各行业分析汽车行业分析报告.docx

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各行业分析汽车行业分析报告

汽车行业月刊

重点关注1季度盈利较好的公司

我们认为日本地震对国内自主品牌及国产化率较高的合资车型冲击较小。

预计3月份重点厂商批发量较好，估计目前经销商库存处于合理水平。

部分整车企业1季度销量有望实现较好增长，盈利水平显著上升。

我们建议配置销量及盈利增长确定性较高的汽车股，预计估值有望在季报公布前后逐步修复至13-15倍市盈率。

支撑评级的要点

2月国内汽车销售126.7万台，同比增长4.6%，其中乘用车销量同比略增2.6%，商用车销量同比增长11.6%。

1-2月累计销量同比增长近10%，乘用车和商用车累计增速分别为10.5%和6.8%。

1-2月，1.6升及以下乘用车（含微客）销量占乘用车总量比重同比下降1.1个百分点；但1.6升及以下的轿车销量占轿车总量的比重比上年同期提高1.8个百分点，该板块销量同比增速达12.8%，高于整个轿车板块9.7%的增速。

2月乘用车价格指数为68.1，环比下降0.7%。

价格指数在连续3个月环比回升后有所松动。

但另一方面，如日本地震导致部分日系汽车、零部件产能趋紧，则可能减少降价促销，令市场价格企稳。

我们维持全年各板块的销量预测，预计2011年乘用车销量同比增长15%左右；商用车方面，卡车板块增速放缓至10%左右；客车销量预计同比增长13%左右。

估值

我们预计部分优质企业1季度销量及盈利将实现较好的同比正增长，4月股价有望在盈利调增和估值修复的双重因素刺激下提升；建议适时买入，等待估值恢复至13-15倍市盈率。

首选买入

我们建议选择1季度销量及盈利较好的企业继续买入，重点关注江淮汽车、悦达投资；关注上海汽车、华域汽车复牌后的买入机会；商用车部分关注江铃汽车、宇通客车、潍柴动力。

投资摘要及估值...............................................................................3

行业综述............................................................................................5

主要上市公司概述........................................................................11

研究报告中所提及的有关上市公司.........................................24

投资摘要及估值

2月国内汽车共计销售126.7万台，同比增长4.6%；1-2月汽车累计销量315.5万台，同比增长近10%，其中乘用车和商用车累计增速分别为10.5%和6.8%。

我们预计2011年SUV和MPV两个细分板块全年增速分别在35%和20%左右；轿车板块预计15%的同比增幅；微客板块由于去年2、3季度基数走低，故目前预计全年实现5%左右的同比增长。

我们认为，轻卡方面1-2月也存在一定的透支，但城市物流及中短途货运的需求增长仍保持强劲，维持2011年12%的增长预测，维持大客板块18%的增速预测。

重卡方面，预计全年重卡（含底盘）将保持15%左右的同比增长；而半挂车今年将面临需求放缓的压力，目前估计全年销量与去年基本持平。

另一方面，由于轮胎及钢材价格的上升，对重卡整车企业的毛利率形成负面影响，需警惕投资风险。

我们认为日本地震对国内自主品牌汽车及国产化率较高的车型冲击较小，但将对关键部件仰赖日方供应的汽车企业造成一定负面影响。

个股方面，我们继续重点推荐江淮汽车，将6个月目标价格上调至22.5元；另外，江铃汽车1季度销量显著高于行业平均，预计2011年产能利用率较高，抗风险能力强，我们将2011年每股盈利预测调升至2.70元，股价仍有上升空间。

目前主要A股上市公司2010年和2011年平均市盈率分别为14.7和11.7倍，部分整车企业2011年估值低于10倍，估值处于低位。

我们预计部分企业1季度销量及盈利将实现较好的同比正增长，4月的报告期内，股价有望在每股收益的调增和估值修复的双重因素刺激下提升；建议适时买入，等待估值恢复至13-15倍市盈率，距目前有30-50%的上升空间。

综上所述，我们建议选择1季度销量及盈利较好的企业继续买入，重点关注江淮汽车、悦达投资；关注上海汽车、华域汽车复牌后的买入机会；商用车部分关注江铃汽车、宇通客车、潍柴动力。

