食品饮料行业分析报告 2.docx
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食品饮料行业分析报告2
2016年食品饮料行业
分析报告
一、预计2016年食品饮料消费增5%-10%....4
1、2015年社消零售总额增速持续回升.........4
2、重点商业企业零售端食品、饮料消费增7.5%、22.1%...............4
3、重点商业企业零售端酒类消费增7.4%，餐饮增速持续回升.....5
4、消费增速应会持续高于GDP....6
二、白酒、调味品、葡萄酒复苏态势较好.....6
1、白酒：
持续复苏，巨大的市场容量将孕育16年牛股................6
（1）需求持续复苏，国改、跨界风生水起...............6
（2）一线高端酒出货超预期，非一线分化较大.....10
（3）赢家受益资产荒，周期波动及主题类机会可能更好.......12
（4）重点公司.......13
①五粮液：
产业链复苏至少可持续2-3年..........13
②贵州茅台：
高端酒一枝独秀，消费升级最终受益者.......15
③泸州老窖：
白酒业务还在调整期，未明显反转...............16
④洋河股份：
有思想、能落地，大象也能跳舞.17
⑤老白干酒：
净利释放初始，并购整合龙头.....18
⑥山西汾酒：
低基数上恢复，期待国企改革有进一步动作.................19
⑦顺鑫农业：
白酒快速增长，主业越显突出.....20
⑧古井贡酒：
营销能力突出、产品结构升级，大本营市占率继续提升.........21
2、葡萄酒：
预计2016年行业营收增10-15%...............23
（1）预计2016年行业营收增速（含进口）增长10%-15%.....23
（2）重点公司：
张裕.............25
3、黄酒：
行业增速回升，龙头反转需看国企改革......26
（1）重点公司分析：
古越龙山...............28
4、啤酒：
调整压力超预期，突围方向看新品..............29
（1）重点公司分析：
青岛啤酒...............31
5、乳制品：
伊利走向单寡头，被举牌可能性高..........32
（1）行业16年营收增速回升是大概率件，竞争格局正在朝有利于伊利方向发展.32
（2）重点公司分析.................34
①伊利股份：
乳制品行业未来最大赢家，综合食品巨头有力竞争者.34
②光明乳业：
主业承压、收购协同有待观察，机会来自可能的并购重组...........35
③贝因美：
行业及公司的双重调整可能仍未结束，未来看点可能来自资本二项36
6、屠宰及肉制品：
优选双汇，强者恒强....38
（1）需求低迷、产品结构老化，收入增速好转待观察...........38
（2）重点公司分析.................41
①双汇发展：
肉制品吨利提升可能仍是净利增长主要动力.................41
②大北农：
股价底部隐现，看涨是大趋势.........43
③煌上煌：
行业低迷可能仍会拖累中式肉制品龙头表现，可能的催化剂是外延并
购.....44
7、调味品：
预计16年营收稳定增长，盈利能力仍可持续提升..45
（1）味精营收利润增速双降，酱醋盈利能力持续向好...........45
（2）重点公司分析.................46
海天味业：
渠道调整15年收入承压，长期向好趋势不变...............46
一、预计2016年食品饮料消费增5%-10%
1、2015年社消零售总额增速持续回升
1-3Q15城镇居民收入增速稳定，但农村居民收入增速下滑，2H15消费者信心持续回落。
1-3Q15城镇居民实际可支配收入同比增6.8%基本稳定，农村居民现金收入同比增8.1%持续下滑，同时，2H15消费者信心持续回落。
