公司理财-第17章.ppt.ppt

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Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.第十七章第十七章第十七章第十七章财务杠杆和资本结构政策财务杠杆和资本结构政策财务杠杆和资本结构政策财务杠杆和资本结构政策17.1资本结构问题17.2财务杠杆效应17.3资本结构和权益资本成本17.4有公司税的MM第一定理和第二定理17.5破产成本17.6最优资本结构17.7重谈饼图17.8观察到的资本结构17.9破产程序一瞥17.10概要与总结Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.资本结构问题资本结构问题资本结构问题资本结构问题资本结构：

资产负债表右半部分中企业各类资金的构成比例。

企业价值V=权益S+债务D（讨论最多的资本结构）两个重要问题:

企业价值最大有利于股东利益最大化，NPV法则适用于资本结构决策寻求最优资本结构资本结构和资本成本：

当WACC被最小化时，公司的价值被最大化了。

因为价值和贴现率呈相反方向变动。

Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.财务杠杆和企业价值财务杠杆和企业价值财务杠杆和企业价值财务杠杆和企业价值（EPSEPS和和和和ROE）ROE）当前计划资产$20,000$20,000负债$0$8,000权益$20,000$12,000负债/权益比0.000.67利率8%流通在外的股份400240每股市场价值$50$50有（无）负债公司称为有（无）财务杠杆公司。

Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.当前资本结构下的当前资本结构下的当前资本结构下的当前资本结构下的EPSEPS和和和和ROEROE（无杠杆公司）无杠杆公司）无杠杆公司）无杠杆公司）经济衰退预期经济膨胀（息前税前收益）EBIt$1,000$2,000$3,000利息000息后收益$1,000$2,000$3,000（每股收益）EPS$2.50$5.00$7.50（总资产收益率）ROA5%10%15%（股东权益收益率）ROE5%10%15%当前流通在外的股票=400股权益S=400*50=20000（$）债务B=0Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.计划资本结构下的计划资本结构下的计划资本结构下的计划资本结构下的EPSEPS和和和和ROEROE（有杠杆公司）有杠杆公司）有杠杆公司）有杠杆公司）经济衰退预期经济膨胀EBIt$1,000$2,000$3,000利息640640640息后收益$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%计划流通在外的股票=240股权益S=12000（$）债务B=8000（$）利息率8%Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.财务杠杆和财务杠杆和财务杠杆和财务杠杆和EPSEPS（2.00）0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EBItEPS有债务没有债务盈亏平衡点债务优势债务劣势8.125V=S+BIrwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.财务杠杆和财务杠杆和财务杠杆和财务杠杆和EPSEPS（续）续）续）续）盈亏平衡点计算：

令解出上例中EBIT=0.08*2000=1600（$）Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.财务杠杆效应财务杠杆效应财务杠杆效应财务杠杆效应财务杠杆是指公司对债务的依赖程度，杠杆能大幅度改变公司股东的回报。

利用了财务杠杆，EPS对EBIT的变动变得更加的敏感结论：

财务杠杆的影响取决于公司的EBIT在预期情况下，财务杠杆提高了采用ROE和EPS进行计量的股东报酬在拟议的资本结构下，股东面临较高的风险，因为EPS和ROE对EBIT的变动变敏感多了由于财务杠杆对股东预期报酬和股东风险两者的影响，资本结构是个重要的考虑因素Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.资本结构和权益资本成本资本结构和权益资本成本资本结构和权益资本成本资本结构和权益资本成本MM第一定理：

饼图模型公司选择怎样的筹资安排无关紧要。

公司的总体资本成本不受其资本结构的影响权益成本和财务杠杆：

MM第二定理RE=RA+（RA-RD）*（D/E）权益成本的大小取决于三个因素：

公司资产那的必要报酬率公司的债务成本公司的债务权益率公司权益的总系统风险包括：

经营风险和财务风险经营风险：

公司经营固有的风险财务风险：

利用债务筹资所产生的额外风险Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.莫迪格利安尼莫迪格利安尼莫迪格利安尼莫迪格利安尼-米勒米勒米勒米勒（MM）MM）模型的假设模型的假设模型的假设模型的假设相同的预期，即投资者对公司未来的EBIt及风险估计相同。

