关于金字塔集资的思考以阿尔巴尼亚为案例.docx
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关于金字塔集资的思考以阿尔巴尼亚为案例
关于金字塔集资的思考：
以阿尔巴尼亚为案例
危素华
2013-2-2718:
42:
28 来源：
《欧洲研究》2001年第6期
内容提要：
金字塔集资这种针对公众的金融诈骗最早可追溯到18世纪。
1996年到1997年，阿尔巴尼亚因大规模金字塔集资的崩溃而陷入了剧烈的经济与政治动荡，这是该国金融市场效率低下、非官方信贷市场缺乏监管、法律体系不完善以及政府与企业利益纠缠等因素共同作用的结果。
金字塔集资对阿尔巴尼亚经济的实际影响需要运用多种指标进行综合分析，而金字塔集资的防止、清理以及新的变体是我们需要关注的问题。
关键词 金字塔集资 阿尔巴尼亚 货币供应量
分类号 F150 文献标识码 A 文章编号 1004-9789（2001）06-0073-83
一 金字塔集资概述
所谓金字塔集资，是一种银行体系外的集资行为，其本质特征就是以诱人的超高收益率来吸引投资者的存款，对前期投资者进行本息偿付的资金来源于后期投资者的存款，如此往复，形成一个金字塔。
集资公司筹集的前期资金并不用于实际的生产投资，而往往被用于金融投机或挥霍，处于塔尖的集资操纵者从规模层层扩大的集资中大量获利。
金字塔集资最早可追溯到18世纪，发生在1720年的南海公司集资案（theSouthSeaBubble）已具有金字塔集资的某些基本特征。
当时，作为享受英政府给予的贸易特权的条件，南海公司承诺用该公司股票为英政府偿还到期公债，即允许债券的持有人用政府债券换取该公司股票。
南海公司为了得到贸易特权必须促使债券持有人进行债券换股票，而债券持有人是否愿意这样做又主要依赖于公司自身的盈利状况及股价。
但实际上南海公司除了一些并不成功的奴隶贸易外，并没有其他的实业。
所以为了吸引债券持有者，南海公司从银行秘密借入大量短期资金对本公司的股票大肆炒作，造成股价一路攀升，同时却对公众宣称建立在贸易特权上的“良好的盈利潜力”是公司股价上涨的主要原因。
南海公司这种虚假的繁荣不仅吸引了大量债券持有人，而且使股票市场投机盛行，越来越多的人被卷了进来，包括大量英国贵族甚至英王。
在这种炒作热潮中，南海公司的原始股东将股票纷纷出手，获得暴利。
但好景不长，很快就有人开始抛售股票，股价迅速跌落，南海公司无法支付借款本息和股利，最终破产。
虽然南海公司集资案还算不上现代意义上的金字塔集资，但已经具备了金字塔集资的主要特征，融资所获的资金并不用于实物投资[1]。
1920的庞兹案（thePonziScheme）是另一个著名的金字塔集资实例，其主角美国人查尔斯·庞兹（CharlesPonzi）几乎成为金字塔集资的代名词。
庞兹1920年宣称他发现了一个通过投资于国际邮联发行的“国际回邮券（internationalreplycoupons）”而发财的绝妙点子。
他的理由是：
由于受一战的影响，这种可用来支付跨国信件邮资的回邮券在各国价格不一致，存在着很大的套利空间。
庞兹最初在波士顿向公众发行了首批共800美元的无担保票据，用于“在回邮券价格低估国进行购买”，随后庞兹的票据越发越多。
他将后期的票据发行收入偿还前期高利息票据，却宣称这是国际回邮券套利的收入，从而在公众中建立起了相当的信用。
一时间从伦敦到纽约投资者都在大量购进庞兹的“国际回邮券投资票据”，高峰时每天的票据发行额大约为20万美元，票据的投资收益率达到月利息17%。
实际上，庞兹从未买过国际回邮券，而投资国际回邮券的利润也根本无法支付高达100%以上的利息。
自然，随着公众信心的动摇和下游投资者数目的减少，庞兹的票据发行越来越难，最终无法偿付、宣布破产，投资者手中的票据成了废纸。
不论是南海公司案，还是庞兹案，投资者都坚信他们的超高收益来自某种特权，要么是政府授予的贸易特权（如南海公司案），那么是政府证券的价值低估提供的投资机会（如庞兹案）。
