穿透原则.docx

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穿透原则

穿透原则

　　《2018年政府工作报告》中提出：

“当前我国经济金融风险总体可控，要标本兼治，有效消除风险隐患”，“严厉打击非法集资、金融诈骗等违法活动。

加强金融机构风险内控。

强化金融监管统筹协调，健全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管，进一步完善金融监管”。

近年来，各类金融机构的业务合作、交叉投资、渠道互享日益频繁，产品结构、业务范围和风险敞口跨越了分业经营界限，显著加大了金融体系的脆弱性。

为防范发生系统性金融风险，防止金融风险向实体经济传导，国家相关部门出台了一系列监管政策，充分融合了“穿透式”监管理念。

今年1月至3月，银监会、保监会、证监会依次出台了《商业银行股权管理暂行办法》、《保险公司股权管理办法》、《证券公司股权管理规定（征求意见稿）》，无一例外将“穿透原则”进行了具体落实。

与此同时，4月9日，国务院办公厅下发《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》（下称《意见》），要求加快推动建立覆盖所有金融机构、金融基础设施和金融活动的金融业综合统计体系。

这一系列动作，与资管新规中强调的穿透式监管相互契合，本质在于穿透股权、穿透资金。

尤其《意见》中提到的金融业综合统计体系，被业内认为是穿透式监管实施的关键所在。

3月28日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》获中央全面深化改革委员会（深改委）审议通过后，资管新规的发布早已是箭在弦上。

新规征求意见稿中，在净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、第三方独立托管等方面制定了非常严格的规定，尽管最终正式稿将有不少修改，但业内认为大的原则不会松动，进一步强化监管的专业性、统一性和穿透性是必然方向。

　一、穿透原则与透式监穿管

　　“透式监穿管”，是透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务和行为实施全流程监管。

“穿透原则”，这个词来源于2016年全国银行业监管会议讲话稿：

“看得见，管的住”、穿透式监管”，主要针对交叉金融产品风险管控，也是同业新规“实质重于形式”的延伸。

什么叫看得见？

那就得看透，产品透明度问题。

现在的金融产品（包括信贷产品），参与方很多，例如有好几家银行，券商，基金子公司，信托，担保公司，保险公司，资产管理公司，中介机构（评级、审计、律师、评估），跨行业，跨市场，异常复杂。

往往是银行通过这些机构，将自有或理财资金通过特定目的载体（信托计划、基金、资管计划）进行投资，标的如信贷收益权、应收账款收益权、结构化配资、两融收益权、信用债等等。

我们要搞清楚的是最终资金流向哪里？

央票？

金融债？

企业债？

信贷收益权？

这些信贷收益权背后又是哪些企业的贷款？

贷款投向什么项目？

“穿透”就是你要刨根问题，拆穿哪些拗口唬人的法律金融术语。

如何理解“穿透”？

要从其反义词入手，那就是“包装”！

为何要穿透？

因为有包装，在金融市场上，活跃着大量的包装工人！

他们造就了形形色色的马甲、通道、产品、结构。

有人说穿透术和包装术是金融人必备的两大技能，缺一不可！

“穿透”主要是讲类信贷业务，当然运用到传统信贷也是可以的。

任何一笔信贷业务，我们要搞清楚的是：

谁承担信用风险？

承担谁的信用风险？

只有摸清楚了真正的交易对手，以及对手的底牌，你才敢参与交易。

如果你看了半天，复杂的股权结构，关联关系，历史背景，借款人的盈利模式很绕，不能用一两句话说清楚，建议你不要轻易参与，八成是骗子。

你一个银行信贷员都看不懂，更不要说其上下游了，借款人将来怎么去向普通消费者忽悠现金流？

哪来的还款来源？

比如：

（1）你看到的借款申请书上的借款人是不是真正的对手？

这里有各种各样的马甲，实际控制人问题，隐名股东问题，顶冒名贷款问题。

典型的就是民营企业某某系的问题。

（2）申请书上的用途是否就是真的用途？

生意靠谱吗？

如资金池问题，短贷长用问题，典型的就是融资平台。

中国人民银行研究员、金融监管协调办公室副主任苟文均发表文章称，资产管理产品嵌套多、跨界多、链条长，穿透监管难度较大，应明确向下穿透核查底层资产，向上穿透核查最终投资者，同时核算各类资产管理产品的整体杠杆水平，建立健全金融市场杠杆监管的宏观审慎规制。