公司经营风险用EBIT的方差衡量，有相同的经营风险分为一类永久的现金流量，即投资者估计未来公司EBIT相同，为永久年金。

完美的资本市场:

完全竞争公司和投资者的借贷利率相同同等的使用所有相关信息无交易成本无税Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.MMMM定理定理定理定理I（I（无税无税无税无税）定理I：

财务杠杆不影响公司的价值：

VL=VU=EBIT/r其中VL，VU分别是无、有财务杠杆公司价值，它们有相同的EBIT流及折现率r。

证明：

设U公司全由股票筹资，VU=SUL公司由股票和利率为i的债券筹资：

VL=SL+BL甲类投资者（全用自存资金）投资策略分析可见=VU=SU=SL+B=VL。

若不然，当VUVL时，投资者可卖出SU买入（SL+VL）套利：

当VLVU时相反操作套利，套利结果使VU=VLIrwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.MMMM定理定理定理定理I（I（无税无税无税无税）乙类投资者（可以借入资金）投资策略分析可见=VU=VL，否则可通过增加个人借贷资金套利，最后使VU=VLIrwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.MMMM定理定理定理定理II（II（无税无税无税无税）定理II：

财务杠杆增加了风险,因此应该给予股东相应的收益，即杠杆公司的权益成本将上升。

rs=r0+（BL/SL）（r0-rB）rB利息率（债务成本，在这里不含税）rs杠杆公司权益的期望收益率（权益成本）r0无杠杆公司权益的期望收益率（权益成本）B债务的价值SL杠杆公司权益的价值证明：

这时对杠杆公司，其加权平均资本成本，Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.权益成本、债务成本和加权平均资本成本：

权益成本、债务成本和加权平均资本成本：

权益成本、债务成本和加权平均资本成本：

权益成本、债务成本和加权平均资本成本：

没有公司税收的没有公司税收的没有公司税收的没有公司税收的MMMM命题命题命题命题IIII负债-权益比（B/S）资本成本:

r（%）.r0rSrWACCrBIrwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.有公司税的有公司税的有公司税的有公司税的MMMM第一定理和第二定理第一定理和第二定理第一定理和第二定理第一定理和第二定理利息税盾：

利息可以税前扣除税和MM第一定理：

因为存在利息税盾，公司的价值随着债务总额的增加而增加。

税、WACC和第二定理：

有债务对公司比较有利。

RE=RU+（RU-RD）*（D/E）*（1-TC）结论：

有税的MM第一定理：

公司的WACC随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低有税的MM第二定理：

公司的权益成本随着公司的债务筹资依赖程度的加大而上升Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.有公司税的有公司税的有公司税的有公司税的MMMM第一定理第一定理第一定理第一定理I&III&II命题I（存在公司税收）杠杆公司：

各年确定免税额现值:

企业的价值随财务杠杆而增加VL=VU+tCBIrwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.有公司税的有公司税的MM第一定理第一定理I&II命题II（存在公司税收）一部分权益风险和收益的增加由于利息的税收屏蔽而得到补偿rS=r0+（B/SL）（1-tC）（r0-rB）杠杆公司的加权平均资本成本为rB利息率（债务成本）rS权益的期望收益率（权益成本）r0无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）B债务的价值SL杠杆公司权益的价值tC杠杆公司所得税率Irwin/McGraw-HilltheMcGraw-HillCompanies,Inc.,1999CorporateFinanceFifthEditionRossJaffeWesterfield.权益成本、债务成本和加权平均资本成本：

权益成本、债务成本和加权平均资本成本：

权益成本、债务成本和加权平均资本成本：

权益成本、债务成本和加权平均资本成本：

有公司税的有公司税的有公司税的有公司税的MMMM命题命题命题命题IIII债务权益比（B/SL）资本成本:

r（%）.r0rSrWACCrB.Irwin/McGraw-Hillthe