第十二讲蒋锦志投资理念和方法final.docx
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第十二讲蒋锦志投资理念和方法final
财富课程第十二讲
投资理念和方法
景林资产管理公司蒋锦志CFA
前言：
我很少在外面讲课，但这是与五道口师弟师妹们的交流，义不容辞。
今天我想给大家讲的价值投资理念大家应该都听说过，是最简单的东西，但大道至简，最简单的理念往往是最正确实用，同时也是最难坚持的。
一、投资理念
1.首先不亏钱，然后挣钱
关于投资理念可借用投资界两位大师的话来表述：
沃伦·巴菲特：
—投资法则一：
永远不要赔钱；
—投资法则二：
永远不要忘记法则一。
乔治·索罗斯：
—先生存，再赚钱。
所有做投资的人都很清楚投资最重要的是要保本，首先不亏钱，然后再去挣钱。
我们接触的很多投资者，经常让我们推荐一个股票，要马上就能涨的。
市场上有很多这样的投资流派，但我们不认同这个方法。
我们只判断一只股票是便宜还是贵了，但是不能判断这个股票在短期内是涨还是跌，因为影响股票涨跌的因素有很多，包括自然灾害等不可控因素。
但是从长期来说，价格还是围绕着价值走，因此只要把股票的价值看清楚了，长期看股价走势会有很大的确定性。
以前有个流行的说法是证券交易大厅空若无人的时候就去买股票，如果满世界的人都在讨论股票买卖股票的时候就要卖掉，这个规则很对，但是一般人都难以做到，因为一般人总想抓住最高点和最低点。
投资当中，性格是非常重要的因素。
在思考自身职业发展方向时，除了智商、情商外，性格也非常重要。
如果你做决定的时候总喜欢跟从别人的意见，那么你可能不太适合做投资，如果你能做到独立判断且坚持己见的，则更适合做投资。
很多人做了十几年，还是克服不了贪婪、恐惧等性格弱点。
为什么说保本是非常重要呢？
我们来看看下面几种情形：
（几何与算术平均—不亏或少亏最重要）
第1年
第2年
算术平均
年收益率
实际
年收益率
情景1
100%
-50%
25%
0%
情景2
70%
-30%
20%
9.1%
情景3
10%
10%
10%
10%
拿第一种情形来看：
第一年挣了100%，第二年亏了50%，第一感觉是还挺厉害的，平均年收益率有25%。
但是实际上年收益率为零，你什么也没有挣到，还不如别人每年挣5%，因此保本很重要。
但是保本也不是绝对的，就像巴菲特08年金融危机时买了高盛的股票，并公开号召他人全线投入，但此后股市还跌了20%多，当时很多人认为巴菲特错了。
但是到现在来看，巴菲特的收益率非常高。
因此不亏钱并不是要求不能暂时亏钱，市场价格在短期内并不一定能完全反映价值，但是长期看两者会趋同。
比如一个股票值4元钱，在2块钱时，你觉得很便宜了，于是买了，但是却跌到一元钱，长期看这并不一定是个亏钱的投资，因此是亏或是赚一定意义上取决于能不能坚持。
2.投资中的概率论—追求确定性
为什么讲这个问题呢？
因为我们做投资会遇到各种各样的人，比如炒题材的人，炒对了就会翻一番。
但是实际的收益率要看发生的概率有多大。
回报率
50%
20%
发生的概率
20%
80%
期望收益率
10%
16%
比如有两种投资，第一种可能回报率为50%，第二种可能回报率为20%，很多人会毫不犹豫选择第一种，但是忽略了一个非常重要的概念——发生的概率。
比如第一种发生的概率只有20%，而第二种发生的概率有80%，那么实际上第一种的期望收益率只有10%，而第二种有16%，超过第一种。
散户为什么经常会亏钱，一个方面是不能坚持，另一个方面是不考虑概率。
因此我对研究员的态度是推荐最有把握、且确定性最高的几个股票，而不是推荐一堆股票或是推荐潜在涨幅大但确定性不高的股票。
我们首先要追求确定性，在此基础上再追求盈利最大化。
这又回到我刚才所讲的，保本才是最重要的。
3.复利的威力—投资需要时间和耐心
投资是需要耐心和时间的。
如果你想一夜暴富，你就会铤而走险，那么盈利的概率就会大大降低。
相反如果能长期坚持，就算年回报率不高，最后也能取得非常可观的收益。
