欧美国债市场做市商制度分析与比较.docx
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欧美国债市场做市商制度分析与比较
欧美国债市场做市商制度分析与比较
篇一：
欧美国债市场做市商制度分析与比较
摘要：
考察国外债券市场发展的实践，我们发现做市商制度是活跃国债市场不可缺少的因素，起着举足轻重的作用。
目前，我国银行间债券市场虽然也存在做市商制度，但是有行无市的困扰一直存在，形同虚设。
本文重点对美国国债市场和欧洲mts市场的做市商制度进行介绍，以期对我国国债市场做市商制度的发展和完善起到一定的借鉴作用。
美国国债市场做市商制度
一、国债市场概述
从1776年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多年的历史，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。
截至2004年底，美国未偿还国债余额75961.44亿美元，占其2004年国内生产总值117350亿美元的64.7%.全部未偿还国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占52.13%，不可交易国债36363.62亿美元，占47.87%；政府机构持有国债31877.55亿美元，占41.97%，社会公众持有国债44083.89亿美元，占58.03%.美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国债投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债交易具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。
2003年，纽约股票交易所全部上市债券（包括国债和公司债等）的每天交易量仅996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。
相比来说，场外市场的国债交易量则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股票交易所债券年交易量的171倍。
美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统（nbes）负责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户（包括非存款类交易商和一般投资者）的国债，非存款类交易商也对自己客户的国债进行登记托管。
这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：
一是投资者和交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。
投资者进行国债交易，必须在交易商开立账户。
交易商为扩大客户群，增加差价收入，会自愿进行国债双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。
此外，美联储规定，由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的重要指标。
交易商之间的交易，则主要通过交易商的经纪商（idb）进行。
每个idb都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规模较大的交易商。
idb在对会员买卖报价进行搜集整理后，通过自己的信息发布系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。
会员获得市场最优报价后，可以方便的通过idb与其它交易商进行匿名交易。
美国国债市场受1986年《政府债券法》和1993年《政府债券法修正案》的规范。
法案授权财政部制定国债市场的相关规章制度，并对国债交易商的资本要求、大额头寸报告和交易记录等进行规定。
