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表1．法律渊源的比较

国家和地区

法律渊源

德国

法律：

《交易所法》（2004年10月28日的新版《交易所法》分六章，共六十四条）；《有价证券交易法》（2004年10月28日的新版《交易所法》分十二章，共四十四条）。

法规：

《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》（2003年11月18日颁布，分四章，共十四条）。

自律规则：

交易所公布的业务规则。

习惯法和一般法律原则：

稳定措施、绿鞋协议、超额配售选择权等等。

从法律传统中确定的某些一般法律原则也是重要的法律渊源，诸如，善良风俗、法律秩序、文化规范、新闻自由等等。

欧盟法律：

基础法、派生法和欧洲法院判例、欧洲法院的司法解释及其判例、其它规范性文件。

美国

美国对证券市场操纵行为的立法走过了一条从没有成文立法而由判例法调整到各州地方立法再到联邦立法的过程。

法律：

《1934年证券交易》，《1933年证券法》。

法规：

证券交易委员会的10b-5。

自律规则：

交易所公布的业务规则和章程。

法院判例

英国

长期以来没有对市场操纵问题的成文法律规定，市场操纵问题有赖于法官对个案的自由裁量和审慎判断。

为了辅助法官判断证券市场不当行为的构成，英国近年来颁布了一些法律和守则，其中与市场操纵问题有关的法律规范主要是2000年的《金融服务与市场法》以及1998年英国金融服务管理局（FSA）颁布的《市场滥用：

市场行为守则》（为解释2000年《金融服务与市场法》第119条，该《守则》经过修订）。

欧盟

在欧盟立法中，内幕交易和市场操纵并称市场失当（marketabuse）。

按照1999年欧共体委员会“金融服务行动计划”（FSAP）的要求，市场操纵指令的制定工作被提上日程。

2003年以来，遵循Lamfalussy报告提出的欧洲证券市场四层次立法和监管体系，欧盟颁布了一系列有关市场失当的指令和条例。

主要分为两个层次，一是框架原则，二是实施细则。

香港

法律：

《证券及期货条例》（之前《证券条例》、《商品交易条例》、《杠杆式外汇买卖条例》等）。

澳大利亚

法律：

联邦《公司法》（CorporationsAct）和《澳大利亚证券与投资委员会法》。

自律规则：

澳大利亚证券交易所的营运规则，包括《上市规则》、《商业规则》等。

台湾

法律：

《证券交易所法》，于1968年4月30日颁布，颁布后经过10次修订或增订。

《证券投资人及期货交易人保护法》2002年7月颁布。

该法律是为保障证券投资人及期货交易人之权益，并促进证券及期货市场健全发展而制定的，共41条。

《证券投资信托及顾问法》2004年6月颁布，共8章124条。

《行政院金融监督管理委员会组织法》

法规：

《证券交易法施行细则》。

自律规则：

台湾证券交易所股份有限公司实施股市监视制度办法、柜台买卖有价证券监视制度办法等业务规则。

判例：

对应《证券交易法》第155条的裁判案例有49个；其中25个是刑事裁判方面的案例；对应《证券交易法》第171条中与第155条有关的处罚的裁判案例有25个。

表2．市场操纵的定义

国家和地区

操纵定义

德国

德国立法者没有对市场操纵给出涵盖所有类型的概念性的定义，而是在《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令中采用高度概括的方式规定了市场操纵的三种基本类型。

