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编者按:
2006年颁布实施的新会计准则引入了资产组及资产组组合的概念。
本案例是在评估中应用资产组概念的一个全新探索,给我们带来了一些启发,具有指导意义,有利于充实资产评估的技术方法。
一、案例背景
MZ电厂于2007年12月整体转让给中国DFA集团,现为中国DFA集团的全资子公司。
公司经营业务为火力发电。
MZ发电厂拥有?
|1-8发电机组。
1996年,经国家经贸委批准对原有机组进行技术改造增加发电机的发电容量。
该技术改造由GD省电力实业有限公司筹资4.5亿实施改造工程,技术改造工程于2002年竣工。
技术改造完成后MZ发电厂?
|1-8机组系统整体发电容量增加140MW。
本次评估是受MZ电厂的委托,对因技术改造而增容的140MW的容量权益资产进行评估,为MZ电厂收购140MW技术改造增加容量资产提供价值参考依据。
二、评估技术分析
评估人员首先与MZ电厂管理层就下列事项进行了讨论,并取得了一致的意见:
（一）资产组的确认
由于本次评估的140MW资产与MZ电厂所拥有的1,348MW发电资产无法实物分割,因此评估涉及实物资产的范围为MZ电厂现有1,348MW发电容量固定资产和技改增加的140MW容量固定资产之和,即全部1,488MW发电容量资产形成固定资产组。
（二）评估基准日
根据资产评估业务约定书,本次评估的评估基准日为2007年12月31日,主要是因为该日期为企业年度财务结算日,各种财务数据便于获得,同时也是为满足委托方有关经济行为的需要。
（三）评估对象和范围
根据被评估资产的情况,目前无法准确确定技改增容的140MW容量资产的具体资产实物形态,因此也无法按资产实物状态逐项分割出140MW容量资产的组成,鉴于上述情况,本次评估资产界定为MZ电厂技改增容的140MW发电容量权益。
由于上述140MW资产与MZ电厂所拥有的1,348MW发电资产无法实物分割,因此评估涉及实物资产的范围为MZ电厂现有1,348MW发电容量固定资产和技改增加的140MW容量固定资产之和,即全部1,488MW发电容量资产所形成的固定资产组,以下简称”MZ电厂资产组”,该固定资产组的账面价值以PPWC会计师事务所出具的专项审计报告确认值为准。
（四）评估目的
本次评估所涉及的经济行为是MZ电厂拟收购MZ电厂技改增容的140MW发电权益资产。
本次评估目的是为委托方实现上述目的提供MZ电厂技改增容的140MW发电权益资产于评估基准日时的市场价值的参考依据。
（五）价值类型
根据本次评估目的,采用资产现状持续使用前提下的市场价值为价值类型。
（六）评估方法
由于本次评估的140MW资产与MZ电厂所拥有的1,348MW发电资产无法实物分割,因此无法采用资产基础法（成本法）进行评估;同时由于目前缺少发电资产组成交的案例,也不适用于市场法。
目前,委估的140MW权益资产按照其容量比例每年可以获取收益,故收益法是可行的评估方法。
考虑所评估资产的上述特点,本次评估我们采用收益法作为评估方法。
三、评估过程技术说明
在上述分析的基础上,评估人员以“为MZ电厂拟收购MZ电厂技改增容的140MW发电权益资产提供价值参考意见”为目的,对MZ电厂的指定资产在评估基准日2007年12月31日的市场价值进行评估。
相关评估技术简要说明如下:
（一）评估方法简介
如前所述,本次评估中采用收益法进行评估,以确定资产预计未来现金流量的现值。
所谓收益法是指分析被评估资产预期将来的业务收益情况来确定其价值的一种方法。
该方法是基于一种普遍接受的原则。
该原则认为一项资产价值可以用该项资产未来预期产生的收益的现值来衡量。
该方法将资产经营产生的收益用一个适当的折现率折为现值。
收益法的基本公式为:
或
式中:
P0:
为期初投资的市场价值;
Pn:
为n年后投资的市场价值;
CFi:
为第i年年内的经营现金收益;
R:
为折现率;
（二）财务报告的审查与调整
所谓财务报告的审查与调整是指评估人员对被评估单位提供的财务报告或审计报告进行必要的审查,对其资产和收益项目根据评估的特殊需要进行必要的分类或调整。
1、非经营性资产
非经营性资产在这里是指对主营业务没有直接“贡献”的资产。
由于本次评估涉及的资产组组成中没有非经营性资产,因此没有非经营性资产调整问题。
2、负息负债
所谓负息负债是指那些需要支付利息的负债,包括银行借款、发行的债券、融资租赁的长期应付款等。
由于本次评估的对象为资产组,因此其组成仅包括形成1,488MW发电容量的固定资产,没有包括资产运营当中需要的营运资金,为此可假设上述资产组运营所需的营运资金全部依靠银行贷款解决。
据了解,企业主要所需营运资金为垫付一个月的成本（不含折旧摊销等非付现成本）,根据历史数据测算大约为15,000.00万元。
本次评估将其按负息负债处理。
综上所述,经调整后,MZ电厂资产组的负息负债为15,000.00万元。
（三）市场环境、行业形势及竞争分析（略）
（四）未来现金流预测说明
1、主营业务收入等预测的说明
主营业务收入、主营业务成本、销售税金及附加、财务费用、其他费用、所得税、无负债净现金流等预测的详细说明（略）。
2、折现率的确定
折现率,又称期望投资回报率,是基于收益法确定评估价值的重要参数。
由于被评估企业不是上市公司,其折现率不能直接计算获得。
因此本次评估采用选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估企业期望投资回报率。
