分拆上市说明及案例分析.docx
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分拆上市说明及案例分析
分拆上市介绍及案例分析
一、分拆上市涵义
分拆上市指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。
分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。
分拆上市后，原母公司的股东尽管在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，然而能够按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。
二、分拆上市的背景
自2010年4月13日证监会同意境内上市公司分拆子公司到创业板上市的消息公布以来，初期市场各方要紧是基于相关上市公司估值提升的角度动身进行“寻宝”，而此后关于分拆上市的担忧和质疑也屡见不鲜。
从表面来看，分拆上市政策出台的背景是为了通过增加创业板股票供应来达到有效抑制市场关于创业板过度炒作的行为，促进市场回归理性。
到针对创业板市场所存在着“三高”现象（即发行价高、市盈率高和超募金额高），治理层并未如往常一样采取简单的行政干预手段进行调控，而是进行针对性的调控、引导和规范，如依照市场情况加快或降低扩容节奏；通过《创业板上市公司规范运作指引》和《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》等相关政策对超募资金用途进行严格规定，通过合理发挥和调动市场自我调节功能，谋求实现新股发行节奏市场化和发行价格市场化的目标。
因此，治理层同意分拆上市的真正意图并不仅仅是为了抑制创业板市场的过度投机，而是有其更深一层的含义：
“即大力培育战略新兴产业的孵化器和扩大相关产业资本规模，提高核心竞争力”。
而做出如此的推断，要紧是考虑到国内经济所面临的内外部环境等多重因素，一方面该政策的出台是为了应对国际经济形势再度恶化所做出的应对之策，另一方面更是基于我国经济进展特不是经济结构调整战略布局的需要。
由希腊债务危机蔓延所引发的欧元区主权债务危机的持续升级导致目前国际经济形势再度趋于恶化，贸易摩擦的升级和外需的萎缩都将对国内出口形势产生负面冲击，继而对中国的经济增长带来较大阻力。
在此背景下，传统的出口贸易已面临更加严峻的挑战，国内出口产品结构的调整已迫在眉睫，鉴于此，我们认为国家势必会接着加大关于战略性新兴产业的政策倾斜力度，产业结构调整的速度也将随之加快，作为新兴产业的重要融资平台——创业板市场无疑具备了宽敞的进展前景，其所选择的上市公司多数都符合国家战略新兴产业的进展方向，许多公司也差不多上各个细分行业的翘楚。
因此，在国家着手进行经济结构调整的重要战略时期，如何迅速扩大具备核心竞争力的新兴行业龙头企业的规模，拓宽直接和间接融资渠道就显得尤为重要。
正是基于国家以后经济战略角度动身，我们认为创业板的扩容速度将会日益加快，而推动主板市场上市公司分拆旗下具备高成长性的子公司到创业板上市也就成为一种必定选择。
三、分拆上市的好处
自2005年起，伴随着国内A股市场股权分置改革试点的推行，为解决上市公司与集团之间的关联交易、股权收益不清等症结，引发了一轮轰轰烈烈的整体上市热潮，当时要紧是通过上市公司定向增发收购集团公司资产、与集团公司完成资产置换、或进行集团旗下上市公司的收购整合等方式达到实现集团整体上市的目标。
但随着时刻的推移，“大而全”的企业经营模式的弊端开始显现，依照有关统计资料显示，央企及大型国企的企业经营效率指标要明显低于民营企业。
由于目前我国正处于经济转型的关键时期，加之国际经济形势的错综复杂，因此大力培育新兴产业集群，提高企业经营效率就显得尤为关键。
正是如此，我们认为推动分拆上市有着其积极的现实意义和重要的战略意义。
1、提高市场价值和股东权益
尽管上市公司（往常简称：
