地产财务分析框架分析收藏.docx

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地产财务分析框架分析收藏

地产财务分析框架分析

​一、房企财务特点

房地产企业具有开发周期长（平均开发周期2~3年）、实行预售制、产品独特、资金密集等特点，相应的房地产企业财务报表也与传统企业存在差异。

类似于银行，对于资金密集行业，优先分析资产负债表，其次现金流量表，基本不看利润表。

1、货币资金：

高现金+高负债并存

特点：

一般来说，如果公司高现金+高负债，可能财务造假，因为有现金为什么还要借债，但是这种现象在房地产企业是合理的。

一方面，房地产企业需要预留较多资金用于日常经营周转，如预缴的土地出让保证金、购房者按揭贷款保证金等；另一方面，房地产开发是由项目子公司完成的，不同项目子公司所处的进度可能不一样。

有的公司处于拿地阶段，需要大量举债，而有的公司处于预售阶段，有大量资金回笼。

因此在合并报表层面呈现“高现金，高负债”，属于正常情况。

地产行业货币资金占总资产比例大约11%，处于各行业中下游水平，净债务占总资产比例大约70~80%。

如何查看货币资金账目？

A股上市公司货币资金主要包括现金、银行存款和其他货币资金。

港股上市公司对货币资金科目没有统一规定，可能会将货币资金根据受限制情况、存款到期时长，分为多个科目披露。

比如，碧桂园将货币资金分为现金及现金等价物、受限制现金两个科目列报。

中国金茂则将货币资金分为现金及现金等价物、受限制银行结余、长期定期存款三个科目列报。

如何分析货币资金？

1、对于货币资金科目的分析，需要关注资金规模，是否足以维持公司正常运转，债券到期是否能够及时偿付。

2、需要关注货币资金报表附注明细中其他货币资金的情况。

其他货币资金主要是指使用受限制的资金，房地产企业的其他货币资金主要是对购房借款人的按揭贷款承担连带保证责任，购房者自办理贷款开始直至房产证办理结束并完成抵押登记，此部分资金属于受限制状态，短期内不能随意支取。

此外，对于存在物管业务的房地产企业，其他货币资金中可能还包括物业管理项目代管基金，该项资金为公司代管的业主住宅维修资金，不属于公司，亦不可随意支取。

因此分析公司资金使用及偿债情况时，需要剔除其他货币资金的因素。

2、存货占总资产比例最高

特点：

房地产企业的存货主要是房产。

存货是企业以备出售的在产品或产成品，因此房地产企业所获取的开发用地并不完全计入存货，房企用于赚取租金或资本增值的土地，应计入投资性房地产，而自用土地使用权则在“无形资产”科目按实际支出核算成本。

房产开发周期平均2-3年。

因此存货具有金额较大，占总资产比例较高，周期较长的特点。

A股地产公司存货占总资产比例达到55%，而第二名的行业建筑业大约20%。

如何查看存货？

A股上市公司报表中，房产统一被划分为存货，一般分为三类：

拟开发产品、开发产品和开发成本。

港股上市公司披露不同于A股，房产列报成多个科目。

比如恒大、碧桂园、融创等，将房产分为在建物业、持有销售的竣工物业。

中国金茂和碧桂园还根据在建物业的期限，分别放入流动资产和非流动资产。

港股地产公司报表科目的“存货”概念可能不等同于A股上市公司的“存货”，港股“存货”可能仅表示建筑材料、消耗品等。

如何分析存货？

1、关注存货绝对规模及其与销售额、预收账款的匹配程度。

传统行业中与存货相关的指标，如存货周转率（营业成本/存货）不再适用，合同销售金额/存货（或总货值）比传统存货周转率更能够反映房地产企业项目的运营能力，该指标越高，反映公司运营能力越强。

2019年销售额/存货大于100%的公司有万科（145%）、恒大（140%）、碧桂园（130%）、融创（130%）。

2、需要结合存货结构、年报披露的项目开发表综合分析公司项目运营情况，关注公司土储情况，比如地块的成本与预期销售价，土地储备的区域分布、城市能级、单盘大小；关注项目去化情况，重点关注开发周期较长的项目。

3、关注存货跌价计提是否充分，当某一地区的房价大幅下降或项目开发周期较长时，可以估算项目单位成本，通过项目销售均价或周边类似楼盘销售均价对比，判断是否需要计提减值，企业是否充分反映相关风险。

