保险资管行业深度分析报告doc.docx
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保险资管行业深度分析报告doc
2016年保险资管行业深度分析报告
正文目录
保险资产的累积与保险资管的变革5
撬动的资产与投资的考验5
保险资产管理的机遇与挑战7
我国保险资产管理的发展历程7
保险资产管理公司的涌现9
跨越业界，保险资产管理的突破10
保险资产管理跨业界发展10
传统受托管理业务11
受托管理模式11
受托资金分账户管理13
主动第三方资产管理15
保险资产管理计划15
保险系公募基金16
企业年金业务16
投资方向与投资资产18
投资资产分类18
流动性资产投资18
固定收益类资产投资18
权益类资产投资18
不动产类资产投资18
其它金融资产投资18
保险投资资产变局19
监管政策的放松19
保险投资资产管理的革新19
美国保险资产管理业的发展与启示20
美国的分账户监管20
美国保险资金监管规定及对中国的启示21
美国保险资金配置的变局22
资金性质不同，一般账户重固收而独立账户重权益22
债券：
利率下行投资占比下降，侧重运用期限利差与信用利差24
房地产与房屋抵押贷款投资：
利率下降迫使投资转向，投资占比下降25
保单质押贷款：
受利率下行影响，投资占比下降26
另类投资资产：
投资占比逐渐增加26
权益市场：
美国股票市场的长慢牛推助保险资金权益资产配置增加26
欧美保险资产管理举足轻重27
保险系资产管理机构的领先地位27
PIMCO——由保险系资产管理公司向全球顶尖资产管理公司的蜕变27
我国保险资产管理业的发展前景29
保险投资资金发展空间29
发展空间1：
打开第三方资产管理发展空间29
现状与问题：
起步较晚空间尚未打开29
打开第三方资管空间：
承接养老体系29
打开第三方资管空间：
加强体系建设30
发展空间2：
丰富债券类资产投资产品31
债券类投资现状：
配置单一期限较短31
债券类市场的改善空间——债权计划（基础设施不动产债权计划）31
发展空间3：
以投资房地产股票赚取不动产价值33
发展空间4：
权益类投资34
权益投资现状：
缺乏权益投资经验，随行就市波动性大34
打开权益投资空间：
加大蓝筹股配置，享受稳定高分红与股票溢价34
打开权益投资空间：
金融蓝筹+两融杠杆+新股收益，享受稳定新股收益36
打开权益投资空间：
运用资金优势参与定向增发，收获超额收益37
打开权益投资空间：
直接投资未上市公司股权投资，获益高成长与协同效应37
打开权益投资空间：
设立股权投资基金38
发展空间5：
另类投资39
另类投资现状：
监管推动另类投资打开新局面39
打开另类投资空间：
项目资产支持计划，享受固定本息回报39
打开另类投资空间：
保单质押贷款，具有安全性和更高回报的投资标的41
其它项目资产资产投资计划41
跨越业界，战略再布局41
中国太保：
风格稳健，三方资管加速成长42
新华保险：
灵活多变，前瞻布局43
中国平安：
弹药充足的综合金融旗舰43
中国人寿：
战略资产配置为主，全球市场配置43
图表目录
图1：
保费规模和增速5
图2：
资产规模和增速5
图3：
2010年保险资金运用结构6
图4：
2015年保险资金运用结构6
图5：
保险资金运用及收益率6
图6：
保险资产管理公司传统治理结构10
图7：
保险资产管理公司业务分类11
图8：
人保资管受托管理模式12
图9：
人保资产矩阵式投资管理架构12
图10：
在售投连险账户2014-2015年收益率14
图11：
2015年11月投资连结险账户数统计14
图12：
企业年金投资结构17
图13：
央行票据和国债到期收益率20
图14：
保险资产管理投资资产构成变化20
图15：
2013年美国寿险资金一般账户21
图16：