图表1.万得各行业市盈率比较（TTM，整体法）

图表2.国内主要汽车股2010-2011年估值水平

行业综述

2月国内汽车共计销售126.7万台，同比增长4.6%，环比下降33.1%。

其中乘用车销量同比略增2.6%至96.7万台，商用车销量同比增长11.6%至30万台。

2月销量环比大幅回落符合季节性规律，主要由于春节长假因素导致厂商工作日和开票日显著减少，另一方面1月数据有厂商平滑因素虚高。

1-2月汽车累计销量315.5万台，同比增长近10%，乘用车和商用车累计增速分别为10.5%和6.8%。

2月各细分市场销量出现分化。

乘用车方面，SUV和MPV市场继续保持强劲需求，销量同比增速分别达49.5%和16.5%；轿车同比微增1.7%；微客市场需求未见起色，2月销量同比下滑11.3%。

我们认为购置税优惠的取消导致去年年底的提前购买，对今年年初的终端实销数产生负面影响，但预计此负面效应将逐渐转淡。

卡车方面，重卡（整车+底盘+半挂车）2月销量合计达7.5万台，同比增长5.6%，销量结构继续呈现分化。

其中重卡（含底盘）同比增长24.7%，而半挂牵引车销量同比下降25.2%。

我们预计在固定资产投资的拉动下，工程自卸车类全年增长15%左右；而半挂车由于前两年的高增长导致保有量扩大，目前估计全年销量同比基本持平。

2月，轻卡销量同比增长17.6%，同比增长好于1月，预计今年轻卡板块增长12%。

客车板块中，2月大客板块表现较弱，实现销售2,335台，同比下滑29.9%，主要是受春节长假及淡季效应影响，1-2月大客累计销量增速6.9%，目前维持全年销量增长18%的预测。

1-2月轻客板块表现良好。

小型车及自主品牌份额变动

1-2月，1.6升及以下乘用车（含微客）销量占乘用车总量比重为70.5%，同比下降1.1个百分点；1.6升及以下的轿车销量占轿车总量的比重为72.3%，比上年同期提高1.8个百分点。

我们认为，购置税优惠等政策的取消对小排量乘用车的负面影响主要体现在微客板块上；相比之下，小排量轿车在油价不断高企的环境下获得更多购车者的青睐，今年1-2月1.6升及以下的轿车销量同比增速达12.8%，高于整个轿车板块9.7%的增速。

1-2月，乘用车自主品牌共销售116.1万台，同比增长3.17%，占乘用车销售总量的46.5%，占有率较上年同期下降3.3个百分点；自主品牌轿车共销售54.6万台，占轿车销售总量的32.07%，占有率同比下降1.7个百分点。

同比下滑明显主要是由于去年同期自主品牌市场份额基数较高，若与去年全年相比，自主品牌乘用车和轿车市场份额均有所提高。

“十二五”期间将鼓励中国的汽车行业由做大转变为做强，我们认为这将引导自主品牌乘用车占有率提升至50%以上，自主品牌轿车占比提升至40%以上，将给自主品牌车企的发展带来机遇。

乘用车价格指数

根据网上车市提供的数据，2011年2月乘用车价格指数为68.1，环比下降0.7%。

各细分板块中，只有小型车价格指数小幅上扬0.4%，其它各车型价格指数较上月均出现了不同程度的回落，其中微型车价格降幅最大，达1.5%；其次是中级车，价格环比下跌0.7%；豪华车和高级车价格降幅相对较小，分别为0.2%和0.5%左右。

我们认为价格指数在连续3个月环比回升后有所松动，部分厂商和经销商已拉开降价促销的序幕。

但另一方面，如日本地震导致部分日系汽车、零部件产能趋紧，则可能避免降价促销，令市场价格企稳。

主要上市公司概述

我们认为由于购车优惠政策的取消，去年年底确实透支了今年1-2月的终端实销，轿车板块累计增长仅为9.7%。

从前两个月的销量情况来看，累计同比增速较好的企业依次是上海通用（+40.2%）、上海大众（+33.4%）、江淮汽车（+23.6%）、长安自主品牌轿车（+21.5%）等。

SUV细分板块增长较好的主要有北京现代（+171.%）、东风悦达（+51.3%）等。

我们认为上汽的表现主要来自于近年新车的放量带来的高增长；而江淮汽车出口销量的增长，使其增速显著高于行业平均。

悦达由于产能趋紧，盈利较高的SUV板块的高增长将改善产品结构，有效带动盈利提升。

我们认为今年乘用车企业的表现将趋于分化，选择基本面良好的汽车股将能有效控制投资风险。

上海汽车

上海汽车2月汽车销售合计28.3万台，同比增长35.3%。

旗下合资品牌表现好于自主品牌。

上海大众和上海通用销量延续1月旺销态势，较上年同期分别增长32.5%和35.2%；自主品牌方面，荣威MG同比增长11.5%，其中荣威系列今年以来销量表现欠佳，2月销量同比下滑33.1%；通用五菱受微客市场整体需求下滑影响，同比下降7.7%。

