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俄罗斯融资体制的缺陷及其教训
俄罗斯融资体制的缺陷及其教训
项卫星刘晓鑫
2012-10-1210:
13:
41 来源：
《东北亚论坛》（长春）2006年2期
作者简介：
项卫星，吉林大学中国国有经济研究中心兼职研究员，吉林大学国际经济系主任，教授，博士生导师，吉林长春130012；
刘晓鑫，吉林大学经济学院2004级硕士研究生，吉林长春130012。
一、俄罗斯融资体制的缺陷
在现代经济生活中，金融资源通过银行体系和证券市场进入经济的各个部门。
有效的直接融资和间接融资能够将闲置的资金转化为资本，并实现其从盈余部门向稀缺部门的转移，从而促进整个经济的增长。
但是，俄罗斯的银行体系与证券市场并没有发挥这一功能和作用。
1998年，俄罗斯爆发了严重的金融危机。
危机在给俄罗斯经济带来巨大破坏的同时，也挤掉了金融市场中的泡沫成分。
尽管银行业在危机后进行的以增加资本实力和抗风险能力为重点的调整和重组使整个银行体系出现了恢复性的好转，但依然存在诸多缺陷：
第一，银行的信贷资金来源有限。
一方面，银行无法吸引长期稳定的居民储蓄。
据统计，2001年，俄罗斯国内商业银行吸收的居民储蓄还不到GDP的6％，其中又以通知存款和半年以下的短期存款居多，而一年期以上的长期存款所占的比重仅为18％[1]。
另一方面，资金外流现象严重。
据俄罗斯联邦中央银行统计，2001年通过银行体系合法外流的资金比1998年增加了1倍，占银行总资产的7％～8％；此外，俄罗斯还存在大量的影子经济和犯罪经济，地下钱庄和非法洗钱活动极为猖獗，导致大量资金经过非法途径流往国外。
如仅在2004年1月至9月这一期间，外逃资金总量就达到110亿美元[2]。
在经济转轨急需资金的情况下，如此大量的资金沉淀和外逃，严重削弱了银行业的信贷资金来源。
第二，银行的信贷结构畸形。
一方面，银行的贷款主要以短期贷款为主。
在银行所放出的440亿美元的贷款中，一年期以上的贷款仅为170亿美元，无法满足经济部门长期投资的需要。
另一方面，银行的信贷主要集中在出口导向工业部门，而提供给加工工业和服务业等部门的融资较少。
据统计，2001年末，俄罗斯国内商业银行43％～44％的贷款集中在出口导向工业部门，其中的1/3又集中在原料工业部门[3]。
这不仅进一步加剧了整个经济对原料出口的严重依赖，同时，也使商业银行的信贷风险更加集中，其自身的脆弱性更加明显。
第三，银行的规模较小，总体实力也较弱。
据俄罗斯联邦中央银行2005年的统计，在俄罗斯注册的1288家商业银行中，注册资本超过1000万美元的银行为235家，占银行总数的18.2％；注册资本在500万美元以下的银行占银行总数的66％[2]。
与发达国家相比，俄罗斯银行体系的总体实力较弱。
俄罗斯银行资产总额占国内生产总值的比重在2003年初为38.2％（同期发达国家为80％～150％之间），银行资本总额占国内生产总值的比重仅为5.4％，（同期德国为14.5％，法国为15.4％，捷克为21.3％）[2]。
由于俄罗斯银行的规模较小且整体实力较弱，其抗风险能力自然十分有限。
在企业缺乏资金、国家财政支持不足，特别是银行间接融资困难的情况下，高效率的证券市场可以在很大程度上解决经济发展的融资问题。
但是，俄罗斯证券市场中存在的诸多缺陷使直接融资障碍重重：
第一，证券市场的规模偏小，融资作用有限。
2002年，俄罗斯股票市场的市值仅为1100亿美元，甚至低于许多外国大公司的股票市值（如美国通用电器公司和可口可乐公司的股票市值分别为2900亿美元和1260亿美元）。
2001年包括国债在内的整个证券市场的年交易额约为1000亿美元，而伦敦证券市场这一指标为4.5万亿美元，东京证券市场为2万亿美元，汉城证券市场为8000亿美元[4]。