2013年美国寿险资金独立账户21
图17：
美国险企投资资产净收益23
图18：
一般账户债券期限变化25
图19：
美国10年期国债到期收益率25
图20：
美国10年期高质量市场企业债收益率25
图21：
美国2003-2013标准普尔/CS房价指数:
20个大中城市26
图22：
美国2003-2013股票收益27
图23：
PIMCO投资决策流程28
图24：
基础设施不动产债权投资结构32
图25：
沪深300指数34
图26：
保险投资股票和基金资产比例34
图27：
金融指数走势35
图28：
合源融微股权投资基金1期39
图29：
保险资产管理项目投资结构40
图30：
中国贷款基准利率41
图31：
太保第三方资产管理规模逐渐扩大（单位：
百万元）43
表格2：
保险资金运用监管规范摘选7
表格3：
部分保险资产管理产品概览15
表格4：
保险机构企业年金管理情况17
表格5：
美国综合账户保险资金投资资产23
表格6：
美国保险资金投资资产24
表格7：
资产管理行业各投资主体的优劣对比29
表格8：
险企投资房地产情况（根据最新公告）33
表格9：
保险资金参与二级市场35
表格10：
蓝筹+两融+打新策略下总年化综合收益率敏感性分析36
表格11：
保险资金参与定向增发37
表格12：
各险企大类资产配置42
表格13：
各险企大类资产配置42
保险资产的累积与保险资管的变革
撬动的资产与投资的考验
保险负债端保费的累积对应了资产端的加速增长，而对投资资产的有效管理是确保险企稳定利差益的前提。
从2000年到2015年，保险公司原保费收入从1393亿元增长到了24283亿元，增长12倍，年复合增长率19%。
而对应到总资产规模，从3291亿元增长到123598亿元，增长近30倍，年复合增长率25%。
与保费增长与资产增厚相伴的是保险行业竞争的加剧。
在保费端，保险行业集中度逐渐下降。
从2010年到2015年，寿险公司以原保费计算的CR4从65%下降到50%，以规模保费计算的CR4从71%下降到48%；产险公司以原保费计算的CR4从71%下降到70%。
部分中小型险企依靠投资、万能险等高收益投资险产品切入市场，以较强的投资能力确保保费投资回报，以资产驱动负债发展。
表格1：
保险行业集中度
保费市场竞争的加剧和资产驱动负债型险企的鲶鱼效应促使投资端优化与变革，保险资金运用逐渐呈现多元化、质量化趋势，投资结构不断优化。
从2010年到2015年，保险资金运用余额从4.6万亿元增加到11.2万亿元，增长1.4倍，同时投资结构逐渐优化。
2010年保险资金绝大部分投资于货币市场和债券市场，股票和基金占比仅15%，而其它类投资占比更小为2.6%。
而在2015年，银行存款和债券占比下降到56%，股票和基金占比略有上升至15%，而其它投资占比增长10倍以上，到达29%。
与此同时，保险投资平均收益率从10年的4.8%上升到了15年的7.6%。
图5：
保险资金运用及收益率
保险资产管理的机遇与挑战
保险资金的加速积累加重了负债端的砝码，保险密度与保险深度的滞后支持着保费收入修复性增长，对资金的投资回报也提出了更高的要求。
中国保险业正处在一个春末夏初的时节，在保费迅增的背后，保险资产管理也逐渐走入市场的聚光灯下，成为保险公司乃至社会财富管理和经济支持的中坚力量。
与此同时，政策不断松绑，市场机制愈加完善，为保险资产管理的发展创造了前所未有的机遇。
另一方面，从目前的宏观环境看，低利率、资产荒、项目荒给收益端带来很大的冲击，传统依靠固定收益投资已无法满足负债端的成本需求；从中观环境看，大资管时代的来临带来了日益激烈的市场竞争，保险资产管理行业需不断创新和革新以在增强竞争力；从微观环境上看，2015年寿险费改的完成和2016年车险费改的进行使得保费成本上升，加大了资产负债匹配难度。
