论证券分析师对第三人的民事责任.docx

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论证券分析师对第三人的民事责任

论证券分析师对第三人的民事责任

摘要证券分析师是向投资者提供证券投资咨询服务的专业人士他们对第三人的民事责任应该定性为侵权责任并采取过错推定的归责原则其中因果关系的认定可以考虑借鉴“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则减轻第三人的举证责任以有效地保护第三人的利益同时通过合理界定第三人的范围和规定免责事由以保护证券分析师的合法权益实现二者利益的平衡关键词证券分析师、第三人、民事责任证券分析师在我国又称为股评师、股票分析师他们是向投资者提供证券投资咨询服务的专业人士他们通过向公众投资者提供专业化的服务在引导投资者的理性投资、提高证券市场的透明度规范证券市场运作、优化社会资源配置方面发挥了重要作用但是在ST中科、银广厦、蓝田股份等造假股股价疯涨的背后确有一些证券分析师在其中推波助澜为此中国证监会根据《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）制定发布了《关于规范证券投资咨询业务行为若干问题的通知》（以下简称《通知》）以加强对证券投资咨询机构及证券分析师的监管证券分析师因其违法违规行为给投资者造成经济损失的是否应该承担民事责任呢《证券法》和《暂行办法》均未对证券分析师的民事责任作出规定作为补救《通知》在第7条中规定“投资者或客户因证券投资咨询机构、证券投资咨询执业人员的执业活动违法或者犯罪而遭受损失的可依法提起民事诉讼请求损害赔偿”那么该如何具体界定证券分析师的民事责任呢本文拟就此问题作些探讨一、界定证券分析师民事责任的价值何为证券分析师呢笔者将其定义为证券分析师是依法取得证券投资咨询业务资格和执业资格就证券市场、证券品种走势及投资证券的可行性以口头、书面、网络或其他形式向社会公众提供分析、预测或建议等信息咨询服务的专家其专家性特征主要表现为其一执业工作的独立性这是证券分析师执行业务的首要要求它要求证券分析师在执业时要保持客观公正、不偏不倚的独立姿态并在工作上、地位上及利害关系上独立于当事人其二具有证券从业人员资格即证券分析师应具备与其职业要求相符合的知识、技能并得到相应主管部门的认可其三证券分析师给服务对象所提供的服务是非定型性的即证券分析师服务的对象一般为非特定化的大众投资者其四行业自律性各国证券投资咨询人员一般都存在其行业自律机构指导证券投资咨询人员的执业行为并对违规者作出制裁证券分析师是证券市场的一个重要职业在证券市场发达的美国证券分析师扮演了重要的角色“自20世纪30年代以来证券市场正经历着重要的进化过程其中最重要的进步是专业证券分析师的出现由于在美国证券交易委员会的存档的数据通过计算机网络能够及时、低成本地为分析师所得使得分析师成为市场有效性的重要机制”1（P13）理论上认为如果有用的市场信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映那么可以认为市场是有效的证券市场是信息市场只有信息充分证券的正常价值才能被发现投资者才可以据此做出理性的投资虽然有关事实的信息一般投资者也能获得并加以使用但证券分析师具有一般投资者无可比拟的专业优势和规模优势正如美国证券交易委员会在1998年11月所评价的那样“证券分析师使投资者了解信息他们消化吸收从各种渠道获得的信息并且积极追踪企业新的信息形成报告他们在信息的传输中扮演了导管的角色”2（P9）所以说证券分析师提供的分析意见和预测对一般投资者而言是一种重要的信息在实践中投资者对证券分析师存在着较强的依赖性美国高等法院和证券交易委员会更进一步说明了证券分析师对证券市场的意义“证券分析师对整个市场的价值是勿庸置疑的他们收集分析信息的活动显著提高了市场的定价效率从而增进了所有投资者的利益”3（P9）故证券分析师对于市场和投资者的重要性不言而喻但我们也看到证券市场不是教堂证券分析师也不是圣贤而是“经济人”具有逐利性证券投资咨询机构和证券公司是以营利为目的、在证券市场从事中介服务的商主体作为其执业人员的证券分析师自然是一类重要的商主体所以证券分析师基于利益驱使的欺诈行为也屡见不鲜在美国随着一系列丑闻的曝光和股市泡沫的破灭华尔街证券分析师的信用不断遭到人们的置疑和司法部门的调查目前全美涉及华尔街投资银行、证券公司欺骗的起诉案已达到300多件涉及50多亿美元的赔偿要求而排在最前面的25个案子全部是状告分析师的估计赔偿金额会超过10亿美元将成为华尔街有史以来为说谎话付出的最大代价4（P134）华尔街如此中国证券市场也不例外由此可见对于规范证券分析师的行为仅仅依靠道德守则和行业自律有时候并不是有效的而科以民事责任可能是一种可靠的阻吓欺诈的手段同时也是保护投资者利益、实现社会正义的手段通过对实施欺诈行为的证券分析师科以民事赔偿责任一方面可以产生威慑作用促使他们更加谨慎和勤勉尽职为投资者提供真实有用的信息从而促进证券市场的规范发展同时也有利于分析师行业健康发展；另一方面可以使投资者的损失得到补偿有助于化解矛盾实现市场的公平增加投资者信心有利于证券市场的稳定二、证券分析师民事责任的