GDP比重已从1993年的％上升为2007年的％；股票发行筹集资金已从1992年的亿元迅速上升到2007年的亿元，累计筹集资金亿元。

其次，股市交易规模的迅速扩张，必须以对应的货币供求为保障，股票交易规模已成为影响货币供求的重要参数。

分析1994-2008年股票流通市值占{}的比重，已从1995年的％上升为2007年的％，其规模对货币存量的影响不容忽视。

再者，股票市场兴衰及股指变动与通胀指数波动密切相关。

分析图1发现，股指大幅爬升的1996年和2007年，通胀指数CPI、PPI等变量的数值也处于波峰状态；股指衰落的年份，通胀指数水平也较低。

这与本文的计量检验结果十分一致。

    2.房产已成为中国经济增长的重要支柱，房产交易规模已成为影响货币供求水平的重要因素，房产价格是决定消费者物价指数、生产者价格指数的重要力量，故维护货币稳定必须考虑房产价格

    首先，房地产逐渐成为拉动各地经济增长的主要动力，成为GDP增长的重要支柱。

分析1992-2008年房产销售额占GDP比重的变化趋势，可以发现房地产销售额占GDP的比重已从1992年的％上升为2007年的％，房地产兴衰已成为决定各地财政收入增减和政府业绩高低的重要因素。

其次，房地产发展规模及交易量占用了数量巨大的货币，成为制定货币政策的重要参数。

分析1992-2008年房地产资金来源占{}比重和房地产国内贷款占金融机构各项贷款比重可知，其比值已分别从1992年的％和％迅速上升到2007年的％和％。

再者，房产价格同CPI、PPI之间存在显著的协同关系。

分析1992-2008年三者的变动规律发现，房产价格指数上升（下跌）时，CPI和PPI都呈现上升（下跌）趋势（见图2）。

因此，房产价格同物价指数之间存在显著的共振关系，在调整货币政策、保持物价稳定的同时，可以兼顾房产价格稳定。

这与本文的计量检验结果不谋而合。

（二）货币政策对维护包括资产价格在内的货币稳定并非无能为力，经验表明，资产价格往往对货币政策调整做出积极反应，货币政策虽没有刻意兼顾资产价格，但已经显示出它的影响力

    1.货币政策在一定程度上有效控制了货币供给，而货币供给规模恰恰是决定资产价格的重要基础

    货币当局可以有效控制{}，进而通过货币政策乘数调节{}。

分析图3中{}和{}的变动关系，货币当局至少在一定程度上控制着{}。

货币资金是否充裕决定着股市的繁荣与萧条。

当货币供给增长率提高、资金充裕时，股市迅速爬升；当货币供给增长率降低、资金紧缩时，股市将出现逆转。

大量的实证研究证明，在资产价格开始膨胀初期，都伴随着货币供给和信贷的急剧扩张。

正如Borio和Lowe（2002）所指出的那样，资产价格的暴涨总是表现为快速的国内信贷增长。

[7]

    {}

    图2　房产销售规模及价格对货币经济影响趋势

    {}

    图3　{}、{}和沪指变动

    2.货币政策通过采取结构性利率工具来有效调节投资成本和供求，进而影响资产价格水平与变动

    首先，货币政策调节不同行业、地区的利率结构，左右各实体经济投资成本，进而从基本面上决定股票资产价格。

其次，货币政策通过采取结构性利率工具直接对股市投资的资金成本产生较大影响，使投资者及投机者重新配置储蓄与股票的结构比重。

历次利率调整都对股市产生过较大冲击。

当然，由于股市的自身走势和货币政策从未作出调整股市的承诺，股市变动不一定与利率变动方向相反。

唐齐鸣、李春涛（2000）对1996-1999年7次降息后股市的表现数据进行了统计分析，认为我国股市对降息有一定的敏感性，但每次降息后股市的反应并不一致。

[21]孙华妤、马