从以上的回顾中，我们可以发现一个典型的金字塔集资通常经历以下四个阶段：
1·金字塔集资公司通过广告宣传短期能获得高额收益，使一部分公众注入资金成为初期投资者。
通常金字塔集资的操纵者会宣称将用吸收的资金进行获利潜力巨大的投资（通过利用某种市场缺陷或有利可图的法律漏洞），以确保投资者的高额收益；
2·高收益的消息越传越广，又有一部分公众加入进来，使得初期投资者的利息以及本金支付得以实现，但通常初期投资者会抱着继续盈利的念头把本金利息进行再投资。
当然，更多的人还是持怀疑和观望态度；
3·金字塔集资公司良好的支付记录消除了公众的疑虑心理，更多的人加入进来。
虽然相当一部分人开始担心金字塔集资无法长期运转，但认为能在问题出现前及时获利退出的侥幸心理使金字塔集资无需面对求偿压力，金字塔集资继续运转；
4·当金字塔集资不能吸引足够的新投资以偿付原有投资者的本金和利息时，投资者便丧失信心纷纷要求提款，而由于所剩资金无法满足投资者要求，整个金字塔集资体系崩溃。
支付前期投资者利息后所剩的资金要么被金字塔集资操纵者侵吞，要么因进行投机失误而亏损。
二 阿尔巴尼亚金字塔集资活动的产生
1991年，阿尔巴尼亚进入由计划经济向市场经济的转轨期。
长期以来中央集权的计划经济造成了阿尔巴尼亚与外界经济的完全隔绝，封闭的经济环境导致公众对市场经济的基本规律和运行特征知之甚少，为金字塔集资这种“天上掉馅饼”的金融诈骗提供了土壤。
在经济转轨初期，阿尔巴尼亚的经济状况得到明显改善：
1993年到1995年GDP年平均增长率接近10%，1995年通货膨胀率降至6%；而同期国际收支赤字也大大削减。
但到1996年初，宏观经济环境仍然存在着很多制度性问题尚未解决，结构改革停滞不前，尤其是在银行业等国民经济的关键性部门。
随着1996年五月议会选举的临近，政府为稳定局面、笼络人心又在选举前增加产业部门工人和政府雇员的工资，并推迟增值税方案的实施，这导致了财政赤字激增，通货膨胀率再次回升。
议会选举的结果是执政的民主党获胜，但国际社会和阿国内普遍认为选举中存在舞弊行为。
宏观经济局势的恶化以及选举丑闻使政府威信与支持率大大降低，这成为阿政府对金字塔集资监控和查处不力的一个重要因素。
关于地下经济的理论一般认为，金字塔集资的原始动因是对官方经济缺陷的补偿。
而阿尔巴亚金字塔集资狂潮的主要经济原因正是金融市场的缺陷[2]。
1·银行业改革进程缓慢，国有银行效率低下。
虽然阿政府从1992年就放宽了银行业的执照审批，但由于国有银行能从政府得到大量的优惠及融资项目，私有银行的发展仍十分缓慢，只在阿南部的一些城市比较成功。
根据IMF的数据[3]，阿尔巴尼亚的三大国有银行1995年拥有90%的企业及公众存款，并几乎完全垄断了国内的票据清算、代收代付等中间业务。
绝对优势地位使国有银行缺少内部改革和提高效率的积极性，整个营运水平较1989年以前并无明显改善。
1996年9月阿尔巴尼亚国有银行异地分支行间10万列克的划拔需要的时间为5—6天，若在不同国有银行的分支行间划拨，整个过程将需15天。
诸如此类的问题使阿尔巴尼亚的第一大国有银行被《欧洲货币》杂志评为1995年中南欧地区最差的银行。
在这种情况下，公众和中小企业更愿意持有现金（1995年12月底私人现金/存款持有比为64%），以便于结算并等待其他投资机会[4]。
2·官方信贷市场供给不足，非官方信贷市场发达。
官方信贷市场供给不足的原因并不是贷款利率水平过低（从1993年中期起银行存贷款利率都高于同期的通货膨胀率，存贷利差在1·5%左右），而是国有银行的放贷受到政府限制。
由于中央银行的审查监管制度的不成熟以及银行内控机制的缺陷，更重要的是因为传统上产权关系的模糊，1990年以来国有银行对矿产、纺织等传统部门的国有大企业的贷款呆坏帐严重，1994年底，三大国有银行中前两家的呆坏帐占到总贷款的50%以上。