根据俄罗斯经济发展与贸易部的数据，2002年底，俄罗斯证券市场资产总值占GDP的86.5％，而同期这一比例在发达国家平均为467.7％，在发展中国家平均为204.7％。
由此可见，俄罗斯证券市场的规模与发展中国家平均水平的差距还很大，市场的发育程度较低，不能满足经济发展的需要。
第二，证券市场的个体投资者参与程度较低。
1998年金融危机后，俄罗斯居民对于证券市场缺乏信心，甚至持怀疑态度，不愿进行证券投资。
根据俄罗斯经济发展与贸易部的数据，俄罗斯只有0.1％的居民进入股市投资（而韩国的这一比例为8.3％，日本为26.6％，澳大利亚为36.5％，美国为48.2％）。
因而，从整体上来说，俄罗斯的证券市场还不是一个能够吸引大量个体投资者进行投资的市场。
第三，股票市场的交易和风险过于集中。
俄罗斯的股票市场上存在两个板块，即清偿力较好的“蓝筹股”板块和由其他剩余股票构成的板块。
“蓝筹股”板块在股票市场的交易中占有绝对优势地位，但是股票的数量很少，几乎所有的交易都集中在有限的几支股票上。
如2001年“俄罗斯统一电力股份有限公司”的股票在股票市场的交易量中所占的比重竟达到82％[4]。
股票交易的高度集中，意味着投资者面临的风险不能有效分散。
第四，股票市场对外开放度很高，与外国的股票市场高度相关。
截止2001年初，在俄罗斯证券市场上非居民参与者的比重达到40％～65％，外国投资的因素决定了俄罗斯股票市场的80％～90％。
因此，股票的价格与国内公司的盈利或亏损的关联度不大。
而对股票价格产生决定性影响的是西方国家的股票市场和市场中的非居民投资者。
实证研究表明，在1998～2000年，俄罗斯交易系统指数与美国纳斯达克指数的相关度极高，最高达到0.89。
[4]
由于俄罗斯银行体系和证券市场存在上述种种缺陷，直接导致了一系列的不良后果。
从融资体制的实力规模来看，无论是银行体系还是证券市场都很难为经济各部门提供大规模的长期资金支持，其结果使融资体制与实体经济的发展相脱离，对于实体经济的增长没有起到应有的支持作用。
根据俄罗斯经济发展与贸易部在2003年7月1日公布的数据，在国内企业固定资本的投资结构中，占多数的是私人投资和预算拨款，分别为46.5％和18.4％；而银行贷款和公司股票及债券融资仅分别为4.8％和0.5％。
从融资体制吸引资金的效率来看，银行资金来源有限和证券市场投资不足，使得整个融资体制难以将国内储蓄转化为有效的生产性投资，大量资金游离在本国金融体系之外，从而加剧了经济的脆弱性和不稳定性。
从融资体制配置资金的结构来看，银行体系的贷款主要集中在原材料出口部门，证券市场的交易也集中在电力等能源部门的股票上。
资金配置的不均衡，不仅导致过度依赖原材料出口的经济结构的畸形进一步加剧，而且使经济各部门的发展由于投入资金比重悬殊而更加不平衡。
总之，俄罗斯融资体制中存在的各种缺陷，使直接融资和间接融资这两种融资安排无法形成有效互补，进而无法提供稳定有效的融资服务，严重制约了经济的健康发展。
二、俄罗斯融资体制缺陷的成因分析
俄罗斯融资体制中存在的上述种种缺陷，与其盲目推行金融自由化、微观经济主体的行为以及制度环境等有着密切的联系。
第一，融资体制的缺陷是盲目推行金融自由化的结果。
随着市场化的金融制度在全球范围的推广，多数国家纷纷放松金融管制，开放金融业务，推行金融自由化改革。
许多学者基于对各国金融自由化实践的研究认为，在缺乏必要的稳定的经济环境时，盲目推行金融自由化改革会给本国银行体系以及证券市场带来巨大的金融风险，甚至决定金融自由化的成败。
始于20世纪80年代末90年代初的俄罗斯经济转轨，导致了政局剧烈动荡、经济不断滑坡以及民心极度不稳等极为严重的后果。
俄罗斯的金融自由化改革就是在这样的背景下进行的。
在行业准入自由化的要求下，中央银行放宽了银行业准入条件，降低银行法定资本的限额，结果使俄罗斯商业银行的数量从1989年初的43家增加到1995年的2559家（分支机构达5680家）。