母公司）分拆旗下子公司到创业板上市前后，其所持有子公司的股份数量不变而持股比例将会因子公司的股份增加而有所降低，但由于创业板的上市公司估值指标如PE和PB要远高于主板市场（见图表3和图表4），因此母公司可充分分享子公司创业板上市之后所带来的投资收益。
截至2010年5月中旬，国内创业板平均市盈率超过60倍，而同期A股平均市盈率仅不到20倍（TTM整体法），创业板相关于主板市场存在着较为明显的溢价。
鉴于创业板和主板两者之间的高溢价水平，假如母公司将旗下具有高成长性的子公司分拆至创业板上市之后，那么上市公司所持有的子公司资产将能够获得明显的资产溢价，从而使得公司的投资收益和市场价值得到显著提升。
而对母公司的原有股东来讲，其利有三：
（1）由于其可能免费获得分拆上市子公司的股份，或对股份享有优先认购权，如此一来他们能够通过股份流通机制实现股份的变现；
（2）母公司还可能将子公司分拆上市所得到的专门盈利以股息方式送给股东；（3）假如得到市场高度认同，实行分拆上市极有可能推动母公司的股价上升，股东也将因此获得更大回报。
2、增强母子公司的融资能力，提高营运效率，为公司长期成长提供源动力
实际上由于分拆上市具有“一种资产、两次使用”的效果，因此子公司的分拆上市将使得母公司获得资产溢价，公司的资产估值也将随之提升，并继而促进公司股价的上涨，其融资能力也将得到明显增强。
母公司能够利用再融资进行产能扩张或新项目的培育，从而为公司的长期进展制造有利条件。
多元化经营的公司，可能会因为信息不对称导致资源分配的无效率，而子公司的分拆，能够让母公司和子公司的治理层经营进展的战略更为清晰，集中精力经营其核心业务，实行专业化经营，而专业化的经营将有助于提高企业的营运效率和盈利能力，实现资源的优化配臵。
分拆上市完成后的子公司也将拥有自己的融资平台，为公司的项目投入提供强大的资金支持，从而推动公司在所属细分行业的竞争力得到进一步提升。
3、激发治理层的潜能，实现治理层利益与公司业绩、股价的有效捆绑
假如母公司属于国企性质，在传统企业经营机制下，股权激励或市值考核等措施的推行存在着较大的阻力，使得企业治理层的利益和母公司股价相关性较弱，从而导致企业经营效率的长期低下。
而在分拆上市完成之后，子公司将成为独立法人，并拥有自己的股票，在灵活的治理机制下，能够通过实施股权激励或引入市值考核，促使治理层利益和公司的业绩成长、股价进行有效捆绑，激励子公司治理层提高公司的盈利能力，在实现股东财宝最大化的同时实现自身利益的最大化。
在A股分拆到国内创业板上市中，目前政策没有明确在拟分拆上市企业中治理层的持股比例，但假如依照中国证监会之前公布的两个文件，分不为《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》和《上市公司股权激励治理方法（试行）》，在以后分拆上市的公司中，其治理层持股达到10%完全是有可能的。
其一，在《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》能够看出，该文件规定，“上市公司及所属企业董事、高级治理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%”。
其二，《上市公司股权激励治理方法（试行）》规定，上市公司全部有效的股权激励打算所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。
非经股东大会特不决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励打算获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。
4、通过对公司旗下优质业务的专业化治理，保证其可持续进展
众所周知，一个企业的进展往往离不开战略性收购和扩张，而在企业规模不断壮大的同时，关于单一行业的依靠度将使得企业自身面临较大的行业周期波动的风险，而正是基于这种考虑，许多企业都会谋求多元化进展之路，通过对外收购或组建新的子公司来涉及其他业务领域。
这些子公司假如具备宽敞的行业进展前景或盈利能力远高于母公司平均水平，但却往往因为业务结构的关系导致其潜在价值不能被市场所充分体现，而这恰恰是目前市场给予专注型企业的估值要高于综合类企业的缘故所在。