举个例子：
巴菲特40岁的时候有5000万美元的资产，低于当时很多的同龄人，但是现在却成为屈指可数的大富豪，原因是其能长期维持20%的复合增长率。
再比如：
伊丽莎白女皇给哥伦布环球探险的投资资本是30,000美元，若以年收益率4%复利至现在值2,000,000亿美元，远远超过环球探险的收益。
法国的法兰西一世在1540年支付了4,000ecus（相当于20,000美元）购买了达芬奇的《蒙娜丽莎》，若以年收益率6%复利至现在将超过1,000,000亿美元。
1626年美国土著仅以24美元将曼哈顿卖给白人，但若将其以10%的年收益率复利至今，其价值将远超目前纽约所有房地产总值。
因此复利是非常厉害的。
我们再来看复利的计算例子：
1元的初始投资，按每年30%的回报率，经过40年，就有36,119元。
如果是一万元的初始投资，就有3.6亿。
5%
10%
15%
20%
25%
30%
10年
1.6
2.6
4.0
6.2
9.3
13.8
20年
2.7
6.7
16
38
87
190
30年
4.3
17
66
237
808
2,620
40年
7.0
45
268
1,470
7,523
36,119
因此，投资心态非常重要，不要期望一夜暴富，每年能稳定挣一点钱，不亏钱，将来就会有很好的收益。
你们年轻人相比我们就很有优势，年纪相差20岁，如果每年能保持5%的收益率，最后的收益会很可观。
所以，健康长寿和长期投资是财富积累的必要条件。
二、投资原则
我们的投资原则有三点：
1.研究方法：
按照投资实业一样来研究个股，强调实地调研，追求确定性强的预期收益。
我们的投资逻辑很简单，就是要像投资非上市公司一样去投资股票。
投资上市公司和非上市公司的最大差别就是流动性。
我经常和很多人讲，有些人买车和买房子会考察很多个方面，可是买上千万的股票时考虑的因素反而比几百万的房子要少。
去年，我们做了五六亿的PE投资，有人说你们做二级市场的怎么也做PE呢？
那是因为我们认为两种业务的根本原则和分析方法是相同的，区别在于PE的项目在暗处，你需要去找到它，并且让企业家认识到你能给他们增值，让企业家接受你，然后起草并签署投资协议，做好投后管理。
我们的投资方法就是用PE投资的理念去投资二级市场。
2.深入分析公司商业模式及在产业链上的竞争优势；注重公司长期稳定的盈利能力和良好的成长性；密切关注公司管理团队和公司治理结构。
当投资规模比较大的项目时，我们需要当面考察它的领导团队、公司内部员工，考察它的竞争对手，多方面考察这个公司。
我们觉得考察竞争对手和咨询行业专家非常重要，从行业专家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一个公司。
我们更看重的是财务报表背后的东西，财务报表只反映过去。
要了解一个公司的管理水平和竞争优势，就必须从行业和竞争对手处去获取信息，并进行论证。
因此行业研究员和基金经理不仅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的沟通渠道。
在投资上我们倾向于长期性的，但是也会做短期投资，比如我们发现我们看错了，就会立即离开，这就是一笔短期的投资。
而且长期投资并不代表几十年不动，长期和短期是相对的。
长期投资是一个公司从价格很便宜到很贵的过程，很贵的时候我们就会走。
一般来说，一个公司从便宜到贵是个相对长期的过程。
一个公司长期没有竞争力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情况，这个公司很可能就完蛋了。
因此，一定要买一个有长期竞争力的公司，时间越长公司价值越大，也越有把握，比如茅台、腾讯等，如果碰到SARS，短期股价可能会跌很多，但是从长期看公司依然有稳定的盈利能力和良好的成长性，估值一定会修复。
巴菲特为什么这么强调时间和耐心，是因为他的投资规模、角度和视野也要求他必须着眼长期。
3.投资策略：
坚持组合投资并适当集中投资。