如此多的商业银行无论在资金规模、信用级别以及信贷风险控制等方面，都存在着严重的问题，很难为经济的稳定发展提供资金保障。
业务自由化使商业银行在对实体经济部门贷款风险大和收益率低的情况下，将大量资金投入证券市场、尤其是国债市场进行投机，其结果不仅加重了实体经济部门的资金短缺，从而引发生产衰退，而且导致了银行对于证券市场特别是国债市场的高度依赖。
而卢布的贬值以及政府拒绝偿付国债就又导致了银行资产的损失。
至于资本项目的过早开放，为大批的国际游资涌入俄罗斯证券市场进行投机提供了便利。
在这种情况下，无论是经济的正常波动，还是政策的微小变动，都会引发巨额资金迅速的进出。
这对于远未成熟的本国金融体系来说，无疑是致命的冲击。
同时，国外资金控股比重过大使俄罗斯证券市场与资金来源国的经济形势之间的关联度提高。
在这种情况下，“依据企业实际经营状况决定资产价格”的机制难以发挥作用，证券市场对于本国实体经济所产生的激励和监督作用自然也就失效。
第二，融资体制缺陷的形成与微观经济主体的行为有关。
其中主要包括居民的心理和企业的行为。
居民对于银行体系和金融市场的不信任，是导致俄罗斯融资体系资金来源不足、投融资低效的一个重要因素。
在银行体系方面，由于居民对银行和政府缺乏信任，一方面，长期存款比例很低，银行和国债市场很难有效地将储蓄转化为投资，也很难进一步吸引外国资金的进入；另一方面，一旦银行遭遇外部冲击，就会引发银行挤兑风潮。
在这种情况下，不仅资金实力小的银行会率先面临破产，而且通过紧密的同业拆借链条，大银行也会出现流动性危机，从而加重居民挤兑、银行支付困难直至倒闭的恶性循环。
2004年俄罗斯银行业的信任危机就是由于政府吊销几家银行的经营许可证，从而引发居民的不信任而大量挤兑，给银行业带来了巨大的冲击。
此外，在俄罗斯众多规模实力一般的银行中，由于信息不对称，居民不能分辨真正值得信赖的好银行与无法保证居民存款安全的坏银行，从而导致坏银行挤出好银行的竞争结果。
另外，好银行也在自身资金无法保证的情况下从事高风险的投机业务，从而逐渐变成坏银行，失去居民的信赖。
在证券市场方面，居民对商业银行等存在政府隐性担保的金融机构的不信任进一步扩大到对非金融企业的不信任，因此在股票市场上，基于对企业基础分析而长期持有股票的投资者很少，多数只是基于简单技术分析的短期投机者。
投机性太强使股票市场的融资意义相应减弱。
按照麦金农的观点，金融自由化是企业家手中的积极货币取代计划者手中的消极货币的过程①。
只有当参与金融市场的微观主体是持有积极货币的企业家时，金融市场才能积极有效地运行（汪丁丁，2002）。
然而，这样的微观主体在俄罗斯却不存在。
俄罗斯从大规模私有化开始至今，许多证券的发行是出于重新进行股权配置的目的而不是为企业的发展筹措资金。
为此，积极有效的微观主体迟迟不能在金融市场形成，相反却造就了大量的金融工业集团与企业内部庞大的“内部人”阶层。
金融工业集团是具有俄罗斯特色的金融资本与工业资本相结合的新型经济组织形式，它使俄罗斯的银行与企业联系密切。
银行的主要功能是为这些企业管理现金和经营结算业务，同时也发放贷款，资金来源多为企业存款及同业拆借市场，贷款投向多为金融工业集团内部的企业。
很显然，银行的经营主要为关联企业的经营服务，以其关联的企业利益为重。
这一方面导致银行对于贷款的质量与期限没有进行严格的监督与有效调配，很容易产生放贷过度、呆坏账比例过高以及资产流行性差等问题；另一方面，大量资金在金融工业集团的体内循环使得其他企业很难获得资金支持，也使银行不能通过多元化的投资降低自身的经营风险。
此外，政府允许金融工业集团的兴起，并没有实现在企业得到融资便利和创造高额利润的情况下，通过税收获得收入以缓解债务压力的初衷。
因为面对过高的利润税率，众多金融工业集团往往选择对政府官员进行贿赂以偷税漏税。
其结果是“钱权交易”和“官僚腐败”成风。
