联通资本结构优化.docx

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联通资本结构优化

联通资本结构优化

摘要

资本结构是企业决策的核心问题，企业的资本结构是否适当决定着企业以后进展方向。

资本结构阻碍并决定着公司治理结构，进而阻碍企业融资行为及企业价值，它是否合理直截了当关系到企业的生存与进展。

自20世纪90年代初沪深两市建立以来，我国资本市场得到了迅猛地进展。

关于国内的企业来说，如何建立最正确资本结构是企业最为关注的问题，总结国内外企业最正确资本结构存在的问题，加以分析，找到更好的解决方案。

本文通过案例就中国国有上市公司进行了分析，提出股权结构不合理，债务结构复杂，自有资本比例不当等问题，并就形成缘故进行了浅析，最后提出了相应的解决方案。

关键词：

最正确资本结构；股权结构；债务结构复杂；自有资本比

例不当

Enterprisebestcapitalstructurequestionresearch

Abstract

Capitalstructureisthecoreofthebusinessdecisionsandcapitalconstructionisanappropriatedecisiononthefuturedevelopmentaldirection.

Capitalstructureandthecompanygovernancestructureandfinancingaffectthebehaviorofenterprisesandenterprise,itisreasonableisdirectlylinkedtothesurvivalanddevelopment.Sincetheearly1990stheShanghaiandShenzhentwocitiesfounded,china'scapitalmarkethasbeenrapiddevelopment.Fordomesticenterprises,howtoestablishthecapitalstructurearethemostconcern,andasummaryofdomesticandinternationalenterprisebestcapitalstructureoftheproblem,analyses,findabettersolution.thisarticlebystate-ownedChinesecaseislistedcompanywasanalysesandmadebytheirrationalstructureandcomplicatedinstructure,self-ownedcapitalofthedebtratiooftheissuesandthereasonforltd,madetheappropriatesolutions.

Keywords：

Thebestcapitalstructure；Ownershipstructure；

Debtcomplicatedinstructure；

Self-ownedcapitalrationotbeing

绪论

〔一〕研究背景

通过对资本结构理论的分析，最正确资本结构在现实中是存在的，企业应当适度负债经营，然而，从我国国有企业的差不多实践来看：

财务风险是不可幸免的，同时，我国的财务制度规定了企业的法定资本金，资本结构中权益资本为零也是不承诺的，因此，适度负债经营对我国国有企业同样适用。

据有关资料统计：

当前我国国有企业负债比率一样为75%-90%，而世界要紧工业国家的企业负债率一样为45%-60%，世界银行在工业项目评估中，一样要求权益资本占总投资的30%-40%，即负债比率为60%-70%，由此看来，我国国有企业的负债比率相对偏高。

依照关于资本结构理论的分析可见，企业较高的负债比率对应于较高的财务风险，相应的要求猎取较高的权益资金利润率，因此，企业在盈利的情形下，即使据有较高的负债比率也认为是可行的。

然而，当前相当多的国有企业亏损严峻，在此情形下仍旧保持较高的负债比率是不合理的。

另外，依照世界银行工业项目财务分析的要求，流淌比率的数值的体会标准一样要求能达到2，而〝我国国有企业的流淌比率普遍较低，某些国有企业的流淌比率甚至不能达到1，即流淌资产总额不抵流淌负债总额，且企业负债总额中流淌负债所占比重较大，这说明企业长期资金需要量有专门大一部分是通过流淌负债来解决的〞，［1］如此将意味着提高企业的风险，因而，如此的资本结构也不合理。

国有企业资本结构不合理在当前要紧表现为负债比率过高，这也是造成企业经济效益低下的要紧缘故之一，而经济效益低下又迫使负债比率连续上升，使企业陷入恶性循环之中，同时，由于负债比率高，自由资金少，为了坚持生产经营活动的正常进行，部分企业采取了拖延措施的方法，致使银行发生贷款坏帐、呆帐，从而进一步阻碍到金融制度的改革。