当房价恢复上涨，计提的存货跌价可以转回。

4、关注利息资本化规模。

企业发生的借款费用，可直接归属于符合资本化条件的资产的购建或者生产的，应当予以资本化。

符合资本化条件的资产，是指需要经过相当长时间（通常是指1年及1年以上）的购建或者生产活动才能达到预定可使用或者可销售状态的固定资产、投资性房地产和存货等资产。

不同企业资本化利息的披露方式不同，部分企业或在审计报告中直接披露当年资本化利息规模。

资本化利息是企业隐藏的“财务费用”，与企业财务费用科目一定程度上存在此消彼长的关系，利息资本化规模较大的企业，财务费用相对较低，但企业毛利率水平存在一定压力。

利息资本化只是企业会计处理的一种选择，并不会对企业经营形成实质性影响，财务费用通常具有支付刚性。

3、大量关联方往来，其他应收款、其他应付款占比最高

特点：

地产公司合作开发较为常见，与项目公司、项目合作方存在大量资金往来，因此其他应收款、其他应付款中反映了与项目合作方的往来资金，是一个相对重要的科目。

A股地产行业的其他应收+其他应付占总资产的8%，而第二名的汽车只有5%。

如何查看其他应收应付？

房地产报表中其他应收款/其他应付款主要核算与关联方及合作方的往来款。

房地产企业在项目开发层面会成立项目公司，项目公司可能采取与其他合作方共同开发的方式。

因为股份比例及公司控制方式的原因，部分项目公司不能并表，与非并表项目公司及合作方之间的资金往来就反应在其他应收款或其他应付款中（港股上市公司关联方及合作方的往来款在应收联营或合营公司款中反映）。

如何分析其他应收应付？

1、结合长期股权投资和其他应收款科目分析公司对未并表项目的投资规模。

如果其他应收款增长较快，说明公司新增大量表外项目投资。

2、结合账龄分析其他应收款/其他应付款的情况：

账龄在1年以上的其他应收款占比小，表明表外项目资金回笼能力较强。

对于账龄在3年以上的其他应收款，需要关注相关项目的进展，相关金额是否可回收，坏账计提是否充分。

账龄3年以上的其他应付款占比越大，说明公司占用外部资金能力强。

4、合同负债最高，资金回笼和收入确认之间存在时间差

特点：

地产公司普遍实行预售制，提前预收购房款，回笼的资金确认为合同负债（旧准则下为预收账款），待交房（或达到交房状态）时点，再由合同负债结转至收入。

因此资金回笼和收入确认之间存在时间差，收入利润反应相对滞后，且存在调节空间。

A股地产行业合同负债/总资产超过13%，第二名不到11%。

如何分析合同负债？

1、合同负债虽然是负债类科目，但是无需以现金偿付。

在未来交房时点，相应合同负债将结转为收入。

因此合同负债是营业收入的先行指标，通过分析合同负债/营业收入可以判断未来业绩空间。

2、建立合同负债与营业收入、经营活动现金流、存货等多个科目的勾稽关系，可以判断公司经营状况。

可以关注存货净增加与“合同负债净增加+营业收入”的匹配性，判断公司销售情况，如果后者大于前者，说明公司销售强劲；如果前者大于后者，则需要关注项目去化情况，大部分地产公司的（合同负债净增加+营业收入）/存货，在20%~40%之间。

3、可以关注“合同负债净增加+营业收入”与销售商品提供劳务收到的现金的匹配性，判断销售回款情况，如果两者相差较大，需要考虑销售回款的真实性，大部分地产公司（合同负债净增加+营业收入）/现金，在90%~100%之间。