我们认为长期投资要做得好，必须要恰当的分散风险。
当投资一个很有潜力的公司时，如果发生了不可抗力事件，就可能会对你的投资造成非常严重的影响，因此必须恰当的分散风险，但是也不能太分散，投资太分散了会导致你无法深入了解每一个公司。
一般情况下，有20~30支股票就能分散掉90%的风险。
三、投资方法
Ø宏观经济分析
历史数据回归分析
与决策和研究机构经常交流
宏观数据预测
Ø行业分析
供需预测
竞争动态与博弈分析
价值链利润分配分析
与业内专家和券商研究员交流
在对一个公司进行分析的时候，我们不仅要看公司本身，也要看宏观政策等外部环境。
比如我们预测人民币会升值，如果人民币升值会对这个公司造成不利影响，我们在投资的时候就要非常慎重。
因为宏观环境首先会对整个行业产生影响，进而影响目标企业，因此宏观分析不可或缺。
但是，对投资者而言，更重要的是行业和个股。
比如一些个股，宏观越不好它可能会越好，比如心理咨询。
因此，在进行投资组合时，需要考虑这些因素。
对投资者来说，怎么看行业和公司是非常重要的，也是需要经验的。
我们是非常偏好轻资产的模式，轻资产本身对资本的消耗非常小，这就是为什么大家喜欢投资消费品，因为它对资本的消耗非常低，比如茅台，其产能扩张所需要的资本相对于其产出或利润来说是非常小的。
比如张裕，它实际上是一个品牌性的公司，产能的扩张不需要很大的投入，但公司仍能迅速发展，而且每年派息率很高，有几年几乎是100%。
很多公司不可能在维持高分红的同时还能维持高增长，但是张裕这类对资本消耗很少的公司就可以。
再比如腾讯、淘宝等很多互联网的公司，一旦烧钱期过了也是非常好的投资对象。
很多公司，如某些制造业，也挣钱但是资本消耗非常大，股东总是拿不到现金回报，而且需要不断的投入大规模的资金才能维持增长。
很多人喜欢消费品和品牌类的企业还有另一个因素，品牌能形成壁垒，提升产品的议价能力。
比如蒙牛和伊利，对大部分的消费者来说是不可能去测量哪个营养含量高，哪个污染少，主要是靠品牌来区分。
但是对工业品公司来说，下游是厂家，会检测产品的技术含量，如果产品内在品质和含量能很容易被检测出来或很容易被替换，那么这个产品还没有形成品牌，还需要不断地更新技术，降低成本，这类企业会做得非常辛苦，而且一不小心就会被替代。
像茅台和可口可乐这样的公司，成长和品牌建立是需要时间的，同样品牌的衰退也需要时间，正常情况下不会一夜跨下来，而工业品公司如果出现了一个很强的竞争对手或产品被替代，很有可能一年内就消失。
这就是怎么样看行业，这是我们的经验理解。
另外，再探讨一下怎么样给股票定价的问题，我认为DCF贴现是最好的方法。
当然贴现率方法有很多的局限性，所以才出现了市盈率，实际上，市盈率是DCF贴现的简化方法。
当然也还有其他方法如重置价值，市净率等。
对于投资价值而言，很多散户就看股价高低，专业一点的投资者看盈利和市值，更专业的看EV。
EV就是企业价值，这在收购兼并里面经常用到，巴菲特曾说，如果你不想把整个公司买下来就不要去买一部分，但是EV的重要性却很容易被很多相对比较专业的研究员忽略。
EV和市值的概念非常简单客观。
我们在比较两个公司时就经常会比较其EV，而不仅仅是比较其市盈率或增长率等。
举个例子，有两个房子，价值都是100万，一个房子有贷款，另一个没有贷款，买家支付的价格是不一样的。
这个道理也适用于股票的购买。
另外，资产的重估价值也很有用，在地产和资源行业中尤为重要。
从以上可以看出，不同的行业其估值方法是不同的。
我们就曾投资过市盈率很高的企业，因为我们看中了其资产的价值和团队，也就是说如果只看市盈率就会失去很多机会。
07年，我们认为地产股的股价太贵了，因为我们觉得土地的重估价值没有那么高，但是很多人用市盈率和增长率去比较觉得不贵。
估算一个公司的价值，要看很多因素。
比如腾讯，刚开始的增长很慢，04、05年是5元港币左右，虽然其财务上
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