创业资本中的融资工具选择与融资策略选择：国外研究综述.doc

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创业资本中的融资工具选择与融资策略选择：

国外研究综述

创业资本（Venture　Capital）的主要特征在于收益的高度不确定性以及创业资本家与企业家之间的高度信息不对称性（Barry，1994）。

由于信息不对称，企业家在获得融资支持后，在创业企业的后续经营过程中有可能出现偷懒行为，也可能由于能力不足而使创业企业的风险加大，甚至还会为了自己的非公开收益，继续运营已无经济意义的企业。

而创业资本家通常采取的是投资组合风格，对单个企业的注意力分配不足可能导致无法及时发现这一问题。

因此，企业家与创业资本家之间存在着一些代理冲突与矛盾。

为解决这些矛盾和冲突，合理的契约设计，尤其是契约中融资工具选择与融资策略选择的设计就显得十分重要。

鉴于目前此方面的相关研究国内还未起步、而国外已比较成熟的背景，本文将对国外相关文献进行综述。

　　一、融资工具选择的研究综述

　　关于融资工具的选择，从创业资本家的角度来看，最关键的问题是确保投资与变现；从企业家的角度来看，最关键的问题是确保后续融资的可获得。

尽管创业企业在选择融资工具时比较特殊，但与一般企业一样，均会把企业家收益与创业企业绩效紧密关联在一起综合考虑（Barry，1994）。

　　普通股权融资与债券融资是最基本的融资工具。

在假定创业资本家项目评估专业技能优于企业家的基础上，Garmaise（2004）认为企业家更喜欢买人期权融资而不是债券工具。

Hellmann（1994）分析了在以股权融资为主的环境下，企业家有可能缺乏（或丧失）对企业发展前景的关心，而更注重短期目标，但债券—股权混合融资（the　debt-equity　mix）能够解决该问题。

在Marx（1998）的研究模型中，企业家除了能获得基于创业企业（项目）利润的货币收益外，还能够享受控制企业带来的非公开但不能转移的福利；在创业资本家注入资本后，企业家与创业资本家均能够观测到企业发展的不能证信号；根据该信号，创业资本家可能介入企业运营，进而控制企业并导致企业家的非公开福利丧失；纯债券融资将引致过分介入，而纯股权融资将引致过少介入；通过提供债券—股权混合索取权，企业家能有效激励创业资本家的资金投入。

在此意义上，债券—股权混合融资方式优于纯债券或者纯股权融资方式。

但是，Marx（1998）研究的不足之处在于其认为债券—股权混合融资契约等同于可转换优先股。

　　可转换证券的广泛应用是创业资本行业区别于其它金融领域的主要特征（Triantis，2001）。

可转换证券主要包括可转换优先股和可转换债券。

创业资本实践中的可转换通常包括两种转换规定：

（1）选择性转换（the　optional　conversion），即创业资本家能够按照自己的意愿进行转换；

（2）自动转换（the　automatic　conversion），即创业资本家仅能在特定事件发生时进行转换，主要是在IPO时。

对于创业资本家而言，可转换证券一方面可以使投资得到稳定的回报，并减少早期投资失误带来损失的可能性；另一方面又可将优先股或债券转换为普通股来分享创业企业的增长潜力。

对于企业家而言，可转换证券在带来资本的同时，也会引起资本结构的变化，但不会影响其后续融资，以确保其对创业企业的经营管理。

Sahlman（1990）从代理的角度分析后认为，可转换证券能降低企业家从事过度风险行为的倾向性，因为可转换证券能够减少企业利润非常好时的企业家收益，进而降低过度风险行为的吸引力；可转换证券最重要的作用在于使得企业家与创业资本家的激励相一致。