美国

操纵一词在立法中曾多次出现，然而，操纵的含义均未明确，且各处的法律后果也不尽相同。

美国证监会在其裁决中有两处尝试对操纵进行定义。

在Edward公司案中证监会从投资者的角度对操纵进行了诠释。

“当投资者和潜在投资者看到市场交易行为，他们有权假定那是一个真实行为。

他们也有权假定他们支出或接受的价格是由不受干扰的真实供求关系所决定并反映市场的集体判断。

操纵破坏了上述预期，虚假代替了事实，市场受到干扰且成为一种‘有舞台控制的表演’”。

该定义为第十巡回法院支持（591F.2d588（10thCir.1979））

第二个定义是从维护市场自由开放的角度做出。

在Pagel公司案件中，美国证监会认为，“本质上，操纵是对市场自由的供求关系的故意干涉”，该定义也为联邦第八巡回法院支持。

除了上述第八和第十巡回法院的判决基本采纳了证监会的定义，联邦地方法院的定义不完全统一。

美国最高法院对10（b）（5）中的操纵一词做了狭义解释。

英国

市场操纵行为被归入市场滥用行为之列，所谓市场滥用（marketabuse），根据2000年《金融服务与市场法》第118条的规定，是指由一人单独或多人串通或合谋进行的扰乱市场秩序的行为，具体应符合以下条件：

1．发生于特定市场中的适格投资交易行为；

2．行为是基于不为市场所公知的信息而作出，该信息的知悉与否足以影响正常投资者的投资决策；

3．该行为可能使正常投资者产生关于投资品种供给状况、价格或价值的错误或误导；

4．正常投资者认为或可能认为该行为是扰乱市场秩序的行为；

5．该行为可能对市场上正常投资者的投资决策造成不利影响。

其中第2、3、4项条件只要符合一项即可。

“正常投资者”是指在特定市场上有规律地参与相关投资交易的理性正常投资者。

欧盟

市场操纵的相关定义主要有：

“市场操纵的原则性定义”、“市场操纵的征兆”（signal）和“被许可的市场行为”（acceptedmarketpractices）等。

市场操纵的原则性定义是核心，欧盟将市场操纵划分为三种类型，并对每种类型的市场操纵采用一般性描述的方式进行定义：

1．第一种类型为“给出或可能给出，关于金融工具供给、需求或价格的，虚假或误导性（falseormisleading）信号”；或是“单独或合谋，将一个或多个金融工具的价格固定在一个非正常或虚假水平”的交易或委托。

2．第二种类型的操纵行为主要是指“使用虚假手段，或其他欺骗形式、或阴谋”的交易或委托。

3．第三种类型的操纵行为主要是指散布虚假信息，即“通过包括因特网在内的媒体，或以其它方式，散布那些给出或可能给出关于金融工具虚假或误导性征兆的信息，包括散布谣言以及虚假或误导性的消息，散布者知道或应当已经知道，信息是虚假或误导性的。

”

香港

市场操纵行为被归入市场失当行为（Marketmisconduct）之列。

《证券及期货条例》共规定了六种市场失当行为，其中虚假交易、操纵价格、操纵证券市场、披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易和披露受禁交易的资料等五种行为属于市场操纵行为的范畴。

（一）虚假交易包括4类失当行为。

1．任何人意图使某事情具有或相当可能具有造成在认可市场或透过认可自动化交易系统交易的证券或期货交投活跃、或在行情或买卖价格方面的虚假或具误导性的表象，或罔顾某事情是否具有或相当可能具有造成上述表象的效果，而在香港或其它地方作出或致使作出该事情，便构成从事虚假交易。

2．任何人意图使一宗或多于一宗交易具有或相当可能具有有关效果，或罔顾该宗或该等交易是否具有或相当可能具有有关效果，而在香港或其它地方直接或间接牵涉入该宗或该等交易。

3．任何人直接或间接订立或履行证券买卖交易或看来是证券买卖交易的交易，而该宗交易并不涉及该等证券的实益拥有权的转变。

4．任何人要约以某个价格售卖证券，而该价格与该人已要约或拟要约购买同一数目或数目大致相同的证券的买入价大致相同，或与就该人所知一名该人的有联系者已要约或拟要约购买同一数目或数目大致相同的证券的买入价大致相同；或要约以某个价格购买证券，而该价格与该人已要约或拟要约售卖同一数目或数目大致相同的证券的售出价大致相同，或与就该人所知一名该人的有联系者已要约或拟要约售卖同一数目或数目大致相同的证券的售出价大致相同。