2、重点商业企业零售端食品、饮料消费增7.5%、22.1%
食品、饮料销售增速7%-11%之间，增速明显回升。
10月份，城镇和农村社会消费品零售总额同比分别增长10.8%、12.2%，均较
14
年有回升。
但观察重点洿通企业食品、饮料、酒类零售额，15年1-9月累计同比分别+7.5%、+22%、+7.4%，分别较14年同期高0.6pct、14.4、11.4pct。
食品饮料增速回升超了我们此前预期，经济增速下滑和CPI增速下降影响低于我们预期。
我们猜测有可能三方面原因：
14年三公消费被严控，15年仍边际角度有所放松；股市大涨可能对消费有正向作用；随着资产觃模上升，消费能力上升，但2H15消费者信心挃数下滑可能会对16年有负面影响。
3、重点商业企业零售端酒类消费增7.4%，餐饮增速持续回升
大众餐饮景气度持续上升，中高档餐饮复苏态势明显。
社会消费品零售总额中，代表中高档的限额以上餐饮行业15年前10月同比+8.8%，较14年2.1%的增速明显回升。
同时，代表大众餐饮的限额以下餐饮15年前10月同比+24.2%，维持了13年以来强劲势头。
一方面，餐饮数据与酒类行业数据吻合；另一方面，餐饮行业增速持续高企可能表示，中国人正餐模式正逐步变化。
4、消费增速应会持续高于GDP
3Q15GDP增速小幅落至约6.9%，居民收入增速也有所回落，尤其是农村。
考虑综合考虑经济增长前景、A股2H15大幅波动、养老金由净储蓄转向净消费，我们预计16年食品饮料消费增5%-10%。
二、白酒、调味品、葡萄酒复苏态势较好
1、白酒：
持续复苏，巨大的市场容量将孕育16年牛股
（1）需求持续复苏，国改、跨界风生水起
需求持续复苏，白酒营收、净利均实现稳定增长。
2015年1-10
月，
规模以上白酒企业营收、利润总额增速为8%、6%，增速分别较2014年1-10月升4、22pct。
白酒上市公司中，1-3Q15白酒板块总体营收、净利增6%、7%，其中一线白酒总体营收、净利增6%、6%，非一线白酒总体营收、净利增6%、20%（含水井坊、酒鬼酒），一线和非一线白酒业绩均呈现了持续复苏的态势。
考虑茅台预收款调节的影响，一线实际销售好于非一线，由于虹吸效应明显、政务需求清空时点相对较早，2015年春节和中秋高端酒需求增速好于中低档白酒。
综合1-3Q15数据，多数上市公司营收实现增长，18家上市公司中，其中15家企业收入实现增长。
分季度来，1Q15、3Q15收入增速较快，好于2Q15，主要由于春节旺季和中秋旺季民间消费占比较高，而消费升级推动民间消费增速明显快于商务消费。
1-3Q15上市公司营收、净利增速与行业水平基本相当，预计16年上市公司市占率将恢复上升态势。
2013-2014年连续两年上市公司
收入增速大幅低于行业水平，主要因为上市公司中高档酒占比较高，
受整风运动冲击更明显，同时上市公司报表收入确认相对规范。
随着需求持续复苏，1-3Q15上市公司营收、净利增速与行业水平基本相当，预计16年品牌、营销能力突出的上市公司市占率将恢复上升态势。
2015年子市场竞争格局渐清晰，高端垄断、300-500寡头、100-300垄断竞争、100以下自由竞争，其中500元以上、250-350元、80-150元、10-50元这几个价格带表现较好。
（1）由于高端酒复苏的时点早于中低端酒，同时虹吸效应推动次高端需求向500元以上的茅台、五粮液集中，特别是茅台。
茅台和五粮液已经分别垄断了各自的高端价格带。
估计茅台酒出货量1-3Q15同比增幅可能高达30-40%。
五粮液销量虽然仅实现个位数增长，不过由于8月挺价后，一批价同比升幅明显，实际需求并不差。
（2）80-150元的海之蓝、古井贡酒献礼和5年、口子窖5年和6年，250-350的天之蓝、剑南春、水井坊臻酿八号均实现了较快增长。
我们在14年10月的白酒行业深度报告中就提出，由于白酒销量结构呈现“倒漏斗”形，消费升级背景下，可以看到处于漏斗接口处的市场容量扩张速度最快，15年的行业数据就印证了我们的观点。