综合来看，市场环境对保险资金的投资管理提出更高的挑战，倒逼保险资产管理的创新与发展。
我国保险资产管理的发展历程
我国保险资金运用可分为四个阶段：
一、轻投资阶段（1949-1987），投资工具匮乏投资意识薄弱，保险资金主要投资方向为银行存款；二、无序投资阶段（1987-1995），投资方向繁杂，风险控制能力差，形成大量不良资产；三、监管严控阶段（1995-2002），《保险法》颁布，将保险公司的投资范围严格控制在银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。
四、专业经营阶段（2002-今），以《保险法》修订为开端，投资范围合理放宽。
进入专业经营阶段以来，监管在政策上不断松绑，积极支持保险资产管理的发展。
逐步开放和规范保险资金投资企业债、债券回购、证券投资基金、境外投资、债权、股权、不动产、基础设施投资计划、衍生品交易、创业投资基金、资产支持计划、私募基金，并在2014年整合比例监管政策，加强和改进了保险资金运用比例监管。
下表由分到总的从保险投资资产的四大类别和总政策对监管政策的变化进行了梳理和总结。
表格2：
保险资金运用监管规范摘选
资料来源：
保监会，华泰证券研究所
保险资产管理公司的涌现
我国的保险资金运用在进入21世纪以来进行了制度的变更，取得了长足的进步。
在2003年以前，保险公司依靠内部投资部门或财会部门对保险资金进行投资运作，没有市场化的环境和专业化的团队，部分保险资金甚至还由保险公司各地方分公司自行投资。
以2003年7月中国人保资产管理公司的设立为标志，保险资产管理领域进行了集中化、专业化的变革，保险公司首先将各分支机构的地方分公司的资金集中于总部，进行集中使用规范管理，取得规模效应。
其次，满足条件的大中型保险公司设立了专门的保险资产管理公司，并将保险资金委托其进行管理。
2005年底，保监会批准设立了第一批5家中资保险资产管理公司，分别为中国人保资产管理有限公司、中国人寿资产管理有限公司、华泰资产管理有限公司、中再资产管理有限公司、平安资产管理有限公司。
2006年有紧接着设立了4家专业国有保险资产管理公司和1家外资保险资产管理公司，形成了“9+1”格局。
之后，中小险企资产管理公司、合资资产管理公司、境外资产管理公司陆续成立。
截至目前，我国已有21家综合性保险资产管理公司、10多家专业资产管理公司、10家香港子公司、173家保险资产管理中心或资产管理部门，没有设立二级资管子公司的保险公司设有投资部门进行保险运用及投资。
作为专业投资机构的保险资产管理公司严格按照《公司法》和保险会要求，建立规范的公司治理结构，设立股东大会、董事会、监事会，实行完善的公司治理，根据投资品种和风险控制设置前、中、后台部分。
保险资产管理公司除具备一般资产管理机构为委托人提供资产管理服务的只能外，还参与委托方的资产负债管理，从资产管理角度参与保险产品设计。
图6：
保险资产管理公司传统治理结构
跨越业界，保险资产管理的突破
保险资产管理跨业界发展
在保险资金运用制度性改革后，保险资产管理公司设立，业务范围突破保险业界，从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
从业务范围来看，保险资产管理公司可以1）受托管理母公司和中小险企的保险资金，2）作为独立金融机构管理第三方客户的非保险资产。
保险资产管理公司的传统受托管理业务包括一般账户管理和独立账户管理。
而主动第三方资产管理的快速发展以2012年证监会公布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定（征求意见稿）》为起点。
目前，保险资产管理公司主动第三方资产管理包括养老保险基金管理、共同基金、企业年金业务等。