（二）操控价格。

操控价格（pricerigging）可以划分为两类行为：

1．任何人在香港或其他地方直接或间接订立或履行任何当中不涉及实益拥有权转变的证券买卖交易，而该宗交易具有以下效果：

维持、提高、降低或稳定在有关认可市场或透过使用认可自动化交易服务交易的证券的价格，或引致该等证券的价格波动。

2．任何人意图使任何虚构或非真实的交易或手段具有以下效果，或罔顾该宗交易或该手段是否具有以下效果，而在香港或其他地方直接或间接订立或履行该宗交易或采取该手段：

维持、提高、降低或稳定在有关认可市场或透过使用认可自动化交易服务交易的证券的价格或期货合约交易的价格，或引致该等证券的价格或期货合约交易的价格波动。

（三）操纵证券市场，可以划分为三类行为：

1．任何人意图诱使另一人购买或认购或不售卖某公司或其有连系公司的证券，而在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该公司的证券的交易，而该等交易本身或连同其他交易提高或相当可能会提高任何证券的价格。

2．任何人意图诱使另一人售卖或不购买某公司或其有连系公司的证券，而在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该公司的证券的交易，而该等交易本身或连同其他交易降低或相当可能会降低任何证券的价格。

3．任何人意图诱使另一人售卖、购买或认购，或不售卖、不购买或不认购某公司或其有连系公司的证券，而在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该公司的证券的交易，而该等交易本身或连同其他交易维持或稳定或相当可能会维持或稳定任何证券的价格。

（四）披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易

《证券及期货条例》第277条和第299条对“披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易”和“披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易的罪行”做出规定：

披露有关证券或期货的虚假或具误导性的资料，而该等资料相当可能会诱使作出投资决定或对价格构成重大影响，均属违法行为。

（五）披露关于受禁交易的资料

《证券及期货条例》第276条和第297条对“披露关于受禁交易的资料”和“披露关于受禁交易的资料的罪行”做出规定：

如任何人披露、传递或散发任何资料，或授权披露、传递或散发任何资料，或牵涉入披露、传递或散发任何资料，而该资料的大意是某公司证券的价格或期货合约交易的价格，将会因或相当可能会因就该公司或其有连系公司的证券或就该等期货合约所进行的受禁交易，而得以维持、提高、降低或稳定，而该人或其有联系者─已直接或间接订立或履行该受禁交易；或已由于披露、传递或散发上述资料而直接或间接收取利益，或预期会由于披露、传递或散发上述资料而直接或间接收取利益，则披露关于受禁交易的资料的行为即告发生。

澳大利亚

法律层面上并未对广义市场操纵行为做出统一定义，而是以列举的方式列示市场不当行为的类型，并将狭义市场操纵行为作为市场不当行为的一种加以规范。

澳大利亚《公司法》第7.10部分对各种市场不当行为和其他禁止行为（除内幕交易外）做出明确规定，其中1041A款是专指狭义市场操纵行为。

澳交所则对市场操纵有明确的定义。

澳交所将市场操纵定义为一种企图干预市场自由公正运作的故意性行为（见澳交所网站）。

台湾

台湾立法者对市场操纵没有给出涵盖所有类型的概念性的定义，而是采用列举方式，对四种典型类型的操纵作出描述，另加兜底条款。

这四种类型为：

散布流言、相约委托、违约交割、连续买卖。

台湾学者林国全曾将市场操纵定义为：

指对于应由市场供需关系自然形成之证券价格，意图拉高、或压低、或防止其变动，而加以人为之行为。

表3．市场操纵的类型

国家和地区

操纵类型

德国

《有价证券交易法》第20a条三种基本类型：

1．虚假陈述型操纵：

行为人通过虚假陈述而对行情和市场价格造成影响的操纵方式；

2．交易操纵：

行为人通过具体的交易活动而对行情和市场价格造成影响的操纵方式；

3．其它欺诈行为：

行为人以上述欺诈类型以外欺诈行为对行情和市场价格造成影响的操纵方式。

美国

1．虚拟交易（FictitiousTransactions）虚拟交易包括对敲和对倒两种方式，为证券交易法第9（a）

（1）所禁止；

2．涉及真实交易的操纵：

以诱使他人买卖为目的的交易行为；

3．对操纵的传言或虚假陈述；

4．散布虚假信息操纵市场；

5．其他类型的操纵：

限制证券的供给；定购证券却无意买入；公司的不当管理。

英国

1．虚假交易（artificialtransaction）

投资者的交易决策容易受到公开的交易数据的影响，当投资者确信交易是因为某一原因或以某一方式进行时，他可能会因此而参与交易，但实际上交易的数据可能被市场操纵行为所扭曲，从而对投资者造成误导。