今年以来，公司整体销售情况显著好于行业平均，预计1季度公司销量同比数据将维持较好增长。

预计全年，上海大众和上海通用能够实现销量同比增长18%的目标，自主品牌荣威MG销量从2010年的16万台提升至22万台，上海通用五菱全年销量136万台，同比增长10%左右。

预计2011年每股收益1.95元，目前估值低于10倍。

江淮汽车

江淮汽车2月汽车销售共计36,540台，同比增长13.3%，其中出口销量大幅增长271.1%至3,737台。

此外，发动机自配量同比增长90.4%至17,638台。

受春节因素影响，工作日显著减少，2月销量较1月环比下滑34.9%。

公司1-2月累计实现销量9.3万台，同比增长17.6%，其中轿车销量在出口的带动下，同比增长23.6%，明显高于轿车行业平均增速（9.7%）。

我们预计今年公司轿车销量有望达到18-20万台（其中出口4.5万台左右）。

另外，公司发动机的自配率稳步提升，有利于逐步降低核心部件的成本，提升轿车盈利能力，预计今年轿车板块的毛利率有望大幅提升，销售费用率仍有下降空间。

MPV瑞风由于行业景气维持高位，预计将保持15-20%的稳定增长；预计轻卡销量同比增速18%左右，小幅高于行业平均。

我们维持对公司2011年每股收益1.50元的盈利预测，目前动态市盈率低于10倍，建议买入。

悦达投资

东风悦达起亚2月乘用车销量合计约3.2万台，同比增长2.5%，但盈利能力高的SUV车型合计销量同比增长42.1%至7,160台，智跑自去年10月上市以来销量攀升，目前月均销量近5,000台。

新车方面，远舰的全新换代产品K5已于3月正式上市，该款车有望成为继福瑞迪和智跑后悦达的另一款主力车型，并提升公司在中高端轿车市场的占有率；另外，锐欧换代车型K2也预计将于今年6月上市。

预计今年销量43万台左右，产能偏紧，预计产品结构的上移将带来盈利的提升。

长安汽车

长安汽车2月实现销售合计14.3万台，同比下滑10%。

从各分部表现情况看，合资品牌长安铃木2月轿车销售1.6万辆，同比增长5.7%；长安福特销量2.5万台，同比下降12.2%。

自主品牌方面，2月公司微车合计销售6.7万台，同比下降24.7%；自主品牌轿车2月同比增速30.7%，高于行业平均和其他自主品牌轿车表现。

从季度月均销量看，2010年1-4季度月均销量分别为18.4万台、14.1万台、12.1万台、17.1万台，其中1季度长安整体销量基数最高，因此我们认为今年1季度公司销量同比增幅压力最大，随着2、3季度销量基数的走低，预计同比数据将实现正增长。

我们目前预计2011年公司微车销量（含微卡）90万台（同比增长5%），自主品牌轿车25万台（同比增长28%），合资品牌轿车销量70万台（长福马47万，长安铃木23万，同比增幅约15%）。

我们维持对公司2010-2011年0.76元和0.91元的盈利预测（按最新股本调整），目前公司估值为2011年10.5倍左右，与行业类似处于低位。

一汽轿车

一汽轿车2月乘用车合计销量1.4万台，同比下降6.8%，其中马自达系（含马8）5,764台，奔腾系8,636台。

各车型中，除奔腾B50同比增长14.5%外，其他车型2月销量均出现同比下滑。

1-2月公司累计销量同比增长5.2%，其中马自达6和奔腾50累计增速分别为9.3%和22.8%；而睿翼和奔腾70同比下滑31.4%和20.1%。

我们认为日本地震对日系合资企业零部件供应等方面的影响尚难以评估。

销量及盈利有下调空间，维持对公司的持有评级，建议谨慎注意投资风险。

江铃汽车

江铃汽车2月汽车销售延续1月旺销态势，同比增长32.7%至12,585台，其中全顺系列销售3,409台，同比增长20.8%；皮卡（含SUV）同比增长25%至4,374台；JMC系列轻卡同比大幅增长51.8%。