近年来，中国出现的系统性风险隐患，基本上都与资产管理业务无序扩张有关。

在现行金融监管框架下，除统一监管标准、消除监管套利动力外，还需要加强有关制度建设。

从根本上讲，要提高对资产管理业务穿透监管的有效性，还需要进一步推进监管体制改革，转变监管理念等。

除加强制度建设、明确监管规则外，他认为，应明确向下穿透核查底层资产，向上穿透核查最终投资者，核算各类资产管理产品的整体杠杆水平以及识别股权债权交易的资金来源和资金运用。

苟文均表示，穿透核查底层资产的主要目的是，识别资金最终投向是否符合宏观调控和监管要求，项目风险是否经过适当评估，相关信息是否向投资者充分披露。

向上穿透核查最终投资者，识别最终风险和收益的承担者，防止风险承担与资产类别错配或私募产品公众化。

他还表示，要对金融机构特别是金融集团的关联方之间的资金往来进行穿透核查，防止金融机构利用资产管理产品与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和市场操纵等行为，如投资关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构循环注资等。

二、“穿透式”监管的政策法规梳理

　　1、什么是穿透核查？

为什么要穿透？

2、底层资产分类及几种资管产品穿透核查问题

3、“合格投资者”穿透核查法律法规依据

1、什么是穿透核查？

为什么要穿透？

“穿透核查”，顾名思义就是对于某个事物的表面现象进行由表及里的追查，打开事物的外壳，对内部的结构进行逐层的剖析，并获知其最终层次的构造或相关安排。

一般谈及“穿透”问题有两层含义：

一是产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估；另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。

为什么要穿透？

从历史教训看，主要是为了防止高风险产品向低风险承受能力客户错误销售，同时防止金融机构通过结构设计规避监管，然而从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。

说白了穿透主要是为了金融消费者信息透明，同时也是为了监管信息透明。

　2、底层资产分类及几种资管产品穿透核查问题

　　2015年11月30日中央结算公司发布的《关于增强全国银行业理财信息登记要素等事项的通知》（中债字[2015]108号，下称《通知》），底层资产划分为15类，除去第15类历史遗留数据无法归入前14类的之外，目前仍在用的其实就是前14类。

所谓“穿透”，有两个方面。

在资产端，是要穿透嵌套的交易结构和通道安排，去看投资的底层资产是什么，资金流向哪里；在资金端，主要是区别公募和私募区别，去看实际投资人资质和人数是否符合相关规定。

穿透监管所对应的现实，是去年以来，资管计划作为通道和工具，被越来越多地用来规避投向上的监管规定。

且一些风险较高的产品，被最终出售给风险承担不匹配的投资人。

还有一个更大的背景，则在于金融分业监管，银监、证监和保监体系不同规定，导致本质相同的投资，需要相互借通道来实现合规。

在这个过程中，很大程度上加大了监管的难度。

从这个角度来看，虽然监管的方向是明确的，但穿透原则能在多大程度上实现，仍存疑。

上海银监局局长廖岷甚至撰文建议，严格遵循结构化产品销售适当性原则，要求禁止面向低净值客户销售分层结构化产品，真正将高风险配资和普通客户彻底隔离。

为了实现穿透监管，监管层做出以下要求：

1、证监会“八条底线”两处提及穿透

第一处是关于资产管理计划的投向限制，不得投资于不符合国家产业政策、环境保护政策的项目，需要通过穿透核查；

第二处是结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品需要通过穿透核查。

　2、银监会要求穿透，解包还原银行其他类投资明细项目

2016年1月，《关于开展农村银行其他类投资明细项目调查有关事项的通知》中提到，2015年末监管数据分析显示，全国农村银行G01表中12.3其他项投资余额较年初大幅增长近2倍，结合全年信贷增速、同业业务尤其是非标业务投资情况，潜在风险不容忽视。