为了防止银行资产状况的进一步恶化，1994年底阿中央银行决定采用银行贷款配额制，国有银行只能对合格贷款申请的45%发放贷款。
这种硬性的贷款配额和严格的审批限制了中小企业从国有银行获取贷款，它们只得转向非官方信贷市场筹集资金，以进行生产或购买正转为私有的国有企业。
1996年一项对200家阿尔巴尼亚企业的调查表明，36%的企业正在非官方信贷市场寻找融资[5]。
非官方信贷市场在阿尔巴尼亚经济进入转轨期后不久就出现了，参与者主要是一些打着贸易公司旗号的从事外汇交易和存贷款业务的私人公司，而这些公司的存贷款业务通常都未向监管部门注册。
这些公司的存贷款利率一般高于国有银行，通过媒体广告招揽储户，成为公众存款向私营工商企业流动的重要渠道。
虽然这些存贷款公司的业务属于违规，但鉴于它们在一定程度上弥补了国有银行的缺陷，满足了中小企业的贷款需求，阿尔巴尼亚政府和IMF都认为其对经济增长做出了贡献，态度比较宽容。
从1992年开始，一部分存贷款公司以高利率吸收的存款渐渐不用于向工商企业放贷，这些公司实际上已转变成了金字塔集资公司，资金大量用于外汇投机、房地产炒作、倒卖紧缺物资，有的金字塔集资公司甚至将吸收的资金用于非法走私、移民、贩毒等违法犯罪活动。
对非官方信贷市场上的存贷款公司与金字塔集资，阿尔巴尼亚国内监管当局一直都没有明确地进行区分，IMF、世界银行也未能对二者有个准确的界定，因为它们都从事未经注册的金融活动且不受任何监管。
所以IMF、世界银行最初只是把这种吸收存款用于自身投资活动的公司作为非官方信贷市场的一部分未加特别关注，1995年底针对阿尔巴尼亚金融市场缺陷提出的建议也仅限于在吸收非官方信贷市场积极因素的基础上尽可能改善官方金融体系。
直到1996年中期IMF才开始关注金字塔集资公司的规模及活动。
到1993年底，更多的存贷款公司私下停止向工商企业贷款，将资金用于房地产和外汇投机，金字塔集资公司的数目和规模大幅增长。
同时许多新公司也纷纷组建，专门从事金字塔集资。
1995年2月，阿尔巴尼亚通过的一项新法律规定“除银行外的任何企业及个人均无权接收家庭户的活期存款以及1年期以下的定期存款”。
据此，阿中央银行认为市场上的许多集资公司显然违背了新法，要求进行查处。
但阿首席检察官则认为新法并不适用于这些“帮助特定项目进行融资”的公司，而司法部又拒绝对存贷款公司合法与非法的资金用途给出明确的解释。
同时，很多政府官员自己也通过购买集资公司的原始股而从金字塔集资中大量获利，并与金字塔集资公司来往密切。
因此，1997年以前没有一个政府部门对金字塔集资进行了有效的监察与处理。
1996年选举期间，一些金字塔集资公司还大力支持执政的民主党，为民主党候选人的宣传活动支付广告费用，作为回报，某些资深政府官员经常出席金字塔集资公司举办的大型宣传聚会。
1996年11月，即使金字塔集资已开始出现崩溃迹象时，阿议长等高官还参加了VEFA这家最大的金字塔集资公司的5周年庆典。
三 金字塔集资活动的高潮、崩溃及清理
阿尔巴尔亚的金字塔集资活动在1996年达到高峰有两个触发因素：
其一，1995年12月联合国暂停了对南联盟制裁，这使阿国内在制裁期间靠走私石油等商品起家的贸易公司的巨额收入源被切断。
这些贸易公司的营运资金大多是靠高息揽储而得，所以失去走私收入后不得不亲自或委托金字塔集资公司抬高利率吸引新储户以偿还到期存款。
其二，在1996年5月举行的议会选举期间，由于执政民主党连任前景的不确定性和公众对经济前景的忧虑，一些金字塔集资公司将月利率提高到8%水平以留住储户，引起了各个金字塔集资公司间的利率大战，金字塔集资的参与人数和集资总额都快速增加。
此外，执政的民主党在取得连任后，被指控在选举中存在舞弊行为，因而谨小慎微，对规模不断扩大的金字塔集资采取了极其保守的姑息纵容的态度，这也是金字塔集资在1996年下半年达到疯狂状态的原因之一。