主动管理的第三方保险资产管理业务将真正把保险资产管理公司推向大资管的平台。
以中国太保为例，2015年公司不仅受托管理太平洋保险集团投资资产8544亿元，还积极开展第三方资产管理业务，第三方投理资产1498亿元。
同时养老险子公司长江养老还具备企业年金受托管理人资格，目前已受托管理逾800亿元的企业年金资产。
整体而言，保险资产管理体制的建立不仅提升了保险资金运用的有效性，更提升了保险资产管理公司市场与的积极性。
通过第三方业务的开展，保险公司开拓了业务领域丰富了利润来源，推进了业务的多元化。
同时，通过市场竞争的方式进入资产管理市场，不断提高资产管理的专业化水平，也从侧面推进了保险业的健康快速发展。
不论是传统的保险资产受托管理还是主动的第三方管理，保险资产管理公司的投资方向和范围都受到监管的指导和规范。
根据2014年《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险资产管理类别可主要划分为：
1）流动性资产投资（即货币类）；2）权益投资；3）债券投资；4）不动产类投资；5）其它金融资产投资。
除了投资，保险资产管理公司还可提供增值平台服务。
图7：
保险资产管理公司业务分类
传统受托管理业务
受托管理模式
保险资产管理公司除接受母公司委托管理保险资金外，还可接受其它中小型保险公司的保险资金委托投资。
此类保险公司资产规模较小、成立时间较短，不满足设立资产管理公司的条件，仍依靠内部投资部门进行保险资金的投资管理。
若单纯依靠内部投资部独立操作，上述中小型保险公司则会因资金规模较小、投资范围有限、专业投资工具缺乏而无法经济有效的投资。
因此大部分中小险企会委托其它保险资产管理公司对自己的部分保险资金进行投资管理。
这样一方面可以保证保险资金的经济性管理，另一方面所委托的保险资产管理公司在保险资金投资方面有丰富的经验和渠道，会针对保险资金的属性进行高效投资。
同时受托的保险资产管理公司还能够为委托方提供同业分析、监管规定、会计处理、精算处理等增值服务。
就保险资产受托管理的投资运作模式而言，需要针对不同委托人或同一委托人不同性质和来源的资金设立专户投资账户，并进行独立管理、独立运作、单独核算，厘清委托人、受托人和托管银行三方的职责。
图8：
人保资管受托管理模式
以人保资产为例，公司设立了组合管理部负责委托关系管理，对所管理的每个投资账户都实行投资方、受托方、托管方三方管理模式。
在流程上采用矩阵式结构，客户经理与委托人沟通后，由组织管理部对投资账户的组合进行统筹部署由股票投资部、固定收益部、基金投资部负责就类别资产投资。
此外，设有研究所对资产配置提出建议和提示，集中交易室执行投资经理的投资决策，财务会计进行清算、核算，风险管理部进行业绩评价和风险分析。
图9：
人保资产矩阵式投资管理架构
受托资金分账户管理
根据保监会要求，保险资金需根据保险资金业务性质实行分账户管理，划分“一般账户”和“独立账户”。
一般账户是指由保险公司部分或全部承担投资风险的资金账户，该账户资产配置应严格执行保监会有关投资比例限制。
独立账户是指由投保人或者受益人直接享有全部投资收益的资金账户，该账户按照合同约定的资产配置范围和比例，独立进行投资决策和管理。
一般账户和独立账户资产之间、独立账户之间不得相互出售、交换或者转移。
一般账户配置管理
一般账户配置需遵循保险大类资产监管比例要求，在流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、另类及其他投资资产上严格配置。
与此同时，需要按照资产负债管理要求，采用现金流、期限、成本率、有效期、凸性等指标量化评估各类一般账户负债特征、存量资产和资产负债缺口情况。
独立账户配置管理
独立账户包括投资连结险、变额年金险、养老保障委托管理产品和非寿险非预定收益投资型保险产品。
