民办教育行业分析报告.docx

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民办教育行业分析报告

2017年民办教育行业分析报告

2017年12月

目录

一、新法加速教育供给侧改革，提振资产证券化预期........................4

二、修法目标：

破除体制障碍，丰富教育供给....................................6

1、民促法实施至今有力促进了民办教育繁荣发展............................................6

2、厘清体制机制+优化教育供给，两大因素推动修法......................................7

三、修法内容：

明确分类管理，规范扶持政策....................................8

四、修法影响：

教育供给优化，细则仍需观望..................................14

1、政策解绑利好资本参与及供给模式创新......................................................14

2、细则出台进程仍待观望，教育资产证券化大潮还需等待..........................14

2017年9月1日新修订的《中华人民共和国民办教育促进法》正式生效，将实行营利性及非营利性民办教育机构分类登记、分类管理。

■明确营利属性，利好教育资产证券化。

新法对原民促法的最大突破是允许举办营利性质的民办教育机构，赋予民办教育商业属性。

其意义一方面有助于吸引更多社会资本参与教育事业，从而扩大教育供给规模、优化供给质量，另一方面解除了民办教育因非营利属性而无法在A股上市的政策束缚，未来注册为企业性质、且盈利稳定的优质教育企业可以通过IPO直接登陆A股，不必再通过海外上市或寻求A股上市公司收购的方式迂回实现资本市场融资。

目前民办教育领域仍有大量盈利能力强、成长性好的龙头机构尚未证券化，政策解绑将为其打开上市通道，未来教育标的IPO浪潮可期。

中报验证内生增速，优质标的估值优势突显，新法落地带动市场情绪回升。

A股教育板块经历2015至2016年上半年狂飙突进，估值严重透支，2016年下半年以来市场情绪明显下降，板块进入估值调整期。

经过一年多的估值消化，叠加中报对外延后内生成长性的验证，目前部分优质标的已进入价值区间，配置优势重新显现，市场对教育板块关注度逐渐回升。

新民促法实施提振了市场对教育资产证券化的预期，进一步带动市场情绪，A股及港美股优质教育标的均涨幅明显。

分类管理奠定政策基石，差异化扶持决定执行效果。

1）此次修法的核心是明确分类登记、分类管理原则，其中非营利性民办学校在民政部门登记为事业单位，办学期间举办者不能取得办学收益，而营利性民办学校在工商部门登记为企业单位，办学期间举办者可以取得办学收益。

分类管理是未来所有配套政策的基础，也是教育资产以正常途径实现证券化的法律依据。

2）新民促法对教育机构实际经营的影响，取决于各地配套细则对于差异化扶持政策的规定，尤其是政府补贴、土地及税收政策。

在缺少政府补贴、且面临较严格的土地出让金、所得税等税费追缴的情况下，只有资金充裕、盈利能力强的机构才会选择登记为营利性，并借由市场竞争、资本助力实现持续扩张，这对于筛选优质公司、优化产业结构将产生积极作用。

新法长期内促进供给优化，但政策落地进程仍需观望。

1）新民促法打开了民办教育机构通过证券化等方式融资的通道，利于经营稳健、有扩张意愿的机构借力资本扩大规模，增加优质民办资源供给。

同时配套政策对教育供给模式创新的表述，有望推动更多教育PPP项目、混合所有制教育集团的落地，带来教育资源的重新分配。

2）民促法实际执行有待各地配套细则的出台，出台时间有较大不确定性。

目前仅辽宁、吉林、河北、湖南等省公布配套细则的征求意见稿，政策在全国的正式落地进程仍需观望。

此外民办教育机构从政策执行、登记注册到最后成功上市仍有较长时间间隔，因此短期内民促法对教育资产A股上市暂无直接影响。

一、新法加速教育供给侧改革，提振资产证券化预期

2017年9月1日新修订的《中华人民共和国民办教育促进法》正式生效，将实行营利性及非营利性民办教育机构分类登记、分类管理。

明确营利属性，利好教育资产证券化。

新法对原民促法的最大突破是允许举办营利性质的民办教育机构，赋予民办教育商业属性。

其意义一方面有助于吸引更多社会资本参与教育事业，从而扩大教育供给规模、优化供给质量，另一方面解除了民办教育因非营利属性而无法在A股上市的政策束缚，未来注册为企业性质、且盈利稳定的优质教育企业可以通过IPO直接登陆A股，不必再通过海外上市或寻求A股上市公司收购的方式迂回实现资本市场融资。

目前民办教育占主导的早幼教、职业培训、K12培训市场，以及单体利润高的学历教育（国际学校、民办高校等）领域，仍有大量盈利能力及成长性好的龙头机构尚未证券化，此次政策解绑将为其打开上市通道，未来教育股IPO浪潮可期，而鉴于教育行业万亿级的市场规模，教育有望作为独立板块成为A股市场的重要成分。

