食品饮料行业国企改革分析报告1.docx

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食品饮料行业国企改革分析报告1

2016年食品饮料行业国企改革分析报告

2016年6月

一、上轮国企改革：

时机成熟，效果显著........5

1、1999-2002年：

经济放缓，行业低迷........5

2、2003-2006年：

白酒行业国企改革效果显著.........6

（1）2002年：

地方政府推动郎酒改制........7

（2）2002年：

洋河改制势在必行................8

3、改制方式：

以管理层和产业资本收购为主.................9

4、改制要点：

平衡各方利益是核心.............11

5、改制效果：

活力重现，加速上升.............12

（1）洋河股份：

两次改制奠定基础，蓝色经典成就传奇.12

（2）张裕：

净利润快速增长.....13

（3）郎酒：

推出新品红花郎，增速远超同行.............14

二、新一轮国企改革再次开启，下半年将加速.............16

1、国企改革时机再次到来...........16

2、从省级层面看改革：

同一控制人其他国企改革进展...18

3、混改成为上市国企改制的主要方式.........22

（1）员工持股绑定管理层利益.22

（2）白酒企业引入经销商和产业资本作为战投.........23

4、老白干酒：

当前白酒企业国企改革的标杆之作.......23

（1）改制方案最大程度激活企业活力.......24

（2）高管出资入股...24

（3）优秀经销商持股.................25

（4）战投实力雄厚...25

5、下半年展望：

经济疲软加速国企改革进程...............26

三、改制三问：

国改理顺机制，关注改善空间大的品种27

1、国企改革能给企业带来什么：

机制理顺，蓄势向上...27

2、哪些企业改革后的弹性空间最大：

古井贡、老窖、汾酒28

3、哪些企业最有可能：

老窖、古井、金种子、恒顺...29

四、重点企业：

五粮液、老白干、古井、老窖、恒顺....30

1、五粮液：

机制理顺，政令统一.................30

2、老白干酒：

改制后“外延扩张+内生增长”潜力巨大.31

3、古井贡酒：

万事俱备，只欠改制东风.....32

4、泸州老窖：

体制改革将加速困境反转.....33

5、恒顺醋业：

改制方向明确，若能改革弹性较大.......34

上轮改革效果显著，本轮经济再次进入改革周期。

本轮国企改革与上一轮有着同样的经济背景，经过之前几年的经济增长，国有企业拥有社会绝大多数资源，社会整体缺乏激励，并且国有企业的低效率也制约企业效益，国有企业主导的经济缺乏活力对经济增长制约越来越显现。

各行业，尤其是竞争性行业面临巨大发展压力，国企改革已经刻不容缓。

国企改革成为激发经济活力的重要手段，顶层制度设计和公司停牌潮背景下，下半年国企改革可能性再次提升。

本轮国企改革以混改为主，引入员工持股和战略投资者，其改制力度要小于上轮中的MBO，但是与管理层利益绑定后业绩改善值得期待。

老白干酒改制已然成为业内标杆，通过定增向管理层、经销商和战略投资者发行股份，多方面改善公司治理结构，与管理层利益绑定。

股价下行更是将员工持股成本下调，成为公司加速推进的动力。

在酒鬼酒、沱牌、五粮液相继停牌，顶层制度设计呼之欲出的背景下，下半年国企改革预期再度升温。

国企改革理顺机制，关注改善空间大的品种。

国企改革成为食品饮料企业走出泥沼，发力向上的重要制度保障，市场对国企改革的效果及弹性空间尤为关注。

我们认为，国企改革能为底部调整的企业带来改善的可能，为蓄势向上的企业锦上添花。

寻找国企改革改善弹性大的品种，一则是基础较好，但基本面极差的公司通过改革重新焕发活力，一则是蓄势向上的公司通过改革爆发增长。

目前五粮液已经停牌推出员工持股方案，验证市场前期预期，建议下半年国企改革

重点关注五粮液、老白干、古井、老窖、恒顺、金种子。

一、上轮国企改革：

时机成熟，效果显著

1、1999-2002年：

经济放缓，行业低迷

产权界定模糊，激励机制缺乏，经济增长遇瓶颈。

本轮国企改革与上一轮有着同样的经济背景，经过之前几年的经济增长，国有企业拥有社会绝大多数资源，私人的企业产权较少，只能通过劳动获取一定报酬，社会整体缺乏激励，并且国有企业存在的低效率也制约企业效益，国有企业主导的经济缺乏活力对经济增长制约越来越显现。