预计未来3年这两个价格带需求可保持15%以上的增长，增速快于行业平均水平。
（3
）低端酒市场容量大，消费持续升级，同
时集中度低，因此优势企业的成长空间大，特别是10-50元价格带，由于消费者对光瓶酒的接受度提高，估计15年10-50元的光瓶酒收入增速超过20%，增长来自于产品结构的升级。
展望2016，消费升级将推动行业营收增速维持5-10%。
虽然白酒人均消费量提升空间不大，但民间大众消费升级将推动各个价格带层层向上升级。
经历了13-14年降价、高费用抢位阶段之后，15年行业竞争已经看到趋缓迹象，预计16年行业竞争将更加理性，销售费用率不会继续上升。
国企改革陆续推进，预计16年更多白酒国改将有新进展。
白酒是食品饮料中国企改革最大的受益板块，15年有3家白酒企业有突破：
（1）老白干酒14年12月发布了包含员工和经销商持股在内定增预案，15年11月获得证监会批文，12月已经完成；
（2）五粮液，15年10
月
出台了包含员工和经销商持股在内定增预案，员工与核心大商的利益得到有效捆绑，这也是15年白酒国改最重要的二件，领军企业实现突破将推动其它企业加速推进；（3）2015年，沱牌舍得实际控制人变更为天洋控股集团，实现从国企到民企的转变，预计未来公司的高管激励机制有望实现突破。
预计16年更多白酒国企改革将有新进展，一方面，9月中央版本国改指导意见出台，另一方面领军企业五粮液完成改革起到了良好的示范效应。
互联网跨界行为方面，部分白酒企业进行了一些探索，包括：
青青稞酒的中酒联盟模式虽有不确定性，但方向正确、创新精神值得肯定；今世缘涉足婚庆O2O，形成双向互动，想象空间巨大；洋河成立“宅优购”，搭建全品类的社区平台。
（2）一线高端酒出货超预期，非一线分化较大
一线酒实际表现较好，1-3Q15高端酒出货量超出我们的预期，茅台表现抢眼。
1-3Q15，一线白酒营收、净利同比6%、6%，营收增速与非一线差不多，不过如果考虑茅台预收款调节的影响，一线酒终端实际表现更好，主要由于高端酒复苏的时点早于中低端酒，同时虹吸效应推动次高端需求向高端的茅台、五粮液集中。
考虑预收款，茅台1-3Q15销量增速明显好于五粮液，估计主要由于价格变化方向不同和渠道体系相对健康，估计飞天茅台实际出货量可能高达30-40%，好于我们年度预期，五粮液销量虽然仅实现个位数增长，不过由于8月挺价后，一批价同比升幅明显，实际需求并不差。
由于上年同期基数
低和4Q14控货彻底，1-3Q15老窖收入增5%，预计4Q15弹性较高，不过持续性还需观察。
洋河股份凭借强大的营销能力和快速的渠道转型，海天在省外快速放量，收入实现双位数增长，好于我们年初的预期，未来成长的确定性相对较高。
10-11月高端酒动销正常，一批价略有回落，主要由于厂家出货量增加所致。
茅台和五粮液动销正常，预计终端需求可以维持1-3Q15的增速。
根据草根调研，10-11月五粮液和茅台一批价小幅回落，五粮液一批价610-620元/瓶，茅台810-830元/瓶。
主要由于茅台11月放量动作超预期，承兑汇票再放松及返点传闻拉低一批价，受茅台影响，五粮液一批价环比略降。
综合考虑渠道利益、公司计划，我们判断12月-16年1月茅台出货同比将小幅收缩，挺价概率仍大。
非一线白酒分化较大，1-3Q15营收、净利分别增6%、20%，价格定位好、营销能力强的企业表现突出。
主力价格定位在80元以上的古井和口子窖领跑徽酒板块，古井、口子、迎驾、金种子营收同比分别增14%、19%、-1%、-19%
，一方面，古井、口子窖凭借强大的省
内品牌影响力和落地执行能力，加大资源投入抢夺了竞品的市场份额，另一方面，受益于省内消费升级，迎驾和金种子主力价格带40-80元，口子和古井主力价格带80元以上。
过去两年调整幅度最大的水井坊和酒鬼酒，3Q15继续大幅反弹，收入增幅分别为122%、60%，可关注水井坊、酒鬼酒存在的预期差。