在这种情况下，金融寡头可以轻易使企业资金流入金融泡沫投机领域，洗钱后再将大量资金转移至国外，而资金外逃必然使实质生产活动不断萎缩。
“内部人”控制即企业内部人员把持或控制了公司的多数股份，在企业内部形成了很强的约束。
其结果是，一方面使得管理人员倾向于滥用控制权侵吞公司财产而排斥外部投资者，阻碍了企业通过发行股票进行融资的可能性；另一方面，“内部人”控制着公司大部分的资产和股份使得股票很难自由进出，反映公司价值的市场信号失真，证券市场的交易很难顺利进行。
因此，企业治理结构方面的问题影响企业的融资行为，进而造成俄罗斯证券市场无法有效吸引投资，对实体经济发展的资金支持不足。
第三，相应的制度环境建设薄弱使融资体制的发展受到制约。
这里所说的“制度环境”，是指保证银行体系和证券市场有效配置资金的相关法律制度、会计制度以及监管制度等。
在俄罗斯，法律制度不健全对于融资体制的制约主要表现在：
金融法律、法规的匮乏，使得融资活动中无法可依、执法不严、违法不究的现象极为普遍；对存款人和投资者利益的制度保障不完善（如存款保险制度的缺失），促使风险承受能力较小的居民既不进行储蓄，也不从事证券投资，从而导致大量资金脱离融资体系；银行与证券市场之间的资金流动存在大量违规操作，阻碍了银行和金融市场进行资金的有效配置。
在会计制度方面，由于国际会计标准的缺失，使得各个金融机构的信息透明度较低，一方面增加了对金融机构监管的成本，从而不利于金融机构的规范发展；另一方面则加重了企业、居民等经济主体与金融机构之间的不信任程度，从而使整个金融系统的抗风险能力降低。
在监管制度方面，由于俄罗斯的中央银行从原有计划经济下的银行体制中分离得不够彻底，至今仍分别拥有俄罗斯两家最大的商业银行——储蓄银行和对外贸易银行57.6％和99.9％的控股权，因此很难在短时间内从行政命令式的金融管制转变为审慎监管。
第四，缺乏积极的金融创新使得融资体制的缺陷长期存在。
面对金融体制发展所必然面临的风险，除了通过各种完善的制度做到预先防范风险以外，通过金融创新也可以对冲和减少风险（许小年，2005）。
长期以来，俄罗斯的金融创新是在政府有关部门制定的阶段性的金融改革方案下以文件的形式推动的，或者说金融创新基本上是自上而下进行的，从而在一定程度上影响了金融机构的金融创新能力，使得金融创新与市场需求相脱节。
一方面，银行不能通过诸如资产证券化、信贷资产转让等形式提高其资产的流动性，进而降低其流动性风险；另一方面，由于金融市场上缺乏多样化的存款期限转换、币种转换以及具有理财功能的金融产品，不能为投资者提供可以信赖的、满足其不同需求的金融产品，也在一定程度上加剧了资金的沉淀或外逃。
在证券市场方面，证券的发行期限、发行方式以及交易赎回等方面过于单一使得证券市场的活力不足，对于闲置资金缺乏足够的吸引力，从而使企业通过证券市场融通的资金也十分有限。
此外，银行与证券市场之间在金融创新方面缺乏有效的合作，使二者之间不能形成良好的资金互补和风险分担的融资机制。
三、中国应该从俄罗斯融资体制的缺陷中吸取的教训
经过二十多年的渐进式经济体制改革，中国取得了巨大的经济成就，作为经济体系核心的中国金融业也逐步融入到全球体系之中。
根据2005年麦肯锡公司发表的研究报告，过去十年中国金融资产的平均增长速度达到14.5％，在全球金融资产中所占的比重达到4％。
但或许正是由于这样的高速增长，使得中国的金融体系出现诸多薄弱环节。
尽管同样处于经济转轨时期的中国所选择的金融改革方式和取得的效果与俄罗斯不尽相同，但是在融资体制缺陷方面却十分相似，甚至有过之而无不及。
比如，商业银行不良贷款比例过高、证券市场的作用十分薄弱等等。
所幸的是，中国的资本市场尚未完全开放，国际资本投机者无法进入，因此没有发生危机的诱导因素。
为此，中国应该从俄罗斯融资体制缺陷中吸取深刻的教训，不断完善融资体制，为经济发展创造良好的金融环境。
第一，在间接融资方面，我们面临很多问题：
如能否确保政府对国有商业银行的注资不会转化成新的坏账?