国债交易商市场行为的监管则由对口监管部门负责，其中证券交易委员会（sec）负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会（frb）、联邦存款保险公司（fdic）和财政部货币监理署（occ）按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管。
此外，所有国债交易商都是全国交易商协会（nasd）的会员，接受nasd的自律管理。
为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年，成立了由财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理。
纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控工作，每天对国债交易商，特别是一级交易商的资金、债券头寸及市场交易行为进行实时跟踪，发现异常情况后立即报告监管办公室，由监管办公室对其进行进一步调查和处理。
二、自愿做市商
美国全国交易商协会（nasd）5000多家会员中，2000多家注册为国债交易商，对美国国债进行自愿做市。
交易商注册为国债交易商，必须满足《政府债券法》的有关资本充足要求。
第一，流动资本（liquidcapital）与风险准备（haircuts）的比例不得低于120%.流动资
本指可以随时用于变现满足支付需要的净资本，风险准备包括信用风险准备和市场风险准备两部分。
根据国债交易商交易对手的信用级别以及其持有债券的期限不同，分别规定了不同的风险准备提取比例，国债交易商必须按比例足额提取风险准备，并实时保证流动资本高于风险准备的120%.第二，根据交易商管理客户资金账户和债券账户的不同方式，将国债交易商分为四类，其扣除风险准备后的流动资本不得低于2.5万、10万、17.5万或25万美元中的相应规定。
如果国债交易商的资本充足不符合有关规定，或存在违规行为，财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会四部门联合组成的监管办公室将暂停或取消其国债交易商资格。
国债交易商也可主动申请注销资格，除非监管部门特别声明，自提出申请60天后其国债交易商资格自动注销。
国债交易商资格注销后，将不得从事与国债有关的交易业务。
1991年5月，美国财政部进行2年期国债招标时，索罗门兄弟公司通过预发行交易、远期交易及虚造客户委托投标等方式，实际控制了该期国债发行额的94%，造成市场严重扭曲。
为此，1993年通过的《政府债券法修正案》，授权财政部在认为必要时，可要求国债交易商提供大额头寸报告和相关交易记录。
国债交易商在持有某只债券超过20亿美元（包括其自有账户和客户账户两部分）后，必须保持相应交易记录，并做好随时提供大额头寸报告的准备。
如果财政部认为某只国债过度集中、流动性降低以至影响市场效率、增加财政筹资成本时，或者为配合监管部门进行市场监管，财政部可要求持有某只国债头寸超过20亿美元的国债交易商向财政部和对口监管部门提供大额头寸报告和相关交易记录。
国债交易商自愿进行双边报价时，报价价差和报价数量等不受限制，可以根据市场情况随时调整。
但由于美国国债市场是一个流动性好且高度竞争的市场，国债交易商为扩大客户群，赚取买卖差价，都会积极报价，且报价具有一定的竞争性和数量规模。
同时，由于二级市场做市好坏是评价一级交易商的重要参考指标，那些希望成为一级交易商的国债交易商会非常积极地进行做市，与一级交易商共同构成国债做市商的主体。
此外，国债交易商报价还受nasd相关规则的制约，一旦报价就有法律约束力，客户点击或询价委托时，国债交易商必须按照报价或更优价格与其成交，以保护投资者的合法权益。
国债交易商做市的最大风险是存货风险，为使债券头寸快速恢复到合意水平，国债交易商除了通过调整买卖报价吸引客户委托流外，还大量通过idb与其它交易商进行大额交易来调整存货。
美国国债市场上，共有6家idb为交易商提供中介服务，他们对会员的买卖报价进行搜集整理后，通过信息发布系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。