　　近年来，国外对创业资本中可转换证券的研究十分流行。

最新研究可从一次性融资条件、分阶段融资条件、引入控制权分配问题以及税率优势等几个方面加以综述。

其中一次性融资条件下的研究又可进一步分为从单边道德风险与双边道德风险两个方面进行综述。

　　在一次性融资条件下，如果仅考虑单边道德风险，则创业企业绩效高度依赖于企业家努力程度。

Bascha（2003）研究表明：

（1）当创业企业（项目）收益能证时，可转换延迟付息股票（CDS：

the　convertible　deferred　stocks）与可转换优先股（CPS：

the　convertible　preferred　stock）均能解决企业家的激励问题；

（2）当创业企业（项目）收益部分不能证时，包含可转换优先股与强制赎回条款的契约优于其他契约。

　　在一次性融资条件下，若考虑双边道德风险，Casamatta（2000）给出的最优契约则为：

若创业企业所需资本额度较大，那么最优契约是给予创业资本家可转换证券，给予企业家普通股；若创业企业所需资本额度较小，那么最优契约是给予创业资本家普通股，给予企业家优先股。

这实际上解释了Kaplan和Stromberg（1999）发现的一个现象：

创业资本家的现金流权利是创业企业绩效的减函数，而企业家的现金流权利是创业企业绩效的增函数。

Schmidt（2002）认为：

（1）企业家与创业资本家双方的努力在契约中均不能充分清晰规定；

（2）债券契约和股权契约均不能够在创业企业（项目）期间激励双方努力投人；（3）可转换证券能够根据现实状态与企业家努力内生地安排现金流权利，从而防止事后的无效率。

Schmidt（2002）的研究模型解释了银行以及那些被动投资者不使用可转换证券的原因，与Kaplan和Stromberg（1999）等的实证成果比较吻合，且能够推广到分阶段融资以及辛迪加等融资活动中。

　　在分阶段融资条件下，Bergeman和Hege（1998）建立的道德风险学习模型表明：

可转换债券能够激励企业家合理安排创业资本，从而使得创业资本家可以根据精确信息进行再投资决策。

在D,Souza（2001）的研究模型中，可转换契约也能够激励企业家向创业资本家真实报告当前状态。

Comelli和Yo—sha（2002）认为可转换债券能够防止分阶段融资时企业家操纵绩效信号（又称为“门面装饰”或“盈余管理”）。

Biasis和Cassmatta（1999）的研究表明：

可转换债券能够激励经理人在实施创新性项目时付出积极性的努力而不主动去冒无效风险。

　　上述选择主要是为了解决企业家与创业资本家之间现金流权利分配等问题，还不能解释两者间的所有利益冲突（Hellmann，1994）。

因此，还必须结合创业资本运作过程中的控制权分配和未来如何退出等因素来设计融资工具。

　　在控制权分配方面，Kirilenko（2002）认为：

（1）在均衡状态下，逆向选择的程度越大，安排给创业资本家的控制权越多；

（2）控制权的分配影响投资规模、股份价值以及博弈参与人之间的风险分布；（3）通过竞争性控制权市场或者双边讨价还价机制可以实现控制权的最优分配。

基于此，对于创业企业的控制权分配问题便成了融资工具选择时必须考虑的重要因素。

当考虑控制权分配这一因素时，Berglofof（1994）认为，可转换证券在将来出售企业时能够降低利润分配冲突，保护投资者免于资本损失，保护企业家免于非公开福利丧失。

Dewatripont和Tirole（1994）认为，当货币激励不足以激励经理人时，最优资本结构应该给予不同索取权要求者不同的相应控制权（thecontingentrisht）。

具体建议是，债券拥有者在不良绩效时获得控制权，股权拥有者在良好绩效时获得控制权。

Cestone（2001）的研究模型权衡了对于企业家的早期激励和对于创业资本家的后期激励，认为，财务索取权与控制权的合理设计可以确保企业家获得创业资本家的支持，同时亦限制创业资本家的过度干涉。