银行内部能否建立起新的信用评估体制?
银行能否用严格的标准要求自己，与客户保持合适的距离?
受政治因素影响的贷款是否会成为过去时?
为了得到肯定的答复，就要求逐步建立银行、客户和监管者之间新型的相互关系，从一个以配额与政治决定为基础的体系转向一个以企业和项目的盈利前景预测为基础的体系；建立完善的内部控制机制，在防范关系性贷款、内部借贷以及幕后交易的现象的同时，也防止银行在投资策略中常常会产生的“沉淀成本”的心态（为了拯救以前参与的不明智的项目，容易在产生呆坏账之后继续追加贷款）；鼓励设立由民营资本控股的金融机构，以形成各类银行之间公平竞争的环境，弥补国有银行融资的不足，给予民营企业的发展足够的资金支持。
第二，在直接融资方面，虽然我国证券市场在总体上具备了现代证券市场的基本要素，但是其融资效率低下，股票市场和债券市场在经济中所占的份额都太低。
尽管2004年有133家公司发行新股或债券，但总发行额度只有860亿元，仅比2003年提高5％。
理论和经验实证表明，发达的证券市场不仅能够有效地降低和分散风险，而且还对改进公司治理有积极的作用。
为此，我国在积极推进银行体系改革的同时，要加快培育和发展规范的证券市场，提高证券市场的运行效率。
如在证券市场引入有效的竞争机制，使股票定价能够正确反映市场投资者对股票的需求，为投资者提供真实的价格信号；提倡金融创新，积极推广多样化的能够防范风险的金融产品，以满足不同类型融资者和投资者的需求，尤其是为企业提供多渠道的有效融资；推动上市公司改进其治理结构，提高其经营业绩，以保证证券市场的健康运行。
第三，对于整个融资体制的发展都至关重要的问题是：
我国渐进式金融改革走的是一条金融约束型（政府的选择性干预）的发展道路，虽然已经确立市场导向型的金融发展模式，但是政府的行为导向过于明显，政府对于金融活动的干预程度依然较高。
政府的过多干预一方面造成银行信贷的效率低下，出现大量不良资产，资产负债表发生失衡；另一方面，政府以社会稳定为首要目标的监管思路，在许多情况下引发道德风险与预算软约束，使金融体系的系统性风险不断上升。
因此，只有减少政府干预、建立新的监管思路，才能保证融资体制的健康发展。
政府应该根据经济发展的需要及时制定金融法律和法规，保证融资体制的稳定、有效运行；保护投资者利益的最好方法不是由政府作出保证资金安全和回报的承诺，而是由政府营造的公平、公正以及公开的融资环境。
这需要政府制定公平的规则，强化充分的信息披露制度，进一步提高操作的透明度；政府在有限退出的同时，为市场力量的进入创造条件，设计合宜的政府干预的制度安排，既保证市场的有效性，又对市场进行激励相容的必要引导。
注释：
①货币经济作为一个劳动分工的社会获取规模收益的基本形式，它的正常运行必须依赖于货币持有者的企业家能力。
缺少企业家能力的货币持有者，相当于没有货币，这在麦金农的理论中被称之为“消极货币”。
货币必须追逐利润才成为有生命的东西，才成为“积极货币”。
发展金融市场，如果没有懂得运用货币去追逐利润的企业家，那个货币就还是消极的、计划经济下的货币。
参考文献：
[1]王秀丽．面临转折的俄罗斯银行业[J]．东欧中亚市场研究，2002．
[2]俄罗斯联邦中央银行网，www．crb．ru
[3]范敬春．迈向自由化道路的俄罗斯金融改革[M]．北京：
经济科学出版社，2004．
[4]李立凡．试论新形势下的俄罗斯银行和证券市场[J]．社会科学，2004．
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