不同idb的会员范围不同，有的将会员限定为一级交易商，有的则除一级交易商外，还包括一般的国债交易商，但投资者无法通过idb获得市场最优报价，这就使得国债交易商较一般投资者具有较强的信息优势，有利于其根据市场变化及时调整买卖报价，为国债交易商做市提供了便利。
但同时，也造成市场信息的不透明。
为此，随着国债市场和信息技术的不断发展，1991年，四家idb联合市场主要交易商共同创立了实时信息发布和报价系统govpx，市场主要报价都通过govpx实时发布，一般投资者也可注册为govpx的会员，获取市场最优报价信息。
这就使美国国债市场的透明度大大提高，并逐渐从分散报价和交易的传统柜台市场向集中报价和交易的场外市场发展。
美国发达的国债衍生产品市场也使国债交易商可以很好地管理存货。
通过回购市场，国债交易商可以随时进行融资或融券，通过远期、期货等衍生产品，可以充分地对冲市场风险，这为国债交易商积极做市提供了保障。
同时，美国国债清算公司gscc为国债交易提供日终净额结算服务，减少了资金和债券的结算需求，降低了结算成本，提高了结算效率。
而且，美联储还为存款类国债交易商提供日间透支便利，并收取一定的费用。
透支的国债交易商当日必须还款，否则将支付非常高的惩罚性透支费。
存款类国债交易商对自己的客户也有类似的日间透支便利安排，这就为国债交易结算提供了最后的资金保障。
三、义务做市商
美国国债市场上，由美联储认可的一级交易商是国债义务做市商，承担对所有可交易国债积极做市的义务，为市场提供充足的流动性。
一级交易商制度最初建立于1960年。
为便利货币政策公开市场操作，并获取及时准确的国债市场信息，纽约联邦储备银行从国债交易商中选择了18家财务状况良好、债券业务结算量大、市场表现活跃且做市积极的机构作为一级交易商，充当公开市场操作对手。
1988年，一级交易商数量最多达到46家。
随后，由于金融机构兼并重组，一级交易商数量不断减少，2004年底，减少至22家。
纽约联邦储备银行对一级交易商的相关资格及义务进行了规定：
首先，必须满足一定的资本充足要求。
商业银行等存款类金融机构在满足《巴塞尔协议》资本充足率大于8%、核心资本大于附属资本规定的前提下，核心资本绝对数不得低于1亿美元；非存款类金融机构的净资本不低于5000万美元。
第二，有能力且愿意连续参加美国国债发行和公开市场操作投标，且投标价格合理。
第三，定期向纽约联邦储备银行报告其现金和债券头寸及融资状况，提供及时有用的市场信息和研究报告，为其制定货币政策操作提供参考依据。
第四，必须在国债二级市场积极做市，为市场提供充足的流动性。
纽约联邦储备银行对一级交易商的做市行为进行严格考核。
首先，必须保证报价合理、准确。
第二，必须具有一定的投资者基础，满足投资者交易需求。
1992年以前，每个一级交易商与一般投资者的交易额（不包括一级交易商之间的交易额）占所有一级交易商与一般投资者交易额的比例不少于1%，这就迫使一级交易商报价要准确合理，尽量缩小价差，否则投资者不会与其进行交易。
随着美国国债市场流动性不断提高，1992年，纽约联邦储备银行取消了1%的绝对比例限制，但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力的主要参考指标。
第三，一级交易商的国债交易量必须与其国债承销量相匹配，大量承销国债后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。
纽约联邦储备银行每天面向一级交易商进行证券借贷（securitylending）招标，为其提供融券便利。
每周，纽约联邦储备银行公布其公开市场操作账户（soma，systemopenmarketaccount）所持债券的种类和数量，便于一级交易商安排融券需求。
具体的招标数量、投标规则、结算安排及违约处理等都有相应规定。
每天中午十二点，纽约联邦储备银行采用券券互换（bond-vs-bond）的形式进行证券借贷招标，期限1天。
一般说来，一级交易商的融券需求都能通过回购市场满足，向纽联储进行证券借贷只是最后的融券保障，但这为一级交易商积极做市、合理安排存货等起了很大的作用。
财政部为鼓励一级交易商做市也采取了很多措施。
首先，1992年以前，只有一级交易商可以参加国债发行和招投标，赋予了其直接承销国债的便利。