性质证券分析师向投资者提供证券投资咨询服务双方是平等的主体根据责任自负的原则任何人对自己的行为给他人造成的损害要承担责任如果证券分析师在执业过程中因自己的行为给投资者造成损失的应依法承担民事责任那么证券分析师承担的民事责任为何性质是违约责任、侵权责任还是独立责任证券分析师从事证券分析业务所涉及的法律关系主要有两种一种是通过与投资者签订证券信息咨询服务合同而发生的合同关系；一种是证券分析师向不特定的社会公众投资者提供证券信息服务而形成的法律关系此种法律关系是基于公众投资者对证券分析师的信赖而产生的一种特殊信赖关系本文论述的是证券分析师对不特定的公众投资者即第三人的民事责任关于证券分析师虚假陈述导致第三人受损的民事责任的性质当前主要有契约责任说、侵权责任说和独立责任说三种契约责任说认为证券分析师向股票市场投资者传播股评信息是为了吸引股民大众而提供的一种服务在这种服务中存在着两方主体一方是证券分析师另一方是股民当股民以一定方式接受证券分析师的股评时证券分析师与股民之间即形成服务合同关系证券分析师是服务提供方股民是服务接受方5侵权责任说认为证券分析师与投资者之间不存在合同关系的情况下证券分析师提供不实信息违反的是一种法定义务而不是当事人约定的义务我国首例证券分析师民事赔偿案件采用的就是侵权责任独立责任说认为“证券交易有其独立的目的其所决定的民事责任当属一种独立类型不必强行纳入民法的责任类型中”6（P329）笔者认为证券分析师的民事责任是一种侵权责任理由如下首先对于独立责任说大多数学者认为其虽然免去了责任性质的纠缠但其也不得不依客观事实的性质类推适用民法上的侵权或合同责任的有关规定其实仍然没能避免要将证券欺诈的民事责任归于传统法律制度之下7此笔者表示赞同其次违约责任与侵权责任的根本区别在于责任基础不同违约责任的基础是违反当事人之间的约定义务侵权责任的基础是加害人违反法律直接规定的法定义务；且前者在责任之构成与法律规定之间存在当事人基于意思自治的合意过程后者在责任之构成与法律规定之间不存在当事人的合意过程8（P201）证券分析师向不特定的证券投资者提供证券分析预测信息的行为根据合同法的一般原理并不是一种要约行为他们与不特定的证券投资者之间并不存在合同关系证券分析师所违背的义务也就不是一种合同义务而是法律规定的一种特殊义务而且我国合同法的理论与实践都没有采纳德国的“事实契约关系理论”故认定为违约责任未免牵强第三采取侵权责任说更有利于保护受害投资者的利益侵权责任摆脱了合同责任对合同关系人相对性的限制扩大了受保护的第三人的范围对投资者利益的保护更显周全在证券市场发达的美国一般都是认定为侵权责任美国《侵权行为法重述》关于信息提供者对没有当事人关系的第三人承担责任的第522条第1款规定“某人在其业务、职业或受雇佣中或其他有经济利益的交往中为指引他人的商业交易提供了错误的信息如若他在应用或传送该信息时未能行使合理的注意或能力对他人因正当的依赖其信息而造成的经济损失应负有责任”9（P209）第四证券分析师进行欺诈性预测的行为可以定性为广义的虚假陈述行为而虚假陈述在现行的最高人民法院的司法解释中是界定为侵权责任的虚假陈述的广义解释是指证券市场的参与人违反证券法律义务性和禁止性的规定在证券发行和交易过程中作出背离事实真相的陈述或记载；或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为10（P67）本定义中所称的“证券法律义务性和禁止性的规定”具体是指《证券法》第72条“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息严重影响证券交易禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导”和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条“禁止单位或个人对股票发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的任何虚假陈述或者诱导致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定”其中证券交易服务机构主要就是指各类证券投资咨询机构以及证券资信评估机构证券分析师即证券投资咨询机构的从业人员虽然证券分析师不承担法定的信息披露义务不是狭义的信息披露义务人“但是由于法律规定他们对市场负有不得虚假陈述或信息误导并给投资者造成损失根据民法对侵权行为的一般规定以及行为人的过错则必须承担民事赔偿责任”11（P117）三、第三人的界定第三人是指与证券分析师没有合同关系的、使用证券分析师提供的预测性信息的投资者证券分析师欺诈性的虚假陈述可能会给为数众多的投资者造成损失但是否因某次证券交易受损的所有投资者都可以向证券分析师主张赔偿呢显然这个范围过大如果这样可能会引发大量无理诉讼或滥诉使证券分析师动则得咎；迫于无奈证券分析师将三缄其口无所作为投资咨询行业将趋于萎缩所以必须合理界定第三人的范围　　