要求根据穿透原则，进行结包换，真是显示投资项目和资金流向。

根据需要填写的自查表，监管重点关注三个资金流向，分别是政府融资平台、房地产和过剩产能。

　　3、信托监管要求资产端和资金端同时“穿透”

银监会58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》提到要提高复杂信托产品的透明度，信托公司应按照“穿透”原则向上识别信托产品的最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产。

　4、互联网金融整治要“穿透式”监管

《互联网金融风险专项整治工作实施方案》中多处提及要采取“穿透式”监管方法，根据业务实质认定业务属性。

目前，包括北京、上海和江苏在内的证监局都已发文在辖内排查期货证券机构和互联网金融公司的合作。

银行理财底层资产穿透问题：

5月12日，银行业理财登记托管中心有限公司下发通知，要求进一步规范银行理财产品的穿透登记工作。

通知要求，对于银行理财资金购买各类资产管理计划，和通过与其他金融机构签订委托投资协议的方式进行投资的情况，必须通过理财登记系统对底层基础资产或负债进行登记。

“无论是通道业务、还是委外业务，底层资产将进一步被监管层的穿透式严管所强调和覆盖。

”一家股份银行金融市场部人士称。

通知同时要求，理财产品将遵循分层登记原则，即先登记理财产品首次投资的资管计划或委外信息，然后再登记其实际持有的底层资产或负债。

“不得省略资产管理计划和协议委外而直接登记底层信息。

”上述通知强调。

“登记底层基础资产及负债时必须以整个资产管理计划或协议委外在登记日期的实际规模为单位，不得少登或按理财资金投资比例拆分登记；不得漏登或主管不登底层资产；不得为逃避穿透登记的监管要求故意将资管计划和协议委外登记为其他债权或货币市场工具等类别。

”

信托底层资产穿透问题：

银监办发[2016]58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。

非常明确了信托计划的向上和向下穿透原则。

证监会对券商集合资管嵌套的穿透问题：

有关证监发[2013]26号文《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》第1款第

（一）项：

集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告[2012]29号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；

不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围；

26号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，争论很多。

笔者从证监会的内部回复文件看，其实证监会早已明确根据《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号），禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。

但如果券商集合资管嵌套银行理财和集合信托或保险资管，集合类的资管产品仍然是允许的，而且底层资产可以是非标。

但基金母公司一对多专户则不能类比券商资管投资任何底层资产为非标的资管计划。

关于QDII的投资标的穿透问题：

QDII投资目前对于投资标的种种限制，大致有债券投资评级、权益类投资比例、杠杆运用、地产相关、贵金属等。

现实情况一般而言并不适用“穿透原则”，即如果银行QDII通过投资结构性票据（只要票据发行人信用评级为A或以上），那么底层资产则可以突破种种监管限制。

当然具体仍然需要当地银监局的审核，部分沿监管对QDII风险和结构的把握相对更严，或提出更多关于底层资产和结构的疑问。

从现实市场出发重新审视QDII关于投资范围的约束，的确很多规定没有起到真正保护投资者的目的，通过票据或其他方式规避也较为普遍，有一定合理性，但从监管数据采集和信息透明角度仍然有一定问题。

对资产池穿透考查问题：

首先，资金池和资产池是完全不同的概念。

银行理财资金池其实早就2011年监管讲话的就明确禁止（多对多的理财产品），在2013年理财8号文中加以细化，处罚和整改措施予以明确，随后在2013年底的国务院107号文更是全面将禁止资金池的监管升级到整个金融行业。

对信托业明确提及不得开展非标准化资金池，银监会也迅速响应出台针对信托的99号文，并在2016年4月份进一步强化了非标资金池清理（99号文执行标准不得新增，可以存续）。

但资产池主要是指在资产端的配置问题，只要负债端的单独收益核算能够实现，并无大碍。

现实中如果负债端收益核算完全按照预期收益兑付，开放式运作滚动发行，收益核算仍然是发行人完全获得超额收益分配模式，投资人固定化的预期收益，则其属性明显向资金池倾斜。