因此，母公司能够借助分拆上市使公司的核心业务和投资概念更加清晰，进一步突出旗下优质业务资产的经营业绩和盈利能力，为以后业务的专业化治理和可持续进展制造条件。
4、拓宽资产经营的运作空间
分拆上市使母公司与子公司在资产的转让、注入及融资活动等方面更为灵活，有助于公司在两个资本市场之间或同一资本市场两个市场主体之间的资本运作实现对接，大大拓展了资产经营活动的空间。
5、为企业风险资本的退出提供重要通道
由于分拆上市往往会导致母公司关于旗下子公司控股权的稀释，因此会被许多企业用作逐步退出非核心业务的重要通道来使用。
以往通过资产拍卖或协议转让等方式退出有关业务的情况下，业务单位的价值往往会被低估，有时甚至低于其净资产价值，而分拆上市则会以市场认可的价值关心企业通过股权出让的方式来实现资金套现，加之上市资产较之其他资产具有更强的流淌性，企业便可在退出时刻上占得先机。
四、分拆上市条件
1、主板公司分拆子公司上市创业板，需要满足6个条件:
（1）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；
（2）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；
（3）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具以后不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际操纵人与发行人之间不存在严峻关联交易；
（4）发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；
（5）发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；
（6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。
2、要满足创业板上市规则:
最近两年连续盈利，最近两年净利润累计许多于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润许多于500万元，最近一年营业收入许多于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%；
3、要满足战略性新兴产业政策的要求：
新能源、新材料、生命科学、生物医药、信息网络、海洋空间开发、地质勘探、节能环保技术等领域。
五、分拆上市相关案例分析
（一）佐力药业上市
1、背景知识
佐力药业曾为主板上市公司康恩贝（600572）的控股子公司。
依照其招股讲明书显示，2004年6月至2007年11月康恩贝直接、间接共持有佐力药业63%的股权。
2007年11月，为扶持佐力药业单独上市，康恩贝公司及其控股销售公司分不转出持有的31%和6%佐力药业股份，俞有强成为控股股东（注：
俞有强与康恩贝之间不存在关联关系），持有佐力药业41%的股份，康恩贝公司放弃控股权，持股26%。
佐力药业发行上市前，股本6000万股，股权结构如下图：
除了发行人股东姚晓春的夫君系康恩贝董事之外，康恩贝及事实上际操纵人与发行人实际操纵人及其他股东之间不存在其他关联关系；也未达成一致行动意向的约定。
康恩贝及事实上际操纵人与发行人实际操纵人及其他股东之间也不存在一致行动关系。
2、佐力药业分拆上市相关财务情况分析
康恩贝要紧财务数据（单位：
万元）
2010年1-6月
2009年度
2008年度
2007年度
归属上市公司股东的净利润
9,719.38
10,121.66
9,197.36
10,613.17
归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润
7,005.61
9,249.89
5,120.18
5,860.33
净资产
104,594.60
99,730.21
91,115.75
84,611.02
佐力药业财务数据（单位：
万元）