但索罗门事件发生后，财政部和美联储共同开发了新一代远程招标系统，所有投资者（包括个人）都可以直接参加国债招投标。
第二，一级交易商具有优先开展新业务的权利。
1985年财政部启动本息拆离（strips）计划时，只有一级交易商可以参加。
目前，所有国债交易商都可以从事国债的本息拆离业务。
篇二：
做市商制度选择股票市场与国债市场差异分析
做市商制度选择：
股票市场与国债市场差异分析
谷体峰
（财政部国库司，北京100820）
摘要：
在我国证券市场引入做市商制度的讨论中，大多数观点拘泥于做市商制度本身，而忽略了其在股票市场和政府债券市场的差异。
本文从股票和政府债券的内在特征差异分析入手，对不同类型做市商制度的特点和做法进行比较，提出了发展完善我国证券市场做市商制度的政策建议。
关键词：
交易制度；政府债券；做市商制度
作者简介：
谷体峰，供职于财政部国库司。
中图分类号：
F830.9文献标识码：
A
证券市场交易制度的选择
证券市场交易制度是指直接或间接将买卖双方的委托指令撮合成交的方式，这是证券市场的核心，关系到证券市场的效率和公平。
证券市场交易制度主要有三种：
一是做市商制度，又称报价驱动（quote-driven）交易制度，是指证券交易的买卖价格由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从做市商手中买进或卖出证券。
做市商通过不断买卖维持市场流动性，满足投资者交易需求，并获取买卖价差。
二是竞价交易制度，又称委托驱动（order-driven）交易制度，是指买卖双方将委托指令交给各自的经纪代理人，再由经纪人呈交到交易中心。
交易中心在汇总所有交易委托的基础上，按照价格优先和时间优先的原则进行撮合成交，完成交易。
三是一对一询价谈判（negotiateonebyone）交易制度，是指买卖双方不通过中介，而是直接就交易价格、数量、交割方式等交易要素进行自主谈判，逐笔成交。
从实践情况看，三种交易制度各有利弊。
做市商制度下，做市商通过充分发挥交易中介的作用，可以大大提高市场的流动性和稳定性，并有利于大宗交易的顺利完成。
但是，其弊端也显而易见。
首先，交易成本高。
实证研究表明，做市商市场的买卖差价高于竞价交易市场，这主要是对做市商提供做市服务的补偿。
其次，信息透明度低。
相对于其它市场参与者，做市商具有独特的信息优势，因此，做市商常会利用内幕消息提前行动或者合谋限制竞争，不利于市场效率的提高和投资者利益的保护。
与做市商制度相比，竞价交易制度交易成本低，市场透明度高，但其最大弊端是不利于大宗交易的顺利完成，且市场流动性和稳定性较做市商市场差。
询价谈判交易制度下，买卖双方通过充分协商沟通，虽然有利于降低大宗交易成本，维护市场稳定，但其寻找交易对手的成本相对较高，不利于即时达成交易，对小额交易者来说尤为明显。
正因为三种交易制度各有利弊，从近年来国际证券市场发展趋势看，三种制度逐渐交叉融合，混合型交易制度开始取代单一的交易制度成为市场主流。
例如，作为做市商制度起源地的NASDAQ市场，在1997年采用新的委托处理规则后，又于2002年全面启动“超级蒙太奇”（supermontage）交易制度改革方案，使所有投资者和做市商的限价委托和报价都将由主机集中显示撮合。
这样，在NASDAQ市场上一直处于垄断地位的做市商制度开始逐渐变为做市商与竞价交易相混合的制度。
传统的竞价交易市场巴黎新市场和法兰克福市场，也先后于1996年和1998年引入做市商制度，以补充和完善竞价交易制度撮合效率较低的交易。
此外，电子交易技术的发展也逐渐使传统的分散化、场外化的询价谈判交易制度向
集中化、场内化方向发展，这从欧元区MTS电子交易系统近年来的快速发展可见一斑。
1997年至今，传统场外市场的交易额年均增长8%左右，而通过MTS电子交易系统成交的交易额年均增长率达30%，增长速度大大超过了传统场外市场。
2004年，欧元区国家通过MTS系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）达18.354万亿欧元，成为欧元区国债最大的交易市场。
在我国，三种证券交易制度都得到不同程度地应用和发展：