5、负债率第一，关注有息负债及财务费用

如何查看有息负债？

房地产企业属于高杠杆经营企业，项目运营周期中有大量资金使用需求，需要通过银行、信托等进行融资，所以我们需要关注房地产企业报表中有息负债的情况。

有息负债主要包括：

短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等。

值得注意的是，一部分企业（如招商蛇口、华夏幸福等）发行了永续债。

在财务上，公司通常把这类债权划分为所有者权益-其他权益工具（港股划分为永久资本工具）。

对于这些公司，考虑其有息负债率、资产负债率等相关指标时，建议把权益项下的永续债加回。

但实际上，公司报表中列报的有息负债规模并不能全面反映公司的负债情况，还要结合对合营/联营公司的担保、明股实债全面考虑公司负债情况。

地产行业的资产负债率达到80%，排名各行业第一，有息负债率25%，位于中上游水平。

如何分析有息负债？

1、建议关注有息负债的结构，是否存在短期偿付压力。

由于地产开发周期较长，因此债权融资期限以3-5年为主。

如果公司存在大量的短期债务（短期借款及一年内到期的非流动负债），需要结合公司现金流、销售回款来看，公司是否存在偿付压力。

一般而言，占大头的是长期借款和一年内到期的非流动负债。

2、关注地产企业融资成本。

一方面，公司的运营能力、规模和公司性质会影响公司融资能力和成本。

另一方面，公司融资成本的高低会影响财务费用、利润、现金流等，进而影响到公司项目开发的压力。

一般公各司年报中会披露平均融资成本，也可以通过“利息（包括财务费用和存货当中资本化的利息）/有息债务”的方式估算企业的融资成本。

地产公司融资本大约5%~9%不等。

3、关注利息资本化情况。

对于房地产企业而言，符合条件的借款费用可以资本化，形成存货，待日后收入确认时点，结转至营业成本。

因此，利息资本化会导致公司的财务费用被低估，营业成本被高估。

无论借款利息是否资本化，借款利息支出都具有强制性。

利息资本化比例较高，说明公司会计政策较为激进；利息资本化比例较低，说明公司会计政策较为保守稳健。

万科的利息资本化率不到40%，比较稳健，保利和绿地大约60%~70%，而阳光城、中南建设，接近90%。

6、现金流

如何查看现金流量表？

A股地产公司和港股地产公司在现金流量表的披露方面存在很大差异。

A股经营活动现金流以直接法计算为主，而港股以间接法为主。

因此在对于港股和A股的现金流量表分析上存在差异。

如何分析A股地产公司现金流？

1、建议关注销售商品提供劳务收到的现金和经营活动净现金流的规模。

销售商品提供劳务收到的现金主要反映了房地产企业销售收到现金的情况。

由于合并口径差异和时间的差异，销售商品提供劳务收到的现金与房地产企业披露的销售金额会存在差异，属于正常现象。

2、关注经营活动净现金流，可以反映公司经营过程中的支出情况，进一步判断公司资金缺口。

3、关注其他与经营/投资/筹资活动有关现金流明细。

公司与合营/联营公司及项目合作方的往来款一般在其他与经营（或投资）活动有关的现金流中反映，关注明细科目可以判断联合开发项目的投资和资金回笼情况。

项目公司收到或返还给少数股东的资金主要反应在筹资活动现金流“吸收投资收到的现金”和“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”中，关注该科目可以近似估算明股实债资金往来情况。

如何分析港股地产公司现金流？

1、关注经营活动净现金流的规模。

结合货币资金可以进一步判断资金缺口。

2、关注投资活动现金流中，与合联营公司发生的资金往来，可以判断联合开发项目的投资和销售回款情况。

3、关注融资活动现金流中与非控股股东注资/减资相关的现金流，可以近似估算明股实债资金往来情况。

二、房企财务的特殊事项

1、明股实债

明股实债是指名义是股权投资，实质为债权投资的一种投资方式。

具体而言,投资资金以股权投资的模式进入被投企业，但是投资人附加了回购条款，约定一定期限后，由被投企业原股东或其关联方收购前述股权。

实务操作中，一般会由信托/证券/基金公司成立信托计划/资管计划/私募股权基金，向投资者发行募资，与地产公司签订《股权投资协议》共同成立项目公司。

同时签订配套补充协议《远期股权转让协议》，约定未来某一时间由地产公司回购股权。

企业会计准则没有明确规定明股实债的会计处理，会计上主要依据实质重于形式的原则对其进行处理，在判断是属于负债还是权益时，区分两者的核心在于，是否对本金及利息有强制偿还义务。