到1996年6月，阿尔巴尼亚的金字塔集资愈演愈烈，共有金字塔集资公司近100家，全国一半的人口被吸引进来。
在各大金字塔集资公司中，有些有实业背景，如Gjallical、Kamberi和VEFA。
VEFA是最大也是最重要的一家（以总负债额计），1992以贸易公司的名义注册，其后一直声称从进出口贸易中获利丰厚；Gjallial成立于1991年，拥有一家外汇交易所。
更多的金字塔集资公司完全无实业背景，如以“福利基金”名义注册的Populli、Xhafferi以及Sude。
表1 1996年12月阿尔巴尼亚八大金字塔集资公司概况
设立时间
承诺的月利息率
崩溃时债务人总数
总资产额a（百万列克）
总负债额（百万列克）
总负债/总资产
总负债额（百万美元）b
对单个债务人平均负债额（美元）b
VEFA
1994
8%
85,000
4,999
67,929
13.5885177
655
7,707
Gjallical
1993
10%
82,000
495
51,467
103.9737374
496
6,053
Kamberi
1994
10%
n.a.
519
6,330
12.19653179
61
n.a.
Silva
1994
10%
15,000
871
3,332
3.825487945
32
2,142
Cenaj
1994
10%
n.a.
750
7,021
9.361333333
68
n.a.
Xhafferi
1996
47%
1,188,000
16,033
30,833
1.923096114
297
250
Populli
1996
39%
304,000
7.786
6.310
1.666666667
61
200
Sude
1994
41%
13,000
0.5
3,900
7800
38
2,893
合计
1,687,000
27,454
177,122
6.451709254
1,708
参加集资人数占总人口比例 51%
上述公司负债总额/阿尔巴尼亚1996年GDP 64%
注：
a.Xhafferi和Populli的资产全部存在银行，表中数据为实际值；其他公司的资产额为1998年1月官方审计人员公布的估计值。
b·1996年12月末美元对列克的汇率为1美元=103·7列克，1998年12月末跌至1美元=150·6列克；本文中统一使用1996年12月末（大崩溃之前）的汇率进行美元—列克的换算。
资料来源：
BankofAlbania（2001）。
1996年7月，Kamberi在利率大战中将月利率升至10%，9月，Populli的月利率上调为30%，10月，Xhafferi提出3个月翻3番（月利率将近44%），Sude紧跟着许诺两个月翻两番（41%的月利率）。
截止11月，八大集资公司的总负债额已达12亿美元，相当于阿尔巴尼亚1996年GDP的一半以上。
一时间，人们纷纷排队等待存款，有的甚至卖掉房子和土地加入集资大潮。
虽然从1996年初，阿央行每月都向政府提供有关金字塔集资公司的利率水平和参加人数的情况，但由于阿政府一直认为有实业背景的公司与“纯粹金字塔集资公司”是有区别的，因而阿总统贝里夏（Ber-isha）等政府高官还在为这些公司的合法性进行辩护。
从1996年初开始，IMF、世界银行就十分关注阿尔巴尔亚的金字塔集资情况。
6月份以前，IMF根据俄罗斯MMM公司集资案的经验，提醒阿政府关注金字塔集资参与洗钱等非法活动对经济的影响。
到1996年中期，IMF和世界银行都意识到了局势的严重性已达到威胁阿宏观经济的程度。
8月份，一个世界银行代表团抵阿与阿央行共同研究了阿6、7月份的货币供应量数据，一周后致信总统阐明了金字塔集资的危害性并敦促其立即采取清理措施。
但阿政府直到10月份央行发现VEFA的负债额相当于1995年GDP的5%时，才成立了一个议会特别委员会负责调查金字塔集资公司的经营情况，试图对其财务状况进行披露，但整个调查的重点却还是所谓的“纯粹金字塔集资公司”。