2010年1-6月
2009年度
2008年度
2007年度
归属上市公司股东的净利润
1,910.02
3,158.43
1,664.27
1,389.42
归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润
1,872.00
3,095.06
1,490.44
1,042.71
净资产
18,479.52
16,569.50
14,911.07
14,446.80
依照佐力药业IPO公开披露信息，康恩贝募集资金未投资于佐力药业，且康恩贝出具了幸免同业竞争承诺。
康恩贝及下属公司的董、监、高级及亲属持有佐力药业5%的股权。
因此佐力药业IPO满足证监会关于分拆上市的6条标准。
3、康恩贝股权转让情况分析
浙江康恩贝制药股份有限公司于2007年11月26日召开五届董事会第十五次会议通过《关于转让部分佐力药业股份有限公司股份的议案》，并于2007年11月28日对外公布了公告，将其持有的31%的股份及控股公司浙江康恩贝医药销售有限公司持有的6%的股份转给31位自然人。
佐力药业发行人律师认为：
“本次转让的股权权属清晰，转让程序合法，本次股权转让合法有效，不存在争议或纠纷。
”
依照佐力药业发行上市披露文件内容初步推断，上市公司分拆资产只要履行了必要的审核批准程序（按照交易所相关规定及公司章程规定召开了董事会、股东会等），且批准过程合法有效，不存在争议与纠纷，证监会即认定分拆上市对原上市公司造成的阻碍不构成审核障碍，然而不排除申报过程中发行人、原上市公司及各中介机构需详细分析讲明分拆上市对原上市公司的阻碍。
4、独立性分析
（1）要紧产品的区不
康恩贝要紧从事现代植物药产品的研制、生产和销售，以天然植物药为主导，辅以新型制剂为主的特色药等作为公司业务进展方向。
康恩贝所经营的现代植物药是由通过物理化学提取分离过程定向猎取和浓集植物中的某一种或多种有效成分并采纳现代制剂技术生产制造而成的药物。
佐力药业立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，要紧产品乌灵菌粉和乌灵胶囊属于现代中药行业分类之创新中药的药用真菌药类不，其核心技术特征是运用生物技术来制备现代中药。
康恩贝同时出具了幸免同业竞争承诺：
“本公司及本公司下属全资和控股子公司以后可不能直接或间接从事或参与任何以药用真菌乌灵参为原料的相关产品（包括原料、单方制剂以及以乌灵菌粉为君药的复方制剂）的研发和生产。
在本公司作为佐力药业要紧股东[即持有佐力药业的股权比例5%以上（含5%）]期间，本公司及下属全资和控股子公司不直接从事或参与研发和生产以药用真菌发酵为要紧技术的药品原料及制剂。
”
（2）佐力药业核心技术与康恩贝无关
佐力药业主导产品为乌灵参系列产品。
公司前身浙江佐力医药保健品有限公司1995年设立时杭州大学德清高新产业进展总公司（与康恩贝不存在关联关系）以相关乌灵参专利技术作价500万元出资，公司在后续进展过程中通过不断研发完善，掌握了一整套乌灵参培育、制药技术，公司拥有独立的研发中心与研发技术人员，未与康恩贝联合研发或签署托付研发协议，因此该核心技术与康恩贝无关。
（3）、采购、销售独立性
佐力药业采购渠道完全独立于康恩贝，其原材料乌灵菌粉为自行生产，对外采购要紧为空心胶囊和通用内包材等配套材料以及乙酰螺旋霉素原料药，供应商要紧为天方药业股份有限公司，与康恩贝也不存在关联关系。
佐力药业具有自身独立的销售体系，在一类新药推广过程中差不多积存了丰富的市场推广经验，销售渠道独立于康恩贝股份。
报告期要紧客户除2007年上海地区为通过上海安康医药有限公司实现物流外（自2008年始，佐力药业选择上海市医药股份有限公司和上海思富医药有限公司作为配送商，不再与上海安康医药发生关联），均独立第三方，系佐力药业自身推广取得。
销售模式上康恩贝以OTC品牌药推广模式为主，而佐力药业则以专业推广模式为主，二者在推广模式上的差异，使佐力药业无法借鉴康恩贝营销方面的经验，也无法应用康恩贝差不多建立的销售网络。