竞价交易制度在沪、深证券交易所居于主导地位，大宗交易可以通过询价谈判来完成；银行间债券市场上，询价谈判交易制度居主导地位，做市商制度虽然于2001年i初步确立，但一直交易清淡，报价不规范，流动性提供和稳定市场的作用不明显。
在此情况下，如何发展完善我国证券市场，尤其是银行间债券市场的做市商制度是摆在我们面前亟待解决的一个课题。
目前，多数文章主要对做市商制度本身进行介绍，而忽略了其在股票市场和政府债券市场的差异，这不利于我国证券市场做市商制度的发展和完善，甚至可能出现误导。
为此，本文从分析股票和政府债券的内在特征差异入手，着重介绍了不同类型做市商制度的特点和做法，最后提出发展和完善我国证券市场做市商制度的政策建议。
股票和政府债券内在特征差异分析
股票和政府债券是性质完全不同的两种有价证券，其内在特征差异直接影响做市商的交易行为。
明确两者之间的差异对发展完善我国证券市场做市商制度非常重要。
归纳起来，其差异主要有以下三点：
一、价格影响因素不同
股票的价格反映公司价值，因此，股票价格波动除受一般性宏观经济及行业状况影响外，更主要受公司本身因素的影响。
而这些因素的信息发布不是公开透明的，这就容易产生信息不对称问题。
信息不对称使内幕交易者在交易过程中存在相对优势，可以通过获取公司内幕信息获利。
而对政府债券来说，信息不对称理论显得很不适用。
因为政府债券的价格变化主要取决于市场收益率曲线，这又主要受宏观经济状况影响。
宏观经济状况对市场投资者来说是透明的，不存在内幕消息之说。
股票投资者可以通过获取公司经营状况及收益分配的内幕消息而获利，政府债券投资者则不能。
也就是说，内幕交易者对政府债券市场流动性影响很小，影响政府债券做市商报价的主要因素是其存货管理行为。
按照存货管理模型，影响做市商买卖价差的主要因素有：
做市商的风险厌恶程度、做市证券的风险系数、做市商存货管理能力及存货水平等。
一般说来，做市商越厌恶风险，做市证券风险系数越高，存货量越大，通过其它途径管理存货的能力越低时，做市商通过调整买卖报价管理存货的频率就越快，以达到降低存货风险的目的。
二、期限和投资者结构不同
股票是权益类证券，没有到期日，投资者要想变现，必须在二级市场出售。
政府债券作为固定收益类证券，有确定的期限和到期日，持有人要想变现，除了在二级市场出售外，还可以持有到期以求还本付息。
所以，债券持有人通常分为两类：
一类是投资者，买入债券后持有到期，以锁定到期收益率；另一类是交易者，通过二级市场买卖赚取价差。
投资者买入债券后持有到期，相当于锁定了部分债券，减少了市场供给。
而且，随着债券到期日临近，选择持有到期的投资者会越来越多，债券市场供给逐渐减少，市场流动性下降。
随着到期日临近，政府债券的市场供给会逐渐减少，做市商找到交易对手
变得越来越困难，其交易成本和等待时间相应增大，这就迫使做市商扩大买卖价差以弥补做市成本。
同时，市场流动性的下降，也使做市商通过调整买卖价差管理存货变得困难。
因此，政府债券市场上，做市商除了通过调整买卖报价外，更多依靠其它风险对冲工具，如回购、融券、调期、远期、期货等来规避存货风险。
三、风险对冲工具不同
对股票来说，除受系统风险影响外，受个体风险影响较大。
个体风险一般只能通过组合管理来降低，很难通过衍生产品等风险对冲工具进行规避。
因此，为减少存货风险，股票做市商更倾向于频繁地调整买卖报价，以吸引客户买入或卖出，使存货水平恢复到目标范围内。
与股票不同，政府债券具有很强的同质性，其价格变化具有同方向和同步的特征。
例如，当宏观经济状况发生变化时，政府债券价格通常会向同一方向变动，且同期限债券的价格变化幅度几乎相等。
政府债券的强相关性特征使做市商除了调整报价管理存货外，还可以通过回购、融券、掉期、远期、期货等多种风险对冲工具来规避存货风险。
也就是说，当其存货发生变化时，政府债券做市商除了调整买卖报价外，还可以在现货市场上买入、卖出期限、付息方式等特征类似的债券，也可以在回购或融券市场中借入、借出该债券，或者通过远期或期货市场进行对冲操作，以规避存货风险。
多种风险对冲工具，使政府债券做市商，相对股票做市商来说，可以容忍较大幅度的存货水平变化。
实践证明，加拿大政府债券市场上，做市商在每个交易日结束后，并不像股票市场做市商急于平衡头寸，而趋向于数周内都持有较大的存货,且存货合意水平也不是固定不变的，经常随时间不断变化。
不同做市商制度的差异比较
