商管运营物业管理行业宝龙商业分析报告.docx
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商管运营物业管理行业宝龙商业分析报告
2021年商管运营物业管理行业宝龙商业分析报告
2021年2月
商管运营赛道迎朝阳升起。
预计到2023年，我国商管运营服务市场在管总面积有望达到9.83亿方，对应总收入约2781亿元，即2018~2023年复合增长率分别为12.5%、16.4%。
而当前，商管赛道呈现“市场持续扩容、集中度较低”的“大赛道+高门槛+小公司”的局面。
宝龙商业作为多品牌组合及经营的商管运营服务供应商之一——优质赛道中的成长型标的，价值有望获重估。
商管运营业务：
规模扩张提速，强化产品力，深耕长三角效用初现。
截至2020H1末，
（1）规模：
在管商业物业51个，对应在管面积698万方，总合约面积990万方；
（2）产品力：
四大品牌实现需求全覆盖+招商能力强+出租率稳中有增+“纽扣计划”创新赋能、降本提效；（3）布局：
商业运营板块长三角在管面积占比45.4%、收入占比64.6%。
2020年7月，公司通过收购浙江星汇60%股权，形成商业业态互补的同时，进一步巩固在浙江省内的优势地位。
考虑到商业体与住宅在布局密度与辐射半径方面的不同，因此先发优势更凸出，长三角区域得益于：
快速的城镇化+人均可支配收入提升+商业投资增加+政策利好等因素，具备优质的市场基础。
物业管理服务：
实现由服务集团向利润创造的角色转换。
上市前，公司物管业务偏向于服务宝龙地产的自身项目。
上市后，公司积极发展业主增值服务的同时，对项目的案场服务收费更加市场化。
在YQ的冲击下，公司2020H1物业管理收入同比增长31.5%，达1.68亿元，毛利率提升至21.9%。
受益于集团支持的同时，业务拓展正当时，物管业务逐步向利润创造转变。
一、迭变前行，未来可期
宝龙商业于1993年通过向集团提供配套物业管理支持开展业务。
2007年，公司开始向零售商业物业的开发商、租户及业主提供商业运营服务。
在商管领域耕耘多年，已成为行业内为数不多拥有管理多元化零售商业物业组合专长及能力的中国商业运营服务供应商之一。
2019年12月30日，宝龙商业在香港交易所主板成功上市，成为港股市场第一家商业管理公司，并获纳入“MSCI中国小型股指数”及港股通名单。
公司计划至2025年实现在管项目超150个，其中长三角实现在管项目超100个。
公司借力科技赋能打造数据内核，以实现线上、线下、跨界等多维立体融合，形成自循环的商业生态体系。
公司公开发售获超额认购52倍，国际配售获覆盖超10倍，募集资金净额人民币12.4亿元。
所得款项预计约50%用于收购及投资于其他商业运营服务供应商；25%用于升级资讯技术系统数字化及智能运营及管理，两者合计占比预计达75%。
公司完成全球发售后，许健康先生个人直接及通过天龙控股间接持有宝龙控股约44.26%（其中，0.69%为直接持有）。
考虑到宝龙控股对宝龙商业持有67.5%股权，因而许健康先生个人拥有宝龙商业29.876%股权。
若将许健康先生配偶黄丽真女士、女儿许华芬女士、儿子许华芳先生及其妻施思妮女士纳入考虑，则许健康先生家族通过宝龙控股间接持有宝龙商业约44.091%的股权。
较为集中且稳定的股权结构，有利于公司经营风格的统一，助力公司业绩持续、稳定高增长；同时，也有利于分红等策略执行的连续性。
截至2019年末，公司年度期股息每普通股港币20分，现金分红比例达60%。
从营业收入构成来看，2016-2020H1商业运营服务占比稳定在80%以上，是公司业绩增长的核心动力。
从各业务在管规模看，商业运营板块2016-2020H1对应的在管建面占比稳定在37%左右，印证商管赛道的优质及公司在商管运营领域积累的丰富经验为未来发展筑起较高优势壁垒。
二、商管运营：
轻资产输出，重投入回报
1、市场空间：