其中典型的虚假交易是没有实质利益变化的交易（transactionsinvolvingnochangeofinterest），在这种交易中，对手方之间的交易行为并未导致任一方利益的实际变化。

2．挤榨。

挤榨一般是利用当事人对交易所所统计交易量的依赖而进行的，即在某种证券短缺时，故意控制其需求，并利用市场的拥挤制造虚假价格。

3．狭义价格操纵。

狭义价格操纵在英国的立法上也被称为价格固定（pricepositioning）

4．不恰当传播信息。

英国的守则只惩戒那些通过散播不准确或误导性信息牟利的市场主体。

守则的目的并不在于对既有的信息披露和传播途径作出进一步规范，而仅仅确保所传播信息的真实准确性。

除了客观方面要求具有以操纵为目的不正当传播信息的行为外，FSA还特别强调构成不恰当传播信息的主观要件和主体要件。

欧盟

第一种类型的操纵行为主要是指影响价格形成机制的交易或交易委托；第二种类型的操纵行为主要是指“使用虚假手段，或其他欺骗形式、或阴谋”的交易或委托；第三种类型的操纵行为主要是指散布虚假信息。

在对不同的市场操纵类型给出描述性定义后，“市场失当指令”第1

（2）条列举了三种具体的操纵行为。

这三种行为并不与市场操纵的三种类型一一对应，而是作为整体对市场操纵的定义做出进一步说明。

具体如下：

（1）单独或合谋采取的，以取得某一金融工具供给或需求控制地位的行为，该行为将直接或间接地固定买入或卖出价格，或产生其他不公平的交易条件；

（2）在收市时买入或卖出金融工具，误导投资者根据收市价采取行动；（3）利用偶然或定期与传统媒体或电子媒体接触的优势，发表关于某种金融工具（或间接关于其发行人）的观点，而在发表观点之前，已经持有该金融工具，随后利用发表的观点对该工具价格产生的影响获利，与此同时，并未采取合适和有效的方式，对公众披露存在的利益冲突。

香港

市场操纵行为被归入市场失当行为（Marketmisconduct）之列。

《证券及期货条例》共规定了六种市场失当行为，其中虚假交易、操纵价格、操纵证券市场、披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易和披露受禁交易的资料等五种行为属于市场操纵行为的范畴。

（一）虚假交易包括4类失当行为：

1．任何人意图使某事情具有或相当可能具有造成在认可市场或透过认可自动化交易系统交易的证券或期货交投活跃、或在行情或买卖价格方面的虚假或具误导性的表象，或罔顾某事情是否具有或相当可能具有造成上述表象的效果，而在香港或其它地方作出或致使作出该事情，便构成从事虚假交易。

2．任何人意图使一宗或多于一宗交易具有或相当可能具有有关效果，或罔顾该宗或该等交易是否具有或相当可能具有有关效果，而在香港或其它地方直接或间接牵涉入该宗或该等交易。

3．任何人直接或间接订立或履行证券买卖交易或看来是证券买卖交易的交易，而该宗交易并不涉及该等证券的实益拥有权的转变。

4．任何人要约以某个价格售卖证券，而该价格与该人已要约或拟要约购买同一数目或数目大致相同的证券的买入价大致相同，或与就该人所知一名该人的有联系者已要约或拟要约购买同一数目或数目大致相同的证券的买入价大致相同；或要约以某个价格购买证券，而该价格与该人已要约或拟要约售卖同一数目或数目大致相同的证券的售出价大致相同，或与就该人所知一名该人的有联系者已要约或拟要约售卖同一数目或数目大致相同的证券的售出价大致相同。