按照同一证券做市商数量的不同，做市商制度可分为垄断做市商制度和竞争做市商制度两类。
在垄断做市商制度下,一个证券只有一个做市商，典型的如纽约股票交易所的专家制（Specialist）；在竞争做市商制度下,一个证券至少有两名以上（含两名）做市商,如美国的NASDAQ市场和政府债券市场。
同为竞争做市商制度的美国NASDAQ市场和政府债券市场也存在较大差异，突出表现在虽然NASDAQ市场是柜台市场，但有集中报价交易系统，投资者可以通过电子屏幕很容易获得市场信息，市场透明度高；而美国政府债券市场则是一个分散的、没有集中电子交易平台的无形市场，一般投资者无法通过电子屏幕获得市场最优报价。
要想得到好的价格，必须与市场所有做市商进行联系，信息搜寻成本高。
一、垄断做市商制度和竞争做市商制度
在垄断做市商制度下，做市商为某个券种单独做市，该券所有交易都通过做市商来完成，做市商不会为了客户委托份额而竞争。
这种情况下，做市商具有很强的信息优势，为了自己利益很可能损害投资者合法权益。
为限制垄断做市商损害客户行为发生，该制度一般都融入竞价交易成分，以增强其竞争性。
以纽约股票交易所专家制为例，某只券的专家收集所有投资者买卖委托后首先进行撮合成交，而不用自己的资金和股票进行交易。
这时，专家实际起到竞价交易系统的作用，从中赚取一定佣金，而非买卖差价。
进行撮合成交时，专家也可以充当做市商角色，用自己的资金和证券与投资者进行交易,但其报价必须优于投资者提交的价格，以保护投资者合法权益。
从实际成交情况看，纽约股票交易所的专家主要为投资者的买卖委托进行撮合成交，其作为做市商与投资者的交易只占总交
易量的10%左右。
与垄断做市商制度相比，竞争做市商制度具有以下三个特点：
第一，竞争做市商必须直接为客户委托份额而竞争，以扩大市场份额，增加做市利润，而垄断做市商不必为增大客户委托份额而竞争。
第二，竞争做市商制度下存在分层次的两个交易市场。
一个是做市商与一般投资者的市场，称为公共市场或零售市场。
通过公共市场，做市商赚取买卖价差，获取利润。
另一个是做市商之间的市场，称为做市商内部市场，也是批发市场。
做市商主要通过内部市场来调整存货水平的变化，规避存货风险。
Vitale（1998）研究表明，在英国金边债券市场上，做市商存货水平变化后并不急于改变买卖报价以吸引客户委托流，更多的是通过内部市场，以及其它衍生工具来管理存货，减少存货风险。
Hansch（1998）的实证研究也表明，做市商内部市场的存在，使做市商可以承担较大的存货头寸风险。
通过内部市场，做市商还可以获取市场信息。
研究表明，有些做市商报价时，会试探性的在某个价位报出较少数量的确定性价格，以观察被其它交易商点击的速度和频率，从而获得市场深度、广度、买卖方向、公众委托规模等方面的认识，为其下一步报价提供参考。
第三，竞争做市商内部市场存在两种不同的交易机制。
一是询价交易机制，做市商通过一对一询价谈判进行实名交易；二是通过做市商的经纪商（IDB，InterdealerBroker）进行匿名交易。
做市商之间进行交易时，愿意采用一对一实名交易还是通过IDB进行匿名交易呢？
ViswanathanandWang（1998）研究表明，如果做市商数量众多，且交易规模大，足以影响交易价格时，做市商会更愿意通过IDB进行匿名交易，以减少存货回补风险。
HoandStoll（1983）的研究也指出，由于政府债券主要以养老基金、共同基金、保险公司等大的机构投资者为主，投资理念成熟，交易规模大，交易密度不频繁。
其委托流的变化比较集中，一般会在宏观经济数据公布后突然增加或减少。
面对规模大、且没有规律的委托流变化，政府债券做市商更愿意通过IDB进行匿名交易，而不是进行一对一的实名交易，以调整存货水平变化，减少市场风险。
二、竞争做市商制度下的市场透明度问题
虽然美国NASDAQ市场和政府债券市场都采用竞争做市商制度，但市场透明度不同。
NASDAQ市场是一集中交易市场，投资者可以方便地通过电子显示屏获得市场最优报价和成交后的信息，市场透明度高。
而美国政府债券市场则是由投资者、经纪商、做市商通过电话、电传和计算机联
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