因此，为解决这一系列的经济问题，提高国有企业的经济效益，最正确资本结构研究迫在眉睫。

〔二〕研究的目的和意义

1.研究目的

改革开放以来，在由打算经济向市场体制转轨的过程中，由于自身进展和体制转换中长期积存形成的深层次矛盾也日益凸现。

其中企业资本结构不合理、过度负债成为威逼其生存的重要障碍。

因此，如何优化企业的资本结构，确定合理的负债水平，是企业健康进展的保证，也是我国企业改革的一项重要任务。

本文就这一问题进行了一系列探讨，并就其相关问题分析了缘故及解决措施。

2.研究意义

在市场经济条件下，企业为实现经营目标而进行举债适度经营，以猎取杠杆利益对企业是有利的，但必须考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情形、利率水平的变动趋势等因素，采纳不同的方法，确定企业最优的资本结构，以提高企业在全球市场的竞争力。

〔三〕研究的现状

1.MM理论

1958年，美国经济学家弗兰克·莫迪格莱尼和金融学家默顿·米勒提出MM定理，并在随后的十多年里不断修正改进，前后经历了三个时期：

〝①MM理论1——资本结构无关论即假设不考虑税收情形下，企业不管以负债筹资依旧权益资本筹资，企业总价值都不受资本结构的阻碍；②MM理论2——资本结构有关论，是考虑公司所得税的MM理论，认为因负债利息避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加,当100%负债时企业价值最大，故理论上企业最正确资本结构为100％负债；③MM理论3——米勒模型，是同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM理论，认为企业所得税提高时,资金会从股票转移到债券以获得节税效益,现在企业的负债率提高，另一方面，假如个人所得税提高,同时股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金那么会从债券转移到股票,现在企业的负债率降低。

〞［2］

MM理论数理逻辑严密，是现代资本结构理论体系创立的标志，但难以得到实践的验证。

2.权衡理论

鉴于MM理论只是单方面考虑了负债给公司带来的减税利益,而没有考虑负债可能给企业带来的成本或缺失，难以说明现实的资本结构现象，故金融学家们在MM理论基础上，进一步放宽完全信息以外的各种假定，拓展研究。

大约在20世纪70年代中期逐步形成权衡理论的一样观点，该观点认为：

一方面负债能够通过减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值，另一方面负债会产生财务逆境成本,包括破产的直截了当和间接成本以及代理成本等,其中代理成本包括债权人为爱护自身利益,在一定程度上通过爱护性约束条款限制企业的经营,阻碍企业效率,导致效率缺失以及监督企业实施爱护性约束条款发生的直截了当监督成本等。

因此，较MM理论，权衡理论更为贴近现实，它同时考虑了负债的减税利益和预期成本或缺失，并将利益与成本进行适当权衡以确定企业价值，故权衡理论也往往被称为最优资本结构理论。

3.基于代理成本的资本结构理论

1976年简森〔Jensen〕和麦克林〔Mecking〕将代理成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与代理成本之间的关系。

①股东与经理之间的代理成本。

外部股权融资是现代大型企业的典型特点，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营治理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。

因此经理会平稳个人治理投入的边际成本和边际收入，它是治理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业那么会降低经理的治理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来代理成本，它可表达为治理懈怠、利益侵占等。

②股东与债权人之间的代理成本。

股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。

股权是公司给予股东随时能够买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会显现利益冲突，如资产代理问题或风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务代理成本。

企业能够通过削弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务代理成本。

4.信息不对称理论

在实践中，企业经营者通常比投资者更为全面、更为具体地了解企业，他们双方处于不对称的信息环境中。

20世纪70年代末开始，不对称信息理论应用到企业融资决策，建立了信息传递理论、优序融资理论。

①信号传递理论。

信号传递理论探讨的是在信息不对称条件下，企业选择何种方式，向市场传递企业价值信息。

其中最具代表性的是罗斯〔Ross〕模型。

1977年,罗斯通过建立负债权益比这一信号模型来分析企业资本结构问题，并制造性地将经理人鼓舞机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。

模型中，保留了完全信息以外的所有假定前提下,假设企业经营者比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息，投资者只能通过经营者输出的信息来间接地评判企业市场价值。

在不对称信息条件下，企业经理人为了使自身收益最大化，在选择融资方案时权衡价值与鼓舞酬劳，运用企业负债率向市场传递企业利润分布信号，由于破产概率与企业质量呈负相关、与企业负债率呈正相关、而低质量的企业通常不敢用过度负债方式仿照高质量企业，因此投资者会将较高的负债率视作企业高质量的表现，资本结构成为讯号传递工具，投资者会依照资本结构的变化来评判企业，并决定是否进行投资。