对独立账户保险公司需要按照合同约定的资产配置范围和比例，明确独立账户风格，独立进行投资决策和管理。
设立独立账户后，保险公司需定期披露投资账户信息，包括账户单位价格、投资组合、投资收益率。
以投资连结保险为例，该险种兼具保障和投资功能，所交保费一部分用于保险保障，另一部分则进入保险公司专门为投保人设立的个人账户。
投资连结险通常设有保证收益账户、发展账户、基金账户等多个投资账户，不同投资账户具有不同投资策略和投资方向，投保人根据自身风险偏好选择将个人账户资金分配到不同投资账户中，并可在约定条件下进行部分领取及账户间转换。
反过来，单个投资账户可以连接一个及以上的投资连结保险产品。
投资账户的资产单独管理。
在投资资产方面，根据《关于规范投资连结险保险投资账户有关事项的通知》规定，流动性资产的投资余额不得低于账户价值的5%，基础设施、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过账户价值的75%，其中单一项目的投资余额不得超过账户价值的50%。
保险资产管理公司或保险投资部从投资连结险中能收取的费用主要为资产管理费。
根据不同投资账户的账户价值，按比例收取不同的资产管理费，通常为1%-2%。
我国投资连结保险起步晚经验浅，随市场的波动发展一波三折。
我国第一款万能险是平安子啊1999年推出的，此后投资连结险作为新型险种便雨后春笋般迅速成长起来。
然而2002年的股灾和保险产品的无序销售使得投连险需求量大幅下滑。
2006年股市的升温将投连险再次推向繁荣，部分公司投连险保费收入增长近4倍，保费份额甚至赶超分红险。
然而2008年金融危机的到来使得投连险的销售急转直下，部分险企甚至停售了投连险。
2014年底股市走牛，险企在独立账户的操作上表现出不俗的投资能力，投连险再度异军突起，截至2015年底独立账户本年新增交费678亿元，占规模保费收入的3%。
2015年全年在售投资连结险平均投资收益率达到19%，其中太平策略成长型投资账户以99%的年化收益率高居榜首。
从单个账户看，92%的账户实现正收益，其中14%的账户所实现的年收益率大于40%。
图10：
在售投连险账户2014-2015年收益率
从投连险经营规模来看，美国友邦保险、招商信诺、瑞泰人寿、光大永明人寿、泰康人寿、太平人寿投资连结险账户设立较多，经验较丰富，该业务为公司创造的价值相对较高。
图11：
2015年11月投资连结险账户数统计
主动第三方资产管理
保险资产管理计划
保险资产管理公司可作为资产管理计划管理人向投资人发售标准化产品份额，募集资金进行投资。
这些资产管理计划包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。
其中，向单一投资人发行的定向产品初始认购金不得低于3000万元人民币；向多个投资人发行的集合产品，投资人总数不得超过200人，单一投资人初始认购资金不得低于100万元。
这些产品大部分都投向了基础设施债权计划、不动产债权计划、项目资产支持计划、股权投资计划等。
2014年注册在案的保险资管产品共175个，注册规模3781亿元。
其中，保险机构认购金额1568亿元，占比69%，该比例已较2013年降低了21%。
目前保险资产管理市场集中度仍然较高，从注册产品数和注册规模上看，平安资产、太平洋资产、太平资产3家公司的注册产品占领了保险资管市场的大半江山。
截止2015年底，保险资产管理产品累计规模已超过1.3万亿，占保险总资产的10%，已成为保险资产管理公司重要的投资管理类别。
发行保险资产管理产品的利润驱动主要是产品管理费，根据所管理的资产属性保险资管产品的管理费也差异分档。
其中风险属性较低的固定收益类集合计划管理费大约为0.2%左右，而风险属性较高股票型资管产品投资管理费可高达0.8%。