但在实际操作过程中，公司会通过抽屉协议或隐含条款的方式避免被认定为负债。

较多房地产企业通过这种方式降低公司杠杆率，隐藏表外负债。

如何判断房地产企业明股实债的情况？

1、追踪项目公司合作方情况。

房地产企业可能对明股实债的项目公司并表，也可以选择将持股比例较低的项目公司列为联营、合营企业，体现在长期股权投资中。

如果项目合作方是金融机构，则表明该项目公司可能涉及明股实债。

另外房地产企业在项目公司的表决比例高于持股比例时，也表明可能是明股实债。

2、关注现金流量表中与子公司相关的现金流入和流出。

对于A股公司而言，筹资活动现金流中的“吸收投资收到的现金-其中：

子公司吸收少数股东权益投资收到的现金”主要反映少数股东对项目子公司的增资情况。

筹资活动现金流中“分配股利、利润或偿付利息支付的现金-其中：

子公司支付给少数股东的股利、利润”主要反映向项目子公司的少数股东方支付现金的情况。

筹资活动现金流中的“支付其他与筹资活动相关的现金流”主要反映项目公司的少数股东抽回在子公司中的权益性投资。

对于港股公司而言，“非控制权益发生的股息或分派、偿还垫款、注资/减资”，反应了与少数股东之间的资金往来。

结合相应科目明细可以近似估算明股实债资金往来规模。

3、关注少数股东权益变动情况。

如果房地产企业将明股实债项目公司确认为权益，采用并表方式处理，相关信托或基金的投入资本金将体现在少数股东权益中。

2、合并报表变动问题

房地产企业进行项目开发的时候，会成立项目公司，对于符合条件的项目公司，需要做并表处理。

实际操作过程中，房地产企业可以通过收购或卖出股权、修改公司章程、签订一致行动协议来调整并表范围，进而达到调控有息负债、收入、利润的目的。

建议关注年报中披露的合并范围的变动，持股比例高于50%但未并表的原因及持股比例低于50%但选择并表的原因。

近三年年报问询函中有8家公司涉及到合并报表的问题。

关注联、合营企业转子公司时，资产增值产生的投资收益。

但这部分投资收益，不属于持续性的资产收益，仅来自于报表合并范围变动的偶发性收益，且同行业各公司之间的情况不具有可比性，因此，在进行同行业公司利润比较时，建议剔除这部分资产增值产生的投资收益。

3、投资性房地产核算问题

房地产行业的投资性房地产占比较高，占总资产的6%，其他行业正常不超过2%，属于比较重要的一个科目。

投资性房地产是指企业为增值或赚取租金或两者兼有而持有的房产。

主要包括三类：

1、已出租的土地使用权；2、持有并准备增值后转让的土地使用权；3、已出租的建筑物（比如写字楼）。

值得注意的是，经营性物业应当计入固定资产，持有并准备增持后转让的建筑物应当计入存货，这两种不属于投资性房地产。

投资性房地产需要关注成本和公允价值两种计量方式的差别。

港股公司普遍采用公允价值计量的方式，A股公司两种方式均有采用。

成本计量下，投资性房地产的处理类似固定资产，每年需计提折旧，期末需考虑减值情况。

这类计量方式体现了会计的谨慎性，但同时低估了房产价值增值的因素，低估了资产价值。

而公允价值计量下，投资性房地产每年需要按照房产的公允价值进行调整，相关房产价值变动反应在利润表-公允价值变动损益当中。

这类计量方式反映了房产价值的增值因素，符合会计的相关性，但是在确定价值的过程中，需要运用到主观判断。

建议在分析房地产企业利润时，剔除投资性房地产公允价值变动的影响。

投资性房地产公允价值的确定一般采用收益法或比较法进行估价。

由于这部分公允价值变动产生收益/损失，与日常经营活动无关，且不同企业对投资性房地产采用的计量方式不一样。

比如龙湖集团2019年投资性房地产公允价值变动损益接近40亿，占净利润的20%，新城控股25亿，占净利润的15%。

除此以外，建议关注存货转为投资性房地产的情形、关注企业将准备售出的存货转为投资性房地产的意图是否合理、关注投资性房地产出租率的情况。

4、新收入准则对地产公司的影响

A+H、港股及海外上市的公司已于2018年正式执行新准则，A股上市公司于2020年正式执行新准则。

我们观察到新收入准则对房地产行业主要有以下三个影响：

1、收入确认时间发生变化；2、销售佣金允许资本化；3、公司期房销售时，需要考虑合同中的重大融资成分。

（1）收入确认时间发生变化。

在旧准则下，房地产企业按照交房时点或达到预定交房条件时点确认收入。

而新准则要求，如果企业产出的商品具有不可替代用途，且该企业在整个合同期间内有权就累计至今已完成的履约部分收取款项，则可以在一个时间段内用投入法或者产出法确认收入。