信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构相关，但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。

②优序融资理论。

1984年,梅尔斯〔Myers〕和迈基里夫〔Majluf〕创立了优序融资理论,它是〝基于非对称信息条以及交易成本的存在，企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者从企业资本结构的选择来判定企业市场价值。

〞［3］由于经营者在股东权益被低估时不情愿发行股票,在股票价格被高估时才发行股票,股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号,如此投资者不愿购买该企业的股票,从而导致企业市场价值被低估。

为了幸免股票定价过高的缺失,企业融资存在顺序偏好,第一是内部融资，其次是低风险的债务融资，最后是股权融资。

信号传递理论、优序融资理论等理论的提出给资本结构理论研究带来了飞越，与此同时，也使得资本结构理论的进展更趋于复杂化。

20世纪80年代以来，一些学者研究提出〝以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论〞、〝考虑企业操纵权竞争的资本结构理论〞。

如：

操纵权理论把公司资本结构与公司治理结构相联系,分析资本结构是如何通过公司治理结构来阻碍企业市场价值的；产品/要素市场理论试图从横一直扩展对企业资本结构的考察,研究经济中的实质因素对资本结构的阻碍〔要紧研究公司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动关系、公司资本结构与其投入品或产出品特点之间的关系等〕；市场相机选择理论关注资本市场在企业融资中的重要作用,认为在现实中市场时机是阻碍公司融资决策的重要因素,企业融资行为与资本市场环境紧密相关。

他们研究的要紧是资本结构的短期反映，故有的学者将之归为资本结构主流理论之外。

一、资本结构的概述

〔一〕资本结构的概念

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。

广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。

狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，专门是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。

企业的资本一样由股票资本和债券资本构成。

〝资本结构一样考虑的是以后企业进展过程中的股票和债权债务的转化，因此企业当前拥有的现金将被转化为〝以后的〞现金流入〔债权〕和现金流出〔债务〕而计入资本中。

〞［4］合理的安排资本结构，有利于企业以最少的融资成本，为以后的进展猎取最大的资金。

〔二〕资本结构优化的要紧内容

我们明白，企业价值确实是企业以后各年现金流量反映一定风险程度的贴现率运算的总现值。

它反映了企业在一定风险条件下净现金流量的大小，是对企业全部资产获利能力的一种反映。

［5］

所谓资本结构最优化，是从股东〔企业所有者〕的角度对企业经营者提出来的要求，最正确资本结构是追求股东财宝最大化的财务治理目标所要求的。

在一定风险范畴内，两个同样现金流量的生产经营项目，当资本结构不同时，股东的回报率是不同的。

这要紧通过净资产收益率指标反映出来。

净资产收益率反映了股东猎取的利润相关于股东权益的程度，是对股东投入资本获利能力的一种反映，净资产收益率大，说明企业对股东的回报率高。

我们认为资本结构最正确时企业价值未必一定最大。

大伙儿明白，阻碍企业价值的最要紧因素是企业营业项目的获利能力和项目的风险程度，一样来说，在企业规模相同、财务风险一定的情形下，获利能力大的项目，其现金流量也大，企业价值就大，反之，企业价值就小。