黄金赛道迎朝阳升起，大行业小公司有待突破
随着城镇化率提升及商业物业的投资增加，近年来商管运营服务市场获得了快速发展。
根据公司招股说明书引用弗若斯特沙利文分析，商业运营服务供应商总在管建面由2013年的2.77亿方增加至2018年的5.46亿方，年复合增速约14.6%；同期，总收入由527亿元增长至1301亿元，复合年增长率为19.8%。
预计至2023年，两者将分别达到9.83亿方和2781亿元，即2018~2023年复合增速分别为12.5%和16.4%。
（1）市场扩容动因
①城镇化率提升及人均可支配收入持续增长
2013~2019年，我国城镇化率由53.7%提升至60.6%，人均年度可支配收入由2.65万元增至4.24万元。
城市化加速及人均可支配收入持续增长刺激了商业运营服务需求，进而加速商业运营服务市场的发展。
②政策利好服务业发展
2016年12月，商务部印发《做好“十三五”时期消费促进工作的指导意见》，提出“
（一）培育和壮大消费热点，优化消费供给结构；
（二）推进内贸流通创新，拓宽消费供给渠道；（三）加强流通基础设施建设，提升消费供给条件；（四）整顿和规范市场秩序，改善消费供给环境”等主要任务。
并设立主要目标“消费规模进一步扩大。
到2020年，社会消费品零售总额达到48万亿元左右”。
此外，指导意见鼓励大型实体商店引进餐饮、休闲娱乐、文化教育等服务业态。
政策支持+消费水平提升，均会促进商管物业需求端的增加。
但是，市场规模扩容的过程中，也对商管运营服务的专业化水平提出了更高的要求，当前“大行业小公司”的局面将在集中度提升的趋势下有望获得缓解。
③商业物业投资持续增长
近几年，我国在建及竣工商业物业的总建筑面积维持稳定增长，商场总数持续增加。
2013~2018年，商场总数由约2280个增至约4550个。
预计到2023年，我国商场总数预期持续上升至约8150个，为商业运营服务市场带来巨大消费潜力及广阔发展前景。
（2）行业发展趋势
①竞争格局：
市场集中度不断增加
自2012年起，我国商业物业数目大幅增加，商业运营服务市场竞争日趋激烈。
其中，物业开发商的附属营运商有望占据更多市场份额，行业集中度逐步提升。
一方面，品牌商业开发项目的持续增加有利于其附属商业运营服务供应商的发展，且后者在经营策略及模式等方面更专业。
另一方面，相对小型物业开发商偏好具备品牌优势的商管物业，以拥有更高访客量、出租率及收取更高租金，因此倾向聘用附属商业运营服务供应商，有利于商业运营的管理输出。
当然，商管运营的高门槛也将助力行业实现“马太效应”。
商业运营服务市场相对分散。
就2018年在管建筑面积而言，五大公司占比约10.9%；而在同期的商业运营服务收入中，五大商业运营服务公司仅占7.5%。
②业务方式：
轻资产运营
轻资产运营模式能够减轻持有及收购资产时的财务负担，提高营运效率，并将随着商业运营服务市场的发展更加普及。
商业运营服务供应商通过外包部分服务（例如清洁、园艺及维护），运用轻资产模式，优化资源分配，提供合理服务组合，将带来更高的利润率，有助于市场向外扩张。
商业运营服务市场发展蓬勃，竞争也愈演愈烈。
为维持市场竞争力，供应商将提供更多元服务，提升服务质量，投入人力储备，确保营运效率并抢占更多市场份额。
同时，供应商将致力结合线下服务与线上平台及移动应用程式，丰富付费会员制、会员积分、礼品卡及租借移动电源等增值服务，为消费者提供良好的购物体验。
③成本管控：
劳工及运营成本
商业运营服务市场为劳动密集型市场，涉及大量工人（例如保安员、清洁工及维修技工）。
近年来人工成本持续攀升，导致商业运营服务供应商的劳工成本不断增加。
2013~2018年，商业运营服务市场工人的平均月薪由3575元增至5639元，年复合增速约9.5%。
预计2023年，平均月薪将达8245元。
此外，能耗开支如电费、水费等亦有所增加。
劳工成本及运营成本上涨或将导致利润率减少。