99-02年居民消费疲软，CPI持续低迷，经济增速放缓。

各行业，尤其是竞争性行业面临生存压力，国企改革已经刻不容缓。

白酒行业持续低迷，行业产量和企业效益下滑。

1998年行业受到山西假酒、白酒消费税等因素的影响，中国白酒产量开始下降，到2003年产量下降超过40%，同时白酒企业也面临需求乏力，竞争激烈的困局，行业严重分化，已经改制上市的白酒企业五粮液、泸州老窖等经营未受到较大影响，但行业整体收入利润出现下滑。

竞争激烈，行业分化，国资控股企业体制僵硬，生存艰难。

部分改制上市后的五粮液和汾酒在99-03年行业低迷时期仍保持快速增长，3年时间收入增长超过50%，体量较小的汾酒收入也增长超过60%。

而渠道品牌建设较差，依靠批条子拿酒的老国企，如洋河、郎酒等传统的老八大名酒经营出现困境，收入不断下降，公司执行力差，产品开发混乱，缺乏战略定位。

在97年之前白酒需求旺盛的时期，洋河开发大量的产品，通过经销商买断品牌，行业一旦开始下滑对其影响最大，洋河收入从5亿下降到最低点时3亿，亏损严重，员工工资发放都存在困难。

2、2003-2006年：

白酒行业国企改革效果显著

财政包干，地方竞争加剧推动地方国企改制。

中国的分权化改革有两个重要的内容。

一是上下级政府之间的财政包干制，这使各级地方政府成立相对独立的利益主体；

二是国有企业下放到地方政府管理，

大部分国有企业的控制权都落在地方政府手中。

如果企业赚钱，那么地方政府会成为改制的阻力，如果亏损严重，地方政府将成为改制的主要推手。

在改制前，郎酒属于古蔺县；洋河集团属于宿迁市；剑南春属于绵竹市等。

地方政府之间的竞争，国营与民营的差距让地方政府想办法大胆改制，甩掉包袱。

（1）2002年：

地方政府推动郎酒改制

郎酒两多、两慢、两大，体制制约企业发展。

体制弊端表现在经营上“环节多、冗员多，决策慢、行动慢，开支大、浪费大”。

郎酒经营领导由县政府任命，厂长只对政府负责。

郎酒每一个战略决策，通常要经过两道程序，市里批过县里批。

郎酒的人事制度也有弊端，存在大量的任人唯亲，真正的技术骨干和管理精英得不到重用，再加上国有企业的“大锅饭”和分配制度的不合理，整个厂子人浮于事。

地区支柱企业经营下滑，改制势在必行。

郎酒2001年销售收入同比下滑接近50%，2002年依然低迷，古蔺县的财政收入80%来自郎酒，全县公务员和教师近万人的工资要从这里支出。

原本是地方政府不愿放手金疙瘩，现在已经到了不改制不但企业无法经营，

当地财政

也面临危机。

（2）2002年：

洋河改制势在必行

老国企渠道单一，体制僵硬，停留在计划经济时代的洋河被同行远远甩在后。

洋河在2002年前全部属于宿迁市国资委控制下的洋河集团，是宿迁市的老牌国企，也是与五粮液、古井贡、茅台、老窖等齐名的

年销售仍然没有起色，机制呆板、反应缓慢，销

量已下降到历史最低水平。

3、改制方式：

以管理层和产业资本收购为主

管理层、员工出资收购，产业资本入驻成为当时改制的主要方式。

国有股改制是加强激励机制，建立规范化企业管理体制一种方式，最终落实到企业的经营改善，业绩提升上去。

从企业内部看，不论是管理层收购还是产业资本入驻，管理层利益与企业经营密切相关，管理层都有动力减少各项不必要的费用支出，强化执行能力，任用有能力的营销和技术人员，提升效率。