而此时Sude公司的资金状况已非常紧张，整个金字塔集资体系即将崩溃。
1997年1月，Sude和Gjallical宣布破产，大型集资公司的接连倒闭动摇了人们的信心，引发了提取本息的风潮。
尚未倒闭的公司资金状况也极其艰难，寻找各种理由推迟支付，不久绝大部分公司即停止任何支付，许多集资公司头目开始外逃。
这一切给阿尔巴尼亚公众带来巨大的震动与损失，受骗的储户纷纷举行游行示威，最终引起漫延全国的暴乱。
为了稳定局面，阿政府采取了紧急措施，冻结Xhafferi、Populli的银行账户约2·5亿美元，防止资金非法流向国外；同时央行还限制企业从银行的日提款量上限为3000万列克（30万美元），以防止其他金字塔集资公司的资金流失。
1997年2月，议会紧急通过一项禁止金字塔集资活动的法律，但未能给出“金字塔集资”明确的定义；政府也继续坚持认为有实业背景的从事金字塔集资活动的公司不同于纯粹的金字塔集资公司，对VE-FA等大公司采取了姑息纵容的态度，以至在暴乱最严重的时候，VEFA仍在电视上大打广告。
阿政府的紧急措施无疑力度太小。
到1997年3月政府已失去了对阿南部地区的控制，南方暴乱势力在夺取武器后与忠于总统的军队形成对峙，政治局势进一步动荡，为逃避战乱大量阿尔巴尼亚人偷渡到意大利。
同时，列克对美元汇率下跌近40%，通货膨胀率达28%，工业生产与对外贸易趋于停滞。
即使在这种情况下，一些大金字塔集资公司还声称自己有偿债能力，拒被司法部查封，受民主党控制的议会对金字塔集资的清理也大加阻挠。
1997年3月，在国际社会的支持下，由全体政党参加的阿尔巴尼亚临时联合政府成立，首先恢复了首都及北部地区秩序，随后在IMF、世界银行和欧盟的帮助下开始恢复税收，并实行严格的金融管制。
临时政府还将增值税率由12·5%提高到20%，开始实质性的经济结构改革。
为了避免重新引起社会动荡，在IMF的建议下，临时政府决定暂缓金字塔集资的清理工作，冻结所有现存的金字塔集资公司资产，停止任何支付活动，主要人员不得离境。
到1997年下半年，阿政治与经济重建初见成效，工业产出和贸易额开始回升，列克汇率上涨20%，通货膨胀率降到11%，财政赤字自95年以来第一次得到控制。
1997年7月，新一届议会选举产生了5党联合新政府开始着手清理金字塔集资，但政府内的多党派格局使得对遗留的金字塔集资公司的清理相当困难。
为了实行公正透明的清理，在世界银行和IMF的建议下，新政府决定聘请一批外国专家协助审计与清算。
但由于部分新当选议员过去也与金字塔集资公司存在关联，一项旨在任命外国金融专家负责清理的法案直到9月份才被通过。
该法案规定：
所有金字塔集资公司一概由议会选派的托管专员（大多为聘请的外国专家）接管；托管专员有权独立处理任何事务，包括决定公司是否继续运营、债务的赔偿、资产的变卖、员工的处理以及任何与金字塔集资有关的负责人的财产的处理；专员有权宣布任何法人对任何集资活动的担保无效。
可是，由于受大金字塔集资公司在议会关系人物的阻挠，直到1998年3月托管专员才完全接管了所有的金字塔集资公司，开始了金字塔集资公司资产追回、变卖、存款凭证认证、存款返还比例确定等一系列工作。
为防止金字塔集资活动的再次发生，1998年6月，议会通过了在IMF帮助下起草的明确规定非金融机构不得吸收存款的《银行系统法》，最大的几家储蓄银行也在外国专家监管下重新开始规范化运作，修改后的《公司法》及其他一些商业法规也将存款公司视作非法。
但是，由于各项有关清理新法令的通过与执行迟缓，1997年到1998年集资公司头目还是通过种种渠道转移了一部分资金，另外，集资公司账目及各种凭证缺损严重，再加之低迷的经济环境使变卖资产尤其困难，所以到2000年底金字塔集资公司遗留资产的清理工作仍未完全结束。
四 金字塔集资对阿尔巴尼亚经济的影响
阿尔巴尼亚金字塔集资公司在顶峰时总债务达20亿美元，占1996年阿GDP的60%以上。