报告期内，2007年至2010年6月，佐力药业与关联方康恩贝发生的经常性关联交易金额专门少，关联采购金额每年不到总采购金额的2%，关联销售除2007年通过上海安康医药有限公司发生1,051.07万元以外，其他年份均低于12万元，且逐年递减，采购与销售均按照市场公允价格定价。
（4）、董、监、高的独立性
佐力药业董事、监视、高管与核心技术人员与康恩贝的关系
姓名
职务
与康恩贝的关系
俞有强
董事长
无
董弘宇
董事、总经理
无
陈国芬
董事、副总经理兼财务总监
曾任浙江康恩贝医药销售有限公司任副总经理兼财务部经理，现全职在佐力药业工作
郑学根
董事、副总经理
无
杨俊德
董事
浙江康恩贝制药股份有限公司董事会秘书、副总裁
陈岳忠
董事
浙江康恩贝制药股份有限公司财务总监
沈海鹰
独立董事
无
汪钊
独立董事
无
宋瑞霖
独立董事
无
陈瑞祥
监事、工会主席、党委副书记
无
郭银丽
监事、销售行政部经理
无
嵇文卫
监事、仓储部经理
无
陈建
副总经理
曾任浙江康恩贝药品研究开发有限公司任室主任、副总经理；2004年10月至今，任公司副总经理
朱晓平
副总经理
无
郑超一
董事会秘书
无
董调亚
核心技术人员
无
俞海红
核心技术人员
无
康恩贝在佐力药业董事会中仅占两席，无法形成实质操纵。
综上所述，由于业务方向的不同，康恩贝与佐力药业要紧业务、产品研发、生产、原料采购及销售模式存在较大差异，康恩贝在操纵佐力药业期间拟在其研发、品牌、市场等方面与佐力药业独特的产品品种资源进行整合，但一直未顺利开展。
因此，佐力药业在业务、资产、人员、财务、机构、市场销售等方面一直独立于康恩贝，在研发、生产、经营各环节均有独立、完整的体系，具有面向市场自主经营业务的能力。
5、佐力药业报告期内与康恩贝关联交易
（1）、经常性关联交易
①采购、销售
报告期内，2007年至2010年6月，佐力药业通过康恩贝及其关联方产生的采购金额专门少，每年发生额不到总采购金额的2%；关联销售除2007年通过上海安康医药有限公司发生1,051.07万元以外，其他年份均低于12万元，且逐年递减，采购与销售均按照市场公允价格定价。
（2）、偶发性关联交易
①资金拆借
报告期内，佐力药业向康恩贝及其关联方拆入资金用于临时性周转，2007年至2009年发生额分不为：
4,600.00万元、5,200.00万元、2,600.00万元，2010年未借入资金。
2007年度，佐力药业仍属于康恩贝的子公司，而且资金拆借时刻较短，发行人未向对方支付利息。
依照佐力药业与康恩贝集团签订的借款协议，2008年度的月借款利率为7.15‰-7.5‰，2009年度的月借款利率为5.3‰，略高于银行借款利率，然而由于在国家规定的利率浮动范围之内，且借款时刻较短，因此对佐力药业阻碍不大。
截止2009年4月24日，上述拆入资金差不多全部归还，此后未再发生关联资金拆入情况。
②借款担保
报告期内康恩贝向佐力药业提供借款担保，从2009年10月起，康恩贝对佐力药业提供的担保随着借款的实际归还而解除，截止到2009年12月08日，康恩贝为佐力药业提供的关联担保全部解除，2010年未再发生。
会计师针对佐力药业关联担保事项发表如下意见：
“康恩贝为佐力药业提供的担保对公司的经营和进展产生了一定的积极阻碍，但随着公司的综合实力、品牌美誉度及财务状况已具备独立融资能力，康恩贝是否能接着提供担保对佐力药业的经营和进展可不能构成重大阻碍。
”
综上所述，在报告期内，佐力药业与康恩贝产生的经常性关联交易专门少，对公司独立性不构成阻碍；康恩贝为了扶持佐力药业进展，向其拆出资金用于临时资金周转并为其借款提供担保，发生额逐年减少，且在上市之前半年内差不多规范清理，对佐力药业上市后续持续经营进展不构成重大阻碍。
结合上述案例分析，佐力药业符合证监会《首次公开发行股票并上市治理方法》对拟上市公司的资质要求，满足“五独立”，具备独立自主持续经营能力，分拆方康恩贝对佐力药业不构成重大阻碍。
（二）经典案例--同仁堂分拆上市
1、简要介绍
北京同仁堂科技进展股份有限公司（以下简称同仁堂科技）是由北京同仁堂股份有限公司（以下简称同仁堂）将其所属的同仁堂制药二厂、同仁堂中药提练厂、进出口分公司和研发中心四部分进行投资，联合中国北京同仁堂（集团）公司和六位自然人（即赵丙贤、殷顺海、田大方、王兆奇、梅群、田瑞华）共同发起设立的股份有限公司。