企业价值与资本结构的关系反映在两个方面。

其一是反映在项目的财务风险上。

当总资本中债务资本所占比例过大时，由于财务风险加大会导致企业价值下降；其二是由于资本结构变化引起付现成本和现金流量的变化，进而阻碍企业价值。

现在，〝债务资本比例越大，净资产收益率越高，而企业价值反而越小。

这是因为一方面由于债务资本加大带来的息税利益不足以抵偿债务利息这一付现成本的增加，导致了现金流量减小。

〞［6］另一方面由于风险加大，同样也会引起企业价值变小。

因此，认为资本成本最正确时企业价值最大的观点是值得商榷的。

综合资本成本最低时的资本结构最正确的观点明显是站不住脚的，那样的话，就意味着债务资本比例越高，资本结构就越好，因为债务资本成本低于权益资本成本。

尽量降低综合资金成本是企业追求股东财宝最大化和满足资金需要双重目标所要求的，但企业追求的应该是在一定风险范畴内的综合资本成本最低。

按期偿还债务应该是优化资本结构的前提条件，假如到期不能偿还债务，企业是否能够存在下去差不多上一个未知数，不管如何样的资本结构都不可能是好的，更不可能是最正确的。

〔三〕资本结构优化建立的重要意义

浅析企业筹资资本结构与资金成本是企业进行生产经营活动必备的物质条件，企业所需要的资金必须通过适当的渠道和运用相应的筹资方式来筹措。

企业通过对资本结构和资金成本的分析研究，能够查找最正确的资本结构，以最小的代价，最低的风险猎取最大的经济利益。

1.资本结构与资金成本的关系

①资金成本是企业进行资本结构决策的依据从投资角度看，资本成本表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率；从筹资角度看，资本成本表示企业为取得资本必须支付的价格，是进行资本结构决策、选择追加筹资方案的差不多依据。

假如投资项目的投资酬劳率低于资金成本时，进行该项投资风险比较大，可能导致企业亏损，因此，资金成本是项目投资的最低酬劳率。

②构造合理的资本，降低资金成本资本结构有广义和狭义之分，在资本结构决策中，合理地利用债务筹资，安排债务资本的比例对企业的筹资具有重要的意义。

在一定限度内合理提高债务资金的比例，就能够降低综合资金成本和猎取相应的财务杠杆利益。

2.资本结构的确定方法在筹资治理中.

企业在综合考虑资金成本和筹资风险的前提下，力争选择最正确资本结构，实现最大的经济利益，制造更高的价值。

最正确资本结构通常采纳加权平均资本成本率和无差别平稳点的息税前利润来分析确定。

3.阻碍资本结构的因素在确定最正确资本结构时，除了资金成本因素外，还要从企业内部和企业外部综合考虑有关因素的阻碍。

①企业内部阻碍最正确资本结构的因素；债务资金的风险及其相关成本运用债务筹资，企业能够获得一定的财务杠杆利益，但同时也承担了相应的财务风险。

债权资金的成本要紧包括破产成本和代理成本.由于破产成本和代理成本的存在，企业不能在资本结构中无限度地进行举债经营。

企业的盈利能力企业的盈利能力往往是负债规模和偿债能力的保证与标志.盈利能力高的企业能够适当增加资本结构中的负债比例。

企业的现金流量状况负债筹资要用现金支付利息和本金。

企业负债额越大，期限越短，现金的支付量就越大。

当现金流出量超过现金流入量时，就会产生支付困难。

②企业外部阻碍最正确资本结构的因素：

第一行业因素不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。

企业应依照具体情形进行合理的调整。

其次所得税税率的高低税收实际上是对负债筹资的安排产生一种刺激作用。

当所得税税率高时，企业能够适当提高资本结构中的负债比例。

此外，贷款人对企业信用等级的认可程度，也直截了当阻碍着企业猎取债权资金的额度。

企业在安排筹资方案时，要注意并非成本最低的资本结构确实是最正确的资本结构，债务筹资是成本最低的筹资方式，但其风险较大。

这就要求企业财务治理者在资本结构决策中，不仅要考虑资本结构的综合资金成本，而且要充分认识到企业内外部因素对企业资本结构的阻碍，审时度势，认真分析，通过不断优化资本结构，使其趋于合理，寻求最正确的资本结构。

［7］

〔四〕资本结构优化的要紧目标

企业的资本结构优化目标在正常条件下是指如何在一定的风险水平下,使企业资金成本最小而企业价值最大,即达到企业价值、资本成本、财务风险三者的均衡

企业的资本结构决定着企业财务治理目标的实现，最优的资本结构客观存在时，能实现企业价值最大化，即达到财务治理的最优目标。

这种明白得完全正确，严格的概念没有太直截了当的关系可言，只能把它放在一个特定企业才可予以探讨，简单的讲，最优的资本结构是实现企业价值最大化的基础保证。

二、资本结构优化存在问题及分析

〔一〕企业资本结构案例

中国联合通信股份。

该公司于2001年12月31日以发起方式设立，各发起人投入公司的净资产共计2,261,014.8万元，其中联通集团以其全资持有的联通BVI公司51%的股权作为出资，该部分股权经评估并经财政部确认后为2,260,614.8万元，其余4家发起人各以现金100万元出资。