一般认为，规模如此巨大的集资浪潮，会对一国经济造成不小的影响，比如金字塔集资活动产生的财富效应，会使公众认为自己拥有的财富大于实际值，因而对商品和货币的需求增加，引起产出增加、通货膨胀率上升和（或）经常项目逆差；金字塔集资崩溃后，公众的帐面财富急剧减少，对货币和商品的需求会相应减少，产出和通货膨胀率下降，经常项目状况得到改善[6]。
通过下面的分析可以看到，阿尔巴尼亚金字塔集资对经济的实际影响比较复杂，难以做出一般性的结论。
就通货膨胀率而言，从1996年初到年末，阿通货膨胀率由6%上升到17%，但由于议会选举前民主党政府实行扩张性财政政策，大幅增加工资、降低税收，推动了通货膨胀率的上升，所以要明确1996年金字塔集资风潮本身对通胀率的直接影响比较困难[7]。
就产出而言，阿金字塔集资造成的影响是多方面的：
一方面，大量工人依靠金字塔集资的利息生活，工厂出勤率降低40%，对工业生产造成严重影响；另一方面，阿南部农民为投资金字塔集资，大量宰杀牲畜换取现金，农业产出大幅增加；此外，1996年阿高档消费品企业则在消费热潮的刺激下满负荷开工，产出上升20%以上。
所以，金字塔集资对不同部门的产出的影响是有差别的，我们并不能以1996年阿GDP上升9%为依据对金字塔集资与产出的关系做出普遍性的结论。
相反地，金字塔集资活动对货币供应量的影响则是明确的。
从1996年6月开始，存款的急剧增加导致了广义货币的增加，这主要是由私营企业存款的增加引起的，7个月的时间里总共增加了373亿列克，增长了50%，而这些新增加的存款又几乎全来自金字塔集资公司。
1996年9月底，VEFA的存款额达150亿列克，虽然到年底它的存款有所下降，但Xhafferi和Populli同期又吸收了270亿列克的新存款，使现金/存款比由1996年6月的68%降至11月的43%。
同时，从1996年9月到12月，阿家庭户的外币定期存款减少了将近40亿列克，大部分投进了金字塔集资，但这仅占私营企业存款同期增加额的10%左右。
上述数据表明金字塔集资吸收的绝大部分存款来自国外的阿尔巴尼亚移民或工人汇回国内的外币现金。
但是，金字塔集资通过货币供应量的变化对经济的实际影响效果相对而言比较温和：
尽管1996年存款总额波动剧烈，1996年整个银行系统和生产投资未受到很大冲击。
这是因为国有银行的贷款数量仍然受到严格限制，存款额的增加并没有通过货币乘数的作用引起货币供应量的成倍扩张和市场利率的大幅上升。
相反，由于银行储备充足，新增存款主要投资于国债，政府反而通过金字塔集资公司的存款弥补了自己的赤字。
表2显示了金字塔集资引起的货币供应量的变化。
表2中，在1996年私营企业存款推动广义货币上升后，1997年私营企业的存款有大幅下降，这一方面是因为Xhafferi和Populli的银行账户被冻结后存款被逐步分还给原储户，另一方面是其他金字塔集资在被接管前夕将存款逐步转移，其中一部分被用来还本付息，另一部分被操纵者个人侵吞。
当部分存款得到返还后，公众纷纷持有现金，现金/存款比有较大提高，但随着阿央行进一步买进国债，实际利率水平升高，公众又将现金存回银行，现金/存款比重又下降。
表2 阿尔巴尼亚货币供应量走势（单位：
10亿列克）
注：
在本文中“广义货币”指M2，即M2=现金+活期存款+定期存款；
在图1中M2的划分为：
M2=现金+存款，而存款=私营企业本币及外币活期/定期存款之和+其他企业及居民本币及外币活期/定期存款之和。
外币按照1996年12月末的汇率换算为列克。
资料来源：
根据Jarvis，C.（2000）和IMF（1998）整理得出。
至于1997年金字塔集资的崩溃对阿尔巴尼亚经济的影响也是难以做出简单的结论。
虽然1997年阿GDP下降了7%，但由于1997年发生了严重暴乱，所以大部分学者对崩溃对经济
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