我们认为有权主张赔偿的第三人一般要符合如下条件1、第三人必须是证券分析师可以合理预见的使用其提供的信息的投资者所谓合理预见指证券分析师依其职业常识知道或者应当知道哪些人将受到其预测分析的影响这要依具体情况视证券分析师发布信息的时间、场合、对象以及采用的发布方式等来确定例如证券分析师在针对一定数量投资者的咨询会上发布预测信息仅视该部分投资者为可以合理预见的第三人；如果证券分析师通过全国性的报刊、广播、电视、互联网等传媒来发布预测信息的则应视不特定的公众投资者为可以合理预见的第三人此时证券分析师对投资风险应该作出充分的警示说明而不能以“个人意见仅供参考”之类的语言笼统说明2、第三人必须是合理信赖证券分析师重大虚假陈述的投资者换言之第三人依据证券分析师的预测作出投资决策时不知道或者不可能知道证券分析师的预测有重大的欺诈即第三人必须出于善意投资者明知或者有理由知道证券分析师的预测含有重大欺诈仍作出投资决策的由于其投资是在没有受到欺诈的情况下作出的不得主张赔偿当然如果有的投资者根本没有获得和使用证券分析师的预测信息也不得成为此处的第三人3、第三人必须是证券的实际购买者或出售者即投资者信赖证券分析师的欺诈性预测进行了买卖证券的行为4、第三人必须是在虚假陈述实施日及以后至被揭露日或者更正日及以前买入该证券；在虚假陈述被揭露日或者更正日及以后卖出该证券或者继续持有该证券而受有损失的投资者即必须是诱多虚假陈述的受损者之所以不把诱空虚假陈述的受损者纳入第三人的范围是因为在实践中这种情况很少见而且较之于诱多虚假陈述更难于认定5、第三人应该指没有专业投资技能的一般投资者而不包括机构投资者如基金因为机构投资者一般都拥有专业研究机构或专业研究人员以及职业经营管理人员对证券分析师的预测有能力作出审慎的判断没有理由被欺诈故不宜纳入第三人的范围四、证券分析师对第三人民事责任的归责原则我们认为在认定证券分析师对第三人民事责任的归责原则时应考虑到证券分析师所从事的职业具有相当的特殊性他们在进行证券分析时要受上市公司事前和事后的影响而且一旦信息公开信息在证券市场上持续作用的时间较长也就是证券分析师有可能对他人的虚假陈述行为承担一种期限不确定的担保责任再加上证券市场本身具有不确定性存在风险投资者受益或受损是经常的事情如果法律强制证券分析师对第三人承担责任而不考虑其行为时有无主观上的过错这种无过错责任对于证券分析师而言未免过于苛刻对证券分析师是不公平的因此我们不主张证券分析师对第三人的责任采用无过错责任正因为如此我国首例证券分析师民事赔偿案件法院采用的是过错推定责任采用一般的过错责任原则又不利于保护受害者原因在于证券分析师作为专业人员与证券投资者相比在信息获得中处于优势地位一般的公众投资者只能被动的了解、接纳公开信息对于证券分析师是否有过错难以充分举证笔者认为考虑到诉讼中的举证问题在确定证券分析师承担过错责任的前提下基于保护受害人的目的对证券分析师采取举证责任倒置的过错原则即过错推定的归责原则过错推定是指若原告能证明其所受损害是由被告所致而被告不能证明自己没有过错法律上就应推定被告有过错并应付民事责任12（P570）即如果投资者能证明其所受的损失是由于信赖证券分析师的分析、预测或建议而作出投资决策造成的而证券分析师不能证明自己没有过错法律上就应推定证券分析师有过错并应承担损害赔偿责任过错推定原则的适用要以因果关系的存在为前提因果关系是归责的基础和前提由于证券市场的复杂性证券欺诈侵权行为中因果关系的认定无论在理论上还是在技术上都历来是一个难题而证券分析师的民事责任问题更是在理论及实务中少有论及故笔者拟借鉴“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则具体分析证券分析师虚假陈述侵权行为中的因果关系虚假陈述侵权责任中包含了两个有关的因果关系问题一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而作出即是否存在交易的因果关系；二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致即损害的因果关系13（105）关于交易的因果关系需要从两个方面来证明一是分析师的虚假陈述是重大的；二是一个理性的投资者对其陈述产生了合理的信赖并据此作出投资决定证券分析师只是依据客观事实作出预测不可能与市场行情没有出入所以只有其预测中含有重大的欺诈成分时才能成立虚假陈述而且此虚假陈述要足以使一个理性的投资者合理信赖其是重大的并作出错误的投资决定至于“重大”的具体标准还需要从技术层面给予认定的一般标准；具体案件还需法官具体分析进行自由裁量关于损害的因果关系即投资者依据分析师的虚假陈述实际买卖了某种证券并因此而受有损失这是客观事实的认定比较容易认定证券分析师对第三人的民事责任的难点正在于如何确定证券分析师的行为与投资者受损之间的因果关系而这两者之间的因果关系所在就看投资者是否对分析师的言论产生了足以影响其投资决策的“信赖”“信赖”作为投资者的主观心理状态如何把握难度较大根据“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则证券分析师的虚假陈述行为是对整个证券市场和所有投资者的欺诈；依投资者根据证券分析师虚假陈述进行投资的事实即推定投资者对分析师的虚假陈述产生了合理的信赖而无须由投资者积极举证证明其产生了实际的信赖归纳一下我们认为具有下列情形的应当认定证券分析师的虚假陈述与投资者的受损之间存在因果关系