（二）操控价格，可以划分为两类行为：

1．任何人在香港或其他地方直接或间接订立或履行任何当中不涉及实益拥有权转变的证券买卖交易，而该宗交易具有以下效果：

维持、提高、降低或稳定在有关认可市场或透过使用认可自动化交易服务交易的证券的价格，或引致该等证券的价格波动。

2．任何人意图使任何虚构或非真实的交易或手段具有以下效果，或罔顾该宗交易或该手段是否具有以下效果，而在香港或其他地方直接或间接订立或履行该宗交易或采取该手段：

维持、提高、降低或稳定在有关认可市场或透过使用认可自动化交易服务交易的证券的价格或期货合约交易的价格，或引致该等证券的价格或期货合约交易的价格波动。

（三）操纵证券市场，可以划分为三类行为：

1．任何人意图诱使另一人购买或认购或不售卖某公司或其有连系公司的证券，而在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该公司的证券的交易，而该等交易本身或连同其他交易提高或相当可能会提高任何证券的价格。

2．任何人意图诱使另一人售卖或不购买某公司或其有连系公司的证券，而在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该公司的证券的交易，而该等交易本身或连同其他交易降低或相当可能会降低任何证券的价格。

3．任何人意图诱使另一人售卖、购买或认购，或不售卖、不购买或不认购某公司或其有连系公司的证券，而在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该公司的证券的交易，而该等交易本身或连同其他交易维持或稳定或相当可能会维持或稳定任何证券的价格。

（四）披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易。

（五）披露关于受禁交易的资料。

澳大利亚

1．联邦《公司法》的划分。

根据联邦《公司法》7.10部分，市场不当行为和其他禁止行为（除内幕交易外）包括：

1、市场操纵（1041A款）；2、虚假交易和市场传导－制造虚假或误导性交易活跃的表象（1041B款）；3、虚假交易和市场传导－人为维持交易价格（1041C款）；4、传播不法交易的信息（1041D款）；5、虚假或误导性陈述（1041E款）；6、引诱他人交易（1041F款）；7、不诚实行为（1041G款）；8、误导或欺骗性的行为（仅负民事责任）（1041H款）。

归纳起来，《公司法》将市场不当行为分为三类：

一类是交易操纵类，包括1041A款、1041B款、1041C款；一类是虚假陈述类，包括1041D款、1041E款；一类是欺诈行为类，包括1041F款、1041G款、1041H款。

2．澳大利亚证券交易所的分类：

1、价格操纵（Pricemanipulation）；2、做收市价（Markingtheclose,orRamping）；3、洗售交易和预先安排好的交易（WashTradesandPre-ArrangedTrading）；4、虚假或误导性信息（Falseormisleadinginformation）；5、哄抬和盯住（CappingandPegging）；6、小型操纵（Mini-Manipulation）；7、以他人名义购进（Warehousing）

台湾

关于市场操纵的划分，有四种类型为：

散布流言、相约委托、违约交割、连续买卖。

1．散布流言，是指意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言或不实资料者。

2．相约委托，是指意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券之交易价格，与他人通谋，以约定价格于自己出售，或购买有价证券时，使约定人同时为购买或出售之相对行为者。

3．违约交割，指在集中交易市场报价，业经有人承诺接受而不实际成交或不履行交割，足以影响市场秩序者。

4．连续买卖，指意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券之交易价格，自行或以他人名义，对该有价证券，连续以高价买入或以低价卖出者。

表4．市场操纵的构成要件

国家和地区

市场操纵的构成要件

德国

构成要件包括三个方面：

即适用范围、主观要件和客观要件。

适用范围包括交易对象、交易类型、交易地域和交易主体。

交易对象为金融工具，交易类型不仅包括交易所内的交易，而且包括交易所外的市场交易。

交易地域包括任何一个欧盟成员国有组织的市场。

行为主体包括自然人、法人和人合组织。

客观要件主要包括行为、行为状况、行为的结果、因果关系等。

新的市场操纵禁令不再将行为的结果作为市场操纵行为的构成要件要素。

在主观要件中，将故意作为构成要件要素，故意一般分为目的（Absicht）、确定认知（sicheresWissen）和或有故意（bedingterVorsatz）。