激励机制不完善、根据地市场较弱的白酒企业，销售仍面临较大压力，金种子酒、沱牌舍得收入分别降19%、21%。
总体来看，部分非一线白酒呈现了消费升级、竞争趋缓的趋势，部分企业利润增速高于收入源于消费升级，如迎驾贡酒、口子窖，部分则受益于销售费用率下降，如口子窖、老白干酒、水井坊等。
（3）赢家受益资产荒，周期波动及主题类机会可能更好
回顾15年白酒个股表现，除了新股迎驾贡酒和口子窖，排名前5的企业分别是今世缘、贵州茅台、水井坊、泸州老窖、五粮液，其中五粮液、水井坊、贵州茅台是平安团队重点推荐的品种。
今世缘主要
由于跨界婚庆产业，贵州茅台、水井坊由于销售持续超预期，泸州老
窖、五粮液则受益于基本面可能大幅改善预期和国企改革预期。
因此我们认为白酒选股的主线还是看基本面。
巨大的市场容量将孕育16年牛股。
白酒市场容量巨大，行业恢复增长后，优势企业若能瓜分到较多的市场增量，有望出现较高的收入弹性，庞大的白酒市场容量将孕育16年牛股，三类机会可兲注：
展望2016，消费升级将推动白酒行业营收增5-10%，各子行业赢家将是资产配置好品种。
受益资产荒，看好茅台、洋河、顺鑫。
周期波动：
企业经营周期拐点，五粮液也是500-800元价格带赢家、300-500有力竞争者水井坊、酒鬼酒。
企业综合经营周期底部山西汾酒、泸州老窖也值得重点兲注。
主题类，包括国改、行业并购整合，前者有汾酒、酒鬼酒、沱牌舍得，后者有老白干酒。
资本强者ST皇台、沱牌舍得。
（4）重点公司
①五粮液：
产业链复苏至少可持续2-3年
3Q15营收增15%，估计五粮液酒、系列酒、
其它业务均实现增长。
结合预收款变化幅度分析，与茅台相比，3Q15五粮液酒的销售情况偏弱，由于五粮液中秋前大幅挺价，导致高端酒需求的增量大部分被茅台获得。
4Q15五粮液酒出货均价显著提升，净利率同比将继续上升。
综合考虑需求、竞品等因素，均利好五粮液挺价，12月有望稳价在610-620元。
4Q15开始按照659元价格出货，同时4Q14有509元的配额酒拖低了出货均价，因此4Q15出厂价同比涨幅较大，五粮液酒收入有望出现较快增长，4Q15净利率将继续提升。
预计4Q15营收、净利同比+14%、+21%。
预计2016年营收、净利分别增11%、16%，2H15成功挺价、库存低点、高端酒需求增长、茅台控量概率加大，渠道信心持续恢复，预计产业链复苏至少可持续2-3年。
国企改革方案已出，五粮液激励机制和治理结构能够得到完善，市值和业绩成长空间较大。
渠道库存与酒厂出货匹配度已是三年最佳，预计五粮液价格回升16年将吸引经销商重新回归五粮液，渠道体系从收缩走向扩张，未来2年业绩弹性大于茅台，16年股息率可能高达4%，我们维持“强烈推荐”的评级。
风险在于茅台若放量超预期，导致五粮液渠道体系继续面临压力。
②贵州茅台：
高端酒一枝独秀，消费升级最终受益者
3Q15营收降0.4%，同比基本持平，但预收款同比超预期，实际出货增速较快。
我们测算，3Q15茅台实际出货量同比增加约42%，收到预收款对应销量同比增约34%，报表确认销量同比增约2%。
估计3Q15出货量增长来源于：
（1）4Q14大幅增计划量的效果自然体现了在15年每个月；
（2）酒厂允许部分经销商提前支取4季度的计划量；
（3）放宽银行承兑汇票条件也刺激了经销商进货，3Q15末应收票据环比2Q增加了43亿。
虽然10-11月茅台出货量较大，预计12月开始茅台供给将同比收紧，16年春节前一批价上涨概率高。
3Q15预收款已达到56亿的高位，业绩蓄水池较大，预计4Q15预收款环比将小幅下降，报表营收可实现5-10%的增长。
预计4Q15营收、净利同比+6%、+9%。
预计2015年营收、净利分别增9%、9%。
我们判断茅台16年报表营收增速好于15年，一方面，由于2015年公司计划较低，报表收入同比持平即可，参考茅台的历史风格，我们判断公司可能为16
年预留足
够的余粮，主要体现在预收款，另一方面，虹吸效应明显，16年高端酒需求有望保持较好增长态势。