房地产企业由于合同限制，不能任意更改或替换与客户合同内签订的物业单元，或改变房屋的用途，因此房屋具有不可替代用途。

地产公司是否具有对房款可强制执行的付款请求权，则取决于销售合同条款的约定和合同适用的法律解释，需要运用大量主观判断。

新收入准则对于港股房地产企业的收入确认影响较大，因收入确认过程中需要管理层运用较多主观判断，同行业报表可比性下降。

有的公司部分收房合同由时点确认变为时段确认收入，如新准则对碧桂园2017年收入和远洋集团2018H1收入的影响分别为+12.68%和+23.17%。

有的公司的收入确认时点推迟，收入确认时点由原先的政府发出入住许可推迟至控制权转让时，这一类公司收入均略有下降，如新准则对恒隆集团2018H1收入影响为-3.57%。

对于A股房地产企业而言，绝大部分都维持时点确认收入的方式，影响较小。

（2）销售佣金及合同印花税在实际发生当期允许资本化，在收入确认过程中逐步结转损益。

在旧准则下，给销售人员的销售佣金及印花税在发生当期计入销售费用。

而在新收入准则下，这些成本在发生当期允许资本化，在日后收入确认时结转到销售费用中。

A股地产公司销售佣金资本化计入其他流动资产/其他非流动资产中，港股及海外公司对于资本化科目没有统一要求。

以新城控股为例，2018年新城控股开始实施新收入准则，公司在2018年资本化的合同取得成本（销售佣金及印花税）为7.41亿元，在考虑所得税、少数股东权益、联营企业的影响后，合计增厚2018年归母净利润6.62亿元，占2018年归母净利润的6.3%。

（3）预售项目需要考虑重大融资成分因素。

根据新收入准则规定：

“当公司将商品的控制权转移给客户的时间与客户实际付款的时间不一致时，如果各方以在合同中明确（或者以隐含的方式）约定的付款时间为客户或公司就转让商品的交易提供了重大融资利益，则合同中即包含了重大融资成分。

”对于预售房项目，公司收款至交房确认收入之间存在时间差，因此应当考虑合同当中的融资成分。

企业按照假定现房销售的价格确认收入，该价格高于从客户收到的购房款。

收入与实际收到购房款的差额，在合同期间内按照实际利率法摊销，确认为财务费用。

而符合利息资本化条件的，可以资本化计入存货。

以新城控股为例，新收入准则应用后，由于重大融资成分调整导致公司2018年营业收入增加34.2亿元，占公司营业收入的6.3%，对公司净利润无影响。

三、房企财务指标修正

周转能力主要反映了房地产企业对资产的运营效率。

传统的财务分析中的运营效率指标主要包括：

存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率等。

但房地产企业的收入结算和现金回款之间存在时间差，与收入相关的周转率指标不能有效的反应公司的营运能力。

调整的关键在于，营业收入要包括合同负债净增加。

盈利能力主要反映了利润获取能力。

传统财务指标中主要包括毛利率、净利率、总资产报酬率、净资产收益率等。

对于地产公司来说，净利润最好用扣非净利润，期间费用要加回当期资本化利息，还要看项目销售均价/项目拿地成本。

偿债能力：

传统偿债指标主要包括资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率、现金比率、利息保障倍数等。

1、修正的资产负债率=（总负债+永续债+对联营公司担保）/总资产；2、修正的有息负债率=（有息负债+永续债+对联营公司担保）/总资产；3、修正的资产负债率2=（总负债-合同负债）/总资产；4、净负债率=（有息负债+永续债+对联营公司担保-扣除受限制资金后的货币资金）/所有者权益；5、易变现资产债务比=（货币资金+存货+投资性房地产-合同负债）/（有息负债+永续债+对联营公司担保）；6、速动比率=（流动资产-存货）/（流动负债-合同负债）；7、现金到期债务比=扣除受限制资金后的货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动）；8、利息保障倍数=经营活动产生的净现金流/（利息费用+资本化的利息）。

调整的核心思想包括：

负债要加上永续债和对外担保、负债要减去合同负债（这是未来的收入）、资产要减去存货（太大了）、现金要减去受限制的资金（这是客户的钱不能动）、利息要加上资本化利息。

成长能力：

1、营业收入增长率；2、“合同负债/收入”：

衡量了未来业绩释放的空间；3、“土地储备面积/当年销售面积”反映了现有土地储备能够满足开发的时间。

技术指标：

1、过去三年高层以上住宅工业化应用比例不低于当年竣工工程的80%。

2、过去三年符合国家绿色建筑评价标准的建筑比例不小于当年集团开发量的75%。

3、具有中级以上职称的建筑、结构、财务、房地产及有关经济类的专业管理人员不少于20人，持有资格证书的专职会计人员不少于4人。