2、业务内容：
提供“全生命周期”服务
按照商业体的培育过程，将公司商业运营服务内容划分为：
（1）筹备期：
市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务；
（2）运营期：
商业运营及管理服务，涵盖零售商业物业管理服务、租户管理、收租服务及其他增值服务；
（3）其他：
物业租赁服务。
从商管运营业务的收入构成来看，运营管理服务2016-2019年占比在73%上下，是其收入的主要贡献来源。
2020H1，前期咨询、招商服务收入占比约13%，租赁服务占比约14%。
受展点速度影响的前期业务占比偏低，从侧面印证公司的业绩稳步增长更深层的动力来自公司商管运营能力的持续攀升，而开店扩张对商管前期业务的提升实则为锦上添花的作用。
3、规模及布局：
内外齐发力、深耕长三角
截至2020H1末，宝龙商业管理零售商业物业51个。
其中，购物中心45个，独立商业街6条，商业在管面积698万方。
已签约零售商业物业项目85个，总合约建筑面积990万方，商业运营部分合约/在管约1.4倍（商管合约在管比与住宅不同，除类似于期房以外，轻资产运营输出有部分项目直接转在管），未来在管规模提升可期。
而从合约管理面积构成来看，关联方占比较高，短期合约管理规模的提升得益于宝龙地产的输送支持。
但是从收入贡献来看，2016-2020H1商业运营中来自于第三方客户的占比由64%提升至86%（按收入对象口径），内部稳“基本盘”、外部作“创收通路”的模式已基本形成。
（1）并购首单落地：
收购浙江星汇60%股权
2020年7月10日正式收购浙江星汇60%股权，获15个浙江省布局项目，该公司主打产品线为商业街，与宝龙商业主打的购物中心形成产品线互补，该收购将确保宝龙商业在浙江省的优势地位。
（1）标的估值：
6000万（2020年承诺净利润的10倍）；
（2）收购比例：
60%；
（3）交易对价：
4055万（其中，2160万用于股份转让；1895万投资于标的公司）。
截至2020H1末，公司商业运营板块长三角在管面积占比45.4%，对应运营收入占比64.6%；长三角已布局65个项目（其中，江苏16个、上海12个、浙江37个），项目数占比68%。
2020年，宝龙商业新增签约商管面积超230万平方米，累计签约面积约1130万平方米，增长27%。
截至2020年12月31日，公司商管运营累计在管项目达68个，其中轻资产输出累计将达15个。
宝龙商业共布局118个项目，在长三角布局占比71%，东南部占比10%，公司贯彻的“1+1+N”战略布局已形成密集网络优势，为今后的发展打下了坚实的基础。
注：
其中东南部包括福建省及海南省；中西部包括安徽省、四川省及河南省以及重庆直辖市；环渤海包括天津直辖市及山东省
（2）看好深耕长三角商管市场的宝龙商业
随着长三角的人均可支配收入及消费水平的提升，长三角商业购物中心市场规模不断扩大。
其中，长三角商业运营服务供应商总在管建面在2018年升至121.8百万方，占全国在管建筑面积的五分之一，预计2023年将达到244.6百万方。
同时，长三角的商业运营服务市场的总收入也保持着高速增长。
2013~2018年，市场总收入由219亿元增加至608亿元，年复合增速22.7%，高于全国水平。
预计2023年市场总收入将达到1414亿元。
无论是商业购物中心的总建筑面积还是商业运营服务的总收入，长三角地区的规模体量均位居全国前列。
（3）长三角得天独厚的市场基础
①快速的城市化
城市化的快速发展推动了商业购物中心市场规模的发展。
由于长三角地区经济发展加快，吸引了大量人才，城市人口自2013的107.7百万人增至2018年117.3百万人；城市化比率也自2013年67.9%增至2018年的72.4%。
城市化进程的加快刺激市场对于商业营运服务的需求上升。
②商业物业市场进一步发展
对于商业购物中心投资规模的日益扩大，推动了商业物业市场的发展。
