冀东水泥案例分析.docx

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冀东水泥案例分析

1、水泥行业上市公司分配现金股利比较

首先，上市公司整体现金股利分配水平在2009~2011年间大幅度提升。

根据证监会对上市公司年报披露的数据统计，可以得出以下三个方面的结论：

（1）分配现金股利上市公司比重。

（2）现金股利金额。

（3）现金股利与市值比率，A股上市公司的股息率从2009年的1.04%提升到2011年的1.82，沪深300的股息率也从1.29%提高到2.34%，而2011年美国标普500的股息率也仅为201.%。

其次，水泥行业上市公司现金股利分配水平在2009~2011年间也有所提升。

结合图2-1与图2-2中的信息可知：

2006~2011年分配现金股利的企业占水泥行业企业数的比重呈上升趋势。

图2-1

图2-2

最后，上市公司整体与水泥行业上市公司现金股利分配水平在2009~2011年稳步提高的背景下，冀东水泥却连续三年未分配现金股利。

2、公司盈利能否保障分配现金股利

首先，冀东水泥2009~2010年各年度净利润为正，且保持增长趋势。

如图2-3所示，2009~2011年公司实现的归属于母公司所有者的净利润和每股收益保持着增长的趋势。

图2-3

其次，累计未分配利润也为正，且迅速增长。

如图2-4所示，冀东水泥在2009年以前不存在未弥补的亏损。

随着公司实现净利润的留存，公司的每股未分配利润增长较快。

图2-4

再次，冀东水泥盈利能力较强。

冀东水泥在2011年的营业毛利率、销售净利率等盈利指标有所下降，如表2-1公司在2011年的营业毛利率和净资产收益率下降主要是由于陕西地区2011年下半年的水泥价格的探底及公司过高的财务费用造成的。

表2-1冀东水泥2009-2011年盈利能力（单位：

亿元）

项目

冀东水泥

水泥行业中位数

2009年

2010年

2011年

2009年

2010年

2011年

息税折旧摊销前利润

19.50%

31.39%

39.86%

5.07%

7.46%

10.67%

营业毛利率

31.71%

31.69%

30.71%

26.11%

26.55%

26.24%

销售净利率

15.34%

14.18%

10.06%

8.24%

12.65%

12.51%

净资产收益率

14.71%

17.31%

13.31%

-1.68%

8.10%

9.88%

投入资本回收率

6.95%

7.56%

6.40%

8.03%

8.22%

4.64%

最后，冀东水泥盈余具有较强的持续性。

从表2-2可以看出，在合并财务报表层次，冀东水泥的利润主要来源于核心营业利润，2009~2011年核心营业利润逐年稳步上升，说明公司的利润来源稳定，持续性较强

表2-2冀东水泥2009~2011年利润结构（单位：

亿元）

项目

冀东水泥

水泥行业中位数

2009年

2010年

2011年

2009年

2010年

2011年

营业利润

11.36

17.36

17.48

8.71

10.57

9.60

核心营业利润

7.20

14.25

16.72

1.28

3.47

1.00

营业利润调整项

0.24

-0.19

-0.52

0.11

-0.03

-0.04

投资收益

3.92

3.31

1.28

7.32

7.10

8.65

营业外收支净额

1.45

2.53

3.68

0.55

0.80

1.69

利润总额

12.80

19.90

21.16

9.26

11.37

11.29

另外，冀东水泥不存在其他影响现金分红的约束条件。

从年报披露的信息看，冀东水泥处于水泥行业，并没有特殊的监管要求。

存在未弥补的亏损或是所处行业受到特殊的监管要求，也并不能成为冀东水泥不分配现金红利的正当理由，也就是说公司不存在股利分配的客观约束条件。

综上所述，公司盈利能够保障分配现金股利。

3、现金持有能否保障支付现金股利

如表2-3所示，2009~2011年，在公司每股收益快速增长的情况下，每股经营活动现金流量却在下降，说明经营活动的现金流创造能力下降。

然而，在2009~2011年期间冀东水泥不断在资本市场上进行了大笔的融资，弥补了投资现金流出，缓解了由于投资现金流出与经营活动的现金流创造不足带来的资金压力，同时使得每股现金持有水平由2009年的1.94增长到2011年的2.33元。

因此，仅从现金流角度考虑，公司持有足够的现金持有量来保障现金分红。

表2-3冀东水泥每股现金流水平（单位：

元/股）

项目

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

每股收益

0.38

0.41

0.82

1.15

1.24

每股经营活动现金净流量

0.63

0.52

1.63

1.40

1.17

每股现金净流量

0.29

1.00

0.28

0.51

0.13

每股期末现金持有水平

0.82

1.65

1.94

2.46

2.33

每股派现（含税）

0.12

0.10

0.10

0.10

0.10

总而言之，冀东水泥在2009~2011三年实现了营业收入和净利润的快速增长，且盈利能力指标高于行业平均水平。

同时，2009~2011年期间冀东水泥不断在资本市场上进行了大手笔的融资，使得每股现金持有水平由2009年的1.94元增长到2011年的2.33元。

冀东水泥在盈利变强与现金流增多的年度反而停止了分配现金股利，不免被外界质疑为“铁公鸡”。

三、不分配现金股利的驱动因素

1、水泥行业结构调整为优势企业扩张提供有利时机

首先，国际金融对以内销为主的水泥行业影响有限。

如图3-1所示2006~2012年，全国水泥出口量、出口量/产量均呈下降趋势，说明水泥行业外的绝对数量与相对比重萎缩。

同时，出口量/产量均未超过5%，说明水泥行业以内销为主。

因此，国际金融危机对以内销为主且外销萎缩的水泥行业影响有限。

图3-1

其次，政府为应对金融危机出台的刺激政策给水泥行业发展带来机遇。

为应对国际金融危机，保持经济平稳增长，时任国务院总理温家宝于2008年11月5日主持召开国务院常务会议，提出“进一步扩大内需，促进经济平稳较快增长的十项措施”，计划投资4万亿元用于建设保障性安居工程与基础设施。