反应到市场上看，开拓渠道，提升品牌力，最终带来销售收入和利润增加。

实现激励相容，管理层收购成最常见改制方式。

白酒企业改革最核心的内容是将管理层利益和公司利益绑定，实现公司激励机制到位，从而促进公司向上发展的动力充分焕发出来。

剑南春2003年以管理层和员工收购的方式实现国有股权退出，厂长乔天明和部分管理层成立法人公司，146人的经营团队共持股69.54%。

继续留在企业的

1888

名职工，将安臵补偿金直接转为股份，成为企业的股东，职工持股达16.47%，成为仅次于经营团队的第二大持股方。

洋河2002年引入管理层持股，2006年再次向管理层定增，管理层持有接近30%股权。

但管理层收购因为可能存在的国有资产被贱卖，2004年被叫停，向管理层定增成为替代方式。

以剑南春和洋河为例，管理层基本通过举债的方式获得资金，有更强的动力去改善企业经营，企业价值与其个人利益息息相关。

产业资本入驻，由内而外重塑企业。

酒类企业对产业资本和战略投资者有着很强的吸引力，很多企业有不可复制的资源，洋河、剑南春等拥有“中国八大名酒”称号，郎酒“天宝洞藏、酱香典范”的符号，张裕葡萄酒历史悠久、广为熟知的国产品牌，难以复制的优势资源使企业能够将其打造为高端产品，获取高毛利。

产业资本入驻酒类企业，对管理层进行监督和约束，甚至可以更换管理层，建立起完善的激励机制和企业发展战略，将产品推向市场。

宝光集团2002年入主郎酒，设立董事会，建立起完善的公司治理结构，员工持有股份，销售团队激励明显，推出“红花郎”。

4、改制要点：

平衡各方利益是核心

改制方案平衡国有资产、地方政府、企业员工的利益。

国有资产流失是上轮国企改革引发的最大弊病，也导致2004年后中止了MBO。

地方政府更多考虑是税收问题，控制权易手，担心注册地发生变化，税收也会流失。

一般情况只收购企业，商标仍归属地方政府，郎酒和剑南春都采取该解决方案，但是商标的增值不属于企业，并且给企业未来留下隐患。

管理层和员工的利益在实施管理层收购和员工持股时基本已经解决，其利益与公司绑定。

国企改革重要的三个问题解决，地方政府和上级政府基本没有阻力，管理层和员工从内部改善原有的战略思路，适应市场化，洋河、郎酒做的相对成功。

5、改制效果：

活力重现，加速上升

（1）洋河股份：

两次改制奠定基础，蓝色经典成就传奇

设立股份公司，推出“蓝色经典系列”，扭转经营困局。

为改变洋河机制僵硬，效率低下的局面，按照宿迁市政府加快产权制度改革的要求，2002年底，洋河集团作为第一发起人，拿出优质资产洋河酒厂，联合上海海烟物流有限公司、南通投资有限公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等7家法人股东和14名自然人股份共同发起成立了江苏洋河酒厂股份有限公司。

洋河集团持股51.1%。

改制效果明显，2003年推出“洋河蓝色经典系列”。

2003年洋河酒厂销售额3亿，2004年5.1亿，到2005年，销售额8.28亿，相比2002年的低点增长超过200%。

继续向管理层定增，进一步增强活力，为上市做准备。

2006年洋河酒厂再次确立国有股减持的目标,由国有控股变为国有参股企业。

改制的两个目的，一是通过加大管理层持股调动管理层积极性，二是吸引战略投资者进入，为上市准备。

2006年3月股份公司向管理层控制下的蓝天贸易和蓝海贸易定增2200万股，管理层持股达到了30%，国资控股比例下降到38.6%。

10月，洋河集团将18.6%的股权挂牌出售，引进战略投资者，大摩等意愿强烈，但最终并未谈拢。

2007年，洋河第一次冲击IPO，由于管理层和员工持股比例过高被否。

二次改制后，公司保持高增长，同行望尘莫及。

2006年第二次改制完成，引入管理层持股平台，蓝天贸易和蓝海贸易，管理层利益与公司业绩捆绑更加牢固。

2007年营业收入同比增速大幅提升，达到68%，其他主要白酒企业的增速都远远不及洋河增速。

公司各项费用率均下降，销售净利率不断