发起人的出资按净资产65%的比例折为股本1,469,659.6万股，未折入股本的净资产计入资本公积金。

该公司股权分置有限售条件的流通股合计：

13,088,677,660股，占总股本比例61.75%；其中国有法人股：

13,088,677,660股〔含联通集团股改后增持的212,081,265股〕，占总股本比例61.75%；无限售条件的流通股合计：

8,107,918,735股，占总股本比例38.25%；其中A股：

8,107,918,735股，占总股本比例38.25%。

该公司要紧大股东：

股东名称

流通股

（万股）

限售股份

（万股）

股本性质

合计持股数

（万股）

持股比例（%）

中国联合网络通信集团

1,293,974.62

0.00

A股流通股

1,293,974.62

61.05

中国建设银行—华夏红利混合型开放式证券投资基金

11,767.64

0.00

A股流通股

11,767.64

0.56

交通银行-易方达50指数证券投资基金

10,595.39

0.00

A股流通股

10,595.39

0.50

中国农业银行-富国天瑞强势地区精选混合型开放式证券投资基

9,096.45

0.00

A股流通股

9,096.45

0.43

中国银行-嘉实稳健开放式证券投资基金

8,749.99

0.00

A股流通股

8,749.99

0.41

中国工商银行—上证50交易型开放式指数证券投资基金

8,163.90

0.00

A股流通股

8,163.90

0.39

中国工商银行—南方绩优成长股票型证券投资基金

7,438.42

0.00

A股流通股

7,438.42

0.35

全国社保基金—零六组合

6,949.62

0.00

A股流通股

6,949.62

0.33

交通银行—华夏蓝筹核心混合型证券投资基金

6,591.65

0.00

A股流通股

6,591.65

0.31

中国建设银行—华夏优势增长股票型证券投资基金

6,432.85

0.00

A股流通股

6,432.85

0.30

偿债能力分析：

年度

2010-03-31

2009-12-31

2009-09-30

2009-06-30

2009-03-31

流淌比率（<2偏低）

0.15

0.15

0.23

0.21

0.30

速动比率（<1偏低）

0.14

0.14

0.22

0.21

0.29

现金流淌负债比（%）

股东权益比（%）

51.49

49.82

56.99

58.15

58.80

流淌负债率（%）

94.68

94.88

92.22

91.77

91.45

负债权益比（%）

财务结构分析

年度

2010-03-31

2009-12-31

2009-09-30

2009-06-30

2009-03-31

资产负债率（%）

48.51

50.18

43.01

41.85

41.20

〔二〕资本结构优化存在的问题

1．企业股权结构不合理

〔1〕股权过于集中

目前在我国股票市场平均股权集中度达到60.39%，远超过美国和日本。

最大股东的平均持股比例为43.9%〔加权平均值〕，其中有38.3%的公司最大股东持股比例超过50%，这说明我国的股权结构一直十分集中，股权的过度集中，一方面使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们权益，助长了大股东操纵股票市场投机行为。

另一方面，大股东公司中的绝对控股和相对控股，使股东大会形同虚设，违抗了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理结构。

〔2〕以国家股、法人股为主体的非流通股比重大

从历年总股本结构来看，股权结构出现着国家股占绝对优势、流通股比例低的状况。

由于公司同作为投资者的国家产权关系不清，在经济转轨时期，国有资本投资主体具有不确定性。

〝政企不分〞、〝政资不分〞问题仍没有从全然上得到解决。

在这种情形下，国有股份过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人操纵，难以形成有效的公司治理结构。

2．企业债务结构复杂

企业的债务资本从形式上看，也不外乎有以下几类：

银行贷款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。

近二十年来，随着企业从打算经济体制向市场经济体制的转变，使其债务资本变得日益复杂。

其复杂性表达在债务资本的组成方面，集中表现在以下三个方面：

第一，财政性负债，财政性负债是由于政府行为而形成的应由财政承担的各类债务，关于企业来说，这些负债是被动性举债，其债务承担主体应该是政府，而不是企业。