2000年2月14日，同仁堂科技在北京市工商行政治理局办理了名称预先核准登记，领取了北京市工商行政治理局核发的（京）企名核内字[2000]第10157614号《企业名称预先核准通知书》。
2000年2月22日，北京同仁堂股份有限公司临时股东大会通过了设立同仁堂科技的议案。
2000年3月9日北京市人民政府以京政函[2000]17号文批准设立同仁堂科技。
2000年3月9日，北京同仁堂科技进展股份有限公司召开创立大会暨第一次股东大会。
2000年3月22日，同仁堂科技在北京市工商行政治理局登记注册，领取了注册号为100001124466（2-2）的《企业法人营业执照》。
2000年3月9日,同仁堂科技召开了创立大会暨首次股东大会。
会议通过了设立北京同仁堂科技进展股份有限公司和公司转为社会募集公司、申请在香港创业板公开发行上市股份的决议，并授权同仁堂科技董事会积极争取申请到香港发行股票并在香港创业板上市的各项报批、招股、推介、融资、上市等事宜。
同仁堂科技股东大会已依法定程序作出了批准本次发行及上市的决议。
同仁堂科技发行及上市的申请于2000年6月19日取得中国证券监督治理委员会《关于同意北京同仁堂科技进展股份有限公司发行境外上市外资股的批复》，文号为证监发行字[2000]78号。
2000年10月31日，同仁堂科技在香港联交所创业板挂牌交易，发行价3.28港元，首日开盘价4.00港元，下午以4.30港元报收，全日最高价5.20港元，最低价4.00港元，当天成交量2771.5万股，成交金额12455.2万港元。
同仁堂科技此次在港发行H股7280万股（不含超额认购部分，股票面值1.00元人民币，每股发行价3.28港元，集资二亿三千八百七十八万元港币（不含超额认购部分），获二十多倍超额认购。
交易首日以4.30港元报收，比其招股价高出近三成，升幅高达31％。
这是一次特不成功的上市。
同仁堂科技设立时发起人认购的同仁堂科技的全部股份为11000万股，公开发行（H股）前同仁堂A股持有同仁堂科技90.9％的股份，公开发行后同仁堂A股持有同仁堂科技54.7％的股份。
本案例为国内上市公司将其资产分拆并在境外上市的首案（再融资案），形成了被日后业内人士所津津乐道的“同仁堂模式”。
2、背景分析
同仁堂分拆上市是中国资本市场查找新的融资渠道的探究，不管是从国际国内市场依旧从同仁堂本身的进展来看，差不多上有专门深的缘故的。
近年来，海外上市是许多企业的梦想和追逐的目标。
而关于有331年历史的中药第一品牌同仁堂来讲，更有其独特的优势和意义。
在海外许多地区，同仁堂确实是中药，中药确实是同仁堂。
只以这三个字，同仁堂在海外就拥有了多家大型药店的股份。
然而，传统的中药急需走现代化、国际化道路。
目前，我国中药的国际市场占有率不足5％，被日本、韩国的“汉方药”挤得难以立足。
要改变这种被动处境，利用海外的资本和科技优势，以现代化中药进军国际医药主流市场是一条被广泛认同的道路，而从历史上来看香港确实是中药海外流通的集散地。
从同仁堂自身来讲，同仁堂有世界级的品牌和成为世界级企业的实力，但却不具备世界级企业的规模和现实资质，即使按照中国的标准来看，迄今仍然只是是一家中型企业而已。
假如不换一种思路，同仁堂无疑仍将接着维持目前这种缓慢然而稳健的增长势头，只是即使是在国内市场可能也难有突破，而市场是可不能等人的。
国内市场差不多开始成为国内外医药公司寸土必争的要紧角斗场，而在中国制药企业本来应占绝对优势的海外中药市场上，通过日本和韩国商人稍加改头换面的所谓“汉方药”却反客为主，在市场上规模也越来越大，但由于中医药独特的机理和西方的科学理论完全是两套不同的解释系统，难以用符合“国际规范”的“科学标准”来进行定量的阐述，也就一直得不到将信将疑的西方主流社会的认同和接纳。
据统计，全球植物药年贸易额约150亿美元，而中国的中成药只占其中的3%—5%
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