为此,首先在上市公司中选取对比公司,然后估算对比公司的系统性风险系数β（LeveredBeta）;其次,根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估公司资本结构估算被评估企业的期望投资回报率,并以此作为折现率。
根据计算得到被评估企业总资本加权平均回报率为11.03%,取整以11%作为被评估公司的折现率。
分析采用的具体步骤（略）。
3、不可流通性折扣率的确定
（1）不可流通性对股权价值的影响
股权的自由流通性对其价值有重要影响。
委估的模拟资产组是非上市公司资产,其模拟股权是不可以在股票交易市场上交易的,这种不可流通性对其价值会产生影响。
不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的,根据一些美国相关的研究表明缺少变现能力或者缺少流通性,对股票的价格有很大的减值影响。
这种影响如果与可流通股相比较,存在一个减值折扣率,折扣率一般在30%~45%之间。
对于股票缺少流通性的减值研究,目前国内还没有这方面的专项研究,但如果对国内法人股的交易情况略加注意,也可以发现上述类似情况。
事实上,我们可以通过对法人股转让价格与流通股交易价格之间的关系研究流通性对价格的影响。
我们对1998年到2005年之间发生的法人股交易案例进行了研究,得到法人股交易价格与流通股价格的比例,结果可以概述如下:
上述研究说明不可流通性对股票价格的影响在中国也是存在的。
在进行企业整体价值评估时需要考虑上述差异对评估价值的影响。
（2）不可流通折扣率的估算
近年来,中国上市公司进行了大范围的股权分置改革,股权分置改革的基本方式是持有上市公司非流通股（或称法人股）的股东,通过支付给流通股股东股权对价“换取”流通股股东的同意,即同意非流通股股东所持有的股权可以在一定时期之后解除流通限制,成为可流通股权。
通过上述介绍,我们可以看出股权分置改革的核心就是非流通股东通过支付对价来换取自身的股权可以流通。
因此我们可以通过分析估算非流通股东由不可流通到可流通需要支付的对价成本来估算缺少流通的折扣率。
进一步分析国内股权分置改革的实质,我们还可以看到,上市公司非流通股为了获得自身股票的可流通,需要通过两个步骤来完成:
a）支付给流通股东一定数额的对价,以取得自身股权在未来一个限制期限后可以流通;b）非流通股东股权支付一定的对价后获得的是在一个限制期限后开始流通,这个流通性需要在一定时期后才可以实施,因此从其流通性上分析,限制流通和全流通性之间仍然存在差异,两者之间还应该存在一个缺少流通性的折扣问题。
为了估算从现实可流通股权与现实完全不可流通股权两者在价值上的差异,我们分以下两个步骤进行估算,并进而估算整个缺少流通性的折扣率:
1）由存在一定期限限制的“流通股权”到完全不可流通股权之间的缺少流通折扣率ξ1。
我们通过对国内上市公司股权分置改革实质的分析可以了解到,股权分置改革就是非流通股股东支付给流通股股东对价以换取自身股权的限制性流通,因此我们认为以非流通股股东每股支付给流通股股东对价为基础计算的“每股送出率”指标就是从不可流通转为限制流通的一个价值差异:
上述指标就是缺少流通性的折扣率ξ1。
2）由完全流通到存在一定期限限制流通股权之间的缺少流通折扣率ξ2。
完全流通股权与存在一定期限限制流通股权相比,两者之间差异仅为一个可流通的时间限制,如果限制流通股股东在持有限制流通股股权的同时还拥有一个与限制期限长度相同的股票卖出期权（PutOption）,并且限制期期满后执行价格与现实股票转让价格一致,则可以认为上述持有限制流通股权加一个期权的效果与持有现实完全流通的股权的效果是相当的,因此我们可以理解,限制流通股实际上相当于股东放弃了一个卖出期权,因此该卖出期权价值代表限制流通股价值与完全流通股价值之间的差异。
通过上述分析,我们可以通过估算一个时间长度与限制股权限制期相同,并且期满后执行价格与现实股价相同的卖出期权的价值来估算由现实完全流通到存在一定期限限制流通股权之间的价值差异以估算缺少流通折扣率ξ2。
我们采用Black-Scholes期权定价模型计算上述卖出期权P:
P=PV（X）×e-rT×N（-d2）-S×e-γT×N（-d1）
式中:
X:
为期权执行价;
PV:
现值函数,PV（X）即为执行价的现值;
S:
现实股权价格;
r:
连续复利计算的无风险收益率（采用周复利收益率）;
T:
期权限制时间（采用按周计算）;
γ:
连续复利计算的股息率（采用周复利收益率）;
N（）:
标准正态密度函数;
d1,d2:
Black-Scholes模型的两个参数。
其中:
上式中:
X:
为期权执行价;
PV（）:
现值函数,PV（X）即为执行价的现值;
S:
现实股权价格;
r:
连续复利计算的无风险收益率（本次计算采用周复利收益率）;
T:
期权限制时间（本次评估采用按周计算）;
σ:
股票波动率。
3）由完全流通到不可流通的缺少流通折扣率ξ3
由一定期限的限制流通股权到不可流通股权之间的缺少流通折扣率为ξ1,由完全流通到一定期限限制流通股权之间的缺少流通折扣率为ξ2,因此由完全流通到不可流通的折扣率ξ3为:
ξ3=1-（1-ξ1）×（1-ξ2）
根据上述估算方式,我们选择了发生在评估基准日之前的电力、蒸汽、热水的生产和供应业的52家上市公司全流通股改案例,分析其缺少流通折扣率ξ1、ξ2和ξ3,得出ξ1为14.84%,ξ2为14.17%,ξ3为26.93%。
（五）评估结论
经评估,截止2007年12月31日,MZ电厂及M
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