（1）证券分析师作出了重大的虚假陈述；

（2）投资人投资购买了与虚假陈述直接相关联的证券；（3）投资者是在虚假陈述作出后被揭露前进行证券买卖的；（4）投资者在虚假陈述被揭露或更正之日起因卖出证券或继续持有证券而产生亏损在实践中证券分析师虚假陈述大多数是与他人合谋进行内幕交易或者操纵市场构成共同侵权依法应承担连带责任这些情况下证券分析师的虚假陈述并非投资者受损的唯一原因证券分析师与其他责任主体如何分担责任、证券分析师到底承担多大的责任尚须法官依案件具体事实进行自由裁量参考文献1（美）小约翰科菲市场失灵与强制披露制度的经济分析J.经济社会体制比较2002

（1）23转引自陈汉文证券分析师、定价机制与利益冲突J.审计与理财2003（6）4苑德军、王国平证券分析师的两难境地J.银行家2003

（1）5马卓檀投资者权益保护逐步落到实处N.证券时报2001（7-12）（10）6赖英照证券交易法逐条释义（第一册）M.台北台湾三民书局1992.7杨明宇证券发行中不实陈述的民事责任研究载中国民商法律网8张新宝中国侵权行为法M.北京中国社会科学出版社1998.914转引自郑顺炎证券市场不当行为的法律实证M.北京中国政法大学出版社2000.1011李国光、贾纬证券市场虚假陈述民事赔偿制度M.北京法律出版社2003.12佟柔中国民法M.北京法律出版社1990.13陈洁证券欺诈侵权损害赔偿研究M.北京北京大学出版社2002.