由于出货量腾挪空间大，预计16年一批价有望明显回升。
茅台是消费升级最终受益者，需求强劲和报表业绩增速回升有望推动公司价值重估，维持“强烈推荐”的评级。
风险在于经济增速下行超预期，主要竞品发力。
③泸州老窖：
白酒业务还在调整期，未明显反转
3Q15营收、净利分别增16%、5%。
3Q14公司开始控货，1573和中档酒出货量大幅下降，3Q15恢复正常出货，同时五粮液控量挺价也利于1573需求回升，因此3Q15收入恢复增长。
由于4Q14控货力度更大，同时向渠道回收了部分中高端酒库存，因此收入基数较低，预计4Q15报表收入有望出现大幅反弹。
预计4Q15营收增146%，净利扭亏。
预计2016年营收、净利分别增15%、10%。
高档1573需求见底，但终端动销回升速度不快，中档酒产品线还处于梳理期。
我们认可新
管理团队的经营思路，公司正在发生积极的变化，不过由于老窖的销售体系和产品体系较为复杂，产生明显效果还需要时间。
16年报表收入有望在低基数上继续实现反弹。
由于公司的产品、渠道调整仍有不确定性，我们维持“中性”的投资评级。
风险在于茅台、五粮液价格波动，产品体系调整可能触动原有经销商利益。
④洋河股份：
有思想、能落地，大象也能跳舞
3Q15营收、净利分别增10%、11%。
新江苏市场、海天增长、渠道转型推动3Q15营收继续稳健增长。
考虑到公司省外市场重回快速增长，海天处于快速增长期，且2016年春节早于2015年，我们估计4Q15业绩环比1-3Q15有望继续小幅提速。
预计4Q15营收、净利分别增13%、12%。
预计2016年营收、净利分别增13%、14%。
在行业增速放缓、且洋河14年已经达到150亿收入规模的背景下，15年仍可以实现10%以
上增长，主要原因可以归结两点：
有思想，能落地。
有思想，像大企
业一样思考，洋河对白酒行业的思考和营销模式一直领先于行业。
能落地，像小企业一样行动，具体体现在：
标准化、快速反应、执行力强、费用投放效率高等方面。
考虑到行业需求和竞争环境将好于15年，预计16年业绩增速环比将小幅提升。
公司团队能力优秀，有思想，能落地，中档酒和省外市场驱动白酒稳健增长，估值水平合理，积极拥抱互联网提高估值溢价，维持“推荐”的评级。
风险在于多元化降低白酒主业的专注度，茅五量价策略出现摇摆。
⑤老白干酒：
净利释放初始，并购整合龙头
3Q15营收同比增6%，扣除服务类业务的影响，估计白酒收入增6-10%，增速偏慢可能由于公司释放业绩动力不足、大本营河北省经济较差、促销方式改变。
定增已经完成，完善公司高管的激励机制，白酒业务收入增速和盈利能力有望出现明显提升，预计未来收入、净利有望明显提速。
预计4Q15营收、净利增16%、279%。
预计2016年营收、净利分别增20%、89%
。
定增完成后，预计业
绩释放和对外并购进度都将提速：
（1）定增已完成，将完善公司高管的激励机制，白酒业务收入增速和盈利能力有望出现明显提升。
（2）定增完成，在手现金增加，河北省内及周边的并购整合将提速。
净利润率释放即将开始，3年有望升5倍，河北省并购整合龙头，增发完成，预计可进入实质性推进阶段，维持“强烈推荐”评级。
风险在于河北省经济增速持续下行，影响大本营白酒需求。
⑥山西汾酒：
低基数上恢复，期待国企改革有进一步动作
3Q15收入增17%，延续了2Q15的回升态势，主要由于3Q14渠道去库存报表基数偏低。
根据我们调研，2014年4月达到渠道库存的高峰期，2Q14-4Q14渠道持续去库存，随着报表与实际动销相匹配，2Q15开始收入恢复增长。
估计3Q15高中低档酒报表收入均可实现增长。
由于4Q14渠道去库存力度更大，估计4Q15收入增速环比可显著加快。
预计4Q15营收增44%，净利扭亏。
预计2016年营收、净利分别增14%、19%。
16年业绩在低基数上
继续恢复问题不大，但中长期需看国企改革。
营销改革处于攻坚期，
期待国企改革有进一步动作。