中报验证内生增速，优质标的估值优势突显，新法落地带动市场情绪回升。

A股教育板块经历2015至2016年上半年狂飙突进，估值严重透支，2016年下半年以来市场情绪明显下降，板块整体进入估值回调期。

经过一年多的估值消化，叠加中报对外延后内生成长性的验证，目前部分优质标的已进入价值区间，配置优势重新显现，市场对教育板块关注度逐渐回升。

新民促法实施提振了市场对教育资产证券化的预期，进一步带动市场情绪，A股及港美股优质教育标的均涨幅明显。

在新法落地的关键节点，我们对此次修法的关键目标、核心要点以及部分省市配套实施细则进行总结，借此梳理修法的内在逻辑及新规全貌。

二、修法目标：

破除体制障碍，丰富教育供给

1、民促法实施至今有力促进了民办教育繁荣发展

《民办教育促进法》于2002年12月由第九届全国人大常委会第三十一次会议通过，于2003年9月起正式生效，目前已实施十四年。

作为我国首部规范并鼓励民办教育发展的法律，民促法在强调民办教育公益性的基础上，还规定了办学者可通过举办民办教育获得“合理回报”，有助于激发社会机构及个人投入举办教育事业的积极性，在当时民办教育尚未大规模发展的背景下，具有很强的指导及支持意义，促进了民办教育市场的长期发展。

2、厘清体制机制+优化教育供给，两大因素推动修法

民促法实施至今，民办教育发展迅猛，领域不断拓展。

新东方2006年赴美上市、昂立教育2014年借壳上市，更拉开教育资产证券化的大幕，推动近年资本参与教育行业热情持续高涨。

实施供给侧改革、解决教育资源供需矛盾是鼓励民办教育发展的内在原因。

民办教育从最初公办教育补充者的角色发展至今，在教育行业中已占据重要位置。

近年来家长及学生对优质教育资源的需求愈发旺盛，民办教育机构在运营、激励等方面比公办学校更为灵活，因此有较强竞争优势，在学历教育领域可汇集更优质的管理、教师资源，提供更具竞争力的教育服务，有效弥补了公办教育资源的供给缺口；而非学历教育领域（以各类培训为主）更是基本由民办教育成分构成，尤其是近年来资本参与度提升，不仅提高了民办教育供给的质量、推动劣质供给出清，也拓宽了供给领域、丰富了供给形态。

民办教育在教育供给端的重要作用，叠加当前社会资本投入教育的积极性高涨，要求在法律层面上对民办教育行业做出更清晰的规范。

只有边界清晰，边界内参与者的主动性才能充分施展。

明确营利属性、消除体制机制设置模糊是促进民办教育发展的必然要求。

尽管民促法自实施以来在鼓励社会资本参与方面发挥重要作用，但对民办教育机构非营利性的要求，使社会资本无法以常规商业模式获得经营利润，导致证券化融资、扩大规模等方面的法律障碍，其对于民办教育进一步发展的束缚逐渐显现。

1）“合理回报”的模糊性。

原民促法规定民办教育机构在性质上登记为民办非企业单位（民非），属于非营利性法人，要求“办学结余全部用于办学”。

但考虑到社会资本天然具有获利要求，因此原民促法同时规定民办教育举办者“可以从办学结余中取得合理回报”，即非利润性质的有限办学收益，但未明确限定合理回报范围。

“合理回报”的初衷是在不违背教育公益性、非营利性的基础上，使教育举办者能够获得一定收益，但合理回报与盈利、民非与企业仍存在法律上的明确区别，导致民办教育无法直接在A股上市。

在此次修法之前，寻求上市的教育机构基本采取两种替代途径实现证券化，一是被A股现有上市公司收购（政策门槛低于IPO，故较易实现），但将面临管理权的让渡，二是以VIE结构在海外市场上市，但存在长期的法律及政策不确定性。

2）学校产权的模糊性。

原民促法对民办学校产权属性、办学终止后的财产归属等问题的表述均不明确，一方面导致政府的财政补贴、税收优惠等扶持措施难以全面落实，另一方面办学者在退出时也面临财产清偿的困境，导致因退出途径不明确而影响社会资本进入的积极性。

三、修法内容：

明确分类管理，规范扶持政策

民促法修法自2011年出启动至2016年11月通过，期间历时较长，主要由于民办教育经过多年发展已形成庞大且成熟的市场，参与者众多且利益诉求有别，政策制定者需审慎平衡利益方诉求，从而能够在新法中对于分类管理、差异化扶持、准入清单等核心问题予以明确定义。

2016年11月7日，十二届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了《关于修改〈中华人民共和国民办教育促进法〉的决定》，对民促法13个条款进行修改。

新法强调“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。

但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校”，从而对分类登记、市场准入范围问题予以明确，同时也对民办学校分类管理的实施、税收和土地政策等问题作出明确规定。

随后于2016年12月30日，国务院印发《关于鼓励社会力量兴办教育，促进民办教育健康发展的若干意见》，明确了鼓励并支持民办教育发展的总体要求和政策措施，并根据“一省一政”的原则，要求地方政府抓紧制定符合地方实际的实施意见和配套措施。