公司1-2月销量累计同比增长37.0%，轻卡销量增长显著高于行业平均。

我们认为由于汽车下乡去年底的结束，造成轻卡厂商年底销量较高，透支了部分1季度的销量，故增长不明显；江铃轻卡定位较高端，受政策实施和结束的影响偏小。

另一方面，为迎接3-5月份的旺季，公司1-2月铺货较多。

我们认为公司3月订单仍饱满，预计1季度销量增长将有较好表现。

我们目前预计公司的轻卡和轻客全年增长18-20%，新款SUV销量为1.5万台左右，全年销量23万台左右，接近公司2011年最大产能。

由于产能利用率较高，将能承受一定的降价风险等，盈利能力进一步提升。

但另一方面考虑到未来4年投资转固金额较大，不排除公司会加紧费用计提。

我们将公司2011年每股收益提升至2.70元，维持买入评级。

福田汽车

福田汽车2月整车销量共计4.9万台，同比增长26.3%。

其中重卡（含底盘、半挂车）合计销量8,999台，同比增长59.8%，明显高于重卡行业5.6%的增速水平；轻卡销量合计29,572台，同比增长14.9%；微卡同比大幅增长80.8%至7,888台。

截至2月，公司累计销量同比基本持平，其中中重卡累计同比增长11.7%，轻卡同比微增1.5%。

我们预计公司3-5月销量体现旺季特征，同比实现正增长。

我们认为今年1季度橡胶、钢材成本的上升将对中重卡毛利产生负面影响；另一方面，我们预计中重卡二工厂单月2,000台以上的销量才能超越盈亏平衡点。

故我们认为，2011年中重卡销量达到12.8万台以上，才能确保中重卡板块的盈利增长。

目前我们乐观的预计，公司将能达成2011年的目标，即实现销量78万辆，销售收入630亿元，总利润26亿元，盈利同比增长30%以上。

我们暂时维持2011年2.10元的每股收益预测，目前估值相当于11.2倍2011年市盈率，估值适中。

宇通客车

宇通客车2011年2月实现客车销量810台，同比下降38.3%，其中大客销售491台、中客销售284台、轻客销售35台。

各车型均出现明显下滑，主要是由于春节因素导致今年2月较去年同期有效工作日明显减少。

1-2月公司累计客车销量同比仍实现10%的较好增长，其中大客累计增速达21.2%，明显高于其他车型。

我们认为，在目前产能偏紧的情况下，公司有意识地对产品订单进行取舍，通过提高毛利率较高的大客产品销售比重，进一步优化产品结构并提升整体毛利率水平。

2010年1-4季度月均销量分别为2,338台、3,323台、3,732台和4,330台，季度间呈逐步走高态势。

我们认为3月公司产销将恢复至正常水平，预计1季度销量同比增速有望达到20%。

中国重汽

中国重汽2011年2月实现销量6,265台，同比增长54.2%。

1-2月公司累计实现销量14,157万台，同比增长64.6%，高于重卡行业平均增速。

预计公司1季度订单饱满，销量有望好于预期；2季度由于上年同期基数较高，同比增幅目前尚不明朗，我们目前预计公司全年重卡销量同比增长15%-20%左右。

另一方面，由于去年4季度以来钢材、橡胶等原材料价格的上涨导致1季度仍面临成本压力，可能对盈利造成负面影响。

我们预计公司2011年每股收益1.80元，建议持有。

研究报告中所提及的有关上市公司

上海汽车（600104.SS/人民币18.45，买入）

江淮汽车（600418.SS/人民币13.51，买入）

一汽轿车（000800.SZ/人民币16.78，持有）

长安汽车（000625.SZ/人民币9.54；200625.SZ/港币6.18，持有）

福田汽车（600166.SS/人民币23.52，买入）

江铃汽车（000550.SZ/人民币33.63；200550.SZ/港币25.09，买入）

宇通客车（600066.SS/人民币24.58，买入）

中国重汽（000951.SZ/人民币25.10，持有）

潍柴动力（000338.SZ/人民币55.43；2338.HK/港币46.20，买入）

福耀玻璃（600660.SS/人民币12.76，买入）

威孚高科（000581.SZ/人民币41.67；200581.SZ/港币30.87，持有）

华域汽车（600741.SS/人民币12.81，未有评级）

一汽富维（600742.SS/人民币33.79，未有评级）

悦达投资（600805.SS/人民币21.55，未有评级）

东风集团股份（0489.HK/港币12.06，买入）

庆铃汽车（1122.HK/港币2.45，买入）

以2011年3月29日当地货币收市价为标准

本报告所有数字均四舍五入

买入指预计该行业（股份）在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出指预计该行业（股份）在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。

未有评级（NR）。

持有则指预计该行业（股份）在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。

该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

根据中国证券监督管理委员会《发布证券研究报告暂行规定》等法律法规和监管规定，中银国际证券有限责任公司确认以下事项：

在本报告首次发布时，中银国际证券有限责任公司证券自营账户持有本报告评论的上市公司股份未达到/或超过该上市公司已发行股份的1%。