根据公司招股说明书披露的信息，在长三角地区商场的总数自2013年约450个增至2018年的1040个，预期到2023年长三角地区的商场总数有望达2180个。
③利好政策
利好的政策给长三角商业购物中心市场注入了活力。
例如，国务院于2016年颁布《长江三角洲城市群发展规划》，计划在2020年前把长江三角洲内26个城市建设成为世界级城市群。
有利的政策不断驱动长三角的商业运营服务市场的发展。
（4）长三角区域的机会与竞争
发展：
①与住宅社区融合
目前在长三角地区有大量的高端住宅，这些住宅除了有商业运营服务的需求外，还需要额外的社区服务，如社区超市和幼儿园等。
住宅与社区的融合是未来发展趋势，商业运营服务供应商同时提供运营服务与社区服务，在长三角将有广阔的发展潜力。
②量身定制的专业商业项目
由于长三角客户的购买力较高、消费概念相对成熟，其一般对购买环境有较高要求，因此吸引更多客户，长三角的商业运营服务供应商将专注于租户组合的设计、店铺布局和运营模式。
此外，长三角的商业运营服务供应商喜好专业的商业项目配以创新市场营销活动，例如主题展览会等。
③扩大互联网的服务范围
由于互联网技术和移动应用方程式的广泛应用，商业运营服务供应商倾向以互联网应用程式来扩充服务范围。
例如，商业运营服务供应商自行开发应用方程式或系统，以协助租户管理店铺以及透过提供租户简介及推广资料与客户建立联系。
竞争：
2018年，在中国有超过2000名商业运营服务供应商。
长三角运营服务市场方面，由于商业运营服务商场相对分散，五大公司总在管建筑面积约为12.8%。
宝龙商业在长三角商业运营服务公司当中位列第四，市场份额约1.4%。
4、产品力：
标杆项目强势引领多品牌运营
宝龙商业运营团队拥有丰富的商业地产项目运营经验，也是行业中较少的拥有多形态购物中心及商业街区管理运营经验的成熟商管运营商。
公司商管运营的发展不仅体现在规模的稳步提升及布局的聚焦深耕上，还体现在多品牌覆盖全需求的产品类型上。
宝龙商业通过旗下【宝龙一城+宝龙城+宝龙广场+宝龙天地】四个品牌为业主、商户、消费者提供专业的商业运营服务。
其中，宝龙广场作为公司主打产品，截至2020H1末已开业42个，布局25城，单项目面积约14万方/个。
而宝龙一城、宝龙城定位偏中高端。
宝龙天地项目将客群锁定在社区住户，有助于协助公司经营下沉延展。
（1）衡量“产品力”的主要指标
①招商能力（合作商户引流效果）
公司官网显示，商业运营合作项目有大润发、卢米埃影城、丝芙兰、耐克、阿迪达斯、无印良品、星巴克等众多具备引流的主次力店，可有效增强所管项目的集聚效应，提升项目客流活力。
②出租率
从项目平均出租率来看，由2018年的83.5%上升至2019年的89.4%（其中2015年后开业的新项目表现更佳，2018、2019出租率分别为89.5%、91.0%）。
受YQ影响，2020H1整体出租率较2019年下降2个百分点，下半年随着YQ影响的逐步淡化，出租率有望逐步修复。
③单店到访量及营业额（流量转化为收入）
2020Q1在YQ的冲击下，公司运营的商业项目平均单店客流量和营业额均出现下行。
但从单月数据来看，2月触底后逐步修复，差幅逐步收窄。
往后看，短期的突发事件难改公司单店经营上行的势头。
公司在产品力的塑造方面选择双维升档，不仅仅是单纯的根据客群定位出四大品牌，同时从产品线内部进行梯队划分，打造出超级标杆（宝龙一城）、标准项目（宝龙城）、标准mall（5万方以上的宝龙广场）及社区商业（其他）。
以四大产品形态战略布局、均衡发展为“点”；以宝龙商业为平台，连接角色、协同资源成“线”；深耕长三角，密集布点成“面”；在产品打造方面，线上线下齐发力，科技赋能打造“立体融合”。
（2）宝龙商业在商管运营赛道的领先优势
成功运营一个项目不能说明公司在行业内具备竞争优势。