3、“合格投资者”穿透核查法律法规依据

　　这里侧重证券发行的主要业务，对于需要予以“穿透核查”的情形主要分为以下几种情形：

第一，对发行主体实际控制人的认定；

第二，发行主体股东/发行对象是否超过200人的判断；

第三，金融产品投资者的合格投资人情况的界定。

1）对发行主体实际控制人予以认定的“穿透核查”

（1）《公司法》（2013年修正）

第二百一十六条本法下列用语的含义：

（三）实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。

（2）《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》第三十五条第二款实际控制人应披露到最终的国有控股主体或自然人为止。

从上述规定来看：

《公司法》对于公司实际控制人的认定直接明确为非股东身份的主体，说明了立法者对于实际控制人的理解侧重于实际控制作用，并且对这种实际控制作用理解为基于公司直接股东背后的安排，而且应当是“人”，即一般意义上的自然人。

在此需要补充的是，《公司法》中虽然规定的实际控制人是非股东身份，但是基于其对实际控制作用的强调，如果公司的直接持股控股股东为自然人，而且并不存在背后的控制权安排，那么该自然人尽管是直接股东，但是仍应当作为实际控制人予以认定，并不属于对《公司法》的违背，这一点在实务中属于基本的操作方式，并不存在歧义。

因此，在证券监管部门对于发行上市的监管中便对实际控制人的信息披露明确要求为“最终的国有控股主体或自然人为止”，即“穿透核查”发行人的持股结构——从第一层级的直接持股主体向上打开核查直至最终的控股主体。

这就是证券发行业务中最基本也是最常见的“穿透核查”。

　2）发行主体股东/发行对象是否超过200人的“穿透核查”

（1）《证券法》（2014年修正）

第十条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

有下列情形之一的，为公开发行：

（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；

（2）《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号）

明确政策界限，依法进行监管

（一）严禁擅自公开发行股票。

向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。

未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。

（二）严禁变相公开发行股票。

向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。

非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。

严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。

向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。

（3）《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》上市公司实施并购重组中，向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量是不超过10名还是不超过200名？

答：

上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。

（4）再融资审核监管政策

①2015年10月18日保代培训会议管理层传达再融资审核政策的相关调整，其中明确指出：

“董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行；而且不能分级（结构化）安排。

”

②证监会2015年10月之后的窗口指导意见定增时的穿透至少包含以下含义：

a.穿透披露至最终投资人，并要求合计不得超过200人；

b.董事会阶段确定投资者不能变为变相公开发行；不能分级（结构化）安排；

c.发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。

3）金融产品合格投资者“穿透核查”

（1）《基金法》（2015年修正）

第八十七条第一款、第二款非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。

前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。

第九十一条非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。

（2）《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号，2014.8.21）

第十三条第二款：

“以合伙企业、契约等非法人形式通过汇集多数投资者的资金直接或间接投资于私募基金的，私募基金管理人或私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。

但是，符合本条第

（一）、

（二）、（四）项（社会公益基金、基金业协会备案的投资计划、私募基金管理人及其从业人员）规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

（3）《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发﹝2016﹞58号）

2.提高复杂信托产品透明度。

各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。

（4）《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016]13号）

第三条证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形：

（五）向非合格投资者销售资产管理计划，明知投资者实质不符合合格投资者标准，仍予以销售确认，或者通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权、为投资者直接或间接提供短期借贷等方式，变相突破合格投资者标准；

（六）单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制；

从上述规定来看，对于金融产品的合格投资人的核查要求侧重于两个方面，第一是合格投资人身份是否符合；第二是私募型金融产品的合格投资人人数是否超过200人。

以上两个方面分别是基于证券投资领域的专业性、高风险性所带来的对相关的投资人应当具备一定的门槛以应对投资操作要求并避免盲目投机而导致市场风险的要求，以及公募与私募之间设置界定标准所带来的对私募市场监管及规范化的要求（甄别公募与私募的重要标准之一是投资者人数，私募人数不能超过200人）。