目的和确定认知属于高位阶故意类型（gesteigerteVorsatzformen）。

现行市场操纵禁令在主观要件方面不要求高位阶的故意，仅简单故意（einfacherVorsatz,或doluseventualis）就可以构成市场操纵主观要件的充足条件

1．虚假陈述类型的市场操纵：

通过不实陈述方式进行的市场操纵的客观构成要件为：

与金融工具价值评估相关的重大事项、不实陈述、能够影响金融工具价格、新闻工作者的例外情形。

通过隐瞒重大事项进行的市场操纵的客观构成要件为：

与金融工具价值评估相关的重大事项、隐瞒与金融工具价值评估相关的重大事项、能够影响金融工具价格。

2．交易类型的市场操纵的客观构成要件：

发出交易委托或进行交易、发出错误的或误导性的信号或形成虚拟的价格水平。

3．其它欺诈行为类型的市场操纵主要根据有关行为征兆进行判断。

客观构成要件为：

其它欺诈行为的概念、其它欺诈行为的表现形式、能够影响金融工具价格。

美国

1．9（a）

（1）以对倒或对敲方式进行操纵需要满足以下要件：

1、操纵者有制造某上市证券交易活跃的虚假或误导性假相，或该证券的市场假相的目的；2、进行了不改变所有权的交易（对倒）；3、按照事先约定的时间、数量和价格委托买入，或者是按照事先约定的时间、数量和价格委托卖出。

（对敲）；

2．9（a）

（2）行为构成要件为：

一是单独或与他人合谋；二是在全国性市场连续交易某只挂牌股票；三是该交易行为制造了该证券交易活跃的表象或导致了该股票价格的涨落；四是如此行为的目的是为引诱他人买卖该股票。

英国

英国没有统一适用于所有市场操纵行为的构成的要件，对于虚假交易、挤榨、价格操纵和不当传播信息各有其构成要件。

对于虚假交易，英国的《市场行为守则》强调必须是客观上没有实质利益变化的交易。

对于挤榨，根据FSA《市场行为守则》规定，构成滥用型挤榨（abusivesqueeze），须满足如下构成要件：

对适格投资品种或相关产品供求或输送机制具有显著影响力；大量的适格投资品种或相关产品是可交易的；操纵者滥用其控制权力，成为市场上某一投资品种的主要供应方；挤榨者将价格固定在一个与正常市场水平差别很大的价位上，谋取暴利；挤榨的危害在于破坏市场流动性和从多边而非双边角度损害了市场参与者对市场利益输送机制的信心。

对于价格操纵，英国规定了主客观要件。

客观上其价格操纵行为必须达到一定的程度，即必须将价格维系在专断（arbitrary）和不正常（abnormal）的水平上。

专断是指其它投资者基本没有博弈定价的权力，不正常则是偏离市场理性投资者接纳的价格水平，具体判定交由执法者个案处理。

主观上，要求价格操纵行为必须以扰乱市场和固定价格为目的，出于合法目的和以合法方式进行的大量证券交易，如指数跟踪（indextracking）交易不属于市场操纵的范畴。

欧盟

主观方面，“市场失当指令”没有将行为人的主观意图作为市场操纵的规范性构成要件。

客观方面，市场操纵的定义强调行为人的行为本身是否对价格形成机制或其他投资者行为造成影响，包括“给出或可能给出，关于金融工具供给、需求或价格的，虚假或误导性的征兆”；“在一个非正常或虚假的水平取得一个或多个金融工具的价格”；“使用虚假手段，或其他欺骗形式、或阴谋”以及“散布关于金融工具的虚假或误导性征兆，包括散布谣言以及虚假或误导性的消息”等。

主体方面，“市场失当指令”第1（6）条规定，该指令中的个人包括自然人和法人。

市场操纵的行为人适用这一规定，也包括自然人和法人。

香港

1．虚假交易构成要件：

虚假交易有包括四种类行为，前两