该文献提供的最优契约安排为：

当创业资本家的支持相当重要时，给予创业资本家优先股与控制权；当创业资本家的支持成本较低或者其支持的重要性不高时，给予创业资本家优先股但不拥有控制权。

　　假设不考虑逆向选择与企业家的道德风险，并假设对创业企业的控制为企业家的非公开福利时，Bascha和Walz（2001）认为：

（1）传统的债券与／或股权融资工具无法实现整体有效；

（2）可转换优先股能够实现收益结构的转换，从而能够实现有效解（the　first　best　solution），这使得可转换证券优于债券一股权混合融资工具。

　　由于创业资本家通常只能参与其所投资公司发展过程的有限时段（Neus　and　Walz，2001），因此，未来如何退出也是选择工具时必须考虑的重要因素。

Hellmann（2002）分析了创业资本家面临收购与IP0两种退出路径时可转换证券的应用，认为相机控制（the　contingent　control）是实现有效退出的工具，其主要成果是：

（1）当外部融资需求较低时，简单可转换优先股（the　simple　convertible　preferred　equity）最优；当外部融资需求较高时，参与式可转换优先股（the　participating　convertible　preferred　equity）最优。

（2）当外部融资需求较低时，控制权的分配无关紧要；外部融资需求较高时，相机控制最优。

（3）创业资本家的控制权越大，收购发生的频率越大，而IPO发生的频率越小。

　　在税收因素如何影响融资工具选择的研究方面，Gilson和Schizer（2002）指出：

可转换优先股的确具有一些税率优势，但税收因素对解决创业资本家与企业家之间的利益冲突问题效果甚微。

二、融资策略选择的研究综述

　　面对企业家的资本需求，创业资本家多采取在创业企业（项目）生命周期的若干阶段分批注入的方式，以通过重复博弈，保留在任何阶段放弃投资和进行清算的期权。

而对于企业家来说，分阶段融资策略可以使其在创业企业（项目）中拥有较多的股份。

企业家接受分阶段融资策略也是对其能力自信的一种信号。

实际上，分阶段融资已经成为创业资本行业的重要特征。

　　一般来说，创业资本家采用分阶段融资策略的原因在于其具有两大功能：

（1）激励功能。

即资本的分阶段注入可以激励企业家努力工作以达到相应目标。

这是因为，分阶段融资策略赋予了创业资本家一系列终止期权，从而成为企业家的重要融资约束条件（Comelli　and　Yosha，2002）；

（2）信息发现功能（Kockesen　and　Ozerturk，2002）。

企业家具有明显的风险偏好性，只要投资方愿意注入资本，企业家决不会放弃自己开创的事业，甚至是自己清醒认识到其事业即将失败时。

因此，创业资本家必须依赖于时间的推移而逐步了解创业企业（项目）的发展前景，以便在信息相对充分的基础上进行决策。

　　创业资本中分阶段融资策略的最新研究可以分为“内生观点”（the　endogenous　point）研究和“外生观点”（the　exogenous　point）研究两大领域。

前者主要研究分阶段融资策略的必要性，后者主要研究在分阶段融资策略给定的基础上相关的代理问题和契约订立问题。

（一）分阶段融资策略的“内生观点”研究

　　“内生观点”（the　endogenous　point）研究领域主要集中于论证分阶段融资策略的必要性。

该领域代表性的成果有：

Nether（1999）、Kockesen和Ozerturk（2002）。

但两者的研究方法不同。

前者利用的是完全确定性研究模型，后者利用的是不确定性研究模型。

　　Nether（1999）假定在创业资本家注入资本后，企业家不坚守承诺提供人力资本和技术资本，从而使得创业资本家面临“套牢”（the　hold-up　problem）。

事后的讨价还价机制将使得创业资本家索取权大量丧失，因此，Nether（1999）提出分阶段融资策略作为应对措施，并认为：

创业企业实体资本（the　physical　capital）的初始无形性（intangiblity）以及企业家人力资本将渐次具体化于创业企业的实体资本之中，是创业资本家采取分阶段融资策略的两个最主要驱动力；企业家人力资本渐次具体化过程是企业抵押品逐渐增加的过程