根据下表节选的资产管理计划，单一投资人认购门槛为100万元及以上，固定收益产品收益率稳定在10%以上，而权益类产品收益率超过50%。
表格3：
部分保险资产管理产品概览
保险系公募基金
随着《保险机构投资设立基金管理公司试点办法》的出台，保险资产管理公司进入公募基金行业的关卡打开，主动管理步伐向前再跨越。
作为首个获批的保险公募基金公司，国寿安保基金在2015年9月底以599亿元管理规模在公募基金规模排名中名列第30位。
2015年以来，安邦保险设立安邦基金、阳光保险设立泓德基金、民生人寿收购浙商基金，保险系设立基金公司的热情高涨。
截止目前，已有多家保险机构设立或控股基金公司，“保险系”已成为基金业继“银行系”、“券商系”后的第三大派系。
企业年金业务
保险资产管理公司在企业年金中能充当的角色通常为投资管理人、受托人、账户管理人。
作为补充性养老金制度，企业年金业务是企业为员工提供的退休收入保障。
企业年金运作原则采用了信托原则，其中1）受托人负责择、监督、更换账户管理人、托管人、投资管理人以及制定企业年金投资策略，2）账户管理人负责企业年金账户管理信息，3）托管人负责安全保管企业年金财产，4）而投资管理人则对企业年金基金财产进行投资。
其中受托方、投资管理人费用收入最多。
根据《企业年金基金管理试行办法》和《企业年金价格服务公约》，受托人可收取0.1%-0.2%的受托费用；2）投资管理人的管理费率根据企业年金基金投资组合的规模等因素而定：
含权益类投资的组合（权益类投资资产）管理费率区间0.6%-1.2%，无权益类资产的投资组合（新股申购除外）管理费率区间0.3%-1.2%。
可见投资管理是企业年金服务中能带来最丰厚利润的业务，也是各家投资管理机构共同争抢的市场。
从投资管理情况来看，截止2015年底3家保险资产管理公司人保资管、华泰资管、泰康资管管理了1326亿元企业年金资金，占企业年金管理资金总份额仅14%，与基金和养老保险公司相比市场份额仍然偏小。
就投资收益而言，保险资产管理公司所实现的投资收益率基本都高于企业年金投资收益平均值。
其中，泰康资管单一计划含权益类组合收益率达到13.02%，在各机构中排名第一。
从保险资产管理公司对保险资金的成熟运用经验和投资能力来看，其作为企业年金投资管理人的市场份额有望进一步扩大。
图12：
企业年金投资结构
表格4：
保险机构企业年金管理情况
国寿养老、泰康养老、平安养老、长江养老、太平养老、新华人寿这8家保险机构还具备账户管理人资质。
截止2015年底，这8家保险公司管理企业账户1.4万个，个人账户262万个。
长江养老、国寿养老、平安养老这三家享有投资管理人、受托人、账户管理人全牌照，而太平养老则享有投资管理人、受托人两项牌照。
投资方向与投资资产
受托管理保险资金与主动第三方管理，区别在于管理的主动性和资金的来源。
尽管两类账户分类管理，但投资方向可大致分为1）流动性资产投资（即货币类）；2）权益投资；3）债券投资；4）不动产类投资；5）其它金融资产投资。
除了投资，保险资产管理公司还可提供增值平台服务。
投资资产分类
流动性资产投资
流动性资产主要包括现金、货币市场基金、银行货币存款、银行通知存款、货币市场类保险资产管理产品和剩余期限不超过1年的政府债券、准政府债券、逆回购协议，境外品种主要包括银行活期存款、货币市场基金、隔夜拆出和剩余期限不超过1年的商业票据、银行票据、大额可转让存单、逆回购协议、短期政府债券、政府支持性债券、国际金融组织债券、公司债券、可转换债券、以及其他经保监会认定属于此类的工具或产品。
固定收益类资产投资
固定收益类资产主要包括银行定期存款、银行协议村、债券型基金、固定收益类保险资产管理产品、金融企业（公司）债券、非金融企业（公司
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