下面，我们以（i）标杆案例（上海宝杨宝龙广场、宁波鄞州宝龙广场），结合（ii）新开业项目（金华永康宝龙广场）以及（iii）在管升级项目（上海七宝宝龙城），三个维度的经营数据简析公司新老项目具备可复制及改造提升的能力，展现宝龙商业在商管运营赛道的领先优势。
①上海宝杨宝龙广场
项目基本情况：
无缝对接地铁3号线宝杨路站，毗邻吴淞国际邮轮码头，27万方综合体包含了约10万方的大型购物中心、4万方特色商业街，配套3栋写字楼、2栋酒店和muji公寓，引入20余家首进宝山品牌，成为引领北上海消费新地标。
②宁波鄞州宝龙广场
项目基本情况：
地铁3号线上盖项目，坐拥鄞州交通枢纽中心。
建筑总面积13.4万方，商业体量10万方，引进全球第六代商业模式，成为鄞州第一商业中心。
在城市公园空间的自然延续中，融入了购物、休闲、生活配套、儿童、餐饮等业态，用LifestyleShoppingCenter商业理念，打造时尚家庭生活文化中心。
③金华永康宝龙广场
项目基本情况：
位于永康市解放街核心板块，毗邻市政府，打造金华市时尚潮流家庭生活中心35万方城市综合体，其中购物中心商业面积6.3万方，项目引入52家首进永康市品牌，携手打造美好生活场景。
④上海七宝宝龙城：
在管项目调整升级
项目基本情况：
七宝宝龙城坐落于上海市闵行区，位于大虹桥板块，商业面积约8万方，目前汇聚了百老汇影院、MUJI、UR、喜茶等知名品牌。
随着政府打造的国际生态商务区逐渐成熟，60万平方的商务办公楼于2021年7月开始投入使用，将为周边再带来10万+的白领人群。
借此，七宝宝龙城为应对新挑战、抓住新机遇，提前进行调整升级：
空间优化：
全新优化商业动线，空间布局，利用项目的滨水地理优势，打造独特创意市集及休憩慢聊空间，以增加顾客游逛体验感，同时结合宝龙美术馆的艺术氛围共同打造一个有颜、有趣的年轻时尚艺术聚集地；
娱乐配套：
重点引入上海TOP夜店、标志性餐吧、最火演艺吧，新增笑果文化剧场空间、打造年轻时尚娱乐High天地；
餐饮升级：
对现有餐饮升级，拟引进膳道、荣新馆等满足周边高端商务接待；增加调性热点餐饮品牌，拟引进LadyM、大馥烧肉魔都首家特别定制店，打造年轻时尚饕餮打卡地；
零售升级：
新增新兴数码科技旗舰店，拟引进APPLE旗舰店；传统零售调整为个性潮流服饰、运动国潮，拟引进KENZO、INXX、LININGFASHION，打造年轻时尚潮人Buy物地。
5、创新赋能：
提效降本，焕发升级
宝龙商业将内容能力融入商管运营，提供更具主动性的引流和服务，借力科技工具改变运营过程，使商业体成为智能化的新型服务平台。
“纽扣计划”是公司打造面向行业的商业数字化创新应用。
宝龙商管于2018年底与腾讯战略合作设立合资公司——宝申科技，通过腾讯的云计算、微信支付、小程序、AI、位置服务（LBS）、IOT等技术能力，让传统经营通过新技术的赋能而焕发出全新升级，推进商业数字化。
“纽扣计划”的主要内容包括：
（1）PM系统：
包括“项目管理子系统、租户招揽与管理子系统、运营与市场推广子系统、工程规划与管理子系统、成本管理与招标子系统”5个子系统。
商管公司用于监管购物中心运营及管理的中央平台，有助于改善运营效率及降低运营成本；
（2）宝龙商+：
租户专用，通过该系统，商户可以：
a.于消费者闲逛某件商铺时向智能手机推送优惠及资料；b.将在线浏览转为实际线下销售；c.记录所有营运数；d.更轻松地提供售后服务；
（3）APM系统：
业主使用，监测其物业组合表现。
与PM系统连接，商管公司向业主实时分享所有商业运营服务资料。
业主能监管、分析及追踪该等数据，并从业主的角度出具相关报告，促进管理效率最大化；
（4）宝龙悠悠：
顾客专用，微信小程序。
顾客可透过该平台轻易获取数字指南及礼宾服务，例如寻找附近的路线、获取促销活动的资料、缴付停车费、管理积分及兑换礼品。
三、物业管理：
由服务集团到利润创造
宝龙商业的物业管理服务部分，业态涵盖普通住宅、公寓、中高端社区及写字楼。