由于各种私募金融产品多层次、复杂化的结构设计，为了避免私募产品变相规避公募产品较高的风险管控及监管标准，同时便于监管机构对私募市场整体的把控，对于私募型金融产品的“穿透核查”属于必然的选择，并且相关的监管规定均明确使用了“穿透核查最终投资者并合并计算投资者人数”的表述，对于该种“穿透核查”，可以理解为在特定市场细分领域的特殊要求。

在此需要补充的是，尽管在《私募投资基金监督管理暂行办法》中规定了三种私募基金产品可免于“穿透核查并合并计算投资者人数”，但是如果该种基金作为上市公司再融资的融资对象，那么根据证券监管部门的监管意见，仍应当予以“穿透核查”识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人。

三、穿透式监管的六大建议

苟文均的文章《穿透式监管与资产管理》发表于《中国金融》杂志。

以下为他提出的六大建议。

　第一，加快建立便于穿透式监管的资产管理产品统计监测框架。

　　建议借鉴国际LEI经验，研究制定资产管理产品代码唯一的统计标准，统一产品标准、代码、信息分类、数据定义和数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息，实现逐层识别。

建立统一的资产管理产品信息登记系统，直接全面收集各金融机构资产管理产品的发行和交易数据，实现资金链全流程的监测统计。

建立科学有效的资产管理业务统计指标体系，同时探索利用人民银行支付系统，监测分析跨行业、跨市场的资金规模和资金流向，测算资产管理产品的杠杆率、收益率和风险程度，实现对资产管理业务的实时穿透和风险在线监测。

　第二，穿透确定交叉性资产管理业务的法律属性，明确监管规则和监管部门，落实监管主体责任。

　　按照资产管理产品的性质统一金融机构的行为规则和监管标准，从设定行业底线和最低标准入手，对各类共性问题做出基本规定，最大限度地消除监管套利。

按照功能监管与机构监管相结合的原则，明确各类资产管理业务的监管主体、各监管部门在资产管理业务穿透监管中的职责，建立健全问责机制，让监管真正“长牙齿”。

　第三，明确向下穿透核查底层资产，按最终资产类型适用相关监管规定。

　　穿透核查底层资产的主要目的是，识别资金最终投向是否符合宏观调控和监管要求，项目风险是否经过适当评估，相关信息是否向投资者充分披露。

比如，应按底层资产的业务属性统一资本约束要求，抑制银行通过理财资金嵌套其他资产管理产品实现信贷“出表”；对投资非标准化商业银行信贷资产的资产管理业务做出禁止性规定，对投资信贷资产收益权的也要根据实际情况提出负面清单；对已经投资但实际承担风险的类信贷资产业务，应纳入金融机构合并财务报表，进行风险加权资产的计量和资本计提；对底层资产为其他非标准化债权类资产的业务也需要进行穿透识别，看其是否符合相关监管部门有关限额管理和禁止期限错配等管理规定。

第四，明确向上穿透核查最终投资者，识别最终风险和收益的承担者，防止风险承担与资产类别错配或私募产品公众化。

对名为代客理财、实际承担兑付责任的资产管理产品，应纳入法定存款准备金和存款保险基金的缴纳范围。

区分各类资产管理产品的公募或私募性质，按照产品与投资者相匹配原则，制定统一适用的投资者适当性要求，对公募产品的投资范围、投资资产和杠杆比例做出更严格的监管规定，要求金融机构向投资者销售与其风险识别和风险承担能力相匹配的资产管理产品，禁止欺诈或误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。

应对各类资产管理产品的合格投资者人数进行穿透核查，严禁通过多层嵌套或拆分产品等方式突破投资者适当性要求。

　第五，穿透核算各类资产管理产品的整体杠杆水平，建立健全金融市场杠杆监管的宏观审慎规制。

　　对权益类、债券类、混合类资产管理产品，应在统一其结构化杠杆和负债杠杆监管标准的基础上，对整体杠杆水平进行穿透核算，防止通过多层嵌套以及质押回购等方式层层加杠杆的行为，合理控制股票市场、债券市场的整体杠杆水平，