分类管理奠定政策基石，差异化扶持决定执行效果。

此次修法的核心是明确分类登记、分类管理原则，其中非营利性民办学校在民政部门登记为事业单位，办学期间举办者不能取得办学收益，而营利性民办学校在工商部门登记为企业单位，办学期间举办者可以取得办学收益。

分类管理是未来所有配套政策的基础，也是教育资产以正常途径实现证券化的法律依据。

但新民促法对教育机构实际经营的影响，取决于各地配套细则对于差异化扶持政策的规定，尤其是政府补贴、土地及税收政策。

其中：

1）政府补贴方面，目前对于部分民办教育机构，如民办幼儿园，政府补贴是重要的收入及“合理回报”来源。

如登记为营利性则将丧失政府补贴资格，对其经营持续性或造成较大影响，因此预计盈利能力较差的机构将继续保持非营利性质以享受补贴优惠；

2）土地方面，民办教育机构此前可凭借非营利属性低价获得土地使用权，如重新登记为营利性机构，或面临补缴大额土地出让金，且补缴金额也会因最初的拿地价格、招生政策、土地位置等因素而各校不同。

因此在土地出让金问题上是否追溯、标准如何，需要各地细则做出详细规定。

而采取租赁土地或校舍方式经营的轻资产机构将不受影响；

3）税收方面，其影响主要体现在营利性机构。

一方面是税率问题，目前已披露的地方细则对营利性教育机构的所得税参照高新技术企业15%收取，相当于给予了税收优惠；另一方面是对于有上市意愿的教育企业，需要对财务进行规范，或由此面临大额的应缴所得税，导致较大的现金支付压力。

因此地方细则对盈利能力的影响，将很大程度上决定民办教育机构是否选择登记为营利性质。

在缺少政府补贴、且面临较严格的土地出让金、所得税等税费追缴的情况下，只有资金充裕、盈利能力强的机构才会选择登记为营利性，并借由市场竞争、资本助力实现持续扩张，这对于筛选优质公司、优化民办教育供给结构将产生积极作用。

四、修法影响：

教育供给优化，细则仍需观望

1、政策解绑利好资本参与及供给模式创新

此次修法的核心是在厘清准入界限基础上，明确营利性、非营利性机构分类管理和差别化扶持，有利于消除民办学校的模糊身份，同时理顺举办者和学校的关系，给举办者确定的预期，以吸引更多社会资本进入民办教育领域。

政策解绑打开了民办教育机构通过证券化等方式融资的通道，利于经营稳健、有扩张意愿的机构借力资本扩大规模，增加民办优质资源供给。

同时国务院配套政策对教育供给模式创新的表述，有望推动更多教育PPP项目、混合所有制教育集团的落地，带来教育资源的重新分配。

2、细则出台进程仍待观望，教育资产证券化大潮还需等待

尽管民促法对民办教育长期发展具有重大影响，但截至目前法律及相关政策仍停留在中央发布层面，指导意义大于执行意义。

政策落地有待各省具体配套细则的出台，从而在政府补贴、税费、土地等方面有更明确的执行标准。

对于市场最为关心的修法加速教育资产证券化的问题，预计从各地政策落地到教育资产在A股的成规模上市，仍需较长时间。

首先，目前多数省份仍在政策制定中，尚无正式地方细则公布。

仅辽宁省于6月29日率先公开《关于鼓励社会力量兴办教育，促进民办教育健康发展的实施意见（公开征求意见稿）》，

而吉林、河北、湖南的相关政策征求意见稿也仅在媒体中部分披露。

鉴于各地经济社会发展条件、教育的整体发展状况、民办教育的比重及格局均有差异，各地政策落地很可能存在较大时间差，政策偏保守的省份也可能参考先行省份的政策内容甚至执行情况，再细化本省细则。

因此民促法在全国的具体落地或需时较长。

其次，民办教育机构A股上市需确保旗下所有资产均注册为营利性，因此对于跨省经营的机构，如教育培训、幼儿园等，必须等待资产所在省份均出台细则、并陆续将资产注册为营利性后才能启动上市进程（或剥离部分非营利性资产以加快进程）。

再考虑到从启动到最终上市仍存在时间间隔，因此真正的教育资产上市潮的出现还需等待较长时间，或在2-3年后。

教育作为成熟行业，新民促法落地带来的资本入局及证券化浪潮，并不改变行业本身的运行逻辑。

看我们看来，教育的本质是服务业，其核心是以产品/服务满足客户需求，收取服务费；教育产业的运行是围绕产品/服务建立业务/商业模式；教育投资应寻找具备产业布局逻辑的优质产品/服务方。

围绕这一逻辑，对教育标的筛选可从三个维度展开：

1）已运行出优秀的产品/服务模型；2）品牌化外延产品/服务模型或沿教育产业链横向/纵深布局；3）管理层的经验、新知、格局。

基于此标准，在现有A股教育标的中我们持续推荐百洋股份、立思辰、开元股份，看好优质公司基于赛道选择、产品打造及公司治理而建立的长期竞争优势。