服务内容涉及物业管理服务、交付前及顾问服务、社区增值服务、智能解决方案服务等领域。
上市前，公司住宅物管业务更偏向于服务宝龙地产的住宅项目。
上市后，公司积极发展业主增值服务的同时，对项目的案场服务收费更加市场化。
从物业管理业务毛利率水平可以看到，公司上市前后这部分业务的变化，2017-2019年物业管理的毛利率维持在13%~14%，而2020H1提升至21.9%。
在YQ的冲击下，公司2020H1物业管理收入同比增长31.5%，达1.68亿元。
对于住宅物业来说，合约/在管倍数可以作为未来2-3年在管规模提升的前置指标，随着近几年宝龙地产销售的增长，宝龙商业在物业管理方面的合约/在管面积倍数由2018年的1.4倍提升并稳定在1.7倍左右，未来规模提升可期。
四、财务端
1、盈利能力持续提升
宝龙商业2017-2019年营收年复合增速达29.1%，同期毛利复合增速达30%，净利润复合增速大幅领先收入增速达50.8%。
2020H1，在YQ影响下，公司总收入较2019年同期增长16%达8.7亿元，净利润大幅增长66.4%达1.45亿元。
如果将“集团的资源禀赋供给”作为发展初期的“成长力量”，那么2017~2020H1，来自第三方项目的收入占比由78.7%提升至84.5%，则印证公司管理输出的竞争实力。
公司营收及利润的增长除受益于管理规模的增长，还得益于：
（1）费用管控能力的增强
销售管理费用率在2017年达到近几年高点11.6%随后下行，2020H1降至6.4%；同时财务费用净额（收入-支出）转正。
如果以（服务成本+销售及营销开支+行政开支）为口径看公司的成本及费用，2020H1中69.0%为人工及外包，随着公司科技赋能的持续推进，有望进一步实现降本提效。
（2）管理项目单位坪效的提升
为了更公允的评价公司的坪效水平，我们将不同业态分开计算。
2017-2019，物业管理（对应住宅物管）单位创收由19元/平/年提升至25元/平/年，复合增速15%。
同期，商管运营单位创收由2017年的133元/平/年提升至2019年的191元/平/年，复合增速达20%。
降本提效带动毛利率水平稳步提升，2020H1的商业运营毛利率达31.1%、物业管理为21.9%、整体提升至29.3%（2019年为26.4%，变动+2.9pct）。
考虑到公司商业管理项目存在一定的培育周期，由生地项目发展至成熟运营的项目逐渐增多，商管业务的毛利率水平依然具备提升空间。
2、轻资产运营：
低负债率，稳现金流，周转快
宝龙商业主要是轻资产运营及管理输出，随着公司上市资产负债率由2017年94%降至2019年的49%。
2017~2019年经营性净现金流由3.24亿元提升至5.34亿元，同期流动比率由0.78大幅提升至2.15，经营稳健。
从应收账款周转天数来看，公司在借力轻资产运营模式，在规模扩张的同时保证应收款周转提速。
其中，贸易应收款周转天数由2017年的36天降至2019年的29天；经营租赁应收款周转天数则由20天降至8天。
五、盈利预测
公司的营业收入主要来源于商管运营+物业管理，因此盈利预测也相应的拆分成这两部分进行。
其中，对商管运营可分为前期咨询、招商服务+运营管理（租金分成、管理服务费、多经及停车场）+物业租赁服务三项；对物业管理部分则进行预售管理服务+物业管理服务+其他增值服务三项。
如下表所示：
六、主要风险
1、收并购及外拓项目不佳
若公司未能对收并购及外拓项目进行准确定位并准确评估潜在竞争形式，则有可能带来新增项目运营不佳等情况。
2、集团竣工不及预期
若集团项目竣工不及预期，则会影响公司部分合约面积转为在管面积的确认，进而对业绩产生影响。
3、人工成本大幅上涨
若公司项目运营所在区域最低工资大幅上涨、随着扩大业务经营范围，雇员的增加等，公司成本的大幅上涨或导致利润率收窄。
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