再次，来自产业链下游的需求不减反增。

固定资产与房地产投资额加大会拉动水泥行业的发展。

如图3-2所示，2006~2012年房地产开发企业完成投资额与城镇固定资产投资额均上升，说明水泥行业来自产业链下游的需求不减反增。

图3-2

最后，金融危机后宏观政策影响下，投资拉动水泥行业发展。

（1）产销方面：

2006~2012年全国水泥产量与销量总体呈上升趋势，说明水泥产量上升，产品销售状况较好。

（2）产能方面：

2006~2012年水泥新增产能保持在20000万吨以上，2009~2011年水泥产能边际产量较高，说明水泥行业生产规模不断扩大，产能扩张规模较大。

2、新建与并购项目增多导致资金需求加大

首先，区域性经营与专业化的集团产业战略加大新建与并购项目的资金需求。

冀东水泥着力建设以建材为主、多业并举、科工贸为一体的大型国际化企业集团。

水泥行业区域型扩张的特点与冀东集团水泥板块的专业化产业战略，集团以冀东水泥为中心，建立并形成了“总部—大区—子公司”的三级管理机制。

期间“大区”数量由4个增加到6个，说明冀东水泥与子公司在多地扩张规模。

其次，作为水泥企业的冀东水泥，行业固有的“重资产”特征使得区域领先战略下资金需求量相对较大。

如表3-1所示，水泥行业上市公司的资产结构呈现出典型的“重资产”特征：

（1）现金储备较低。

（2）流动资产比重相对较低。

（3）固定资产比例较高。

指标

年份

货币资金/总资产

流动资产/总资产

固定资产/总资产

行业

总体

行业

总体

行业

总体

2007年

12%

17%

35%

57%

45%

26%

2008年

13%

17%

38%

57%

40%

26%

2009年

15%

21%

37%

59%

42%

25%

2010年

13%

25%

36%

62%

42%

22%

2011年

13%

24%

35%

63%

42%

20%

表3-12007~2011年水泥行业上市公司与所有上市公司的资产结构比较

再次，冀东水泥为扩大产能持续新建和并购水泥生产线，加大了资金需求。

冀东水泥近几年的收购、增资和新设等动作的确比较频繁，如表3-2所示，近三年公司的资产规模快速增长，同时固定资产的规模也随之迅速膨胀。

判断公司处于发展扩张期的最明显的标志就是水泥产能的急剧扩大，从2009年初的4000万吨到2011年突破1亿吨，并且随着2012年永吉、秦岭等项目的陆续投产，冀东水泥的水泥产能有望跨上新的台阶。

项目

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

资本保值增值率

113.47%

213.92%

122.24%

120.37%

141.64%

固定资产增长率

22.07%

7.36%

109.53%

47.54%

36.89%

总资产增长率

32.50%

55.13%

69.72%

39.59%

25.86%

建成产能（万吨）

2500

4000

6000

9000

10000

表3-2冀东水泥的发展能力

公司大规模的投资行为导致现金流的需求增大，经营活动创造的现金流和筹资活动产生的净现金流量，基本用于投资活动的现金净支出。

如表3-3所示，冀东水泥的资本支出与折旧摊销比保持较高的比率，公司的资本支出较大，使得规模的扩张较快。

从每股投资活动现金净流量也可以看出，公司的投资力度很大，平均每年每股要投入4-5元的净现金流。

而现金满足投资比率呈现逐年下降的趋势，公司自身经营活动创造的现金流满足投资支出的比例越来越小，剩余的投资支出只能通过从外界筹资来实现。

项目

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

投资活动现金净流量（亿元）

-16.854

-27.431

-52.429

-68.887

-49.997

资本支出与折旧摊销

4.336

6.427

8.609

6.413

3.502

现金满足投资比率

0.603

0.45

0.419

0.354

0.296

每股投资活动现金净流量（元）

-1.751

-2.262

-4.323

-5.68

-4.123

表3-3冀东水泥投资活动现金流量指标

另外，后期新建与并购项目资金需求仍然很大。

冀东水泥在2011年年报中提到了后期的经营计划，公司将继续通过收购、兼并等方式进一步扩大产能，提高市场占有率。

要支撑公司目前的发展战略，实现快速的扩张，未来发展的资金需求应从固定资产投资增长、收购所需资金和流动资产规模增大占用资金三个方面来考虑。

（1）固定资产投资增长。

（2）收购所需资金。

如果冀东水泥维持目前的扩张战略，继续大规模地扩建固定资产、收购其他公司，并且要保证有足够的资金投入日航经营活动。

因此，冀东水泥未来发展的资金需求量的确相当的大。

（3）流动资产规模增大占用资金。

2009~2011年冀东水泥流动资产的规模变化及销售收入的比例如图3-3所示