公司14年下半年开始大刀阔斧地进行了多项改革，但由于涉及到经营理念和人员机制的重大转变，我们判断当前正处于营销改革的攻坚期。
期待公司能够借国企改革的春风，完善公司治理结构和高管激励，则营销改革成功概率可提高。
虽然短期估值偏高，不过能若完成国企改革，则未来成长的想象空间很大，维持推荐的评级。
风险来自于团队若出现变动可能影响营销改革的效果，竞品对山西市场挤压力度加大。
⑦顺鑫农业：
白酒快速增长，主业越显突出
3Q15营收、净利分别增33.3%、12.0%，营收高于我们原来的预期，估计增长主要来自于白酒、肉类加工和建筑工程业务，净利增速低于营收主要由于地产业务利润贡献同比大幅下降。
预计2015年白酒业务同比可增20%，可能在上市公司中白酒业务增速排名第一，超出我们年初的判断。
由于增速较快的低档白酒和环京市场收入占比提升，白酒15年增速环比14年上升。
预计4Q15营收、净利分别增1%、16%。
预计2016年营收、净利分别增10%、23%。
预计白酒业务可保持15%的增长。
行业方面，低端酒市场容量大、集中度低，优势企业成长空间大，需求增速较快。
公司方面，北京二锅头先天的品牌优势明显，操作层面，产品、能力、区域定位合理，二锅头品类、北京背书支撑成为10-20元/瓶子行业赢家。
国企改革指导意见出台后，我们判断顺鑫农业的改革有望进一步推进，包括引入战略投资者和员工持股计划等。
股价催化剂看：
2016年白酒主业越显突出后，估值持续回升；房地产业务顺利剥离；牛羊肉资产并购有新进展。
维持“强烈推荐”的投资评级。
风险来自于市场不认同多主业经营，地产业务剥离进度低于预期。
⑧古井贡酒：
营销能力突出、产品结构升级，大本营市占率继续提升
3Q15营收同比增14%，维持了稳定增长的态势，预收款大幅增加。
3Q15预收款同比上升了3.7亿，结合3Q14预收款变化情况分析，显示公司实际销售增速可能好于报表。
由于毛利率同比上升2.7pct
，估计
3Q15产品结构重拾上升态势。
凭借强大的省内品牌影响力和落地执行能力，加大资源投入抢夺了竞品的市场份额，同时受益于省内中档酒消费升级，同时3Q15预收款同比、环比增幅较大，预计4Q15古井业绩可继续保持稳定增长。
预计4Q15营收、净利分别增9%、9%。
预计2016年营收、净利分别增12%、16%。
古井营销落地能力很强，将三通工程变成可考核量化的指标，快速向空白市场复制，类似于洋河。
白酒5.0时代的提法显示管理层思想开放，愿意接受新二物并付诸于行动。
合适的价格定位正好享受省内当前中档酒的消费升级。
股价的催化剂看国企改革背景下激励机制完善和省内竞争格局稳定后费用率的下降，我们维持“推荐”的投资评级。
风险在于省内竞品加大费用投入。
2、葡萄酒：
预计2016年行业营收增10-15%
（1）预计2016年行业营收增速（含进口）增长10%-15%
2015年1-10月国内觃模以上企业营收、利润总额同比+8.6%、+14.8%，包括进口酒在内，1-9月葡萄酒行业营收同比+12.3%，符合我们1H15对15全年营收（含进口酒）同比10%-15%的判断。
增速回升主要原因可能包括：
人均葡萄酒消费上升仍是趋势；进口酒为首的全行业去库存在13、14年完成充分；三公消费边际放松。
预计2016年行业营收（含进口酒）增速预计在10%-15%，估计销量增长10-15%，价格持平。
主要考虑：
渠道整体去库存13、14年已完成，行业回归正常增长；中国消费者消费习惯改变仍有利于葡萄酒行业，其对白酒、啤酒的替代作用估计仍将持续。
行业利润率可能继续下滑。
考虑产品结构升级速度会慢，且进口酒仍增长迅速，这可能进一步加剧行业竞争，我们估计行业利润率仍可能继续下滑。
国产份额2016年仍可能下降，进口酒1H15市场份额约28%。
以销售金额估算，1H15年张裕、长城的市场份额分别为9.9%、3.6%
，进
口葡萄酒份额
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